国有企业对标世界一流企业价值创造：2022年11月21日，易会满在金融街论坛上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”；2023年3月，国务院国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，提出持续深化国有企业改革，扎实推进高质量发展，多层次、多领域组织开展对标世界一流企业专项行动。
　　长周期美国军工股具有高回报、稳盈利、安全性三大特征。统计发现，长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘，即使在整体军费周期向下阶段。除长周期较为显著的超额收益率表现，美国军工股盈利能力长期稳定，尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率作为改革的核心，但企业可通过产品迭代创新、规模经济等对抗改革。此外，中大型国防承包商的财务及股市回报表现优于小型公司。探讨原因，我们认为市场至少不应低估三件事情，需求端的向上爬坡周期、军方对提高采购效率的决心、政府“保军”的意志力。
　　基于PB-ROE估值体系对比中美军工股，我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间。ROE层面，军工国企龙头ROE多低于世界一流公司，如主机厂龙头中航沈飞ROE显著低于洛马公司，盈利端提升空间较大；对比国内外龙头企业PB估值，如成熟期的洛马公司估值却高于成长期的中航沈飞，估值端有望提升。
　　估值思考：需求端应用抬高中期成长中枢，关注优质新管线企业及国内龙头的提质增效。思考一，不应低估需求端的向上爬坡周期。复盘美国过去50年内国防开支的周期表现，每一轮的上行周期往往持续10-15年之久，装备现代化+升级+维护共同支撑长期需求；军贸、民航、星链等景气度有望提升，且成为新增盈利点。思考二，军品投资重视核心技术的延展性，军用板块的长期投资更关注企业能否依托核心技术，不断推出优质新产品管线。同时，军品的高收入确定性和现金流持续性，进一步推动管线升级能力成为重要的投资参考。思考三，注重国内龙头的提质增效。当前国企改革进入深水区，资产注入、供应链改革、股权激励和提质增效四大“加速”助力军工上市平台的结构与估值重塑，军工国有企业经营管理有望持续向好。
　　投资建议：对标世界一流企业，国内军工龙头企业发展潜力较大。对比海外成熟军工企业，国内龙头估值适中，但盈利能力、市值空间差距依然较大。国企改革、现代化建设、新兴产业发展下军工龙头企业向好趋势不变。
　　优选关注：紫光国微（电子组联合覆盖）、航发动力、中航光电、中航重机、钢研高纳、航发控制、光威复材、睿创微纳、菲利华、鸿远电子、华秦科技、图南股份。
　　风险提示：重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整风险；军费预算波动的风险等。
　　

研究报告全文：TablePage行业专题研究国防军工2023年3月12日证券研究报告国防军工行业TableTitle对标世界一流企业价值重视军工龙头长期投资机遇分析师Tabl孟祥杰分析师吴坤其分析师邱净博eAuthorSAC执证号S0260521040002SAC执证号S0260522120001SAC执证号S0260522120005SFCCEnoBRF275SFCCEnoBRT139010-59136693010-59136693010-59136693mengxiangjiegfcomcnwukunqigfcomcnqiujingbogfcomcn请注意邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary核心观点国有企业对标世界一流企业价值创造2022年11月21日易会满在金融街论坛上表示要探索建立具有中国特色的估值体系2023年3月国务院国资委召开会议启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动提出持续深化国有企业改革扎实推进高质量发展多层次多领域组织开展对标世界一流企业专项行动长周期美国军工股具有高回报稳盈利安全性三大特征统计发现长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘即使在整体军费周期向下阶段除长周期较为显著的超额收益率表现美国军工股盈利能力长期稳定尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率作为改革的核心但企业可通过产品迭代创新规模经济等对抗改革此外中大型国防承包商的财务及股市回报表现优于小型公司探讨原因我们认为市场至少不应低估三件事情需求端的向上爬坡周期军方对提高采购效率的决心政府保军的意志力基于PB-ROE估值体系对比中美军工股我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间ROE层面军工国企龙头ROE多低于世界一流公司如主机厂龙头中航沈飞ROE显著低于洛马公司盈利端提升空间较大对比国内外龙头企业PB估值如成熟期的洛马公司估值却高于成长期的中航沈飞估值端有望提升估值思考需求端应用抬高中期成长中枢关注优质新管线企业及国内龙头的提质增效思考一不应低估需求端的向上爬坡周期复盘美国过去50年内国防开支的周期表现每一轮的上行周期往往持续10-15年之久装备现代化升级维护共同支撑长期需求军贸民航星链等景气度有望提升且成为新增盈利点思考二军品投资重视核心技术的延展性军用板块的长期投资更关注企业能否依托核心技术不断推出优质新产品管线同时军品的高收入确定性和现金流持续性进一步推动管线升级能力成为重要的投资参考思考三注重国内龙头的提质增效当前国企改革进入深水区资产注入供应链改革股权激励和提质增效四大加速助力军工上市平台的结构与估值重塑军工国有企业经营管理有望持续向好投资建议对标世界一流企业国内军工龙头企业发展潜力较大对比海外成熟军工企业国内龙头估值适中但盈利能力市值空间差距依然较大国企改革现代化建设新兴产业发展下军工龙头企业向好趋势不变优选关注紫光国微电子组联合覆盖航发动力中航光电中航重机钢研高纳航发控制光威复材睿创微纳菲利华鸿远电子华秦科技图南股份风险提示重点装备列装需求及交付不及预期重大行业政策调整风险军费预算波动的风险等相关研究TableReport国防军工行业对标世界一流企业价值商业航天军贸关注度上升2023-03-12国防军工行业对标世界一流企业价值龙头崛起正当时2023-03-05国防军工行业安全资产属性认可度提升龙头崛起正当时2023-02-26