顺应产业发展趋势，巨石高端产品占比持续提升。过往二十余年中国巨石的产品侧重从基建、地产链转向新能源、电气化产业趋势，在降本增效的同时加大研发力度，高端产品（风电纱、热塑纱、电子纱）比重不断提升，预计2022年占比达到90%。本篇报告重点探讨粗纱领域高端产品，其相比普通粗纱产品技术壁垒更高，需求成长性更强，周期性较弱，预计顺应产业发展趋势的中国巨石可以在粗纱领域获得比行业更高的销量增速以及景气度底部更优异的盈利能力。
　　风电纱：高壁垒、格局好，受益风电景气启动。风电纱主要应用于风电机组的叶片部位，基于其性能特点、技术壁垒、品牌与认证壁垒，行业竞争格局较好，2021年行业CR3超过90%，中国巨石凭借持续的研发投入、产品升级，以超35%的份额位列风电纱市占率第一。风电景气周期启动，拉动风电纱需求稳步增长，预计2023-2025年全球/中国的风电纱需求CAGR分别为10.2%/12.6%。
　　热塑纱：汽车轻量化趋势，驱动热塑纱市场扩容。以塑代钢趋势下改性塑料快速发展，热塑性塑料凭借性能、环保优势渗透率不断提升，拉动上游玻纤需求增长。从热塑纱下游领域来看，汽车作为主要应用领域之一，轻量化为未来主要技术升级方向，新能源车的快速增长加上传统燃油车的轻量化需求将驱动热塑纱市场扩容，预计2025年国内汽车用热塑纱需求超80万吨，2023-2025年CAGR为11.3%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.58/1.50/1.72元，按最新收盘价计算对应PE分别为9.3/9.8/8.5倍，给予公司2023年PE为15x，对应合理价值为22.50元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原燃料成本上行。

研究报告全文：TablePage公司深度研究玻璃玻纤证券研究报告中国巨石TableTitle600176SH公司评级TableInvest买入当前价格1467元系列深度粗纱结构高端化盈利中枢上移合理价值2250元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-12核心观点顺应产业发展趋势巨石高端产品占比持续提升过往二十余年中国基本数据TableBaseInfo巨石的产品侧重从基建地产链转向新能源电气化产业趋势在降本总股本流通股本百万股40034003增效的同时加大研发力度高端产品风电纱热塑纱电子纱比重总市值流通市值百万元5872658726不断提升预计年占比达到本篇报告重点探讨粗纱领域202290一年内最高最低元17421156高端产品其相比普通粗纱产品技术壁垒更高需求成长性更强周期30日日均成交量成交额百万219733715性较弱预计顺应产业发展趋势的中国巨石可以在粗纱领域获得比行近3个月6个月涨跌幅266-054业更高的销量增速以及景气度底部更优异的盈利能力风电纱高壁垒格局好受益风电景气启动风电纱主要应用于风电相对市场表现TablePicQuote机组的叶片部位基于其性能特点技术壁垒品牌与认证壁垒行业竞争格局较好2021年行业CR3超过90中国巨石凭借持续的研136发投入产品升级以超的份额位列风电纱市占率第一风电景35-20322052207220922112201230323气周期启动拉动风电纱需求稳步增长预计2023-2025年全球中国-10的风电纱需求CAGR分别为102126-17-25热塑纱汽车轻量化趋势驱动热塑纱市场扩容以塑代钢趋势下改性中国巨石沪深300塑料快速发展热塑性塑料凭借性能环保优势渗透率不断提升拉动上游玻纤需求增长从热塑纱下游领域来看汽车作为主要应用领域之一轻量化为未来主要技术升级方向新能源车的快速增长加上传统燃分析师TableAuthor邹戈SAC执证号S0260512020001油车的轻量化需求将驱动热塑纱市场扩容预计2025年国内汽车用热塑纱需求超80万吨2023-2025年CAGR为113021-38003689盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年EPS分别为158zougegfcomcn150172元按最新收盘价计算对应PE分别为939885倍给予分析师谢璐公司2023年PE为15x对应合理价值为2250元股维持买入SAC执证号S0260514080004评级SFCCENoBMB592风险提示下游需求不及预期行业产能大幅扩张原燃料成本上行021-38003688xielugfcomcn盈利预测分析师苗蒙SAC执证号S0260521120002TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1166619707201692309026710021-38003633增长率11268984909923145157miaomenggfcomcnEBITDA百万元408185557166817110265请注意邹戈苗蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的归母净利润百万元24166028630760086895注册持牌人不可在香港从事受监管活动增长率135149546-47148EPS元股069151158150172相关研究TableDocReport市盈率x28931209931977852中国巨石600176SH系2023-01-01ROE139267231191190列深度电子纱全球龙头EVEBITDAx19399649388066212023年迎来景气上行数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明中国巨石600176SH静2022-09-29129待玻纤巨头周期与成长的共振TablePageText中国巨石公司深度研究目录索引一顺应产业发展趋势巨石粗纱高端产品持续提升5二风电纱高壁垒格局好受益风电景气启动6一风电纱主要用于风电叶片拉挤工艺渐成主流6二风电纱壁垒高玩家少格局集中8三风电景气周期开启拉动风电纱需求持续增长9四中国巨石风电纱市占率第一持续的研发投入驱动产品高端化12三热塑纱汽车等轻量化趋势驱动热塑纱市场扩容14一以塑代钢趋势下热塑复材快速发展玻纤为主要增强改性材料14二汽车轻量化趋势驱动热塑纱市场扩容19三中国巨石积极扩产热塑纱锁定高端市场龙头地位22四盈利预测与投资建议24五风险提示26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明229TablePageText中国巨石公司深度研究图表索引图1中国巨石产品侧重的变迁顺应时代发展5图2中国巨石高端产品占比持续提升6图32018年中国巨石产品下游结构占比6图4风电纱在风力发电机组中的应用部位7图5风电纱在风机叶片结构中的应用7图6风电叶片材料成本构成-国内装机量大的15MW机组的某一型号叶片为例7图7风电叶片材料结构及常用材质7图8拉挤工艺玻纤复材力学性能优于灌注工艺8图9风电用玻纤复合材料拉挤成型工艺示意图8图10风力发电机呈现大型化趋势9图11OC不同类型玻纤纱价格走势元吨9图122021年不同单机容量海上风电机组新增装机容量占比10图132021年不同单机容量陆上风电机组新增装机容量占比10图142021年随叶片长度增加碳纤维在叶片主梁的占比变化10图15中国巨石研发费用及占收入比重14图16研发费用对比亿元14图172016-2022年中国改性塑料产量稳步增长改性化率持续提升15图182016-2022年中国改性塑料市场规模预测15图192020年中国改性塑料下游需求应用占比16图202013-2021年中国玻纤增强复合材料制品产量17图212013-2021年热塑性热固性玻纤复材产量及同比增速对比18图222018年全球热塑性复合材料下游应用领域市场份额占比18图23不同加工工艺的玻纤增强热塑性复合材料类型19图242013-2021年中国玻纤增强热塑复材产量增长拉动热塑纱需求量20图252019-2021年金发科技改性塑料销量占比单位万吨21图26车身轻量化技术路线图21图27中国巨石热塑纱产品布局及特性23图28中国巨石在过去几轮景气周期中景气底部盈利中枢上移盈利稳定性增强24表1不同单机容量风机单MW消耗玻纤量变化11表2部分玻纤叶片型号统计11表3风电景气周期启动拉动风电纱需求增长12表4中国巨石风电用玻纤产品发展历程13表5各公司风电纱产品性能对比13表6以塑代钢以塑代木相关政策15识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明329TablePageText中国巨石公司深度研究表7添加玻纤2030对塑料的增强效果提高16表8热塑性复合材料和热固性复合材料特征对比18表9玻璃纤维长度对热塑性复材力学性能的增强效率添加后提高19表10汽车轻量化背景下中国热塑纱需求测算22表11中国巨石热塑纱发展历程23表12中国巨石盈利预测表25表13可比公司估值表26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明429TablePageText中国巨石公司深度研究一顺应产业发展趋势巨石粗纱高端产品持续提升回顾过往二十余年中国巨石产品侧重的变迁2008年以前在基建地产链需求驱动下中国巨石玻纤纱产品主要面向与经济周期强相关的能源交通石油建筑等产业整体产品结构以粗纱为主粗纱中建筑用纱为公司主流产品占三成左右2008年以来在新能源电气化产业趋势下巨石逐步发力推进高端产品在降本增效的同时持续加强研发自主研发出高性能玻璃纤维E6E7Vipro及CompofilTM等产品2016年后重点推进智能制造成功研发超高模量玻璃纤维E8E9等系列产品和新