研究报告全文：证券研究报告金工上半年看好大市值风格和消费板块华泰研究研究员林晓明SACNoS0570516010001linxiaominghtsccom2023年3月05日中国内地量化投资周报SFCNoBPY4218675582080134研究员刘依苇A股观点风格层面上半年看好大市值板块层面上半年继续推荐消费SACNoS0570521090002liuyiweihtsccom上周上证指数收涨149不过风险一致性指标进一步下降至-034市场SFCNoBSU0788675523950493情绪较为谨慎市场主线相对较弱根据国内宏观因子建模结果国内广义联系人徐特PhD流动性较为宽松资金在不断寻找投资机会但由于2月份是宏观和中观数SACNoS0570121050032xutehtsccom据真空期增长因子走势尚未明朗不少市场参与者选择短期博弈而非长期861063211166配置市场存在分歧是提前布局的良好时机风格层面宏观视角模型已连续两个月给出大市值风格占优信号板块层面增长因子和信用因子上行均有利于消费板块而且根据公募基金权益仓位测算结果消费板块筹码换手充分加上公募基金提前布局或有助于推动消费板块行情港股观点恒生指数或在右肩底部区域震荡建议采取右侧投资策略得益于分子端利好港股恒生指数在年线附近得到支撑超跌反弹全周收涨279不过反弹并未放量10年期美债收益率一度突破4港股分母端仍面临较大不确定性头肩底形态中构筑右肩的幅度和时间尚未到位当前K线形态与去年4月底5月初的K线形态较为相似故我们判断恒生指数或在右肩底部区域震荡建议采取右侧投资策略行业层面上期周报美股业绩和估值均在相对高位2023-02-26建议关注能源业和电讯业进行防守当前电讯业和能源业连续两周上涨均线呈现多头排列右侧趋势良好同时PBLF均处于破净状态相对比较稳健海外观点新一轮基钦周期上行区间美国经济或一直处于低增长状态根据CRB商品指数同比的周期建模结果朱格拉周期和库兹涅茨周期量能不低两者在2024年及之前预计将处于下行区间中或导致新一轮基钦周期上行区间美国经济一直处于低增长状态当前美国通胀和利率水平均处于高位如果美国经济伴随基钦周期拐点出现高增长那么通胀和利率水平将进一步提升昂贵的生产资料价格和借贷成本将压制实体经济复苏空间债市10Y-2Y期限利差创40年新低也反映低增长预期于是权益市场只可能面对两种情景低增长低通胀对应流动性宽松利好债券低增长高通胀对应流动性收紧利好美元权益资产或许难以成为优势资产景气投资进攻信号持有银行传媒农林牧渔食品电力及公用事业行业景气投资模型的进攻端包括中观视角和微观视角中观视角使用中观基本面数据实时预测行业的财务状况并基于预测的财务状况构建中观景气度因子微观视角使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分使用北向资金加仓持续性和仓位乖离度构建北向资金得分根据2023-02的建模结果中观视角下银行传媒食品农牧电力等行业排名靠前微观视角下农牧汽车电新电力家电等行业的财务指标得分较高北向资金看好商贸零售酒类传媒工业金属计算机等行业两个视角按7030权重综合后推荐银行传媒农牧食品电力景气投资防御信号石油石化PBLF分位数最高通信行业提示交易拥挤以估值和拥挤度作为防御信号融入行业景气投资模型来规避一部分景气投资失效的风险其中估值选用PBLF滚动1000日分位数拥挤度选用超额收益净值乖离率超额收益动量流通市值换手率换手率乖离度等四个指标进行打分截至2023-03-03石油石化煤炭和电力及公用事业等行业的高估水平位居前三通信行业提示交易拥挤最近5个交易日中有两天的拥挤度得分达到3分及以上风险提示周度观点基于数据和逻辑推演无法保证永远正确相关模型均根据历史规律总结历史规律可能失效免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金工研究风格层面上半年看好大市值板块层面上半年继续推荐消费上周上证指数收涨149不过风险一致性指标进一步下降至-034显示出市场情绪谨慎具体表现在电新电子汽车等高beta行业涨幅靠后同时过去两周领涨的行业截然不同分别是煤炭钢铁轻工制造家电和通信建筑传媒计算机行业和板块的轮动速度较快以上现象均表明市场主线相对较弱这可能是因为国内广义流动性较为宽松资金在不断寻找投资机会但由于2月份是宏观和中观数据真空期复苏强度尚未得到充分验证不少市场参与者选择短期博弈而非长期持有根据国内宏观因子周期建模结果信用因子数值仍在高位且今年上半年信用因子仍将运行在基钦周期上行区间广义流动性较为宽松是事实增长因子数值尚在底部刚进入基钦周期上行区间市场无法对复苏强度形成一致预期在情理之中但我们认为经济复苏的基钦周期规律难以被打破近期披露的PMI数据大超Wind一致预期在一定程度上能够提振市场对国内权益资产分子端的信心随着3月份开始披露宏观和中观数据市场主线或逐步清晰当前市场存在分歧是提前布局的良好时机风格层面上周沪深300指数上涨171中证1000指数上涨033大市值风格已经开始占优前期报告市值风格或切换继续关注内需2022-12-25中提出了宏观视角大小市值轮动模型本月除M1-PPI继续扩大利好小市值风格外其他指标均利好大市值风格模型已经连续两个月给出大市值风格占优信号在这两个月中有一段时期小市值风格占优与春节后5至10个交易日的小市值效应有一定关系详见前期报告A股市场情绪乐观重点关注TMT2022-01-29目前距离春节已有一个月小市值效应不再显著结合宏观周期趋势我们判断今年上半年大市值风格或占优板块层面前期报