海外资产定价环境发生逆转
　　长期利率表征实体经济的真实盈利水平，短期利率则是资金成本，长短期利差保持在健康合理的状态意味着企业能够保持相对稳定合理的盈利能力，全社会生产体系整体规模能实现相对有序的扩张。美国利率的趋势和期限结构是海外资产定价的锚。当前金融资产的生态是在利率持续下行的环境中进化出来的，但利率的长期趋势以及期限结构可能正在发生变化，因此海外资产定价面临调整。本文我们将基于美债利率水平及美国长短期利差的变化整体评估金融市场可能需要承受的风险，测算国债市场的价值损失、美国银行资产的盈利能力变化、以及美国股票市场的压力情况。
　　利率上行压制债券价格，国债持有者承受价值损失
　　从2021年8月开始，海外国家的国债收益率快速上行，国债价格走势相对偏弱，不同期限的国债价格都出现较大的跌幅。美国国债是全球国债定价的基准，参考美国2年期到10年期国债价格的涨跌幅，我们估计国债价值损失大约在10%到15%左右。我们统计不同国家和地区的国债规模、总体负债规模，以及国债持有者结构，考察了不同类型持有者的亏损程度。硅谷银行流动性风险暴露较高，难以承担债券市场下跌的压力，陷入流动性危机。
　　期限利差深度倒挂，美国银行资产盈利能力承压
　　2008年金融危机后，截至2021年7月末，美国长短期利差的中枢大致维持在140BP附近；2021年8月至今，利差呈现明显的收窄趋势，自2022年7月起持续倒挂，最深倒挂幅度达107BP。以美债长短期利差作为风险定价的基准，2008年金融危机前美债利差小幅倒挂，后续四大银行平均ROA下滑约1.56pct。当前美债利差深度倒挂，对银行的盈利能力影响可能更大，平均ROA或下滑超过1.56pct，中小银行面临的压力可能较大。
　　全球股票市场或面临盈利与估值双重压力
　　历次美债长短期利差倒挂后美股盈利均快速下滑，而后长短期利差走阔则会带来盈利水平的修复。当前美债长短期利差深度倒挂，后续美股盈利能力或明显下滑。另一方面，较高的利率水平会压制美股估值。根据DDM模型，后续美股分子端与分母端可能面临双重压力。事实上，美债利率是全球资产定价的锚，海外其他股票市场当前所处的环境与美国股票市场类似，盈利与估值均承压。股票市场作为全球财富的重要载体，或面临价值损失。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张；模型与估算过程过于简化。

研究报告全文：证券研究报告金工高利率对美国的压力持续加大华泰研究研究员林晓明SACNoS0570516010001linxiaominghtsccom2023年3月13日中国内地动态点评SFCNoBPY4218675582080134研究员陈烨PhD海外资产定价环境发生逆转SACNoS0570521110001chenyehtsccom长期利率表征实体经济的真实盈利水平短期利率则是资金成本长短期利861063211166差保持在健康合理的状态意味着企业能够保持相对稳定合理的盈利能力全研究员李聪社会生产体系整体规模能实现相对有序的扩张美国利率的趋势和期限结构SACNoS0570522100001liconghtsccom是海外资产定价的锚当前金融资产的生态是在利率持续下行的环境中进化861063211166出来的但利率的长期趋势以及期限结构可能正在发生变化因此海外资产研究员刘志成定价面临调整本文我们将基于美债利率水平及美国长短期利差的变化整体SACNoS0570521110002liuzhichenghtsccom评估金融市场可能需要承受的风险测算国债市场的价值损失美国银行资861063211166产的盈利能力变化以及美国股票市场的压力情况研究员韩晳SACNoS0570520100006hanxihtsccom利率上行压制债券价格国债持有者承受价值损失861056793937从2021年8月开始海外国家的国债收益率快速上行国债价格走势相对偏弱不同期限的国债价格都出现较大的跌幅美国国债是全球国债定价的研究员源洁莹SACNoS0570521080001yuanjieyinghtsccom基准参考美国2年期到10年期国债价格的涨跌幅我们估计国债价值损SFCNoBRR3148675582366825失大约在10到15左右我们统计不同国家和地区的国债规模总体负债规模以及国债持有者结构考察了不同类型持有者的亏损程度硅谷银行流动性风险暴露较高难以承担债券市场下跌的压力陷入流动性危机期限利差深度倒挂美国银行资产盈利能力承压2008年金融危机后截至2021年7月末美国长短期利差的中枢大致维持在140BP附近2021年8月至今利差呈现明显的收窄趋势自2022年7月起持续倒挂最深倒挂幅度达107BP以美债长短期利差作为风险定价的基准2008年金融危机前美债利差小幅倒挂后续四大银行平均ROA下滑约156pct当前美债利差深度倒挂对银行的盈利能力影响可能更大平均ROA或下滑超过156pct中小银行面临的压力可能较大全球股票市场或面临盈利与估值双重压力历次美债长短期利差倒挂后美股盈利均快速下滑而后长短期利差走阔则会带来盈利水平的修复当前美债长短期利差深度倒挂后续美股盈利能力或明显下滑另一方面较高的利率水平会压制美股估值根据DDM模型后续美股分子端与分母端可能面临双重压力事实上美债利率是全球资产定价的锚海外其他股票市场当前所处的环境与美国股票市场类似盈利与估值均承压股票市场作为全球财富的重要载体或面临价值损失风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张模型与估算过程过于简化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金工研究海外资产定价环境发生逆转上世纪80年代以来美国利率趋势性下行期限利差整体在合理的中枢水平附近波动长期利率表征实体经济的真实盈利水平短期利率则是资金成本长短期利差保持在健康合理的状态意味着企业能够保持相对稳定合理的盈利能力全社会生产体系整体规模能实现相对有序的扩张美国利率的趋势和期限结构是海外资产定价的锚当前金融资产的生态是在利率持续下行的