型电子纱配方技术风电纱热塑纱电子纱三驾马车齐头并进大力发展顺应电气化智能制造新能源等产业趋势的玻纤产品2012年至今中国巨石高端产品热塑纱风电纱电子纱等收入占比持续提升2018年热塑纱风电纱电子纱产品销售占比分别为201510依托强劲的创新能力预计2022年高端产品占比将突破90本篇报告我们重点探讨粗纱领域高端产品风电纱热塑纱电子纱产品见2023年1月发布的专题深度我们认为高端产品相比其他粗纱产品而言技术壁垒更高需求成长性更强周期性相对更弱我们测算国内风电纱汽车用热塑纱2023-2025年CAGR分别为1311预计顺应产业趋势发展的中国巨石可以在粗纱领域获得比行业更高的销量增速以及景气度底部更优异的盈利能力图1中国巨石产品侧重的变迁顺应时代发展数据来源中国巨石公告中国巨石官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明529TablePageText中国巨石公司深度研究图2中国巨石高端产品占比持续提升图32018年中国巨石产品下游结构占比中国巨石高端产品占比热塑1009020908225807366风电7060604952504041建筑建材包15括管道40103020电子电器10030其他数据来源中国巨石公司官网中国巨石官方微信公众号中数据来源中国巨石2018年8月机构投资者调研记录国巨石机构投资者调研记录Wind广发证券发展研究中心Wind广发证券发展研究中心二风电纱高壁垒格局好受益风电景气启动一风电纱主要用于风电叶片拉挤工艺渐成主流风电纱指应用于风电机组中的玻纤增强材料其主要应用于叶片以增强刚度强度耐久性及防屈性少量用于机舱罩导流罩等风电叶片作为风力发电装置最关键的部件决定风能的转换效率输出功率也为风机最昂贵的零部件之一成本占比约为22因此叶片的设计与选材不仅决定其自身质量的优劣也直接影响风机整机的发电效率风电机叶片主要材料分为基体材料增强材料芯材胶粘剂和辅助材料以国内装机量大的15MW机组的某一型号叶片为例上述主要材料分别在叶片总成本占比36281211和4增强材料在成本结构中占比较高主要起承载载荷的作用玻纤碳纤以及混杂纤维通常是优选的增强材料碳纤维性能更优但受制于成本因素目前增强材料以玻纤为主识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明629TablePageText中国巨石公司深度研究图4风电纱在风力发电机组中的应用部位图5风电纱在风机叶片结构中的应用数据来源东方电气DEW-D55S-172永磁直驱风电机数据来源复合材料结构设计对风电叶片成本的影响丁惢组广发证券发展研究中心汪鹏等2017天晟新材招股说明书广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心图6风电叶片材料成本构成-国内装机量大的15MW图7风电叶片材料结构及常用材质机组的某一型号叶片为例风机叶片成本构成-按材料基体树脂544增强纤维1136芯材粘接胶12金属涂层其他辅助28数据来源复合材料结构设计对风电叶片成本的影响丁数据来源风力发电现状及叶片组成与回收利用综述许惢汪鹏等2017广发证券发展研究中心淳瑶葛立超等2022广发证券发展研究中心拉挤成型制品力学性能突出玻纤含量高渐成主流成型工艺风电纱需嵌入热固性树脂成型才可形成用于叶片的玻纤增强复材风电叶片成型工艺已从真空灌注向拉挤成型发展真空灌注成型工艺由于单向织物的编织过程中纤维在轴向存在不同程度的微弯曲造成织物的强度和模量低于原纱而拉挤成型工艺能充分发挥连续纤维的力学性能具有更高的纤维含量拉挤玻纤复材中纤维含量达到69真空灌注制品纤维含量不到50原材料利用率在95以上效率高且成本低因而拉挤成型技术已广泛应用于风电叶片用玻纤复材的制造工艺制品更高的纤维含量拉动上游风电纱需求量识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明729TablePageText中国巨石公司深度研究图8拉挤工艺玻纤复材力学性能优于灌注工艺图9风电用玻纤复合材料拉挤成型工艺示意图玻纤拉挤板材灌注玻纤160140120100806040200拉伸模量GPa压缩强度MPa数据来源复合材料在大型风电叶片上的应用与发展李数据来源连续纤维增强热塑性复合材料成型工艺研究进成良杨超等2022广发证券发展研究中心展王子健周晓东2021广发证券发展研究中心二风电纱壁垒高玩家少格局集中国内风电纱领域市场格局稳定且集中度高CR3超过90行业主要玩家有中国巨石泰山玻纤重庆国际OC等巨石份额最高超过35风电纱行业市场集中度高的原因是其相比普通粗纱具有较高的技术壁垒客户认证及品牌壁垒1技术壁垒风机叶片对于玻纤的耐腐蚀性疲劳性能以及抗震性等要求高因此风电纱的耐水性电绝缘性能力学强度相比普通粗纱较优随着风机大型化轻量化的趋势增加叶片长度的同时需要控制机组载荷重量对风电叶片