核心观点
　　公司为优质民营景区龙头企业，一站式旅游目的地布局日趋成熟。公司位于江苏省溧阳市，围绕天目湖山水园、南山竹海两大5A级景区，目前景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等业务充分布局、连点成链。公司近年来营业收入稳健增长，费用控制能力优秀。2021年实现营业收入4.19亿元，YoY+11.86%，恢复至2019年的83.20%，2021年公司多数业务毛利率均同比回升，酒店业务受新项目前期运营影响毛利率承压，未来毛利率提升确定性较强。
　　疫后旅游行业有望复苏，周边游、一站式旅游目的地成行业新风向。疫情发生以来旅游行业一定程度受损，目前防疫政策不断优化调整，疫后旅游行业复苏值得期待。疫情之下周边游成游客首选，且由于其便捷性、灵活性特点，在时空上、习惯上更符合游客需求，因此周边游疫后有望成为长期趋势。随居民消费升级趋势，旅游产品向度假游模式升级。景区配套酒店模式优势凸显，因此景区行业整体向一站式旅游目的地转型成趋势。
　　公司业务延展能力不断显现，升级、扩张、外延项目进度值得期待。1）大景区业务：包括山水园、南山竹海两大5A级景区，以及南山竹海旁的御水温泉，山水园旁的天目湖水世界。公司景区位于江苏省溧阳市，有效辐射长三角城市客群的周边游需求，区位优势明显。公司降低门票收入依赖，提高二次消费收入占比，有助于景区业务客单价、毛利率的提升。2）酒店业务：景区酒店包括御水温泉系列、遇系列、特色系列。公司近年从景区向酒店业务不断延伸，彰显业务延展能力。酒店业务布局可实现公司旅游服务向衍生度假产品、向中高端产品、向多日游产品的延展，宏观意义、战略意义重大。公司新开酒店在进度、业绩两方面表现均较理想，南山小寨二期2024年建成以后新增500间客房，公司酒店客房有望实现大幅扩容。3）公司各业务协同发展打造一站式旅游目的地，合作国资开发动物王国项目。公司致力打造一站式旅游目的地，依托优质景区资源不断资源整合。目前公司各业务之间有机结合、优势互补，具有良好的协同效应。公司两次以股权转让形式引入国资，2022年3月，公司计划与当地政府合资开发动物王国项目，其将进一步丰富公司旅游产品类型。
　　投资建议
　　在疫情影响逐渐减弱下，公司作为江浙沪周边游首选目的地，有望在疫后率先迎来客流复苏。未来南山小寨二期建成后公司酒店客房有望实现大幅扩容，与溧阳政府合资开发动物王国项目可进一步拓宽业务条线。公司充分受益于旅游行业恢复、溧阳区位优势、政企合作优势，业绩弹性未来有望充分释放。我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入3.80/5.86/7.23亿元，YoY-9.28%/+54.40%/+23.37%，分别实现归母净利润0.33/1.55/2.04亿元，YoY-35.67%/+366.95%/+32.02%。基于12月30日收盘价27.15元，对应2022/2023/2024年PE分别为152.67X/32.70X/24.77X，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　疫情恢复不及预期；门票价格管控风险；项目建设进度不及预期

研究报告全文：公司深度报告2022年12月30日评级推荐首次覆盖一体化布局的江南明珠疫后扩张外延能力彰报告作者公显作者姓名汪玲司资格证书S1710521070001天目湖603136SH首次覆盖报告研电子邮箱wangl665easeccomcn究核心观点联系人贺晓涵电子邮箱hexh679easeccomcn公司为优质民营景区龙头企业一站式旅游目的地布局日趋成熟股价走势天公司位于江苏省溧阳市围绕天目湖山水园南山竹海两大5A级景区1000目目前景区酒店温泉水世界旅行社等业务充分布局连点成链公司近年来营业收入稳健增长费用控制能力优秀年实现营业收800湖2021入419亿元YoY1186恢复至2019年的83202021年公司多600400数业务毛利率均同比回升酒店业务受新项目前期运营影响毛利率承压200证未来毛利率提升确定性较强00券疫后旅游行业有望复苏周边游一站式旅游目的地成行业新风向-200研疫情发生以来旅游行业一定程度受损目前防疫政策不断优化调整疫-400究后旅游行业复苏值得期待疫情之下周边游成游客首选且由于其便捷21-1222-0222-0422-0622-0822-10报性灵活性特点在时空上习惯上更符合游客需求因此周边游疫后天目湖休闲服务沪深300告有望成为长期趋势随居民消费升级趋势旅游产品向度假游模式升级景区配套酒店模式优势凸显因此景区行业整体向一站式旅游目的地转基础数据型成趋势总股本百万股18629公司业务延展能力不断显现升级扩张外延项目进度值得期待流通A股B股百万股18629000资产负债率1819大景区业务包括山水园南山竹海两大级景区以及南山竹海15A