事项：
　　公司公告：公司实控人孟广才先生与溧阳城发签署了《股份转让协议》，拟将其持有的12,169,500股（占公司目前总股本的6.53%）公司股份转让给溧阳城发，转让价款为3.61亿元人民币，转让价格为29.67元/股。本次权益变动完成后，溧阳城发成为上市公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。
　　国信社服观点：1)实控人变更，溧阳国资将成为公司新实控人（未来9名董事席位中国资预计占5席，但承诺维持现有经营管理团队不变且重大事项需2/3董事通过）。作为资源性景区，国资主导未来预计有望加大区域内资源支持，与公司优秀的市场运营能力互补，公司后续发展有望进入新阶段；2)过去三年，主营业务扩容升级，酒店房量增50%+且升级显著，景区休闲度假改造提升，疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期，且未来仍有南山小寨二期，动物王国项目等增量看点。3)投资建议：参考近期复苏跟踪，我们上调公司22-24年EPS至0.11/0.82/1.02元(此前预计0.06/0.68/0.92元)，对应23-24 PE37/30x，未来不排除恢复超预期可能性。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。
　　评论：
　　实控人变更，溧阳国资将成为公司新实控人
　　国资逐步入股，成为公司新实际控制人。根据公司公告，公司实际控制人孟广才先生与溧阳城发签署了《股份转让协议》，拟将其持有的12,169,500股（占公司目前总股本的6.53%）公司股份转让给溧阳城发，转让价款为3.61亿元人民币，转让价格为29.67元/股。本次协议转让完成后，孟广才先生的持股比例从26.13%减少至19.60%，溧阳城发持有的公司股份将由20.32%增加至26.86%。
　　本次权益变动完成后，孟广才先生持股36,508,700股，占比19.60%；溧阳城发持股50,030,200股，占比26.86%，溧阳城发成为上市公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。
　　本次交易后，公司目前9名董事会席位（包括6名非独立董事和3名独立董事）中，国资可提名5名候选人（3名非独董，2名独立董事），上市公司经营管理团队保持不变。同时明确，对投资、利润分配及聘任解聘总裁等重大事项，董事会需2/3通过方可执行。
　　公司系基于一定自然资源深度运营开发的优秀案例，国资控股有助于加速其后续区域内资源支持
　　公司系基于天目湖景区深耕运营的良好范例。公司最早成立于1992年，立足天目湖景区优质资源（长三角区域，集山、水、竹海、温泉等一体），持续丰富助力客流和收入增长；2003年改制后持续深耕；2013年，天目湖景区获评国家5A级景区。2019年公司收入5.03亿元，归母业绩1.24亿元，净利率约25%，经营效率在景区公司中较为领先。但过往由于民企背景的特点，在获取进一步优势资源方面也有一定不足，对其进一步扩张等也相对不利。
　　2021年9月和2022年3月，溧阳城发先后以4.32亿元、3.24亿元，受让实际控制人孟广才先生2163万股、1623万股，合计持股20.32%，成为公司第二大股东。国资入股后，对其积极支持，一是重磅动物王国项目由国资投建，但未来由上市公司进行运营管理；二是在区域营销、补贴等方面积极支持；三是国资天目湖集团旗下的天目湖华天地块及水悦山庄地块项目等也委托上市公司进行筹备咨询等，未来也不排除进一步由上市公司经营介入。
　　我们认为，在国资希望继续做大做强企业、打造溧阳当地名片的背景下，未来国资区域内资源优势与公司原有机制优势有望互补，进一步推动协同发展。公司公告也明确表示，溧阳城发将协调其自身优质资源，充分发挥与公司业务发展的协同效应，提升公司核心竞争力，推动公司的长期健康稳定发展，进一步提升公司持续经营成长。
　　2022Q4承压下，公司经营仍相对稳健
　　公司此前发布2022年业绩预告：预计2022年归母业绩1800-2200万元，同比减少57.28%-65.05%；预计2022年扣非业绩1000-1350元，同比减少68.44%-76.63%。其中非经常性损益对应800-850万，主要系政府补助500多万元影响。
　　2022Q4业绩较良好。据此推算，2022Q4公司归母净利润1552~1952万元，同比增长104%~157%；扣非业绩1219-1569万元，同比增长339%~465%。虽然2021Q4业绩基数较低，但对比2019Q4和2020Q4公司扣非业绩各为872、1120万，考虑2022Q4疫情影响，上述表现可圈可点，预计主要系公司产品升级及良好的费用优化等带动。
　　过去三年景区扩容提质升级，疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期
　　过去三年，公司持续深耕扩容，一是酒店扩容升级，二是景区持续改造，三是持续效率优化。
　　酒店升级显著，且房量增长50%+。2019年公司旗下合计三个酒店：御水温泉度假酒店（240间客房）、南山竹海客栈（160多间客房）和温泉客栈（40间客房）。近三年，公司新增竹溪谷酒店（120间客房）、遇·天目湖酒店（81间客房）和遇·十四澜酒店（14间客房