材料性能要求进一步提高也驱动了行业进入壁垒提高2品牌与认证壁垒风电叶片制造商对供应厂商的产品稳定性和配套升级能力有较高要求而且会对供应商进行严格的质量认证中间涉及生产管理生产规模控制体系等多项标准认证周期较长因为一旦发生严重质量问题制造商会产生较大经济损失甚至被政府主管部门限制经营因此风电机制造商倾向于选择有产能规模与品牌效应的材料供应商而且风电机组制造商的产品认证有着相应的规则和标准一旦更换叶片等零部件的组成材质可能需要对风电机组结构的安全功率特性及载荷测试等进行重新评估进而加大时间资金等成本所以对于主要供应商的合作粘性较强这构筑了风电纱领域较高的品牌与认证壁垒风电纱高技术壁垒格局集中使得风电纱产品价格周期波动更低对比OC不同产品价格波动风电纱价格更稳定中枢盈利能力高于普通粗纱产品识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明829TablePageText中国巨石公司深度研究图10风力发电机呈现大型化趋势数据来源IRENA广发证券发展研究中心图11OC不同类型玻纤纱价格走势元吨环氧型风电用纱缠绕直接纱1200-4800tex工程塑料增强短切纱4mmSMC合股纱2400tex10000900080007000600050004000201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心三风电景气周期开启拉动风电纱需求持续增长风机大型化趋势下预计单MW风机玻纤消耗量将有所回落海上风电机组叶片的大型化轻量化趋势显著据CWEA数据2021年海上风电机组新增装机中单机容量超过5GW的占比805陆上风电机组单机容量超过5GW占比仅为33超过6GW的占比580叶片重量随着长度增加呈几何级数增长重量增加带来风机载荷增大风机部件成本的增加叠加海上恶劣环境下的耐腐蚀要求传统玻璃纤维已经难以完全满足叶片大型化轻量化的要求虽然部分厂商已研发出高模量高强度玻纤但是轻质高强的碳纤维仍在超大型叶片增强材料中渗透率有所提升根据美国Sandia国家实验室的预测当叶片长度处于60-699m与超过70m时碳纤维在识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明929TablePageText中国巨石公司深度研究叶片主梁的渗透率分别达到2755图122021年不同单机容量海上风电机组新增装机图132021年不同单机容量陆上风电机组新增装机容容量占比量占比80MW及以上40MW以下50MW及以上2MW以下27003033003040MW以下2MW以下70-79MW40-49MW20-29MW94040-49MW40-49MW192050-59MW157020-29MW266030-39MW60-69MW50-59MW40-49MW60-69MW225070-79MW459030-39MW及以上80MW及以上541050MW数据来源CWEA广发证券发展研究中心数据来源CWEA广发证券发展研究中心图142021年随叶片长度增加碳纤维在叶片主梁的占比变化数据来源碳纤维在风电叶片中的应用进展牟书香文景波等2022美国Sandia国家实验室广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1029TablePageText中国巨石公司深度研究表1不同单机容量风机单MW消耗玻纤量变化不同单机容量风叶片长度叶片重量增强材料用量玻纤用量碳纤维用量每MW消耗玻纤量机m吨吨吨吨吨15MW453226147142059430MW686420273245288240MW805585380300807560MW840720468369996290MW1038112573154818361数据来源风力发电现状及叶片组成与回收利用综述许淳瑶葛立超等2022碳纤维在风电叶片中的应用进展牟书香文景波等2022美国Sandia国家实验室运达股份公司官网北极星风力发电网广发证券发展研究中心表2部分玻纤叶片型号统计风电主机型号叶片长度下线时间应用场景特点叶片制造商GWH230-2022年11月成功吊金风科技1105m海上纯玻纤叶片90MW装东方电气B1000A100m2022年8月海上采用高模量和高强度的玻纤材料运达股份YD97B97m2022年6月陆上当前国内陆上最长玻纤风电叶片采用新型高模玻纤拉挤材料作为叶明阳智能94A194m2021年11月海上片主梁采用玻纤拉挤板材技术以及玻纤布电气风电S9090m2021年2月海上环铺技术东方电气B840A84m2020年12月陆上陆上纯玻纤风电叶片采用叶根和后缘UD预制技术纯时代新材S8484m2020年5月海上玻纤主梁中材科技Si858858m2019年9月海上采用高性能玻纤拉挤主梁技术数据来源北极星发电网国际风力发电网中材科技2021年年度报告政策驱动经济性提升风电景气周