玻纤行业龙头，定位智能领跑全球。中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，产能全球布局，年产能合计超240万吨。在产能持续扩张的同时，公司加速推动产线的智能制造，实现成本与产品的领先，以此保持全球玻璃纤维工业领导者的地位。
　　供需渐归平衡，新能源放量添动力。供给端，根据卓创数据统计2023年行业边际产能投放减弱，预计实际增量在18.9万吨，仅占2022年年末总产能的2.8%。需求端，玻纤需求与工业产值及GDP增速强相关，近期多地区公布2023年经济增长目标，大部分城市目标在5%以上，有望提振玻纤需求。整体来看，2023年供需将逐步回归平衡，支撑玻纤价格底部企稳上涨。再看细分领域，2022年风电招标数据持续高增，而实际装机量较低不足38GW，或在2023年将加速落地，带来超50万吨的边际增量。
　　成本为盾，规模为矛，享行业景气回归。玻纤产品市场化程度高，同类产品与价格企业间差距有限，因此成本是企业间竞争的核心。拆分成本看，原材料和能源为玻纤主要成本分别占50%与30%，中国巨石通过产能布局毗邻原料生产基地、长单锁定能源价格、规模化智能化生产以及费用精细管理，成本控制能力行业领先，盈利水平也远超同行，2021年吨净利在2000元以上。同时，公司稳步执行“十四五”战略规划——“再造一个巨石”，产能规模更进一步，于2022年末在江苏淮安规划产能40万吨。看2023年，行业供需关系逐步匹配下，价格或底部企稳，公司产能规模提升有望享受行业景气回升。
　　投资建议：短期，行业边际产能投放减弱，经济好转提振玻纤需求，供需关系调整带来行业估值修复；中长期，公司全球产能布局完善，智能制造定位下生产效率提升，龙头地位进一步夯实。我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润62.70/65.35/72.58亿元，同比增长4.0%/4.2%/11.1%，最新收盘价对应PE为9x /9x /8x。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、风电装机不及预期、能源价格上涨风险

研究报告全文：中国巨石玻璃玻纤公司深度研究报告60017620230219智能制造启未来规模成本迎景气证券研究报告投资评级增持首次核心观点玻纤行业龙头定位智能领跑全球中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业基本数据2023-02-17务的核心企业拥有浙江桐乡江西九江四川成都埃及苏伊士美国南卡收盘价元1492流通股本亿股4003五个生产基地产能全球布局年产能合计超240万吨在产能持续扩张的同每股净资产元664时公司加速推动产线的智能制造实现成本与产品的领先以此保持全球玻总股本亿股4003璃纤维工业领导者的地位最近12月市场表现供需渐归平衡新能源放量添动力供给端根据卓创数据统计2023年中国巨石沪深300行业边际产能投放减弱预计实际增量在189万吨仅占2022年年末总产能玻璃玻纤4的28需求端玻纤需求与工业产值及GDP增速强相关近期多地区公布-32023年经济增长目标大部分城市目标在5以上有望提振玻纤需求整体-10来看2023年供需将逐步回归平衡支撑玻纤价格底部企稳上涨再看细分-17领域2022年风电招标数据持续高增而实际装机量较低不足38GW或在-242023年将加速落地带来超50万吨的边际增量-31成本为盾规模为矛享行业景气回归玻纤产品市场化程度高同类产品与价格企业间差距有限因此成本是企业间竞争的核心拆分成本看原材分析师毕春晖料和能源为玻纤主要成本分别占50与30中国巨石通过产能布局毗邻原SAC证书编号S0160522070001bichctseccom料生产基地长单锁定能源价格规模化智能化生产以及费用精细管理成本控制能力行业领先盈利水平也远超同行2021年吨净利在2000元以上同时公司稳步执行十四五战略规划再造一个巨石产能规模更进相关报告一步于2022年末在江苏淮安规划产能40万吨看2023年行业供需关系逐步匹配下价格或底部企稳公司产能规模提升有望享受行业景气回升投资建议短期行业边际产能投放减弱经济好转提振玻纤需求供需关系调整带来行业估值修复中长期公司全球产能布局完善智能制造定位下生产效率提升龙头地位进一步夯实我