环境中进化出来的但利率的长期趋势以及期限结构可能正在发生变化因此海外资产定价面临调整硅谷银行被接管可能是这个过程中的一个结果图表1美国国债收益率图表2美国长短期利差单位单位美国国债收益率2年美国国债收益率10年184美国长短期利差1631421210180641220月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月3444444444444444444444444月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年666666666666666666666666年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年198319861953195619591962196519681971197419771980198919921995199820012004200720102013201620192022200020021978198019821984198619881990199219941996199820042006200820102012201420162018202020221976资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究本世纪以来全球的金融体系长期维持较低的利率水平基准利率长期维持低位容易引发过度投资产能过剩债务扩张等结果并促使高风险金融资产泡沫化在过去利率持续下行的环境中较大规模的债务不断累积海外各主要央行资产负债表规模不断攀升大规模债务对利率的变化较为敏感若利率水平抬升大规模债务可能制约经济增长甚至引发金融风险并成为对金融市场的长期压制因素图表3美联储资产负债表亿美元美国所有联储银行资产总资产1000009000080000700006000050000400003000020000100000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月121212121212121212121212121212121212121212年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201820032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720192020202120222002资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金工研究图表4日本央行资产负债表图表5欧洲央行资产负债亿日元亿欧元日本央行资产总额欧洲央行资产总额8000000100000700000090000800006000000700005000000600004000000500004000030000003000020000002000010000001000000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月71177777777777711111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20011999200719971999200320052007200920112013201520172019202120012003200520092011201320152017201920212023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究实体经济和金融市场的回报都来源于不确定性美国长短期利差可以理解为对风险定价的锚既表征了金融市场的结构又反映了实体经济的状态后文中我们将基于美债利率水平及美国长短期利差的变化整体评估金融市场可能需要承受的风险测算国债市场的价值损失美国银行业所面临的冲击以及美国股票市场的压力情况利率上行压制债券价格国债持有者承受价值损失从2021年8月开始海外国家的国债收益率快速上行国债价格走势相对偏弱不同期限的国债价格都出现较大的跌幅统计从2021年8月到2023年3月的不同期限的国债收益率如下表所示美国10年期国债下跌217英国10年期国债下跌265德国10年期国债下跌267日本10年期国债下跌49图表62021年8月至今海外不同期限国债的收益率统计期限统计口径美国英国德国日本1-3年期累计收益率-797-684-778-025单季度收益率平均值-133-104-132-003单季度收益率中位数-113-077-134-0035年期累计收益率-1490-1558-1627-183单季度收益率平均值-237-239-277-027单季度收益率中位数-210-165-310-01310年期累计收益率-2165-2647-2670-494单季度收益率平均值-340-412-463-074单季度收益率中位数-335-282-510-055资料来源Wind华泰研究统计不同国家和地区的国债规模截至2023年3月美国德国日本国债规模数据更新到2022年四季度英国国债规模数据更新到2022年二季度为了和其他国家的数据进行对比我们把英国二季度的国债规模数据填充到三四季度上再根据对应季度末的日期上的汇率把英国德国日本的国债规模的货币单位转换为美元德国的国债包括欧元区和非欧元区两类国债其中主要为欧元区国债在全部国债中占比大约为80非欧元区国债规模的数据质量相对较差我们只对欧元区国债进行统计在2022年四季度美国国债规模总量为245939亿美元英国德国日本国债规模总量分别为26581亿美元15745亿美元和230亿美元另一方面我们考察不同国家和地区的总体债务规模根据不同部门债务占GDP比重以及对应时期的GDP可以估计出不同部门以及国家的总债务规模从2021年三季度到2022年二季度美国平均总债务规模为540433亿美元家庭部门非金融企业和政府部门债务占GDP比重分别为765801和1153欧元区总债务规模为377479亿