研究报告全文：证券研究报告2023年03月13日天目湖603136SH买入国资成为新实控人开启发展新阶段公司研究公司快评社会服务旅游及景区投资评级买入维持评级证券分析师曾光0755-82150809zengguangguosencomcn执证编码S0980511040003证券分析师钟潇0755-82132098zhongxiaoguosencomcn执证编码S0980513100003证券分析师张鲁010-88005377zhanglu5guosencomcn执证编码S0980521120002联系人杨玉莹0755-81982942yangyuyingguosencomcn事项公司公告公司实控人孟广才先生与溧阳城发签署了股份转让协议拟将其持有的12169500股占公司目前总股本的653公司股份转让给溧阳城发转让价款为361亿元人民币转让价格为2967元股本次权益变动完成后溧阳城发成为上市公司控股股东溧阳市人民政府成为公司实际控制人国信社服观点1实控人变更溧阳国资将成为公司新实控人未来9名董事席位中国资预计占5席但承诺维持现有经营管理团队不变且重大事项需23董事通过作为资源性景区国资主导未来预计有望加大区域内资源支持与公司优秀的市场运营能力互补公司后续发展有望进入新阶段2过去三年主营业务扩容升级酒店房量增50且升级显著景区休闲度假改造提升疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期且未来仍有南山小寨二期动物王国项目等增量看点3投资建议参考近期复苏跟踪我们上调公司22-24年EPS至011082102元此前预计006068092元对应23-24PE3730x未来不排除恢复超预期可能性公司系品质周边游的代表立足一站式度假模式深度耕耘存量恢复增量供给贡献下未来复苏弹性可期地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化继续维持买入评级评论实控人变更溧阳国资将成为公司新实控人国资逐步入股成为公司新实际控制人根据公司公告公司实际控制人孟广才先生与溧阳城发签署了股份转让协议拟将其持有的12169500股占公司目前总股本的653公司股份转让给溧阳城发转让价款为361亿元人民币转让价格为2967元股本次协议转让完成后孟广才先生的持股比例从2613减少至1960溧阳城发持有的公司股份将由2032增加至2686图1股权变化图资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告本次权益变动完成后孟广才先生持股36508700股占比1960溧阳城发持股50030200股占比2686溧阳城发成为上市公司控股股东溧阳市人民政府成为公司实际控制人本次交易后公司目前9名董事会席位包括6名非独立董事和3名独立董事中国资可提名5名候选人3名非独董2名独立董事上市公司经营管理团队保持不变同时明确对投资利润分配及聘任解聘总裁等重大事项董事会需23通过方可执行公司系基于一定自然资源深度运营开发的优秀案例国资控股有助于加速其后续区域内资源支持公司系基于天目湖景区深耕运营的良好范例公司最早成立于1992年立足天目湖景区优质资源长三角区域集山水竹海温泉等一体持续丰富助力客流和收入增长2003年改制后持续深耕2013年天目湖景区获评国家5A级景区2019年公司收入503亿元归母业绩124亿元净利率约25经营效率在景区公司中较为领先但过往由于民企背景的特点在获取进一步优势资源方面也有一定不足对其进一步扩张等也相对不利图3天目湖景区图4南山竹海资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理2021年9月和2022年3月溧阳城发先后以432亿元324亿元受让实际控制人孟广才先生2163万股1623万股合计持股2032成为公司第二大股东国资入股后对其积极支持一是重磅动物王国项目由国资投建但未来由上市公司进行运营管理二是在区域营销补贴等方面积极支持三是国资天目湖集团旗下的天目湖华天地块及水悦山庄地块项目等也委托上市公司进行筹备咨询等未来也不排除进一步由上市公司经营介入我们认为在国资希望继续做大做强企业打造溧阳当地名片的背景下未来国资区域内资源优势与公司原有机制优势有望互补进一步推动协同发展公司公告也明确表示溧阳城发将协调其自身优质资源充分发挥与公司业务发展的协同效应提升公司核心竞争力推动公司的长期健康稳定发展进一步提升公司持续经营成长2022Q4承压下公司经营仍相对稳健公司此前发布2022年业绩预告预计2022年归母业绩1800-2200万元同比减少5728-6505预计2022年扣非业绩1000-1350元同比减少6844-7663其中非经常性损益对应800-850万主要系政府补助500多万元影响2022Q4业绩较良好据此推算2022Q4公司归母净利润15521952万元同比增长104157扣非业绩1219-1569万元同比增长339465虽然2021Q4业绩基数较低但对比2019Q4和2020Q4公司扣非业绩各为8721120万考虑2022Q4疫情影响上述表现可圈可点预计主要系公司产品升级及良好的费用优化等带动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图52017-2022年公司收入和业绩表现图6公司2022Q4经营表现仍良好资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理过去三年景区扩容提质升级疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期过去三年公司持续深耕扩容一是酒店扩容升级二是景区持续改造三是持续效率优化酒店升级显著且房量增长502019年公司旗下合计三个酒店御水温泉度假酒店240间客房南山竹海客栈160多间客房和温泉客栈40间客房近三年公司新增竹溪谷酒店120间客房遇天目湖酒店81间客房和遇十四澜酒店14间客房此外还包括风系列酒店及遇碧波园等推出总体房量有望从疫情前的440多间增加到700间左右增长50且新增酒店基本为高端或奢华酒店平均房价显著超过原有酒店且在疫情企稳期表现突出收益贡献可观鉴于此在目前全面放开下不考虑其他反复影响我们预计公司今年酒店收入有望较2019年翻倍以上增长景区持续改造春节期间在景区免票下收入仍超疫情前公司疫情下对御水温泉水公园南山景区等持续改造升级包括推出夜游项目等目前南山小寨二期还在积极推进中今年春节在两大5A景区免门票基础上公司景区收入仍然实现收入超2019年的情况其中度假休闲型产品的复苏程度高于观光型产品南山竹海景区和御水温泉景区同比较2019年增长仅观光型的山水园景区表现不及2019年全面效率提升疫情下公司进一步优化运营管理全面提质增效以2022Q3为例公司期间费用率同比-1647pct较2019年同期-108pct其中Q3管理销售费用率同比分别-929-791pct较2019Q3分别-102-119pct总体来看