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润627065357258亿元同比增长4042111最新收盘价对应PE为9x9x8x首次覆盖给予增持评级风险提示宏观经济下行风险风电装机不及预期能源价格上涨风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元1166619707194192157724418收入增长率112689-15111132归母净利润百万元24166028627065357258净利润增长率13514954042111EPS元股0615161618PE331121959182ROE139267233195178PB4032221815数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1玻纤龙头智能领跑全球511玻纤工业领导者多维优势成就全球地位512国企控股民企运营613以量补价营收稳步增长72供需渐归匹配新能源放量添动力1121玻璃纤维高性能无机非金属材料1122源于石工于业用于民12232023年供需匹配度高行业或景气回升14231供给端边际增量减少龙头依旧扩张15232需求端国内关注新能源出口侧重经济基本面16233价格端底部走稳看好需求回归支撑价格上涨193成本为盾规模为矛享2023景气回归2031多维优势构筑成本护城河2032产能扩张布局完善享受全球市场红利2333技术升级构筑产品差异化壁垒2534复盘历史新周期或在孕育中274盈利预测与投资建议285风险提示30图表目录图1中国巨石全球布局战略5图2智能制造深化全球地位6图3背靠国企中国建材公司股权结构稳定股权结构截至2022Q37图42022业务营收同比增速减缓8图5专注玻纤业务收入结构稳定8图6玻纤及制品业务为公司利润核心来源8图7公司毛利率随行业周期波动9图8资产处置抬高2022年前三季度利润率9图9期间费用率逐年下降10谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图10研发费用率稳定在较高水平10图11原料燃料涨价公司业绩承压10图12池窑拉丝生产工艺为主流12图13上游可完全自供中游集中高下游应用广泛13图14中国巨石利润市占比持续提升14图15海螺水泥利润市占比持续提升14图16旗滨集团利润市占比持续提升14图17玻纤行业库存依旧处于高位16图18新能源汽车销量持续增长16图19风电投资稳步提升16图20国内GDP增速与玻纤增速17图21各地2023年GDP增速目标17图22国内新增叶片玻纤需求量预期高增万吨18图23风电叶片材料成本玻纤占比最高18图242022年下半年玻纤出口量同比下滑吨18图25玻纤产能向国内转移2014年至2021年变化19图26无碱玻纤价格处于历史低位元吨20图27中碱玻纤价格处于历史底部元吨20图28电子纱价格筑底回升中元吨20图29玻纤库存处于高位万吨20图30原材料成本占半数20图31国内产能集中在浙江21图32叶腊石采购成本低于竞争对手元吨21图33天然气采购价格低于竞争对手元立方米22图34原材料价格上涨抬高吨成本元吨22图35吨费用呈下降趋势元吨22图362021年吨收入大幅提高元吨23图37中国巨石吨净利中枢呈上升趋势元吨23图382022年公司产能全球布局24图392021年美国子公司实现盈利24图40公司产能稳步扩张万吨24图41无碱玻纤电子纱价格对比25图42公司电子布销量持续上涨25谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图43公司电子布收入占比稳步提升25图44研发投入能保持在较高水平26图45研发人员占比有所上升26图46公司高端产品不断突破27图47行业周期波动明显价格-元吨库存-万吨28图48每轮周期公司股价均有明显提高收盘价-元股28表1玻纤分类11表22023年需求增量大于供给增量-粗纱14表32023年玻纤增量供需相当-细纱15表42023年产能边际增量减少15表5公司业务拆分及盈利预测29表6可比公司估值表截至2023年2月17日30谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告1玻纤龙头智能领跑全球11玻纤工业领导者多维优势成就全球地位玻纤工业领导者产能布局全球中国巨石1993年成立于浙江桐乡并于1999