期开启国内来看十四五规划风电总装机量新增27879GW风电需求确定性较强十三五风电总装机新增1627GW国际来看风电装机规划同样具有清晰规划2022年丹麦德国比利时与荷兰四国共同签署文件承诺到20302050年四国的海上风电装机将从16GW分别提高至65GW150GW同时英国美国也预计在2030年前新增至少50GW30GW海上风电从风电项目的经济效益来看陆风已实现平价海风平价在即大功率风机成为行业趋势大型化降本增效有助于推动风机成本下探风电项目经济性进一步提高从而支撑需求持续成长根据广发电新团队预测2023年全球中国风电新增装机分别达1296GW675GW同比127681十四五期间全球中国风电新增装机CAGR达到136171风电大型化趋势下预计2023-2025年全球中国的风电纱识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1129TablePageText中国巨石公司深度研究需求分别为93110251130万吨485522615万吨2023-2025年全球中国的风电纱需求CAGR分别为102126风电装机景气度高有望拉动风电纱的需求放量少数具备风电纱生产能力具备产品性能持续升级的企业受益显著表风电景气周期启动拉动风电纱需求增长320182019202020212022E2023E2024E2025E全球陆上风电新增装机GW4635468697631041110812471295全球海上风电新增装机GW446261225109188213351全球风电新增装机GW5076089398811512961461646全球新增YoY-5219953062164127127127全球风电累计装机GW5638622273338321947107661222613872全球累计YoY96104178135138137136135中国陆上风电新增装机GW19424368630735557602716中国海上风电新增装机GW17253116946105141179中国风电新增装机GW211268717476401675743895中国新增YoY752671675-336-156681101204中国风电累计装机GW2095236328132863687436251045999中国累计YoY112128189169122183170175全球风电纱需求单位万吨43751377474284493110251130YoY173509-42138102101102中国风电纱需求单位万吨182226597357295485522615YoY2401640-401-17564776178数据来源广发证券发展研究中心电新团队风电2023年投资策略景气高度看海风主线聚焦抗通缩风力发电现状及叶片组成与回收利用综述许淳瑶葛立超等2022碳纤维在风电叶片中的应用进展牟书香文景波等2022美国Sandia国家实验室运达股份官网北极星风力发电网广发证券发展研究中心四中国巨石风电纱市占率第一持续的研发投入驱动产品高端化公司不断研发升级玻璃纤维配方满足高端市场的需求2008年公司研发成功E6玻璃纤维配方相较于E玻璃纤维在强度模量耐腐蚀性耐高温性等方面取得技术突破2010年成功开发了性能更为优异的E7玻璃纤维其批量化生产使得大功率风力叶片制造等行业对高性能玻璃纤维的大量需求变为可能2016年公司开发出E8高模量玻璃纤维其模量比E7玻璃提高7软化点温度比E7提高9降低同等风力情况下的叶片变形程度提高叶片的风区适应性和使用寿命2020年公司发布E9高模量玻璃纤维模量首次超越100GPa并已实现池窑化量产成为全球玻纤行业模量最高的配方2021年公司实现E9玻璃纤维的池窑化量产相比E7玻纤其模量和强度提高了12相比普通E玻纤模量提高了36强度提高了60力学性能抗疲劳性和抗冲击性更加优异主要应用在超长海上风电叶片领域与同行相比最新研发的E9玻璃纤维在强度模量和耐热等性能方面优于同业产品如模量相较泰山玻纤的THM-1产品提高了接近10相较重庆国际的HT系列提高了3软化点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1229TablePageText中国巨石公司深度研究温度高出20左右表4中国巨石风电用玻纤产品发展历程年份事件自主研发出全国首个具有完全自主知识产权的E6高性能玻璃配方成功突破卡脖子技术与传统E玻纤相比E6玻纤降低了配料2008年成本提升了产品强度及耐腐蚀性能进一步降低了污染物排放和环境治理成本成功开发了性能更为优异的E7玻璃纤维既有E玻璃玻璃纤维的所有优势又在模量强度软化温度等方面取得技术突破能够满2010年足高端市场的特殊需求在高性能E6玻璃纤维的基础上成功研发了性能更加优异的ViPro玻璃纤维其拉伸强度拉伸模量剪切强度压缩强度耐腐蚀2011年耐高温等性能比E6玻纤又得到新的提升2012年成功研发了E6-CR无硼无氟玻璃纤维并于2012年正式推向市场2013年开发出了高性能风电用纱再树公司在风能领域的新品牌实现产品高端化战略的全新技术平台E7配方实现了产品批量生产并开始供应国内外客户应用领域包括大功率风力发电叶片高2014年压力容器高性能拉挤型材等E7配方系列产品不仅具有E玻璃纤维的所有优势在模量强度软化温度等方面的性能又有新提升玻璃配方研发进一步加快在前三代E7玻璃配方的基础上改良开发了第四代高模量高强度E7玻璃配方增强了高模量高强度玻纤产品2015年的市场竞争力根据风电市场需求开发E6S玻璃配方从性能和成本上打好全面取代E6配方的基础助力新能源市场成功开发出E8高模量玻璃纤维相比E6E7产品E8模量更高抗疲劳性能更好并能保持优异的电绝缘性能E8产品主要应用于2016年高端复合材料领域可填补超高模量国际市场空白进一步推动大型风力叶片的革新和应用2017年E8产品实现了在万吨级池窑上的高效生产突破了行业在高模量玻璃池窑生产方面的技术瓶颈低成本E7-S玻璃配方实现配合料成本大幅下降提升市场竞争力2018年成功研发低成本电子纱配方既完成首创又提升综合竞争力2019年E7配方成功升级拉伸模量不断提高配合料成本不断降低2020年发布E9高模量玻璃纤维模量首次超越100GPa并已实现池窑化量产成为全球玻纤行业模量最高的配方数据来源中国巨石20172019年度主体与相关债项跟踪评级报告中国巨石财报中国巨石官网广发证券发展研究中心表5各公司风电纱产品性能对比产品名称拉伸强度MPa拉伸模量GPa密度gcm3软化点温度E62500-270081-83262-263898E72800-300089-91260-261921中国巨石E83100-350095-98262-263930E93100-3500100-103-970HMG高强高模纤维2700-290088-90257930泰山玻纤S-1HM粗纱3000-320090-92255950THM-1高模量玻璃纤维3200-350092-94255955TMglass2700-310090-94258-262920-930重庆国际HT-glass3300-370095-100245-251935-950欧文斯科宁WINDSTRAND3000A-高于88GPa--数据来源中国巨石公司官网E6产品资料欧文斯科宁公司官网WINDSTRAND3000A产品资料泰山玻纤公司官网HMG产品资料广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1329TablePageText中国巨石公司深度研究图15中国巨石研发费用及占收入比重图16研发费用对比亿元研发费用亿元研发费用营业收入右中国巨石泰山玻纤重庆国际63008642504220200020172018201920202021201920202021数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心三热塑纱汽车等轻量化趋势驱动热塑纱市场扩容一以塑代钢趋势下热塑复材快速发展玻纤为主要增强改性材料以塑代钢改性塑料行业快速发展改性塑料是在通用塑料和工程塑料等基础合成树脂的基础上添加玻璃纤维碳纤维云母粉等填料和助剂或其他高分子成份经过填充增韧增强等手段加工改性提高阻燃耐化学导电耐磨导热等性能的塑料制品如电动工具中使用的玻璃纤维增强尼龙玻纤增强PC用于汽车零部件的玻纤增强PP等随着以塑代钢以塑代木政策的不断推进改性塑料行业得以快速发展市场规模呈快速上升趋势根据国家统计局统计和中商情报网数据2016-2021年我国改性塑料由年产1563万吨增加至2650万吨CAGR达到11改性化率改性塑料产量塑料产量从2016年的19增长至2021年的24塑料填充改性成为近年来发展迅速的塑料新工业改性塑料主要应用于家电汽车通讯电子电气高档工具等领域2020年下游应用中家电汽车行业分别占比3419为主要应用领域识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1429TablePageText中国巨石公司深度研究图172016-2022年中国改性塑料产量稳步增长改图182016-2022年中国改性塑料市场规模预测性化率持续提升改性塑料产量单位万吨改性化率4500改性塑料市场规模单位亿元4000300030350025002530002000202500200015001515001000101000500500500020182019202020212022E2016201720182019202020212022E数据来源wind国家统计局中商情报网广发证券发展研数据来源中商情报网广发证券发展研究中心究中心表6以塑代钢以塑代木相关政策时间部门文件名称具体解读在城镇新建住宅中淘汰砂模铸造铸铁排水管用于室内建设部国家经贸委质量关于在住宅建设中淘排水管道推广应用硬聚氯乙烯塑