每股净资产元629旁的御水温泉山水园旁的天目湖水世界公司景区位于江苏省溧阳市市净率倍432有效辐射长三角城市客群的周边游需求区位优势明显公司降低门票净资产收益率加权021收入依赖提高二次消费收入占比有助于景区业务客单价毛利率的12个月内最高最低价32531584提升2酒店业务景区酒店包括御水温泉系列遇系列特色系列相关研究公司近年从景区向酒店业务不断延伸彰显业务延展能力酒店业务布局可实现公司旅游服务向衍生度假产品向中高端产品向多日游产品的延展宏观意义战略意义重大公司新开酒店在进度业绩两方面表现均较理想南山小寨二期2024年建成以后新增500间客房公司酒店客房有望实现大幅扩容3公司各业务协同发展打造一站式旅游目的地合作国资开发动物王国项目公司致力打造一站式旅游目的地依托优质景区资源不断资源整合目前公司各业务之间有机结合优势互补具有良好的协同效应公司两次以股权转让形式引入国资2022年3月公司计划与当地政府合资开发动物王国项目其将进一步丰富公司旅游产品类型投资建议在疫情影响逐渐减弱下公司作为江浙沪周边游首选目的地有望在疫后率先迎来客流复苏未来南山小寨二期建成后公司酒店客房有望实现大幅扩容与溧阳政府合资开发动物王国项目可进一步拓宽业务条线公司充分受益于旅游行业恢复溧阳区位优势政企合作优势业绩弹性未来有望充分释放我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入380586723亿元YoY-92854402337分别实现归母净利润033155204亿元YoY-3567366953202基于12月30日收盘价2715元对应202220232024年PE分别为15267X3270X2477X首次覆盖给予推荐评级风险提示疫情恢复不及预期门票价格管控风险项目建设进度不及预期请仔细阅读报告尾页的免责声明1天目湖603136SH盈利预测项目单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入41864379785863972341增长率1186-92854402337归母净利润515033131547020423增长率-617-3567366953202EPS元股028018083110市盈率PE62931526732702477市净率PB281421373324资料来源同花顺iFind东亚前海证券研究所基于12月30日收盘价2715元请仔细阅读报告尾页的免责声明2天目湖603136SH正文目录1优质民营景区代表企业一站式旅游目的地构筑成熟511区域性景区龙头形成一站式旅游目的地整体布局512营业收入稳健增长毛利率回升有望催化盈利复苏62防疫优化带动旅游业复苏周边游一站式旅游成行业风向921防疫政策不断优化调整疫后旅游行业复苏可期922疫后出游半径缩短周边游或成长期趋势1023供需两侧推动旅游产品升级景区住宿一站式旅游优势明显123公司业务延展能力不断显现升级扩张外延项目进度值得期待1331大景区业务5A级景区区位优势显著二次消费项目转型明显1332酒店业务酒店业务战略意义重大门店扩张进展值得关注1733业务协同发展打造一站式旅游目的地合作国资开发动物王国项目194盈利预测与投资建议215风险提示23图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构截至2022Q36图表3公司2014-2021年营业收入亿元7图表42013-2021年公司整体毛利率8图表52013-2021年公司分业务毛利率8图表62013年-2022Q1-Q3公司费用总额8图表72013年-2022Q1-Q3公司费用率情况8图表82013年-2022Q1-Q3公司归母净利润9图表92013年-2022Q1-Q3公司净利率情况9图表102022H1国内上海市疫情情况人错误未定义书签图表11国内旅游行业受疫情影响较明显9图表122020-2022年各节假日旅游行业较2019年恢复率9图表132021年各节假日平均出游半径与目的地游憩半径11图表142021年游客单次出行时长分布11图表15近三年自驾游在国民出行中占比情况11图表162022年清明假期不同年龄段出行方式占比11图表171994-2021年我国居民人均旅游花费元12图表182021年自由行游客人均消费水平分布12图表19旅游消费升级的三个阶段12图表202021年2月-2022年3月露营搜索热度同比涨幅13图表21两大核心景区情况简介14图表22溧阳市地理位置示意图15图表23溧阳一号公路风景图15图表242014-2017H1景区业务二次消费收入占比16图表252014-2018年各景区二次消费收入占比16图表26公司两大景区人均消费变化元16图表27御水温泉和天目湖水世界17图表28御水温泉景区17图表29天目湖水世界17图表30公司酒店布局简介18图表312014-2021年公