年成功登录上海证券交易所且是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业经过数十年发展公司已经成为世界玻璃纤维行业的领军企业产品包括100多个大类近1000个规格的各类玻纤及其制品同时公司最新技术产品E9超高模量玻璃纤维实现革命性和跨越性突破成为玻璃纤维行业的里程碑公司目前拥有浙江桐乡江西九江四川成都埃及苏伊士美国南卡五个生产基地已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条玻纤纱年产能达240万吨同时公司营销网络辐射全球在加拿大中国香港南非日本韩国印度意大利西班牙和法国等十多个国家和地区设有生产和贸易型海外控股子公司图1中国巨石全球布局战略数据来源公司官网财通证券研究所公司创始人张毓强将公司发展分为四次创业第一次创业1993-2003年布局东部国内第一1993年中国巨石开始建设池窑生产线并通过联营融资收购以及在东部中部进行战略布局筹建万吨无碱池窑生产线于2000年投产成为国内玻纤行业的第一至2003年前后巨石比较系统的掌握了玻纤池窑拉丝的成套技术第二次创业2004-2012年迅速扩产全球第一2004年巨石开始建设桐乡年产60万吨玻纤生产基地截止2008年底年产60万吨玻纤生产基地在桐乡全部落成单线平均产能12万吨与此同时九江基地谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告成都基地也陆续迎来产能的快速扩张期内总投资规模超过100亿元生产总规模超过年产80万吨公司产能规模超越OC成为世界玻纤行业第一第三次创业2012-2018年进军海外布局全球公司按照产品高端化产业集群化布局国际化市场全球化的战略进军海外从以内供外到以外供外2012年在先建市场后建工厂理念的指导下巨石挥师埃及2年后第一条年产8万吨池窑拉丝生产线建成也是中国玻纤工业向海外输出的首条生产线2016年12月中国巨石投资美国3亿美元建设8万吨玻纤生产线在南卡罗来纳州奠基2019年公司增资5000万美元将产能规模扩建至96万吨2018年巨石埃及年产20万吨玻纤生产线全面建成第四次创业2019年以后定位智能持续领先在进军海外的同时公司重点推进智能制造保持全球玻璃纤维工业领导者智能制造是以智能工厂建设为载体以关键制造环节智能化为核心最终实现缩短产品研制周期降低资源能源消耗降低运营成本提高生产效率提升产品质量的目标最终达到制造智能化产销全球化管控精准化发展和谐化2022年6月桐乡总部智能制造基地年产10万吨细纱配套3亿米电子布生产线顺利点火桐乡智能制造基地全面收官海外基地方面巨石埃及年产12万吨粗纱生产线项目于12月底点火2023年公司巨石九江智能制造基地一期工程稳步推进且公司计划拟在江苏淮安建设年产40万吨高性能玻璃纤维生产线及配套200MW风力发电项目总投资5658亿元项目建设期为24个月计划于2023年上半年开工公司高端产品制造能力进一步加强图2智能制造深化全球地位数据来源公司官网财通证券研究所12国企控股民企运营中建材为实际控制人主业专注玻纤截止2022Q3公司控股股东及实际控制人为中国建材集团持股比例达2697第二大股东振石集团持股1559第三大谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告股东香港中央结算有限公司持股882其他主要股东均为信托基金公司参股控股多家公司其中全资子公司包括巨石集团北新科技等巨石集团是全球玻纤行业的领军企业在玻璃配方大型池窑制造等三大技术领域拥有核心自主知识产权总资产超300亿元员工数达10000余人北新科技是集实业投资新型建材集成国内外贸易仓储物流于一体的多元化企业依托中国建材资源服务港澳市场面向国际标准化是中国建材在港澳市场参与国际竞争的先锋队图3背靠国企中国建材公司股权结构稳定股权结构截至2022Q3数据来源公司公告财通证券研究所颁布超额利润分享计划与员工共享企业发展红利2021年8月公司决定实施超额利润分享方案20212023年在20212023年期间公司将以净利润作为指标的基准口径以包括山东玻纤和长海股份在内的15家国内外建材行业企业为基准确定目标利润当净利润同比增速处于0-1010-20以及20以上三个不同区间时分别按照超额利润的152030计提超额利润分享额净利润同比下降则本年度不予计提再看激励对象和范围分享计划规定