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter143TablePageText行业专题研究国防军工重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E紫光国微002049SZCNY1058120221028买入23667333473317722372758198027902840航发动力600893SHCNY453320221101增持58190580777816588735783098400500中航光电002179SZCNY569320230205增持8078167202340928182781221515701570中航重机600765SHCNY283720221017增持4391088121322423452201168210101220钢研高纳300034SZCNY430320220826增持5824083116518437093793283912401480航发控制000738SZCNY257920221016增持32070490665263390827492215580720光威复材300699SZCNY628020230112增持8895180254349324722695188318302060睿创微纳688002SHCNY447020221113买入5402069135648433113748273910801330菲利华300395SZCNY493920230306增持7640097131509237703891296715801410鸿远电子603267SHCNY881820221108买入16411392547224916121843134921602310华秦科技688281SHCNY2739920230117增持3199235749276735569814456088501020图南股份300855SZCNY455820230210增持5726084115542639634275322417101900数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算截至20230312中航光电光威复材睿创微纳及华秦科技已公布业绩快报2022年EPS动态PE依据业绩快报归母净利润计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明243TablePageText行业专题研究国防军工目录索引一建立中国特色估值体系对标世界一流企业价值6二美军工股的三大特征高回报稳盈利安全性7三对比中美中国军工股估值差异如何12四估值溢价来源需求成长盈利提升格局稳定15一需求装备现代化长周期爬坡军贸商业航空航天发展可期15二盈利长周期视角规模化型谱化成熟化利润率提升可期21三格局新进入者不改红利朝龙头集中趋势寡头垄断或长期维持26五四大加速股权激励证券化供应链提质增效30一资产整合加速加强专业化整合提升核心竞争力31二供应链改革加速航空主机厂积极推进产业链结构调整32三股权激励加速国企改革重要组成部分推进与市场化接轨32四提质增效加速聚焦高质量发展优化央企经营指标体系33六中特军工估值的实践举例34一军工估值思考需求爬坡持续产品管线确定性利润提升弹性34二实践以航空发动机为例参考创新药估值重产品管线持续迭代37七投资建议40八风险提示41识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明343TablePageText行业专题研究国防军工图表索引图1中国特色估值体系的提出背景示意图6图2以四个突出对标世界一流企业价值创造7图3美国历史军费支出8图4美国历史军费结构看运营维护费用占比OS稳中有升10图5长维度看构建的美国系统级军工企业指数成功大幅跑赢市场11图6冷战结束后美国国防军工企业大规模合并重组估值端提升12图7军工行业A股国企龙头与海外龙头PB-ROE对比13图8中航沈飞与洛马公司PB-ROE对比13图9军工国企龙头与世界一流公司ROE对比14图102017-2021年中航沈飞与洛马公司ROIC对比14图112017-2021年中航沈飞与洛马公司ROA对比14图122021年至今中航沈飞与洛马公司PB对比15图13对标美国国防建设及装备采购历程我国国防开支上行周期有望较长16图141960-2021年美国GDP与军费占比变化趋势16图152005-2021年我国GDP及军费占比变化趋势16图16美军1974-2005年战斗机单位采购成本逐渐增加17图17美军1974-2005年电子战机单位采购成本增加17图18美国军机采购成本不足全寿命周期费用的3018图19美国宇航系统及导弹采购成本占比较大18图20航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上18图21洛马按下游客户分外国政府用户收入占比呈增加趋势19图22Starlink卫星各批次发射卫星数及在轨卫星数对比2022-07-2019图23Starlink在轨卫星分布-二维视图2022-07-2019图24低轨卫星互联网工作示意图20图252015-2024年中国商业航空市场规模及预测20图26国产大飞机C919发展进程21图27从发动机研制到实现正现金流往往需10年以上22图28新型号量产初期企业盈利能力或承压22图29GE公司基于核心机实现谱系化发展23图30不同发动机项目的全寿命周期内现金流分布存在一定差异24图312015年时期RR产品型谱所处生命阶段24图322015年时期RR展望5年后的产品型谱所处生命阶段24图332015年时期RR展望10年后产品型谱所处生命阶段25图342015年时期RR对不同阶段公司现金流差异的展望25图35RR国防人均营利的提升或反映效率提高25图36RR国防部门规模经济效应对业绩的倍增效应明显26图37以航空发动机子系统生厂商MTU为例航空发动机制造生产成本的学习曲线较强26图38军费采购合同的增长时期多伴随新供应商进入美国防市场但规模影响新进识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明443TablePageText行业专题研究国防军工入者所获合同份额27图39军费增长后期美国国防部采购目录的供应商总数新进入者的占比正在逐步减少同时从金额看采购合同也向现有供应商倾斜28图40美国国防部采购订单的竞争水平在军费大幅度增长时期反而下降29图41在军费大幅度增长时期中型和小型供应商的份额走低寡头垄断格局更明显29图42对于2002年国防部的新进入者仅有21在2016年存活30图43资产注入供应链改革股权激励和提质增效四大加速31图44航空工业沈飞零