司酒店业务营业收入19请仔细阅读报告尾页的免责声明3天目湖603136SH图表322014-2021年公司酒店业务毛利率情况19图表33公司主要业务地理位置分布20图表342022-2024年公司各品牌酒店营业收入预测百万元22图表352022-2024年公司营业收入预测百万元23请仔细阅读报告尾页的免责声明4天目湖603136SH1优质民营景区代表企业一站式旅游目的地构筑成熟11区域性景区龙头形成一站式旅游目的地整体布局公司为区域性一站式休闲游龙头品牌公司位于江苏省溧阳市主营旅游景区的开发管理和经营围绕山水园和南山竹海两大风景区公司开拓了天目湖山水园南山竹海御水温泉三个5A级景区在周边打造了天目湖水世界度假酒店等配套项目业务涵盖景区温泉主题乐园酒店餐饮商业旅行社等全方位旅游产业链天目山旅游度假区目前是国家5A级旅游景区国家生态旅游示范区以及国家级旅游度假区是长三角地区具有较强的竞争优势和品牌影响力的旅游企业之一在长三角乃至华东地区旅游市场占据重要地位公司围绕天目湖景区不断拓展旅游资源目前已经形成一站式旅游目的地的整体布局公司所处的天目湖景区前身为1958年开始修筑的沙河水库1992年公司前身天目湖旅游公司成立天目湖景区正式进行开发2001年公司推出国家首批4A级的湖泊型精品景区型产品山水园景区2003年公司改制成为民营企业同时开始开发南山竹海景区南山竹海景区2006年被评为国家4A级旅游区后正式推向市场2009年公司在南山竹海景区附近推出御水温泉景区2013年天目湖景区被评定为5A级旅游景区国家生态旅游示范区2015年被评定为国家级旅游度假区2017年公司于上交所上市图表1公司发展历程资料来源公司公告东亚前海证券研究所公司坚持人才内生培养路线管理层团队稳定对公司经营情况发展战略较熟悉公司控股股东为董事长孟广才持有公司2613股权几大自然人股东陶平陈东海史耀锋方蕉均为现任或曾任公司高层公司董事长孟广才于2003年公司改制时担任总经理完成南山竹海项目开发和御水温泉项目启动带领公司步入规模化发展轨道于2008年开始担任公司董事长总裁李淑香历任各景区分公司总经理及旅行社的多个职位对于各个部门业务情况较熟悉除孟广才之外公司管理层成员均有公司基层工作经历有较强问题解决能力和实际经验高管均持股且担任公司请仔细阅读报告尾页的免责声明5天目湖603136SH董事能够形成有效激励并有助于战略制定及调整图表2公司股权结构截至2022Q3资料来源公司公告东亚前海证券研究所12营业收入稳健增长毛利率回升有望催化盈利复苏公司营业收入近年以来稳健增长疫后业绩小幅承压公司营业收入由2013年的318亿元增长至2019年的503亿元6年CAGR7942020年受疫情影响公司实现营业收入374亿元YoY-25652021年公司景区酒店业务恢复较好全年共实现营业收入419亿元同比增长1203恢复至2019年的83302022Q1-Q3公司实现营业收入243亿元YoY-2356受长三角地区疫情影响公司主要景区客流减少拖累业绩恢复进程2022年国庆黄金周期间天目湖旅游度假区纳入旅游统计的景区酒店宾馆民宿乡村旅游区共接待游客4126万人次达到2021年同期的8729实现旅游营业收入751886万元同比增长009随着下半年疫情的逐步缓解天目湖景区客流在国庆假期实现了恢复未来随着防疫政策的优化以及游客出行信心的逐步恢复周边游跨省游都将陆续迎来复苏公司业绩有望在防疫优化的政策方向下进入加速恢复期请仔细阅读报告尾页的免责声明6天目湖603136SH图表3公司2014-2021年营业收入亿元山水园景区业务南山竹海景区业务酒店业务温泉业务水世界旅游业务旅行社业务其他业务总营业收入YoY64053020410302-101-200-3020142015201620172018201920202021资料来源公司公告东亚前海证券研究所景区业务营收占比最高酒店业务营收占比逐步提升景区业务在公司总营业收入中占比最大2021年山水园南山竹海景区分别实现营收1210亿元两大景区合计营收占比537公司酒店业务规模逐步扩张其营业收入由2013年的531618万元上升至2021年的124亿元营收占比由2013年的1671上升至2021年的29592021年公司酒店业务营收同比增加3333在公司几大业务板块中恢复速度较快韧性较强温泉业务水世界旅游业务近年以来营业收入占比较为稳定水世界旅游业务2021年受疫情影响闭园时间较长营收有所承压公司毛利率阶段性承压未来毛利率有望回升2013-2019年公司毛利率稳定于62-66之间2020年疫情发生以来公司毛利率有所下降2022Q3公司单季度毛利率已经回升至5519的较高水平分业务看2021年山水园景区南山竹海景区酒店业务温泉业务旅行社业务毛利率分别为6286597335724350456景区业务温泉业务毛利率相较2020年均有所回升酒店业务受遇天目湖竹溪谷项目开业前期运营投入较大影响毛利率稍有下降