每一期激励人数不超过企业在岗职工总数的30涉及人数广激励范围大有望进一步激发调动公司核心骨干人员积极性主动性和创造性促进公司持续健康发展13以量补价营收稳步增长产能扩张叠加产品结构优化助力公司营收持续增长2016年至2021年期间公司营收由7446亿元提升至1971亿元复合增速为2149其中2019-2021年分别实现营业收入104911671971亿元同比增速分别为45911186892主要系新能源浪潮带动下汽车轻量化产品风电领域等需求快速增长加之海外市场需求旺盛出口增加而2022年Q1-Q3实现营收16102亿元同比增长1638若扣除资产处置收益带来的2192亿元的营收提升则公司2022年Q1-Q3营收为13910亿元同比谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告增长0532022年公司营收依旧能实现增长主要系公司产能投放带来量的增长虽玻纤价格同比下滑但量的增长弥补了价的下降图42022业务营收同比增速减缓250807020060150504010030205010002016201720182019202020212022Q1-Q3营业收入亿元同比增速数据来源wind财通证券研究所专注玻纤主业产品结构优化下毛利率中枢呈上升趋势2017-2021年期间玻纤及制品收入从8427亿元提升至17845亿元复合增速为2063营收占比始终保持在90以上为公司主业其他主营业务收入从164亿元提升至945亿元复合增速为5493营收占比从189提升至4792022H1玻纤及制品业务实现营收9299亿元同比增长1399营收占比为7808其他主营业务实现营收497亿元同比增长6242营收占比为417从各产品毛利率来看近五年玻纤及制品业务与其他主营业务平均毛利率分别为4311160其中2019-2021年两项业务毛利率分别为368535144987和182137110玻纤及制品业务是公司利润的主要来源且利润中枢呈上升趋势2022H1玻纤及制品业务与其他主营业务毛利率分别为4548123图5专注玻纤业务收入结构稳定图6玻纤及制品业务为公司利润核心来源1008090708060706050504040303020201010002016201720182019202020212022H12013201420152016201720182019202020212022H1玻纤及制品毛利率其他主营业务毛利率其他业务毛利率玻纤及制品其他主营业务其他业务数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告成本优势及产业链一体化下公司盈利能力持续增强2012年至2021年期间公司综合毛利率从3368提升至4531净利率从556提升至3115利润率随行业周期有所起伏但在每一轮行业底部公司的盈利都在增加利润率中枢呈上行趋势具体来看2019-2021年期间公司综合毛利率分别为354633784531净利率分别为2014206631152021年利润水平大幅提升主要系因国内市场新能源汽车增长以及PCB产业需求旺盛带动电子布量价齐升同时海外市场受新冠疫情影响供需失衡下外贸出口重回上升通道玻纤产品价格稳步上涨2022年Q1-Q3公司毛利率为3622同比下降999pct净利率为3525同比上升374pct毛利率下降主要系2022年疫情下经济压力较大下游需求受限同时能源成本大幅上升净利率上升主要系大额资产处置收益抬高净利润图7公司毛利率随行业周期波动图8资产处置抬高2022年前三季度利润率504035453040253520301525102016201720182019202020212022Q1-Q32016201720182019202020212022Q1-Q3销售毛利率销售净利率数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所大规模智能化生产费用率摊薄显著2017-2021年公司期间费用率从1688降至12762022Q1-Q3进一步降至734主要系公司规模效应不断凸显且工业化智能化产线占比不断提升加之单线产能规模的提升也带来单耗的下降费用显著摊薄拆分来看2019-2022Q3销售费用率分别为0841150730702020年销售费用率变动主要系公司当年度职工薪酬仓储租赁费增加所致管理费用率分别为8207709555622021