部件外包业务两大核心32图45航空工业成飞布局航空特色共享功能中心32图46一利五率和一增一稳四提升解读34图47美国历史军费结构看运营维护费用占比OS稳中有升35图48RR典型大型商业发动机项目全寿命周期不同阶段的现金流特征35图49主要军工龙头较海外对标企业市值与估值对比国内外企业选取2023年3月10日收盘市值亿美元36图50典型商业宽体发动机现金流以2000台发动机项目周期为例37图51药品全生命周期的理论模型38图52药品全生命周期曲线示意图38图53创新药企业研发风险高39图54基于风险调整的现金流折现法计算公式39图55销售峰值折现法计算公式39图56峰值销售额计算方法39表1近期国央企改革重点政策梳理7表2美国国防公司样本19862019年累计收益率表现8表3美国国防公司样本19862019年年度收益率表现9表4美国国防公司19862019年期间部分财务指标表现9表51970-1989年美国顶级国防承包公司的平均财务业绩及回报表现9表6国内央国企含地方国企军工龙头与国外重点军工股12表72022-2041全球和中国各类型客机交付量和价值预测20表82023年以来航空工业集团核心资产注入举措进程梳理31表9近三年军工板块部分国有企业股权激励方案32表10主要军工龙头与海外对标企业盈利和股市回报率指标未标注为2021年数据截至2023年3月6日36表11主要军工龙头较海外对标企业营收与市值占比国内外企业选取2023年3月10日收盘市值亿美元36表12传统估值方法对应估值要求38识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明543TablePageText行业专题研究国防军工一建立中国特色估值体系对标世界一流企业价值11月21日证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示要探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥在召开的2023年证监会系统工作会议上易会满主席再次提及中国特色估值体系其重要性进一步凸显据广发策略组2023年2月报告中国特色估值体系猜想系列四中国特色估值体系建立在中国特色之上展现在资本市场载体里二十大报告定调中国式现代化提出健全资本市场功能提高直接融资比重重新定位中国特色的资本市场实现安全与发展诉求的辩证统一提供投融资两端供需匹配的温床目的是更好发挥市场资源配置功能本质是对中国优势资产进行重估图1中国特色估值体系的提出背景示意图数据来源国务院证监会广发证券发展研究中心启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动国企价值重估有望成为中国特色估值体系的着力点近年来我国对于国企央企的质量提升的政策引导不断加码2020年出台了国企改革三年行动方案2020-2022年提出做强做优做大国有资本和国有企业提出了五个方面的目标和八个方面的重点任务2022年5月国资委推出提高央企控股上市公司质量工作方案指出了央企创新不足市场资源配置功能不足价值实现与价值创造不匹配等问题2022年12月上交所制定了新一轮推动提高沪市上市公司质量三年行动计划和中央企业综合服务三年行动计划提出推动央企估值回归专业化整合完善中国特色现代企业制度三项举措2023年2月23日国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会提到深入实施新一轮国企改革深化提升行动2023年3月3日国务院国资委召开会议启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动提出持续深化国有企业改革切实加大科技创新工作力度完善中国特色现代企业制度扎实推进高质量发展多层次多领域组织开展对标世界一流企业专项行动推动国有企业上市公司质量提升将成为国企价值重估的关键环节识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明643TablePageText行业专题研究国防军工图2以四个突出对标世界一流企业价值创造突出效益效率根本做强做优做大国有资本加快转变发展方式聚焦全员劳动生产率净资产收益率经济增加值率等指标目标和国有企业有针对性地抓好提质增效稳增长切实提高资产回报水平突出创新驱动两个提升核心竞争力增强提升基础研究能力充分发挥企业创新决策研发投入科研组织成果转化的主体作途径核心功能用加大关键核心技术攻关力度促进科技与产业有效对接具体行动突出产业优化升级关键价值创造加快布局价值创造的新领域新赛道一手抓加快战略性新兴产业布局一手抓加抓手快传统产业转型升级更好推进新型工业化扎实推动企业高质量发突出服务大局实现展加快建成世界一流企积极对接区域重大战略和区域协调发展战略巩固在关系国家安全和国民经济命过程脉重要行业领域的控制地位提升对公共服务体系的保障能力业数据来源国资委广发证券发展研究中心表1近期国央企改革重点政策梳理时间文件会议名称重点改革路径要继续加大优质资产注入上市公司力度稳妥探索符合条件的多板块国资委召开深化国有控股上市公司改革争做国企改革2022年5月上市公司分拆上市盘活或退出低效无效上市平台等要解决同业竞三年行动表率专题推进会争特别是由于战略性重组而形成的新的同业竞争2024年底前调整盘活一批上市平台落实董事会各项机制将证券交易所年度信息披露工作考核结果纳入绩效评价体系科技2022年5月国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平到2023年相关专项报告披露全覆盖国资委印发关于企业国有资产交易流转有关事项的通2022年6月优化国资流转路径知2022年9月国资委会同上交所召开中央企业上市工作座谈会鼓励央企充分利用科创板平台上市分拆上交所制定完成新一轮中央企业综合服务三年行动计一是服务推动央企估值回归合理水平二是服务助推央企进行专业化2022年12月划整合三是服务完善中国特色现代企业制度中国诚通中国国新作为运营公司由试点转入持续深化改革阶段协国资委印发关于进一步深化国有资本运营公司改革有2022年12月助开展非主业剥离和同质化业务整合推进中央企业低效无效资产处关事项的通知置工作优化中央企业经营指标体系为一利五率目标为利润总额增速高于2023年1月国资委召开中央企业负责人会议全国GDP增速资产负债率总体保持稳定净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升数据来源国资委上交所官网等广发证券发展研究中心二美军工股的三大特征高回报稳盈利安全性统计发现长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘探讨原因我们认为市场至少不应低估三件事情需求端的向上爬坡周期军方对提高采购效率的决心政府保军的意志力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明743TablePageText行业专题研究国防军工二战结束后可以将美国军费支出划分为几个阶段期间受朝鲜战争越南战争美苏冷战中东战争影响美国军费有几轮比较典型的增减周期过往研究发现在这期间内美国军工均有较为显著的超额收益119481961年即二战结束至朝鲜战争结束后几年时间内StiglerFriedland1971年研究显示1948年在纽交所投资1000美元到1961年将增长到6470美元而投资1000美元至美国领先的54家国防承包商将增长至12573美元219701979年即越南战争后半期至美苏大规模军费竞赛之前AssessmentofthestudyofdefensecontractorprofitabilityGAO1986年一文使用6个盈利能力指标包括ROAROE等选取84家美国大型国防承包商以及228家商业公司为样本显示美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力35319801983年即美苏冷战军备竞赛的美国军费支出快速爬坡期内据AssessmentofthestudyofdefensecontractorprofitabilityGAO1986年美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力120419862019年即美苏冷战后半期至2019年据RevisetheexcessprofitabilityofUSdefensecontractors-factorfictionJohnSCanzio2020年该期间内所选取的国防军工股样本年度收益率为153可比商业公司标普500指数同期内年度收益率分别为135109累计收益率角度该期间内美国国防军工股样本累计收益率为126383而可比商业公司标普500指数分别为7456333424军工股的超额收益率突出图3美国历史军费支出数据来源rosaluxnyc广发证券发展研究中心表2美国国防公司样本19862019年累计收益率表现阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5完整时期项目198619931994200120022008200920162017201919862019国防公司样本19734715209239771633126383可比公司样本238729533674250182174563标普500指数29052869-1102937152733424数据来源RevisetheexcessprofitabilityofUSdefensecontractors-factorfictionJohnSCanzio2020年广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明843TablePageText行业专题研究国防军工表3美国国防公司样本19862019年年度收益率表现阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5完整时期项目198619931994200120022008200920162017201919862019国防公司样本89214111188178153可比公司样本11514546198221135标普500指数143141-17144152109数据来源RevisetheexcessprofitabilityofUSdefensecontractors-factorfictionJohnSCanzio2020年广发证券发展研究中心除长周期较为显著的超额收益率表现美国军工股盈利能力长期稳定尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率作为改革的核心但企业可通过产品迭代创新规模经济等对抗改革此外中大型国防承包商的财务及股市回报表现优于小型公司对于军方主机厂等尽可能倾斜更大份额给予少数供应商使其尽可能充分发挥规模经济才有可能在降低采购价格的背景下还能通过维持企业的盈利能力并保持产品性能的稳定性而考虑稳定性及供应能力原有的龙头企业往往更能受益表4美国国防公司19862019年期间部分财务指标表现阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5完整时期项目十亿美元198619931994200120022008200920162017201919862019收入2446271834884823178815263ROA697466637367ROE309388333289393329资产周转率081406010480054506520578数据来源RevisetheexcessprofitabilityofUSdefensecontractors-factorfictionJohnSCanzio2020年广发证券发展研究中心表51970-1989年美国顶级国防承包公司的平均财务业绩及回报表现PerformanceMeasureperyearPerformancePeriodandFirmGroupROIROAMRET公司股东平均股市回报率1970-19791969top50contractors77149912561969top10contractors82747216421979top50contractors85054314551979top10contractors7493971924StandardPoors500823393733ROIROAMRET公司股东平均股市回报率1980-19891979top50contractors91949317941979top10contractors121358515971989top50contractors102054516271989top10contractors12886181633StandardPoors5007683191769数据来源ProfitsofUSDefenseContractorsROBERTHIGGS1992广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明943TablePageText行业专题研究国防军工美国国防军工股长周期跨越军费增减周期的超额收益表现我们认为底层原因源自需求端向上爬坡的长周期军方系列改革增强采购效率以及政府保军的意志力结合当前市场对于军工