随着未来新开门店经营步入成熟期后毛利率有望企稳转好酒店业务有望进一步贡献盈利弹性水世界业务毛利率下滑主要由疫情影响收入端承压所致请仔细阅读报告尾页的免责声明7天目湖603136SH图表42013-2021年公司整体毛利率图表52013-2021年公司分业务毛利率70山水园景区南山竹海景区酒店60温泉旅行社水世界50804030602040100200201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所公司费用控制能力逐步提升公司费用总额2015-2019年内持续下降综合费用率2013-2019年持续下降2019年公司费用总额下降至134亿元综合费用率下降至268自疫情发生以来公司费用总额缓慢下降但由于营业收入下降公司主营景区酒店等业务刚性支出较多因此公司综合费用率有所上升2022Q1-Q3公司费用总额078亿元YoY-1333综合费用率销售费用率管理费用率财务费用率分别为321010702181-041在疫后恢复期呈现企稳态势公司费用控制取得一定成效图表62013年-2022Q1-Q3公司费用总额图表72013年-2022Q1-Q3公司费用率情况费用总额亿元同比增速右轴销售费用率管理费用率财务费用率整体费用率22550182016154014121030150802006-5041002-100-150-10资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所利润端受疫情拖累随疫情缓解利润率有望回升2013-2019年公司盈利实现稳定增长归母净利润由031亿元增长至124亿元同时净利率从2013年的1149增长至2019年的2815受疫情影响近年来公司归母净利润有所回落202020212022Q1-Q3分别为055051002亿元2022Q3公司实现归母净利润056亿元同增055亿元请仔细阅读报告尾页的免责声明8天目湖603136SH图表82013年-2022Q1-Q3公司归母净利润图表92013年-2022Q1-Q3公司净利率情况30归母净利润亿元YoY141002512501200801506-500410-1000250-1500资料来源公司年报东亚前海证券研究所资料来源公司年报东亚前海证券研究所2防疫优化带动旅游业复苏周边游一站式旅游成行业风向21防疫政策不断优化调整疫后旅游行业复苏可期疫情扰动下旅游板块底部已至疫情发生以来国内旅游行业受损情况较明显20202021年国内游客人次分别恢复至疫情以前2019年的479454052022年上半年全国范围疫情呈现多点散发趋势出行端再度承压2022年上半年国内旅游总人次1455亿人相比去年同期下降222尤其是四月份上海市疫情较严重长三角地区防疫举措较为严格旅游景区客流普遍受损从节假日表现看国内客流量明显承压2021年劳动节国庆节假期国内旅游人次分别达到2019年同期的103207010国内旅游收入恢复至2019年同期的7705992022年劳动节国庆节全国国内旅游出游人次分别恢复至2019年同期的66861国内旅游收入恢复至2019年同期的4404422022年两大黄金周的复苏程度均不及2021年奥密克戎的来袭导致2022年旅游业的恢复进程再度受阻图表10国内旅游行业受疫情影响较明显图表112020-2022年各节假日旅游行业较2019年恢复率国内游客亿人次国内旅游总花费千亿元国内旅游人次恢复率国内旅游消费恢复率80游客数同比增速201206001008040-20604020-402000-60清明端午国庆春节清明端午中秋国庆春节清明端午中秋国庆劳动节劳动节劳动节2020年2021年2022年资料来源文旅部东亚前海证券研究所资料来源文旅部东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明9天目湖603136SH疫情之下景区于危机中练内功丰富旅游产品提升客单价与转化率在出行需求明显收缩的背景下旅游景区纷纷通过开展节庆活动优惠让利方式吸引游客节假日出游为吸引更多游客关注许多景区利用节假日客流较为集中的时间段推出人文活动以天目湖景区所在的溧阳市为例2022年劳动节天目湖旅游度假区推出了湖途生活节汉服国风盛典活动曹山旅游度假区推出了风筝节露营节天目湖涵田度假村推出了彩虹嘉年华欢乐七重奏天目四季春生态园推出了篝火露营啤酒龙虾派对等等作为补充公司也推出了多种优惠活动如门票降价玩具嘉年华的盲盒活动以及消费返抵扣券活动旅游景区通过开展活动加大优惠力度吸引游客从而在客流收缩的背景下提升转化率复游率和二次消费占比以推动业绩回升防疫政策优化方向明确旅游业有望迎触底反弹伴随优化防疫二十条新十条陆续出台全国防疫政策优化方向日益明确政策层面对于精准防控适度防控的态度日渐明晰全国多地落实优化防疫措施取消跨区流动人员落地检12月9日文旅部发布新版旅游景区旅行社等场所疫情