美元日本总债务规模为187202亿美元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金工研究美国国债是全球国债定价的基准参考美国2年期到10年期国债价格的涨跌幅我们估计国债价值损失大约在10到15左右实际情况比较复杂难以精确计算比如不同期限以及类型的债券的流动性不同以及久期的细节难以确定国债的标准化程度相对较高但是其他类别的债券统计口径存在差异统计数据质量相对较差汇率变动也可能影响计算的准确性此外一些债券持有者不一定会把债券持有到期但是即使提前赎回或卖出债券仍然可能需要承担通胀上行带来的损失因此我们保守估计债券持有者平均可能损失10到15图表7海外国家发行国债规模总量图表8海外不同国家地区的总债务规模美国国债规模亿美元英国国债规模亿美元德国国债规模亿美元日本国债规模亿美元右轴美国债务规模亿美元欧元区债务规模亿美元日本债务规模亿美元30000040006000005000003000200000400000200030000010000020000010001000000002021-092021-122022-032022-062022-092022-122021Q32021Q42022Q12022Q2资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9不同部门的平均总债务规模2021Q3-2022Q2平均单位亿美元美国欧元区日本家庭部门1519898471330992占GDP比重765596687非金融企业433021416548220196占GDP比重80111041176政府部门623254360964428037占GDP比重11539562287总债务规模540433377479187202占GDP比重271926564150资料来源Wind华泰研究根据2021年三季度到2022年四季度的国债持有者的平均持有国债的规模情况计算国债持有者结构可以估计不同类型持有者的亏损程度美国国债的持有者主要包括海外和国际投资者货币当局养老基金共同基金个人投资者银行机构等其中海外和国际投资者平均持有国债规模占总量的306货币当局占比227养老基金占比132共同基金占比134这四项是美国国债持有者的主体累计持有80美国发行的国债规模英国国债的持有者主要包括货币金融机构保险和养老金境外投资者等其中平均持有国债规模占总量的比例分别为3827和29这三项是英国国债持有者的主体累计持有超过95英国发行的国债规模德国国债的持有者主要包括央行除央行外接受存款机构非货币基金保险和养老金政府等其中主要的持有者为央行平均持有国债规模占总量的比例为518日本国债的持有者主要为央行从2021年三季度到2022年四季度日本央行平均持有国债末占总量的比例为918免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金工研究图表10美国国债持有者结构2021Q3-2022Q4平均图表11英国国债持有者结构2021Q3-2022Q2平均海外和国际投资者货币当局养老基金共同基金其他货币金融机构保险和养老金境外持有其他59201306380290134132227270资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表12德国国债持有者结构2021Q3-2022Q4平均图表13日本国债持有者结构2021Q3-2022Q3平均央行除央行外接受存款机构央行其他非货币基金保险和养老金政府15其他12882114518122918102资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究期限利差深度倒挂美国银行资产盈利能力承压2008年金融危机后截至2021年7月末美国长短期利差的中枢大致维持在140BP附近2021年8月至今利差呈现明显的收窄趋势自2022年7月起持续倒挂最深倒挂幅度达107BP图表14美国长短期利差单位2009年1月-2021年7月2021年8月-至今3530252015100500051015月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月16492753816492753816492753111012101112111210年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20092009201020102011201120122013201320142014201520152016201620172018201820192019202020202021202120222023200920172012201420162019202120222011资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金工研究以美国四大银行作为银行业的表征对其盈利能力进行估计2000年以来美国长短期利差下降至低位甚至倒挂后银行业的盈利能力均会出现下滑2008年金融危机前美债利差小幅倒挂后续四大银行平均ROA最大下滑幅度约156pct当前美债利差深度倒挂对银行的盈利能力影响可能更大平均ROA或下滑超过156pct中小银行面临的压力可能较大图表15美国四大银行ROA单位四大银行平均ROA美国长短期利差右单位16401435123010250820061504100205000002050410月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月8844848484848484848484121212121212121212121212年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2003200120022004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022201420022