股的部分讨论我们认为至少不应低估三件事情1不应低估需求端的向上爬坡周期内需方面过去70年美国装备采购支出整体呈现强周期性特征但采购景气一旦上行一般持续10-15年且军方对装备性能提升的需求持续在装备更新换代时期贡献板块规模增长中期外贸增强了景气上行空间例如洛马多次在国内军费采购下滑时期通过外贸实现军贸逆增长此外考虑装备全寿命周期成本主机厂及军工板块潜在超额维护市场空间仍然广阔例如飞机运维成本约占其总寿命周期成本的70以F-35为例据美国政府问责局2020年11月报告该项目60余年生命周期内预计将产生超过1万亿美元的维护费用图4美国历史军费结构看运营维护费用占比OS稳中有升数据来源MilitarySpendingandEconomicOutputADecompositionAnalysisoftheUSMilitaryBudgetKyriakosEmmanouilidis2022广发证券发展研究中心2不应低估军方对提高采购效率的决心所牵引的系列改革举措对强化龙头地位利大于弊尤其以主机厂为例我们在2021年8月报告新视角主机厂投资新论超额空间强者恒强穿越周期提出我们强调主机厂护城河根本塑造力源自于航空制造业固有科学规律及政府为增性能降成本的持续改革在性能需求提升牵引采购成本上涨的背景下美国军方积极做出一系列改革选供应商端保持单一战机承包商绝对垄断地位更经济推动美国防部倾向采取赢家通吃策略生产尖端武器系统需高昂前期研发支出以及增加经常性费用尤其在考虑飞机制造具有的强规模经济性与学习曲线作用后采购装备端BlockBuy三年采购F-35战机模式更经济赋予洛马公司大额预付款并间接强化其产业链地位允许主承包商及其供应商利用数量和进度确定性以及规模经济的激励和能力来节约成本较年度合同估计节省成本49-61运营维护端美军直接与主机厂签订采购基于性能保障PBL模式的集成维修服务更经济使得承包商的激励措施从销售越多备件和维修获得越多利润转变为销售越少备件和维修获得越多利润更是军贸时代军机机群规模起量时代主机厂产业地位日益崛起的源动力从结果看投资美国系统级军工企业不失为一项跨越周期的成功选择我们选取美股重点下游系统级公司以洛克希德马丁公司及其前身马丁玛丽埃塔公司和Loral识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1043TablePageText行业专题研究国防军工通用动力诺思罗普格鲁曼公司及其前身格鲁曼公司L3哈里斯公司诺思罗普格鲁曼公司的子公司亨廷顿英格尔斯工业公司ExelisAlliant通信系统公司等通过市值加权平均计算构建指数下文将该指数称为ASI在1970年到2020年的50年间有36年该指数涨幅超过了市场以SP500衡量50年中有38年军工行业指数收获了正收益率在过去的50年中这些军工企业组成行业指数的收益率达到了2540220而标准普尔500指数的增长率只有409064军工行业跑赢市场接近20000图5长维度看构建的美国系统级军工企业指数成功大幅跑赢市场ASI季度收益率SP500季度收益率30000002500000200000015000001000000500000000199020001970197119721974197519761978197919801982198319841986198719881991199219941995199619981999200220032004200620072008201020112012201420152016201820192020-500000数据来源彭博Compustat广发证券发展研究中心注因数据的可获得性限制收益率以1970Q1末为基准取后续各季度末数据计算所得3不应低估政府保军的意志力典型如军工板块是美国国会少数允许绕开反托拉斯法的行业之一回顾历史为保持高效能的国防工业基础国防军工是美国国会少数允许绕开反托拉斯法即反垄断法的行业冷战结束后美国削减军费开支为维系高效能的国防工业美国军工企业在政府支持下开启并购浪潮在有效需求减少生产供给过剩的背景下并购可以使军工企业获得较有利的地位增强自身抗市场风险的能力增强实力以应对国际军火市场的竞争即维系高效能状态因此美股军工投资的强大成长属性源自于政府积极通过政治体系减轻国防支出缩减对重点公司的影响体现为强大持久的政策支持估值端冷战结束后期即使军费下滑较为严重但通过并购重组美国军工企业仍然维持较高竞争力体现为估值端反而稳中有升如据ManagingadownturnHowtheUSdefenseindustrycanlearnfromitspastKevinDehoff等2013冷战结束后部分国防公司通过系统性剥离资产的方式产生了大量盈余现金快速的股票升值和可观的股息从而为股东带来了较高的总回报购买合适资产的买家在下一个上升周期中处于竞争优势在获得独特能力的同时使行业结构和过剩产能合理化市场投资者因此对其保持长期乐观观点认为国防市场会反弹其次认为合并将通过减少过剩产能和降低固定成本为所有利益相关者带来经济效益至1997年美国政府对军工板块合并的鼓励实际上已经结束但此时国防股的估值倍数已大幅提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1143TablePageText行业专题研究国防军工图6冷战结束后美国国防军工企业大规模合并重组估值端提升数据来源ManagingadownturnHowtheUSdefenseindustrycanlearnfromitspastKevinDehoff等2013广发证券发展研究中心三对比中美中国军工股估值差异如何借助PB-ROE估值体系对比中美军工股估值我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间选取国内18个央国企含地方国企企业以及28个海外重点军工企业为样本A股采用2022年Wind一致预测盈利数据海外企业排除疫情影响选择2015-2019年盈利数据采用五年平均可以减少单期盈利大幅波动带来的误差借助PB-ROE估值分析从估值中枢来看A股军工行业央国企2022年的wind一致预测值PB430倍略低于世界一流军工企业2015-2019年的PB均值481倍从盈利的角度来看A股央国企龙头2022年ROE预测值956低于世界一流军工企业2015-2019年的ROE均值1086从ROE和PB综合来看A股军工行业国企龙头的估值偏低具备估值重塑空间表6国内央国企含地方国企军工龙头与国外重点军工股序号证券代码证券简称证券代码证券简称1APHNAmphenol600862SH中航高科2ATINAlleghenyTechnologiesInc300034SZ钢研高纳3ATROOAstronics600316SH洪都航空4AVAVOAeroVironment002389SZ航天彩虹5BNBAE600765SH中航重机6BCNBrunswickCorporation002013SZ中航机电7CATNCaterpillarInc600372SH中航电子8COBLCobhamplc英国688586SH江航装备9CRSNCarpenterTechnologyCorp600893SH航发动力10CWNCurtiss-Wright600038SH中直股份识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1243TablePageText行业专题研究国防军工11DDNDuPont600760SH中航沈飞12GDNGeneralDynamics000768SZ中航西飞13GENGeneralElectric002179SZ中航光电14HAYNOHaynesInternationalInc002025SZ航天电器15HEINHEICO000733SZ振华科技16HIINHuntingtonIngallsIndustries600150SH中国船舶17HONOHoneywell600482SH中国动力18HXLNHexcelCorp600764SH中国海防19LHXNL3HarrisTechnologies20NOCNNorthropGrumman21RADAORADAElectronicIndustries22RTXNRaytheonTechnologies23SAFPASafranGroup法国24TELNTEConnectivity25TXTNTextron26VSHNVishay27BANBoeing28LMTNLockheedMartin数据来源wind彭博广发证券发展研究中心图7军工行业A股国企龙头与海外龙头PB-ROE对比图8中航沈飞与洛马公司PB-ROE对比14洛克希德马丁市值中航沈飞市值12气泡大小海外公司市值气泡大小国内公司市值1310128倍11610PBMRQMRQ49最新PB8270-50-40-30-20-10010203040506ROE0102030405060702021年ROE摊薄数据来源Wind广发证券发展研究中心注国内企业数据来源Wind广发证券发展研究中心ROE采用Wind一致预测2023年数据海外企业ROE采用2015-2019年均值剔除极端值等军工国企龙头ROE普遍低于世界一流公司对比主机厂龙头中航沈飞ROE显著低于洛马公司盈利端提升空间较大从盈利端看军工国企龙头ROE普遍低于海外一流公司其中A股军工行业国有企业龙头中航沈飞ROE盈利指标明显低于世界一流军工企业洛马公司参考其他盈利能力指标中航沈飞在ROAROIC等指标上均低于洛马公司导致军工国企目前盈利能力较低的原因可能系规模化程度较低产品管线尚未齐全维修收入尚未起量等伴随行业周期到来产品放量升级以及规模效应带来经济效率提升国内军工企业盈利能力有望进一步看齐世界一流军工企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1343TablePageText行业专题研究国防军工图9军工国企龙头与世界一流公司ROE对比ROE403575342835302683261825002523552146197317691769178320166717381572150115114361411362151198119410971036108910671082462166159553657953843893081472071531660数据来源Wind广发证券发展研究中心注国内企业ROE采用Wind一致预测2023年数据海外企业ROE采用2015-2019年均值剔除负值极端值等图102017-2021年中航沈飞与洛马公司ROIC对比图112017-2021年中航沈飞与洛马公司ROA对比中航沈飞洛克希德马丁中航沈飞洛克希德马丁4516404014401314351235311211301025820161414655151244943310825002017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心对比估值端国内军工国企龙头估值有望重塑从估值端看军工国企整体PB低于世界一流公司其中A股军工行业国有企业中航沈飞PB估值指标明显低于世界一流军工企业洛马公司我国军工行业正值发展期享受装备采购的确定性与装备升级带来的高景气相关国企处于快速成长阶段未来利润端增速强劲预期享受更高的估值水平美国军工行业已经进入成熟期装备采购节奏稳定增速水平较低估值应为正常水平然而对比国内外龙头企业PB估值如成熟期的洛马公司估值却高于成长期的中航沈飞进一步说明国内军工龙头被低估估值端有望提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1443TablePageText行业专题研究国防军工图122021年至今中航沈飞与洛马公司PB对比中航沈飞洛克希德马丁25201510502021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-08数据来源Wind广发证券发展研究中心四估值溢价来源需求成长盈利提升格局稳定一需求装备现代化长周期爬坡军贸商业航空航天发展可期1复盘美国国防装备采购需求上行有望持续10-15年长周期复盘美国国防建设及装备发展历程装备采购需求一旦上行有望持续10-15年长周期装备采购需求周期一般经历几个阶段经济发展地缘局势趋紧牵引国防建设需求上升国防开支开始增加驱动主战装备率先放量多个装备型号逐步放量已批产装备升级换代新装备需求新工艺应用装备采购需求持续被拉动规模应用装备进入维修维护阶段运营维护后市场需求提升结合军备采购各阶段需求我们认为短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量的赛道如军机精确制导等中长期看我国装备国产化自主可控需求较高后续运营维护市场将逐步打开国产化及运营维护潜在空间较大的赛道如航空发动机产业链等配置价值较高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1543TablePageText行业专题研究国防军工图13对标美国国防建设及装备采购历程我国国防开支上行周期有望较长地缘局势十四五期间主战装备放量四代机等新机型俄乌台海等提升作战训练需求升级新一代战机放量在即2027年实现建军百年奋斗目标我我国运营维修后市场潜力尚未被充国2035年基本实现国防和军队现代化现经济发展2022年国防军费开支预算14761亿元同比增长本世纪中叶把人民军队全面建成世分挖掘状军费占GDP比重有较大提升空间71界一