料排水管禁止使用1999年技监局建材局等联合发布汰落后产品的通知冷镀锌钢管用于室内给水管道推广应用铝塑复合管等新型管材发展改革委科技部财政关于加快推进木材节发展木材代用在包装运输业继续推广塑料竹材等2005年部人事部等联合发布约和代用工作的意见非木质包装和木塑复合包装提出发展新型塑料建材包括高气密性节能塑料窗大产业结构调整指导目口径排水排污管道抗冲击改性聚氯乙烯管地源热泵2011年国家发展改革委录2011年本系统用聚乙烯管非开挖用塑料管材复合塑料管材塑料检查井鼓励外商投资产业目第十四条非金属矿物制品业中提出鼓励以塑代2019年国家发展改革委录2019年版钢以塑代木节能高效的化学建材品生产数据来源国家建设部关于在住宅建设中淘汰落后产品的通知国家发展改革委关于加快推进木材节约和代用工作的意见国家发展改革委产业结构调整指导目录2011年本国家发展改革委鼓励外商投资产业目录2019年版广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1529TablePageText中国巨石公司深度研究图192020年中国改性塑料下游需求应用占比家电汽车3534电线电缆办公设备37219电动工具其他数据来源前瞻产业研究院广发证券发展研究中心玻纤增强改性效果显著玻纤基复合材料广泛应用由于塑料品种繁多性能差别较大各有优越性能的同时也存在一些共同缺点如耐热性低力学性能差膨胀系数大和易产生蠕变疲劳等而在ABSPAPCPVC等塑料中添加20-30的玻纤都显著提升其弯曲强度弹性模量和耐热性等取得优异的改性效果从而扩大下游应用范围增强在应用领域中与金属材料木材的竞争能力目前玻纤类作为纤维增强塑料中最主要的品类产量占比超过90玻纤复合材料制品的需求量也逐步增长2013-2021年玻纤增强复合材料制品产量CAGR为45表7添加玻纤2030对塑料的增强效果提高塑料品种弯曲强度MPa弯曲弹性模量GPa耐热性ABS1201708POM821035PA300300240PC606007改性PPO10036019PSF1702007PVC3012011PS18020010AS4518010PE10050190PP50200100TPE85250230数据来源加快发展玻璃纤维增强热塑性塑料姜肇中2004广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1629TablePageText中国巨石公司深度研究图202013-2021年中国玻纤增强复合材料制品产量玻纤增强复合材料制品产量万吨YoY右轴70020600155001040053000200100-50-10201320142015201620172018201920202021数据来源wind广发证券发展研究中心性能环保优势热塑复材渗透率近十年提升135pct改性塑料根据受热后形态性能表现可分为热固性塑料和热塑性塑料热固性指加热时不能软化和反复塑制硬化后塑料产生内部结构变化属于化学变化不能再加热成型而热塑性指加热时可软化流动冷却变硬的过程是物理变化可被反复使用回收热塑性复合材料相比热固性复合材料具有环保性强性能优异双重优势1热塑性复合材料具有可循环利用等特点而且预浸料可长期贮存且废料可回收再利用存放环境与时间灵活因此被称为绿色材料而热固性复合材料由于通过不可逆的固化反应形成废料难以循环利用程度有限且回收难度大已造成了较为严重的环境污染和资源浪费2热塑性复材相比热固性复材具有高强度密度小耐热性能好成型时间短等性能优势虽然热塑性复材制造工艺较为复杂但近年来随着技术升级已受到众多领域广泛应用从下游应用来看热固性复材在对于耐磨性阻燃性导电性要求较高的产品具有较高的适配性在集成电路粘结剂涂料等领域仍广泛应用而热塑性复材适用于高强度轻量化耐腐蚀性较高的领域在汽车轨道交通轻量化现代化农牧业智能物流新能源等市场展现巨大潜力2013-2021年热塑性玻纤复材复合年均增长率为91高于热固性玻纤复材75pct热塑在玻纤复材中占比从334增长至469识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1729TablePageText中国巨石公司深度研究表8热塑性复合材料和热固性复合材料特征对比热塑性热固性储存条件无紫外线照射时能长期室温储存低温或室温储存运输条件无运输局限有特殊运输条件冷态标准要求无REACH苛求某些情况下REACH要求高须注册粘度粘度高浸渍需高压粘度低容易浸渍增强材料固化温度熔融固结温度高200固化温度低至中等环氧200成型时间成型时间短以分钟计成型时间长以小时计循环利用程度可复用循环利用重新熔融循环利用有限焚烧磨碎资料来源国外纤维增强热塑性塑料发展概况叶鼎铨2012广发证券发展研究中心注REACH即化学品注册评估和授权规则图212013-2021年热塑性热固性玻纤复材产量及图222018年全球热塑性复合材料下游