防控工作指南除对导游上团前核验健康码外相关指南均不再要求提供核酸检测阴性证明查验健康码开展落地检随着跨区人员出行的限制解除以及景区防控措施得到适度放松游客的出行半径有望放大跨省游有望逐步恢复旅游市场被抑制的需求有望迎来集中释放长期来看随着游客出行信心的逐步恢复旅游板块有望进入新一轮复苏周期22疫后出游半径缩短周边游或成长期趋势疫情因素显著影响了游客出游半径和目的地游憩半径选择偏好据中国旅游研究院调查数据疫情以前的2019年全年平均出游半径和目的地游憩半径分别为270公里和15公里受疫情影响2022年清明节出游半径和目的地游憩半径分别为95049公里出游半径和游憩半径最长的节假日分别为春节和元旦2022年春节出游半径目的地游憩半径分别达131887公里疫情之下近两年游客出游选择呈现出近距离短时间高频次的微度假趋势微度假是指以一线二线城市及其周边为主车程在23小时为期23天的一种频次较高满足感较强的新兴旅游模式据马蜂窝2021全球自由行报告2021年周边游热度同比增长251以兴趣玩法为驱动力的微度假开始盛行据马蜂窝数据2021年游客单次出行时长1-3天占比6160游客在周末小长假前往周边游景区的热情较高游客出游时间时长较为灵活请仔细阅读报告尾页的免责声明10天目湖603136SH图表122021年各节假日平均出游半径与目的地游图表132021年游客单次出行时长分布憩半径平均出游半径公里1-3天4-5天6-8天9-14天15天以上平均目的地游憩半径公里360140690120111010080604016806160200元旦春节清明节劳动节端午节资料来源中国旅游研究院东亚前海证券研究所资料来源马蜂窝2021全球自由行报告东亚前海证券研究所周边游的出游半径缩短自驾游出行方式匹配度上升2017-2019年全国自驾游占国内出游的比重连续三年超过60疫情发生以来自驾游比例进一步提高20202021年自驾游在国民出行中分别占比7870从2022年清明假期出行情况来看自驾游仍是所有年龄段出行的首选方式租车自驾游越来越受到欢迎根据携程数据今年暑期租车自驾游订单量较2019年增长152图表14近三年自驾游在国民出行中占比情况图表152022年清明假期不同年龄段出行方式占比80城市公共交通自驾高铁飞机75781007070806560646040552050020192020202125岁以下26-35岁36-45岁46-60岁60岁以上资料来源中国旅游车船协会东亚前海证券研究所资料来源中国旅游研究院东亚前海证券研究所周边游有望成为疫后长期趋势市场普遍担心周边游仅作为疫情之下游客退求其次的第二旅游目的地选择疫情恢复以后游客报复性前往省外国外旅游周边游的旅游风潮难再持续而我们认为周边游形式有望在长期之内延续高景气其一近年以来周边游目的地均针对性的进行消费升级如乌镇古北水镇天目湖等景区迎合高消费群体开展景区住宿等形式的高端一站式旅游产品长期看我国旅游消费群体向中高消费人群转向的趋势较为明确且周边游产品在时空两方面更加匹配商务家庭群体的出游度假规划严苛性特征其二疫情持续三年以上时间一定程度上重塑了消费者的消费习惯部分人群在旅游目的地的选择上可能较疫前趋于保守请仔细阅读报告尾页的免责声明11天目湖603136SH23供需两侧推动旅游产品升级景区住宿一站式旅游优势明显随着居民经济实力提高居民的消费升级趋势较为明显中高端旅游需求提升我国居民人均旅游花费持续上升我国城镇农村居民人均旅游花费2001-2021年CAGR分别为1795442021年分别达到10096061360元据马蜂窝数据2021年自由行游客中人均花费1000-2000元群体占比最高达4850花费2000元以上占比2760据中国旅游研究院调查受疫情影响188的受访者表示愿意为安全性更好的旅游产品付费图表161994-2021年我国居民人均旅游花费元图表172021年自由行游客人均消费水平分布0-500元500-1000元1000-2000元城镇居民农村居民2000-5000元5000-10000元10000元以上120010002307701270800176060011204002000485019941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源国家统计局东亚前海证券研究所资料来源马蜂窝2021全球自由行报告东亚前海证券研究所伴随消费升级趋势旅游消费模式观光游向度假游转型按旅游消费特征旅游产品种类等可以将旅游行业发展分为三个阶段观光游休闲游度假游三个阶段停留时间依次增长人均消费依次提高度假景区相较观光游览景区减少对于自然风光资源的依赖度由传统观光景区的低客单价高游客人次模式转向高客单价低客流密度模式游客体验更好增值消费升级点更多度假景区的商业模式优势显著且目前我国高端度假目的地较稀缺度假游产品存在一定程度上供需失衡因此我国高端度假景区未来行业空间较大图表18旅游消费升