流军队地缘形势经济发展拉动国防主战装备放量升级换代新装备新工艺需求装备采购需求持续10-15年后续运营维修需求空间大开支上行美国历史国防开支十亿美元美国F-16战机采购和交付量平台期维持近10年美国装备采购周期1000复阿富汗伊拉克战争盘9004年爬坡到峰值美800多国单700迭装国防建设期型代号备600越南战争型朝鲜战争放号需500量求同1973-2005年美国战斗机采购价格变化400升时长级放冷战美国军费持续上行10-15年周300量期200100升级换代多0型号量价提升1948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020数据来源国务院WhyHastheCostofFixed-WingAircraftRisen美国兰德智库2008IllustrativeOptionsforNationalDefenseUnderaSmallerDefenseBudgetCongressionalBudgetOffice2021EstimatesofUnitCostReductionsoftheF-16FighterasaResultofUSArmsExportProductionYeungetal2013DelineatingOperatingandSupportCostsDefenseARJ2018年10月广发证券发展研究中心国际形势快速变化及我国经济发展背景下维护国家安全需求日益凸显经济发展角度复盘美国1960年以来的经济发展与军费开支情况其GDP占全球比例提升一段时间后军费占GDP比例常伴随有所提升2005年以来我国GDP占全球比例不断提升2005-2021年我国军费虽快速增长CAGR13但其占GDP比例2021年仅174有较大的提升空间政策角度第十四届人大第一次会议政府工作报告指出围绕实现建军一百年奋斗目标边斗争边备战边建设全面加强练兵备战加强重大任务战建备统筹加快实施国防发展重大工程巩固提高一体化国家战略体系和能力加强国防科技工业能力建设各级政府要大力支持国防和军队建设多重需求背景下我国国防建设及装备采购有望进入上行阶段图141960-2021年美国GDP与军费占比变化趋势图152005-2021年我国GDP及军费占比变化趋势451020294091816273581472530126232510520821461519174341017225101520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021002016201819621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420201960GDP占全球比重中国左轴中国占GDP比重公共部门军费支出右轴GDP占全球比重美国左轴美国占GDP比重公共部门军费支出右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1643TablePageText行业专题研究国防军工2新装备爬坡广阔升级与维护空间导弹无人机远火等关注度提升1新装备多型新装备的应用及关注度提升例如俄乌冲突下新型作战装备体系渐显如精确指导无人机远程火箭弹等精确制导方面据纽约时报11月26日报道当前乌克兰军队的弹药消耗惊人以前在阿富汗北约部队可能一天发射300发炮弹但现在乌克兰军队每天可以发射数千发炮弹无人机作战体系方面据光明网乌克兰使用了土耳其拜拉克塔尔TB-2爱好者等多种无人机火箭弹系统远程火箭弹方面据海马斯是怎样成为战争爆款的2022年10月崔潇乌总统泽连斯基表示海马斯火箭炮像战争初期标枪反坦克导弹一样有效2升级换代军方装备升级背景下潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加从美国看以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势参考WhyHastheCostofFixed-WingAircraftRisen美国兰德智库2008年基于统计的运输机轰炸机战斗机等在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货膨胀指数如消费者指数国防部采购平减指数和GPD平减指数等无论是基于采购成本还是单位空重成本衡量都体现为该趋势美军多数军机的采购多使用成本加成定价合同在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升意味着在同等采购数量下武器装备的升级换代所需费用随之增加而对于洛马等企业则是潜在装备升级换代市场空间的不断增加图16美军1974-2005年战斗机单位采购成本逐渐增加图17美军1974-2005年电子战机单位采购成本增加数据来源WhyHastheCostofFixed-WingAircraftRisen数据来源WhyHastheCostofFixed-WingAircraftRisen美国兰德智库2008年广发证券发展研究中心美国兰德智库2008年广发证券发展研究中心3运维空间市场广阔飞机运营和维护成本约占武器系统总寿命周期成本的70参考WeaponSystemSustainmentAircraftMissionCapableRatesGenerallyDidNotMeetGoalsandCostofSustainingSelectedWeaponSystemsGAO-21-101SP国防部每年花费数百亿美元对武器系统进行维护保障以确保这些系统能够支持当前军事行动同时满足国防需要其中从武器系统总寿命周期划分运营和支持OS成本约占武器系统总寿命周期成本的70以F-35战斗机为例60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用仅2018年220架F-35的年维护费用就达758亿美元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1743TablePageText行业专题研究国防军工图18美国军机采购成本不足全寿命周期费用的30图19美国宇航系统及导弹采购成本占比较大Average-FixedWingAircraftAverage-GroundVehiclesAverage-SubmarinesAverage-UAVs73612283242286465525812RDTEProcMILCONOSRDTEProcOSRDTEProcOSRDTEProcMILCONOSAverage-RotaryWingAircraftAverage-SurfaceShipsAverage-SpaceSystemsAverage-TacticalMissiles4591927283828686743631RDTEProcMILCONOSRDTEProcOSRDTEProcOSRDTEProcOS数据来源OperatingandSupportCost-estimatingGuide数据来源OperatingandSupportCost-estimatingGuide2020年9月版本美国国防部成本评估和计划评估办公2020年9月版本美国国防部成本评估和计划评估办公室广发证券发展研究中心室广发证券发展研究中心以航空发动机为例维修空间广阔运行环境的恶劣程度为售后市场空间的决定因素进而决定航空发动机与飞机项目全寿命现金流差异参考英国RR2014年6月19日公布的投资者简报对于一个典型的航空发动机项目维修服务产生的收入规模至少是新机OE销售收入的4倍以上参考NATIXIS于2009年发布报告援引英国RR披露的发动机项目现金流分布图售后市场空间最为广阔与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入预计持续贡献现金流近50余年之久同时备件销售所产生的现金流入在全寿命周期内是新机销售的6倍以上图20航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上数据来源英国RR2014年6月19日投资者简报广发证券发展研究中心3新曲线军贸星链民航大飞机等抬高板块长周期增长中枢军贸市场国产装备市场认可度提升军贸提供可持续性增长极疫后关注边际改善弹性例如据国睿科技10月28日公告其全资子公司国睿防务拟与中电科技国际贸易有限公司签订某型雷达系统项目销售合同合同总额暂定为142亿美元含税供给端我国军贸装备市场认可度不断提升珠海航展中展出的军贸产品型号丰富随疫情防控政策调整具备供应能力的厂商有望受益于军贸业务恢复及需求提升中长期看具备技术实力的优质军工企业或可从军贸销售获得另一个可持续识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1843TablePageText行业专题研究国防军工性增长极以洛克希德马丁公司以下简称为洛马为例洛马的外国政府终端用户收入占比持续增加下游国际军贸需求景气稳健上行从销售收入的分客户占比看洛马的外国政府终端用户收入从2001年的3887亿美元增加至2020年的16386亿美元占公司总收入的比重从162提升至2506图21洛马按下游客户分外国政府用户收入占比呈增加趋势7000035600003050000254000020300001520000101000050020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020外国政府终端用户收入百万美元美国政府终端用户收入百万美元美国民用和其他终端用户收入百万美元外国政府终端用户收入占比数据来源彭博广发证券发展研究中心卫星建设是涉及国家安全自主可控的关键领域之一并随下游应用领域拓展打开潜在市场需求国家安全角度据美国防务新闻10月15日报道马斯克由2200多颗低轨道卫星组成的星链系统为乌克兰15万个地面站提供了宽带互联网同时卫星可为无人机攻击提供目标指示帮助乌克兰通过星链协调军事行动自主可控角度据环球时报由于运行高度不同地球轨道能容纳的卫星数量不同在200-2000公里近地轨道上能容纳的卫星数量大约在6万颗左右而据StarlinkVLEO星座构型与低轨空间可容纳卫星数量分析中国科学院软件研究所天基综合信息系统重点实验室202207截止20220720StarLink发射53批次共计2824颗卫星考虑SpaceX星链计划仍在进行占用轨道空间及探测覆盖范围或进一步扩张以及我国对军民用卫星数据自主可控的需求提升布局卫星产业成为我国战略性新兴产业高端装备制造业的重点发展方向之一图22Starlink卫星各批次发射卫星数及在轨卫星数对图23Starlink在轨卫星分布-二维视图2022-07-20比2022-07-20数据来源StarlinkVLEO星座构型与低轨空间可容纳卫星数数据来源StarlinkVLEO星座构型与低轨空间可容纳卫星数量分析中国科学院软件研究所天基综合信息系统重点实验量分析中国科学院软件研究所天基综合信息系统重点实验室202207广发证券发展研究中心室202207广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1943TablePageText行业专题研究国防军工我国以卫星互联网等为代表的商业航天市场方兴未艾我国目前在加快发展卫星互联网及商用航天业务2023年1月17日国资委新闻发言人彭华岗提出加大5G6G工业互联网卫星互联网等领域的投资力度推动信息基础设施升级2月初工信部发布了关于电信设备进网许可制度若干改革举措的通告提出将卫星互联网设备功能虚拟化设备纳入现行进网许可管理这代表着我国低轨宽带通信卫星或将进入密集发射阶段3月1日工信部部长在国新办新闻发布会上表示将研究制定未来产业发展行动计划全面推进6G技术研发卫星互联网是6G网络架构重要环节我国已通过星网集团重点部署随着产业投资力度加大结构不断升级商业模式和经营理念的持续创新航天产业增长驱动力不断强化中长期有望成为新的景气度增长点图24低轨卫星互联网工作示意图图252015-2024年中国商业航空市场规模及预测数据来源臻镭科技招股书广发证券发展研究中心数据来源中国航天工业质量协会iiMediaResearch广发证券发展研究中心民航大飞机市场全球需求有望逐步恢复国产大飞机供应能力加快改善需求端据人民日报2022年11月珠海航展上国银金租工银金租建信金租交银金租招银金租浦银租赁和苏银金租7家租赁公司与中国商飞公司签署300架C919飞机确认订单和30架ARJ21飞机确认订单供给端据中国商飞官网C919于2022年9月获得民航局颁发的型号合格证11月29日获得生产许可证取证后进展较快据中国上海自由贸易试验区临港新片区民用航空产业规划2021-20252021年C919预计2023年实现批量交付2025年具备年产50架的能力国产民航大飞机批量生产有望加快表72022-2041全球和中国各类型客机交付量和价值预测新机交付量架市场价值亿美元新机交付量架小型160500涡扇支线客机中型4842310大型37231924958小型20921890260单通道喷气客机中型20587241614987大型7688103771041小型5689170681509双通道喷气客机中型14665692477大型539261252数据来源中国商飞公司市场预测年报2022-2041广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2043