疫情反复中公司营销投放更加精准运营管理更加精细化费用优化成效显著此外2022Q4外围承压下的经营仍稳健可部分验证图7酒店客房量图8公司2022Q3费用率变化比较资料来源公司官网等国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告中线来看公司积极打造中国一站式旅游模式实践者一看南山小寨二期建设与扩容二是在天目湖根据地持续丰富包括中长线动物王国等项目打造同时也会积极全国范围内争取外延机会投资建议国资将成实控人公司开启新阶段维持买入评级实控人变更溧阳国资将成为公司新实控人未来9名董事席位中国资预计占5席但承诺维持现有经营管理团队不变且重大事项需23董事通过国资主导未来有望加大区域内资源支持与公司优秀的市场运营能力互补公司后续发展有望进入新阶段疫情三年主营业务扩容升级酒店房量增50且升级显著景区休闲度假改造提升疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期且未来仍有南山小寨二期动物王国项目等增量看点参考近期复苏跟踪我们上调公司22-24年EPS至011082102元此前预计006068092元对应23-24PE3730x未来不排除恢复超预期可能性公司系品质周边游的代表立足一站式度假模式深度耕耘存量恢复增量供给贡献下未来复苏弹性可期地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化继续维持买入评级风险提示疫情可能反复外延扩张可能节奏较慢新项目不及预期国企背景下可能导致激励不充分等表可比公司估值表股价总市值EPSPE投资评代码公司简称202239亿元21A22E23E24E21A22E23E24E级603136SH天目湖304356690280110831021092883730买入600138SH中青旅147910706003-022046075505-673220买入300144SZ宋城演艺15644089401200004006313039773925买入600054SH黄山旅游11888665006-016027043198-744428增持资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测相关研究报告天目湖603136SH-单三季度净利润恢复超9成费用管控成效突出2022-10-28天目湖603136SH-上半年华东客源承压积极探索复合型业态2022-08-30天目湖603136SH-疫情扰动经营表现内生外延助力成长2022-04-29天目湖-603136-2021年三季报点评三季度承压江苏疫情疫后恢复弹性明显2021-10-30天目湖-603136-2021年中报点评中报优秀符合预期短期扰动不改中线内生及外延逻辑2021-08-16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物546403400450594营业收入374419316609712应收款项15971316营业成本177209194213240存货净额66567营业税金及附加15479其他流动资产1612132428销售费用5954316774流动资产合计583430425493645管理费用7277668193固定资产850928101010811113研发费用00000无形资产及其他11411010610399财务费用160232投资性房地产62135135135135投资收益142222资产减值及公允价值变长期股权投资00000动00000资产总计16091602167518121991其他收入2411000短期借款及交易性金融负债13587170150150营业利润878721240296应付款项7078637182营业外净收支11000其他流动负债11882648497利润总额878621240296流动负债合计324248296305328所得税费用222616074长期借款及应付债券2240000少数股东损益10922531其他长期负债158696106116归属于母公司净利润555220154191长期负债合计2398696106116现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计563333392411444净利润555220154191少数股东权益9499100110123资产减值准备00000股东权益9521170118312911425折旧摊销7295102113123负债和股东权益总计16091602167518121991公允价值变动损失00000财务费用160232关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动2121212026每股收益047028011083102其它6111012每股红利076025003025031经营活动现金流141127102296353每股净资产817628635693765资本开支0169181181151ROIC32439721215其它投资现金流00000ROE57744021213投资活动现金流0169181181151毛利率5350396566权益性融资00000EBITMargin171873942负债净变化00000EBITDAMargin3740395859支付股利利息894664657收入增长-2612-259317其它融资现金流288982200净利润增长率-56-6-6268324融资活动现金流111101766657资产负债率4127292928现金净变动252143350144股息率1608010810货币资金的期初余额294546403400450PE64611012884368297货币资金的期末余额546403400450594PB3748484440企业自由现金流04378131220EVEBITDA300357493172146权益自由现金流0523110219资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032