级的三个阶段行业发展阶段旅游消费特征旅游产品观光游停留时间短人均消费低景区观光游停留时间在1-2周商务会议游奖励旅游温休闲游人均消费较高泉旅游停留时间在1个月左右度假游分时度假类旅游地产人均消费水平高资料来源公司招股书东亚前海证券研究所景区配套酒店民宿客栈的优势在于环境开放亲近自然旅游行请仔细阅读报告尾页的免责声明12天目湖603136SH业打通住宿环节与游览环节实现休闲度假景区酒店一体化运营民宿露营风潮兴起归园田居成为都市理想利用周末到城郊乡村呼吸新鲜空气成为年轻人后疫情时代出行玩乐的首选2021年以来露营旅行方式受欢迎程度迅速上升2021年初2022年初露营搜索热度同比上升均超70主流旅游消费模式向休闲度假转变我国旅游行业更新旅游产品逻辑围绕游客高端旅游核心需求将旅游过程中住宿餐饮游览各要素进一步整合有利于游客充分享受旅行全过程图表192021年2月-2022年3月露营搜索热度同比涨幅250200150100500-50资料来源2022露营品质研究报告东亚前海证券研究所3公司业务延展能力不断显现升级扩张外延项目进度值得期待31大景区业务5A级景区区位优势显著二次消费项目转型明显公司旗下5A级景区包括天目湖山水园南山竹海山水园景区是公司最早建设的以观光文化体验休闲娱乐为主的山水主题景区景区总占地面积约七百余亩不包含水面面积于2001年建成开业景区主要分为四大游览区域湖里山历史文化区中心动感区龙兴岛生态自然区和中国茶岛区域围绕沙河水库公司建造了多个游览景点和游乐设施融入了茶文化状元文化慈孝文化奇石文化等南山竹海景区是公司建设的以竹文化和寿文化为主题的景区景区距离山水园景区约18公里景区内主要景色为万亩自然竹海风光除此之外还有索道地轨缆车竹博馆等观光设施和景点两大景区收入贡献超过一半公司营收2021年景区收入占全年营收的538请仔细阅读报告尾页的免责声明13天目湖603136SH图表20两大核心景区情况简介最大日承载量价格景区占地面积营业时间门票类型最大瞬时承载量元80017305月-9月大门票12047700平800170010月-4月天目湖8200050000方米旺季3月-11月大门票游船160淡季12月-2月大门票90大门票双程架空索道小160鸟天堂35000亩80017305月-9月大门票双程架空索道双约2333800170010月-4月170南山竹海5300035000程地面缆车二选一万平方旺季3月-11月大门票双程架空索道双米淡季12月-2月210程地面缆车大门票单程小火车双程240架空索道双程地面缆车注价格选取2022年12月3日价格资料来源公司官网东亚前海证券研究所天目湖充分覆盖长三角城市群客源公司在景区区位方面优势明显天目湖景区所处的溧阳市位于江苏省浙江省安徽省三省交界之处客流有效辐射长三角城市群考虑短途自驾游角度溧阳市距离江浙省会城市南京市杭州市以及上海市大约2h25h3h车程当地特色溧阳一号公路联结了220多个乡村旅游景点特色驿站田园景观散落其间为自驾出游增添趣味考虑高铁出游溧阳市拥有溧阳站瓦屋山站两个高铁站距离南京杭州和上海分别为40min1h25h高铁车程沪宁高铁穿城而过覆盖长三角核心区域2020年天目湖御水温泉酒店入选江苏省高铁酒店快捷线路推荐名单2021年溧阳市入选首批长三角高铁旅游小城高铁出游受当地政策支持作为公司目前重点布局区域长三角地区游客数量丰富消费能力较强旅游需求有一定韧性目前针对疫情防控的跨省人口流动管控放宽公司有望充分受益于跨省游复苏受益于短途周边游需求充分带动区位优势和交通条件将持续助力公司业绩增长请仔细阅读报告尾页的免责声明14天目湖603136SH图表21溧阳市地理位置示意图图表22溧阳一号公路风景图资料来源星球研究所东亚前海证券研究所资料来源溧阳市融媒体中心东亚前海证券研究所国有景区票价管控逐步加强二次消费调价空间更大近年来国家逐步推进完善国有景区门票价格形成机制2013年在十二大第二次会议上出台旅游法对控制景区门票价格上涨作出明确规定实行政府定价或者政府指导价2018年的十三大第一次会议明确了要降低重点国有景区门票价格拉开了降低景区门票价格的序幕2021年发改委在关于十四五时期深化价格机制改革行动方案的通知中要求继续完善景区等领域价格政策国有景区门票价格形成机制逐步完善推动价格下降并趋于稳定公司虽非国有重点景区但由于门票价格仍受相关部门审批因此在调价方面受限较多而公司二次消费产品为市场调节定价存在较大的价格调控空间是公司提升客单价的主要环节景区门票收入依赖降低二次消费产品种类不断丰富公司在景区经营多个游览项目和游乐设施二次消费项目充足山水园景区中公司围绕沙河水库建设了状元阁奇石馆海洋世界天下白茶馆茶文化苑蝴蝶馆松鼠园等游览景点并配有游船高空飞降等游乐设施南山竹海景区公司建设了索道地轨缆车竹博馆小鸟天堂竹文化馆熊猫馆鸡鸣村等众多观光设施和景点公司景区二次消费表现亮眼支撑景区营业收入提升客单价毛利率2014年至2017