年管理费用率上升主要系公司当年度计提超额利润分享使得职工薪酬增加所致财务费用率分别为4914162481022022年Q1-Q3财务费用率大幅下降系当期利息收入及汇兑收益增加所致研发费用率分别为270293280274公司研发支出相对稳定谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告图9期间费用率逐年下降图10研发费用率稳定在较高水平2110199817715613511439271502016201720182019202020212022Q1-Q32016201720182019202020212022Q1-Q3期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所原料燃料价格上涨叠加疫情影响2022年公司业绩承压归母净利润方面2016年至2021年期间公司业绩由1521亿元提升至6028亿元复合增速高达3171其中2019-2021年分别实现归母净利212924166028亿元同比增速分别为-1033134914951主要系下游需求景气公司产能持续扩张带来量的提升同时向行业上下游的布局逐步延伸产品毛利率进一步提升2022年Q1-Q3实现归母净利5517亿元同比增长2817但其中包含出售部分铂铑合金带来的非经常性损益1921亿元扣非归母净利为3597亿元同比增速为-886业绩下滑主要系疫情影响下游需求同时能源资源价格上涨抬高企业成本所致图11原料燃料涨价公司业绩承压701601406012050100408030604020201000-202016201720182019202020212022Q1-Q3归母净利亿元同比增速数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告2供需渐归匹配新能源放量添动力21玻璃纤维高性能无机非金属材料玻纤高性能材料应用范围广泛玻璃纤维诞生于二十世纪30年代是以叶腊石石英砂石灰石白云石硼钙石硼镁石等主要矿物原料和硼酸纯碱等化工原料生产的无机非金属材料具有质量轻强度高耐高低温耐腐蚀隔热阻燃吸音电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性是一种优良的功能材料和结构材料玻纤按产品用途基本上可以分为四大类增强热固性塑料用玻纤增强材料增强热塑性玻纤增强材料增强沥青用玻纤增强材料及玻纤纺织材料近几年玻纤热塑性增强材料发展迅猛玻纤增强建材短纤维及长纤维直接增强材料等新型产品成为玻纤行业发展的新亮点玻纤应用已从建筑建材电子电器轨道交通石油化工汽车制造等传统工业领域扩展到航天航空风力发电过滤除尘环境工程海洋工程等新兴领域表1玻纤分类名称特点用途良好的耐化学性和耐酸性较差的电气性用于制造玻璃钢基布防水布和管道包扎布贴墙布基中碱中碱纱能差和较低的机械强度布酸性过滤布增强网布及电视投影屏幕布等良好的电气绝缘性及机械性能但易被无用于生产电绝缘用玻纤也大量用于生产玻璃钢用玻普通无碱纱机酸侵蚀纤良好的耐燃以及耐热性优异的电绝缘用于织造电子级玻纤布编制电子套管产品强化纸及电子纱性稳定的尺寸和化学性能较高的抗拉无碱强化带砂轮轴心电绝缘热绝缘材料等强度ECR玻纤纱优异的耐酸性和耐应变腐蚀性用于制造地下管道贮罐等拥有ECR玻纤纱的基本特点同时透光性用于生产地下管道或相关产品拉挤型材及玻璃钢汽ECER玻纤纱较好车消音器等用于对强度要求较高的玻纤增强塑料制品和国防科学等高强S玻纤纱高强度高模量高成本方面良好的耐碱性握裹力强弹性模量抗冲击抗拉抗弯强度极高不燃抗应用在高性能增强水泥混凝土中的一种新型的绿色耐碱AR玻纤纱冻耐温度湿度变化能力强抗裂抗环保型增强材料渗性能卓越具有可设计性强易成型高性能高强度高模量良好的耐疲劳和抗老化高强R玻纤纱用于国防军工航空航天压力容器及高压管道等领域性用于国防军工航空航天风电叶片基材压力容器及高强T玻纤纱良好的耐热性优异的耐酸性高压管道等领域高模量高拉伸强度高比模量高比强高模量M玻纤纱用于航空航天工业体育器材和高压带电操作杆等度良好的电绝缘性低介电D玻纤纱密度低介电常数低介电损耗低用于雷达罩电磁窗隐身印制线路板等领域数据来源中国玻璃纤维九正建材网财通证券研究所玻纤生产池窑为主坩埚拉丝逐步退出市场玻璃纤维生产工艺主要有两种分别为两次成型-坩埚拉丝法和一次成型-池窑拉丝法坩埚拉丝法工艺复杂先把玻璃原料高温熔制