告中期消费和周期板块或更有机会2023-02-12和公募基金权益仓位逆市提升2023-02-19根据宏观-板块映射关系和公募基金仓位测算今年依次看好消费和周期板块其中上半年消费板块的机会或更大从宏观因子的周期相位来看增长因子和信用因子的上行对应经济复苏和实体经济流动性宽裕均有利于消费板块从公募基金仓位来看在去年10月下旬大盘二次探底的过程中公募基金的消费板块仓位在两周内有20pct的下降随后持续加仓最新仓位距离去年的低位有36pct的提升无论是去年大盘低位的洗盘还是反弹行情中的加仓其力度均居五大板块之首充分的筹码换手加上公募基金提前布局或有助于推动消费板块行情图表1国内信用因子预计2023H1运行在基钦周期上行区间图表2国内增长因子刚进入基钦周期上行区间20信用因子42个月高斯滤波40增长因子42个月高斯滤波1530201010500-10-20-5-30-10-40-15-502014-012016-012010-012009-012010-012011-012012-012013-012015-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012008-012009-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012008-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金工研究图表3风险一致性指标进一步下降至-034市场情绪偏谨慎中信一级行业2023030320230224Beta周度涨幅Beta周度涨幅通信101714100289建筑079619079238传媒108457108-087计算机114414114181交通运输088308089039非银行金融089246089148银行049220049120石油石化074216074168电力及公用事业076170076068建材106168106203家电094153095364国防军工093153093298食品饮料096125097-172消费者服务117124118-078商贸零售090114090108纺织服装079110079239钢铁097090097475房地产082085082086电子120077119055煤炭076042077571机械112-001112196基础化工112-012112025农林牧渔068-043068262医药095-055095-089轻工制造095-089095363有色金属126-098125189汽车119-114119147电力设备及新能源126-117126102风险一致性指标-034-022资料来源Wind华泰研究图表4大小市值轮动模型选用的宏观指标信号名称指标Wind代码信号逻辑PMI大于荣枯线M0017126大市值股票的业绩对中国经济增长的贡献更大相关性更高增长景气有利于大市值PMI环比上行M0017126大市值股票的业绩对中国经济增长的贡献更大相关性更高增长景气有利于大市值CPI-PPI扩大M0000705M0049160通胀剪刀差扩大意味着产业链下游利润改善而产业链下游小市值企业相对比例较高M1-PPI大于零M0001382M0049160维持大市值股票的股价所需资金量相对较大金融市场剩余流动性为正利好大市值M1-PPI扩大M0001382M0049160同样体量的资金进出相对于小市值股票总市值的比例较大小市值对流动性边际扩大更敏感1年期国债到期收益率上行S0059744小市值行情更依赖拔估值而估值在低利率环境中更容易得到认可利率上行不利于小市值国债期限利差扩大S0059749S0059744在经济增速放缓的背景下宽松的货币政策是国债期限利差扩大的主因支撑小市值估值资料来源Wind华泰研究图表5宏观视角大小市值轮动模型目前看好大市值753大市值大市值1大市值1小市值小市值小市值小市值小市值小市值小市值小市值小市值小市值3小市值小市值572022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-02资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金工研究图表6过去两周板块超额净值指数涨跌幅和公募基金测算仓位变化板块名称超额净值指数涨跌幅公募基金测算仓位变化消费041006pct成长-109036pct周期129006pct金融-056-001pct稳定-051-001pct资料来源Wind华泰研究图表7公募基金权益仓位最新测算值为7980图表8公募基金消费板块仓位最新测算值为2868总计季度披露值20226周度测算值消费季度披露值20226周度测算值86368434823280307828762674242022-09-092016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172017-09-302016-12-312018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172016-03-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9公募基金成长板块仓位最新测算值为2683图表10公募基金周期板块仓位最新测算值为1550成长季度披露值20226周度测算值周期季度披露值20226周度测算值32223