年H1二次消费在景区营收中占比从4594升至5102其中山水园的二次消费占比从2014年的3213上升至2018年的3923南山竹海的二次消费占比从2014年的65上升至2018年的6708两大景区的二次消费占比均持续上升其中南山竹海的二消占比更高2018以年来公司的人均消费仍保持总体上升趋势从政策层面看门票提升幅度不大以山水园门票为例2013年7月由65元调整为120元2022年12月请仔细阅读报告尾页的免责声明15天目湖603136SH官方订票程序数据显示门票收入仍为120元因此我们推测景区人均消费的上升主要与二次消费增加有关随着公司二次消费项目逐渐丰富完善公司的二次消费占比仍处于上涨趋势公司景区业务营收结构由单一的门票收入向二次消费收入转型图表232014-2017H1景区业务二次消费收入占比图表242014-2018年各景区二次消费收入占比山水园二消收入亿元门票收入亿元二次消费亿元南山竹海二消收入亿元商业销售亿元二消收入占比山水园二消收入占比南山竹海二消收入占比352180250850602480615404604120054402042002014201520162017H120142015201620172018资料来源公司招股书东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表25公司两大景区人均消费变化元山水园南山竹海18016014012010080604020020162017201820192020年1-3月资料来源公司公告东亚前海证券研究所御水温泉和水世界分别于2009年和2014年先后开业公司景区业务进一步完善立体御水温泉地处南山竹海为坐落于竹海森林里的五星温泉主题景区御水温泉共计有60个户外泡池除门票外温泉园区内还设有鱼疗矿疗理疗餐饮等二次消费项目天目湖水世界紧邻山水园景区水上游乐设备来自全球顶级设备供应商加拿大白水公司天目湖水世界拥有巨蟒超级台风玛雅漂流家庭大滑板加勒比海水城等多个项目盛夏时节水世界开放夜公园为游客提供乐队表演等一系列节目请仔细阅读报告尾页的免责声明16天目湖603136SH图表26御水温泉和天目湖水世界开业时间日容纳人次产品名称项目内容运营时间时门票类型门票价格元年人门票成人票238五星温泉主题景门票儿童票128区拥有60个户周一至周五门票东方足疗成人外泡池六大泡1300-2130298御水温泉200915000票池区域山顶至周六至周日门票独立汤屋按摩工作日498高处的360竹尖1300-2200鱼疗防水袋浴袍周末及节假日观景温泉成人票598周一至周日天目湖水世界201410000门票991000-2200注价格选取2022年12月3日价格和2022年暑期价格资料来源公司官网携程东亚前海证券研究所御水温泉天目湖水世界与景区观光型旅游产品季节性互补可一定程度上平滑全年收入公司山水园南山竹海景区旺季为每年3-11月淡季为每年冬季12月和12月温泉的旺季在每年1-5月10-12月淡季为3-9月水世界的高峰期在每年7-8月公司的御水温泉天目湖水世界业务可分别实现对冬季夏季经营业绩的良好补充作用同时相较于山水园南山竹海景区偏重风光观赏性质公司的御水温泉水世界主要实现温泉度假戏水娱乐等功能补充了公司旅游产品的丰富程度公司季节特色鲜明的产品矩阵已然形成图表27御水温泉景区图表28天目湖水世界资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所32酒店业务酒店业务战略意义重大门店扩张进展值得关注从景区到酒店公司业务延展能力较强公司的业务延展能力不仅体现在景区业务自身御水温泉酒店于2007年投资建设南山小寨酒店于2014年投入运营公司由大景区业务切入至酒店领域即是以景区资源为核心的业务范围拓展体现请仔细阅读报告尾页的免责声明17天目湖603136SH公司围绕核心景区开业多系列酒店产品为游客提供一站式旅游服务目前公司围绕三大核心景区建立了御水温泉系列遇系列和特色系列酒店其中御水温泉系列酒店毗邻御水温泉与南山竹海景区距离较近遇系列酒店毗邻山水园景区同时有其他多个类型酒店散布于多个景区周围由此公司形成了御水温泉南山竹海御水温泉系列酒店与山水园水世界遇系列酒店两大区域布局充分利用了景区的辐射效应酒店价格定位方面客栈类型酒店价格在五百至两千元区间满足基础出行需求度假酒店价格横跨几百至上万元区间面向高端度假旅游群体图表29公司酒店布局简介客房数量价格区间系列名称酒店名称地理位置开业时间装修时间酒店定位间元御水温泉度兼具传统气息和现代生活理御水温泉客栈2009年2019年414671023假酒店副楼念五星级现代度假酒店提供御水温泉度假酒毗邻御水温2010年2018年2618552880度假休闲商务洽谈和培训御水温泉系列店泉团建场所野奢酒店标杆独栋式客房御水温泉竹溪谷毗邻御水温2020年-120405315888客房自带独立泳池独立温酒