成玻璃球然后将玻璃球二次谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告熔化高速拉丝制成玻璃纤维原丝池窑拉丝法把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液排除气泡后经通路运送至多孔漏板高速拉制成玻纤原丝窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产与坩埚拉丝法相比池窑拉丝工序简单节能降耗成型稳定高效高产便于大规模全自动化生产成为国际主流生产工艺用该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的90以上图12池窑拉丝生产工艺为主流数据来源InDesign唯设计财通证券研究所22源于石工于业用于民上游矿石与化工原材为材中游行业稳定集中度高下游运用广泛单行业占比不大玻纤产业链上游产业涉及采掘化工能源下游产业涉及建筑建材电子电器轨道交通石油化工汽车制造等传统工业领域及航天航空风力发电过滤除尘环境工程海洋工程等新兴领域其中玻纤制品和玻纤复合材料处于后端即具有各领域运用端产品包括各种玻纤织物及玻纤无纺制品玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成主要包括CCL覆铜板绝缘材料浸渍涂层制品FRSP热固性增强塑料制品FRTP热塑性增强塑料制品增强建材及其他复合板材片材谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告玻纤上游包括石灰石石英砂叶腊石硼钙石硼镁石白云石等矿石原料以及浸润剂纯碱硼酸等化工原料矿石与化工原材料大部分可国内自给玻纤中游国内外集中度较高全球看中国巨石美国OC日本NEG泰国玻纤重庆国际美国JM六大厂商占全球产能接近75国内看中国巨石占比最大达34其次为泰山玻纤及重庆国际占比均为17山东玻纤四川威玻江苏长海内江华原占比较小分别为9432玻纤下游应用广泛其中主要应用于建筑建材其次为电子电气交通运输管道工业新能源环保方面占比较小分别为3421161210和7下游需求增速和GDP增速相关保持在5-10之间图13上游可完全自供中游集中高下游应用广泛数据来源国际复材招股书财通证券研究所建材周期品类龙头集中度从营收走向利润水泥玻璃和玻纤等传统建材产品具有高能耗高污染等特性因此行业内产能的扩张较为受限特别是2016年供给侧改革以来水泥玻璃严禁新增产能而玻纤准入门槛大增达5亿元以上在行业供给端受限情况下龙头企业无法通过产能的扩张来提高其市占率更多的是通过技改和设备优化等方式不断的降低成本最终体现在其利润在行业中的占比不断提升达到另一种市占率提升的逻辑谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告图14中国巨石利润市占比持续提升30265中国巨石利润占比2762792442362020417414410756340404902009201220152018202120102011201320142016201720192020-102008-110-20数据来源wind财通证券研究所图15海螺水泥利润市占比持续提升图16旗滨集团利润市占比持续提升2530海螺水泥利润占比旗滨集团利润占比2792520201231198202171201611871981514413618413915149173143123130128101041168610100986980747155002009201220152018202020212008201020112013201420162017201920082010201120132014201720202012201520162018201920212009数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所232023年供需匹配度高行业或景气回升粗纱产能投放边际减少细分风电领域高景气价格或企稳回升看2023年供给端全年新增产量供给约459万吨其中189万吨为2023年新增产能带来的产量贡献270万吨为2022年新增产能在2023年满产带来的产量提升以及2022冷修产能2023复产带来的产量需求端全年新增需求约876万吨其中出口端2023年以35的增速计算对应需求