应用领域市同比增速对比场份额占比热塑性玻纤复合材料产量万吨热固性玻纤复材产量万吨全球热塑复合材料下游应用占比热塑性玻纤复材产量同比增长右轴350热固性玻纤复材产量同比增长右轴404汽车3003029电子电器2502032航空航天20010150消费品010013建筑基础建设50-10其它1480-20数据来源wind前瞻产业研究院广发证券发展研究中心数据来源QYResearch广发证券发展研究中心短玻纤是目前玻纤增强热塑复材应用最广泛品种长玻纤为主要技术升级趋势根据增强纤维的长度和加工方式玻纤增强热塑用复合材料可以分为短玻纤增强热塑性塑料SFT长玻纤增强热塑性塑料LFT玻纤毡热塑性片材GMT和连续玻纤增强热塑性塑料CFRT短玻纤增强材料中纤维长度一般为约2-4mm长玻纤增强材料中纤维长度一般为12mm以上SFT是目前玻纤增强热塑复材中应用范围最为广泛的品种具有良好的化学稳定性耐磨损性等但难以适用对于材料性能更高要求的场景而LFT热塑性复合材料相比SFT性能更优越研究表明在009-12mm范围内纤维长度越长对热塑性复材的拉伸模量弯曲模量拉伸强度弯曲强度和冲击强度的增强效果越显著LFT可以弥补或取代传统SFT的不足成为近十年来发展迅速的一类高性能复合材料为纤维增强热塑性复合材料的主要技术升级趋势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1829TablePageText中国巨石公司深度研究图23不同加工工艺的玻纤增强热塑性复合材料类型数据来源国外纤维增强热塑性塑料发展概况叶鼎铨2012广发证券发展研究中心表9玻璃纤维长度对热塑性复材力学性能的增强效率添加后提高纤维长度mm提高00908345612拉伸模量619191949899弯曲模量698997969696拉伸强度4773849394100弯曲强度465788919498抗冲击强度Charpy冲击23828657585100数据来源玻璃纤维增强热塑性复合材料的增强方式及纤维长度控制赵若飞周晓东等2000广发证券发展研究中心注Charpy冲击是测定材料抗缺口敏感性韧性的试验用来反映材料的抵抗冲击能力在23的状态下进行二汽车轻量化趋势驱动热塑纱市场扩容玻纤增强热塑用复合材料产量稳步增长拉动热塑用玻纤量持续提升2013-2021年我国玻纤增强热塑用复合材料产量由137万吨增加至274万吨2021年同比增速高达311假设玻纤增强热塑用复材中的玻纤含量相对固定短玻纤增强热塑复材中3050玻纤含量的产品居多且研究表明40玻纤含量的长玻纤增强热塑复材的力学性能优异并被成功应用到汽车翼子板上参考上述数据假设玻纤增强热塑用复材中的平均玻纤含量约为40基于玻纤增强热塑复材的产量数据测算出2021年热塑用玻纤需求量为110万吨2013-2021年的CAGR为9热塑纱需求量持续提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1929TablePageText中国巨石公司深度研究图242013-2021年中国玻纤增强热塑复材产量增长拉动热塑纱需求量玻纤增强热塑性复合材料制品产量万吨热塑纱需求万吨300热塑纱需求同比增速右402503020020150101005000-10201320142015201620172018201920202021数据来源wind前瞻产业研究院长玻纤增强聚丙烯在汽车翼子板上的应用李晓雄杨小祥2021短切纤维不同短切长度在热塑性复合材料中应用研究周长汶咸家玉等2022广发证券发展研究中心下游应用结构以汽车为主汽车轻量化推进驱动热塑纱市场扩容热塑纱广泛应用于汽车家电电子航空航天等领域从行业宏观整体来看2018年全球热塑性复合材料下游市场份额中汽车领域占比最大达到29从企业微观数据来看改性塑料龙头金发科技2019-2021年销量占比中汽车领域占比排第一份额约35轻量化是汽车降低能耗减少排放最有效的措施之一研究表明汽车每减少100kg可节省燃油0305L100km可减少CO2排放811g100km此外汽车的轻量化还有利于改善汽车的动力性舒适性和操纵稳定性2016年中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图中提出至2025年2030年汽车重量相对2015年应实现减重3040的目标远期来看轻量化技术路线为汽车用材应以纤维复合材料为主成型工艺应为热塑性纤维材料成形挤压成形等对于传统燃油车汽车轻量化将加快复合材料对金属材料的取代带来热塑性复材的替代增量对于新能源汽车由于其车辆质量偏重据汽车轻量化技术创新战略联盟专家委员会三电系统引起的增重会导致新能源整车增加约200-300kg的重量纤维复合材料使用量将更大汽车轻量化趋势将驱动热塑纱行业空间扩容识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2029