004200620082010201220162018202020222000资料来源Bloomberg华泰研究需要指出考察四大银行的盈利能力变化是对银行业可能面临的风险进行一个窥探并不代表四大银行乃至美国银行业必然爆发风险我们仅探讨当前市场对于风险的定价水平以及估算可能的价值损失不对具体是否发生风险以及风险的表现形式进行任何的预判全球股票市场或面临盈利与估值双重压力放眼美国股票市场历次美债长短期利差倒挂后1-2年左右美股盈利均开始快速下滑而后长短期利差走阔则会带来盈利水平的修复当前美债长短期利差深度倒挂幅度超过了2000年与2008年金融危机前的状态后续美股盈利能力或明显下滑对标前两轮美债收益率倒挂后美股ROE水平均下滑10pct左右本轮美债长短期利差倒挂后预计美股未来ROE下滑10pct或是一个合理的估计当前美股ROE水平接近18若后续下滑10pct则美股利润水平的损失或超过50图表16标普500指数ROE与美债长短期利差单位单位标普500ROE美债长短期利差右25035302002520150151010005005005100015月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月11111111111111111111111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19971996199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231995资料来源BloombergWind华泰研究另一方面较高的利率水平会压制美股估值根据DDM模型后续美股分子端与分母端可能面临双重压力事实上美债利率是全球资产定价的锚海外其他股票市场当前所处的环境与美国股票市场类似盈利与估值均承压股票市场作为全球财富的重要载体或面临价值损失免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金工研究图表17标普500指数PETTM与美国10年期国债收益率右标普500PETTM美国国债收益率10年单位359308725620515431025100月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月42169275381649753816492753111210111210111210年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20102016200920092010201120112012201320132014201420152015201620172018201820192019202020202021202120222023200920112012201420162017201920212022资料来源BloombergWind华泰研究美股风险溢价水平在一定程度上反映了股票投资的性价比计算方式为EP与10年期国债收益率相减其中EP为估值PE的倒数图表18标普500指数风险溢价单位标普500指数风险溢价8642024200712202112199612199712199812199912200012200112200212200312200412200512200612200812200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812201912202012202212202312199512资料来源BloombergWind华泰研究图表191995年以来标普500指数风险溢价分位数单位标普500指数风险溢价最大值72375分位数31950分位数18325分位数001最小值-339资料来源BloombergWind华泰研究截至2023年3月10日美国10年期国债收益率为370根据当前利率水平估算各个风险溢价水平下标普500指数的PE结果如下表所示当前标普500指数PE为1876相较1808的中位数水平略高估免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金工研究图表20各风险溢价水平对应的标普500指数PE风险溢价水平标普500EP标普500PE最大值109391575分位数689145050分位数553180825分位数3712697最小值03132741资料来源BloombergWind华泰研究若乐观估计后续美国10年期收益率下降至2附近按风险溢价的50分位数水平进行测算标普500的PE可扩张至26倍当前标普500指数市值达34万亿美元若盈利水平下滑50即便估值实现一定幅度的扩张整体市值也会面临较大损失总结来看利率水平和利率市场期限结构是全球经济和金融体系的基准当前美债利率持续上行期限结构深度倒挂与2008年金融危机后相对健康合理的利率市场环境形成反转利率上行压制股票市场估值期限结构倒挂损害资产的风险回报全球实体经济和金融市场都可能面临较大压力风险提示1美国通胀持续超预期美国通胀水平可能影响美联储的政策决策导致全球资产价格受到冲击2俄乌局势持续紧张地缘政治风险因素难以量化跟踪3模型与估算过程过于简化研究观点基于历史规律总结但市场存在短期波动与冲击历史规律可能失效免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金工研究免责声明分析师声明本人林晓明陈烨李聪刘志成韩晳源洁莹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9金工研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师林晓明陈烨李聪刘志成韩晳源洁莹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10金工研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11