店泉泉泡池轻奢度假型酒店配套现代毗邻山水园遇天目湖酒店2021年2021年816481680化品牌设施主打情侣度假和水世界遇系列和亲子出游高端全湖景酒店临湖亲水遇十四澜酒店毗邻山水园2020年-1410362080适合家庭出游南山阑南山竹海毗邻南山竹江南庭院式精品酒店拥有2014年2018年1675621480客栈海独立会场环境清幽其他系列提供帐篷配套夜市夜赏湖畔露营帐篷基天目湖山水----夜筵等产品满足游客游地园湖畔购食娱需求注选取2022年11月25-26日价格资料来源公司公告招股说明书携程东亚前海证券研究所放眼全局公司酒店业务具有重要战略定位1酒店业务为公司以自然景区为基础向衍生度假产品的延展由于自然景区资源较稀缺发展酒店业务的优势在于公司可以不完全依赖景区资源发展这一思路提高了公司业务的潜在拓展能力2顺应行业消费升级的趋势由经济型业务不断向中高端项目延展公司御水温泉遇系列酒店均为高端酒店一方面高端酒店可提升客房间夜价格拉高业务整体毛利率另一方面高端度假酒店更加重视产品体验与服务质量而非自然景区内的风光单一景区的业务局限性被减弱3布局酒店具有整体意义可实现游客由一日游向多日游的转变在中高端旅游产品提升客均消费水平的前提下景区酒请仔细阅读报告尾页的免责声明18天目湖603136SH店一体化经营可提升游客单次旅游粘性游客由一日游向多日游转变可提高客均消费时间公司多项业务有望由此受益公司酒店业务近年来营业收入稳定增长且新开酒店在进度业绩两方面表现均较理想2020年公司旗下的御水温泉竹溪谷酒店开业以其高端服务与独立温泉弥补了公司在万元级价位酒店的缺失2020-2021年遇十四澜与遇天目湖酒店先后开业天目湖周边酒店生态建立作为公司小而美酒店代表遇系列倚靠湖景打造了适合家庭出游的高端轻奢酒店公司酒店业务自2013年以来实现稳定增长2013-2021年公司酒店业务营业收入实现CAGR1115疫情之下新开酒店贡献稳定增量2021年公司酒店业务实现营收124亿元YoY33742020年2月公司发行可转债3亿元其中24亿元用于南山小寨二期项目建设具体包括主题酒店特色作坊书院茶庄等部分项目建设期两年项目进度受到疫情影响有所放缓预计建成后将增加酒店客房500间公司酒店客房体量较目前可实现大幅扩容图表302014-2021年公司酒店业务营业收入图表312014-2021年公司酒店业务毛利率情况酒店业务营业收入亿元YoY7060144012503014020083006102004002100-1002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源公司年报东亚前海证券研究所资料来源公司年报东亚前海证券研究所33业务协同发展打造一站式旅游目的地合作国资开发动物王国项目公司各业务之间协同效应良好公司业务包括景区业务温泉业务水世界旅游业务酒店业务旅行社业务几大板块在公司致力于打造一站式旅游模式的发展规划下公司各项业务之间可实现良好的协同发展从而巩固公司在长三角地区的区域竞争力公司较早提出打造一站式旅游目的地战略依托优质景区资源配套整合外部资源1997年公司旗下的旅行社业务开始运营2009年御水温泉旁的御水温泉客栈投入运营次年御水温泉酒店开业南山竹海温泉酒店初始布局完成2014年山水园旁的水世界主题公园投入运营2020年天目湖区域的遇系列酒店相继开业山水园水世界酒店区域布局完成30年栉风沐雨公司从原先单一景区进化为以景点为中心涵盖酒店请仔细阅读报告尾页的免责声明19天目湖603136SH餐饮温泉主题乐园等多项业务的一站式休闲度假区图表32公司主要业务地理位置分布资料来源公司官网东亚前海证券研究所系统打造一站式旅游模式扩大产品复合市场多元服务系统优势产品方面公司打造差异化产品矩阵1先后推出的温泉项目和水世界旅游项目其分别对应的季节属性一定程度上补充了景区的不足形成了具有四季特色的产品竞争力2公司将酒店餐饮等业务作为景区业务的补充有效延长了游客平均游玩时间市场方面公司旅行社起关键作用公司旗下天目湖旅行社为全国百强旅行社可为公司旅游产品提供市场化定制化服务针对细分人群设计不同路线打造个性化产品根据游客时间精力偏好等要求即时定制服务并且连点成链为一站式旅游模式提供充分支持作用公司两次以股权转让形式引入国资国资增持彰显对公司发展信心2021年9月公司控股股东孟广才以协议转让的方式向溧阳市城市建设发展集团有限公司由溧阳市人民政府100持股转让其持有的216347万股转让后孟广才持股3484仍为第一大股东溧阳城发成为公司第二大股东持有公司1161的股份2022年7月孟广才再次以协议转让的方式向溧阳城发转让871的股份转让后孟广才持有2613股份溧阳城发持股2032国资占比再次提升溧阳城发入股后不干涉公司治理国资入股加深公司与地方政府联系国资背景或将为公司带来更优的资源接洽公司与政府合作密切程度加深未来扩张潜力值得期待请仔细阅读报告尾页的免责声明20