020281826162414221220101882022-09-092016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172017-09-302016-12-312018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172016-03-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11公募基金金融板块仓位最新测算值为499图表12公募基金稳定板块仓位最新测算值为379金融季度披露值20226周度测算值稳定季度披露值20226周度测算值1410128106846422017-09-302016-03-312016-12-312018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172022-09-092016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172016-03-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金工研究恒生指数或在右肩底部区域震荡建议采取右侧投资策略得益于分子端利好港股恒生指数在年线附近得到支撑超跌反弹全周收涨279不过反弹过程中并没有放量加上10年期美国国债收益率一度突破4港股分母端仍面临较大不确定性前期报告A股市场情绪乐观重点关注TMT2023-01-29已经提示港股正在构筑头肩底形态的右肩到目前为止右肩的幅度和时间尚未到位当前的K线形态与去年4月底5月初的K线形态较为相似综上所述我们判断恒生指数或在右肩底部区域震荡采取右侧投资策略相对稳健建议重点关注均线关系当5日均线连续上穿10日和20日均线时或是进场信号行业层面上一期周报美股业绩和估值均在相对高位2023-02-26建议关注能源业和电讯业等行业进行防守当前电讯业和能源业连续两周上涨均线呈现多头排列右侧趋势良好同时PBLF均处于破净状态相对比较稳健尤其是电讯业上周涨幅最大且南向资金净流入较多可继续关注图表13恒生指数超跌反弹未放量当前形态与去年4月底5月初较为相似资料来源Wind华泰研究图表14电讯业连续两周上涨均线呈现多头排列图表15能源业5日均线连续上穿10日20日均线资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金工研究图表16港交所行业指数行情统计截至20230303港交所行业指数Wind代码20230220-2023022420230227-20230303南向资金周度加仓亿元PBLFPBLF滚动4年分位数电讯业HSCITCHI04064825510866877资讯科技业HSCIITHI-741401107292531652医疗保健业HSCIHHI-27538923492692061非必需性消费HSCICDHI-370298-7212776217工业HSCIINHI-0812860800951051原材料业HSCIMTHI-0732421351286577地产建筑业HSCIPCHI-1082403360521892能源业HSCIENHI060240-2110708458必需性消费HSCICSHI-1952284873203353金融业HSCIFNHI-073228-4580561962综合企业HSCICOHI-145082-0030334074公用事业HSCIUTHI-162058499099771资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金工研究新一轮基钦周期上行区间美国经济或一直处于低增长状态3月1日美国发布ISM制造业采购经理人指数PMI和制造业物价支付指数后美股和美债均出现了较大幅度的波动首先因为制造业物价支付指数录得513远超彭博一致预期451再度引发投资者对流动性收紧的担忧导致美股和美债下跌与此同时最新的PMI数据录得477低于彭博一致预期480且显著小于荣枯线让投资者看到了流动性压力缓解的希望导致美股和美债同步反弹不难发现权益市场依然把流动性视为核心变量展开博弈低增长对应流动性宽松高通胀视为流动性收紧低增长和高通胀似乎成为了一对不可调和的矛盾体让投资者难以看清市场发展方向但债市或早已找到答案10Y-2Y美债期限利差创40年新低反映出债券投资者对美国经济前景的悲观预期如果把增长视为核心变量权益市场方向也会变得清晰首先我们判断新一轮基钦周期中美国经济或一直处于低增长状态从CRB商品指数同比的周期建模结果来看虽然美国经济有可能在Q2到达基钦周期底部但朱格拉周期和库兹涅茨周期的量能也不低两者在2024年及其之前都将处于下行区间中让美国经济复苏的空间变得有限从逻辑上来说当前美国通胀水平和利率水平均处于高位如果美国经济伴随基钦周期拐点出现了高增长那么通胀水平和利率水平将进一步提升实体经济面对昂贵的生产资料价格和借贷成本也是难以强劲复苏的根据历史经验2007年同样处于朱格拉周期和库兹涅茨周期下行区间美债期限利差同样倒挂直到2009H2美国GDP才重返正值区间美国制造业PMI才重回荣枯线之上于是既然美国经济或将一直处于低增长状态结合前期报告中期消费和周期板块或更有机会2023-02-12中提及的美国通胀转嫁能力由于逆全球化政策变弱那么权益市场只可能面对两种情景了低增长低通胀对应流动性宽松利好债券低增长高通胀对应流动性收紧利好美元非贵金属大宗商品和贵金属大宗商品在通胀高低切换的过程中或许会有结构性机会今年权益资产或许难以成为优势资产图表17美国公布PMI数据后的纳斯达克指数5分钟K线图图表18美国公布PMI数据后的CBOT10年美债5分钟K线图资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金工研究图表19上周10Y-2Y美债期限利差创40年新低510Y-2Y期限利差10Y-3M期限利差43210-1-22006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012005-01资料来源Wind华泰研究图表20CRB商品指数同比的三周期滤波美国经济有可能在Q2到达基钦周期底部80CRB商品指数同比42个月高斯滤波100个月高斯滤波200个月高斯滤波6040200-20-40-60-802006-122015-122001-122002-122003-122004-122005-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122000-12资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金工研究行业景气投资模型上周收益率213跑赢等权081pct月频进攻信号持有银行传媒食品农林牧渔电力及公用事业行业景气投资模型的进攻端我们每月末结合中观视角和微观视角给出行业轮动建议中观视角使用中观基本面数据实时预测行业的财务状况并基于预测的财务状况构建中观景气度因子微观视角主要使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分使用北向资金加仓持续性和仓位乖离度构建资金面指标得分后文展示了上月的建模结果图表21中观景气度跟踪截至2023-02银行传媒食品农林牧渔电力及公用事业等排名靠前100806040200银传食农电国电稀通工建计非医石商轻房钢家汽建煤纺酒基机饮电消交行媒品林力防力有信业筑算银药油贸工地铁电车材炭织类础械料子费通牧及军设金金机行石零制产服化者运渔公工备属属金化售造装工服输用及融务事新业能源注参考前期报告行业配置策略中观景气视角22022-07-18资料来源Wind华泰研究图表22微观景气度-财务指标得分农牧汽车电新电力家电等排名靠前行业列表2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月农林牧渔1313131313汽车77755电力设备及新能源53333电力及公用事业3-5511家电111-11食品7773-1通信311-1-1商贸零售511-1-3酒类-5-5-3-3-3消费者服务-7-7-5-3-3银行-3-3-1-3-5机械-3-3-3-3-5建筑-5-9-9-5-5轻工制造-5-5-5-7-5医药-5-7-7-5-7计算机-9-5-9-5-7钢铁-7-7-7-7-7交通运输-7-11-5-7-9工业金属-7-7-7-7-9房地产-13-11-11-7-9纺织服装-9-9-9-9-9非银行金融-9-9-9-9-9稀有金属-5-5-5-5-11基础化工-9-9-9-9-11国防军工-11-11-11-9-11煤炭-9-9-9-11-11石油石化-9-11-11-11-11饮料-11-11-11-11-11建材-13-13-13-13-13注参考前期报告行业配置策略景气度视角2020-11-05资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9金工研究图表23微观景气度-北向资金得分北向资金看好商贸零售酒类传媒工业金属计算机等13工业金属12钢铁商贸零售非银行金融传媒11石油石化纺织服装酒类银行通信机械电力设备及新能源建筑食品电子建材电力及公用事业农林牧渔饮料汽车计算机仓位乖离度10房地产消费者服务家电轻工制造煤炭交通运输医药基础化工稀有金属09国防军工08302010010203040加仓持续性注参考前期报告行业配置策略资金流向视角2021-11-05资料来源Wind华泰研究日频防御信号石油石化PBLF分位数最高通信行业提示交易拥挤由于景气投资并非圣杯一方面景气投资者并非恒占上风我们有时候会观察到行业轮动速度加快此时景气投资者可能如坐针毡而趋势投资者可能如鱼得水另一方面景气也需要和股价匹配如果高股价透支了高景气那意味着该行业可能不易再获得显著的超额收益针对这些问题我们将防御信号融入了景气投资模型以降低组合回撤防御信号主要包括估值和拥挤度图表24PBLF滚动分位数跟踪截至2023-03-03石油石化行业估值最贵100806040200石煤电商建国工汽纺钢机酒电基交消稀计饮食传轻医非电通家农银房建油炭力贸筑防业车织铁械类力础通费有算料品媒工药银子信电林行地材石及零军金服设化运者金机制行牧产化公售工属装备工输服属造金渔用及务融事新业能源资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10金工研究图表25拥挤度得分跟踪通信行业提示交易拥挤行业2023-02-272023-02-282023-03-012023-03-022023-03-03通信02332建筑00011计算机00110纺织服装01000轻工制造10000石油石化00000煤炭00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