增量在50万吨国内风电领域预计增量在524万吨其他按8的增量计算则增加302万吨整体看玻纤粗纱需求端表现或超预期消化2022年投放的产能带来粗纱价格的走稳回升表22023年需求增量大于供给增量-粗纱项目2022年增量2023年增量新增产能带来产量万吨15189供给去年投产产能完全投产带来产能万吨437270合计587459出口万吨13682021年62502023年90GW2022年376GW风电-100524需求国内2021年476GW其他2021年370万吨569万吨的65148302合计110876数据来源卓创资讯财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告细纱产能暂无新增需求回暖下价格或加速上涨看2023年供给端2023年全年新增产量供给约132万吨主要为2022年新增产能在2023年满产带来的产量提升以及2022年冷修产能2023年复产带来的产量需求端2022年全年新增需求约130万吨其中出口增量约15万吨35的增速国内需求电子电器增量贡献约115万吨2023年整体看细纱基本没有新增产能行业将进入产能消化期若下游需求超预期细纱价格将迎来加速上涨表32023年玻纤增量供需相当-细纱项目2022年增量2023年增量新增产能带来产量万吨18800供给去年投产产能完全投产带来产能万吨83132合计271132出口万吨3422021年15132022年国内PCB增量为18亿美元需求国内电子1151272023年20亿美元合计130140数据来源卓创资讯财通证券研究所231供给端边际增量减少龙头依旧扩张2023边际投产减少龙头为扩产主力自2020年下半年以来行业在风电汽车轻量化等新能源领域需求大幅提升下景气高涨玻纤产品价格创出新高企业盈利水平也大幅增长行业景气也催动企业投资扩产的热情2020-2022年行业的新增产能为614900和940万吨再看2023年根据卓创数据显示2023年新增名义产能预计在755万吨其中泰山玻纤合计扩产185万吨中国巨石20万吨重庆国际15万吨其余均为小企业而考虑到大部分产能均在2023H2投产且考虑到爬坡期部分产能实际出纱或在2024年对行业供给影响小预计2023年行业实际增量在189万吨整体增量较为有限仅占2022年年末总产能的28表42023年产能边际增量减少企业产能万吨年投产时间所在省份工艺路线泰山玻纤402023-12-31山东省池窑法泰山玻纤152023-12-31山东省池窑法淄博庞贝捷金晶402023-12-31山东省池窑法江西大华302023-12-01江西省池窑法泰山玻纤102023-11-30山东省池窑法泰山玻纤302023-10-31山东省池窑法泰山玻纤502023-10-31山东省池窑法泰山玻纤402023-10-30山东省池窑法邢台金牛1502023-08-10河北省池窑法重庆国际1502023-06-29重庆市池窑法中国巨石2002023江西省池窑法名义合计755谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告实际产能投放189数据来源卓创资讯财通证券研究所复盘2020-2021年产能消化新能源与海外出口共同推动需求从供给端看2020年6月行业产能增速达到近几年低点7月产能供给增速开始提升后续产能供给一直处于逐步高增状态从需求端看2020年是风电抢装年份2021年则是碳中和元年整体新能源需求旺盛带动玻纤需求新能源汽车方面2020年逐步提升2021年快速增长拉动下游出口方面海外风电与新能源汽车需求景气也进一步拉动出口2021年玻璃纤维纱及制品出口达170多万吨同比增长25综合来看2020-2021年是下游需求端的快速增长带来产能的消化图17玻纤行业库存依旧处于高位80706050403020100211919192020202020202121212121222222222222---------------------070709110103050709110103050911010305070911行业库存万吨数据来源卓创资讯财通证券研究所图18新能源汽车销量持续增长图19风电投资稳步提升3000304000000403535000002500253030000002520002025000002015200000015001510150000005100010100000000-0550000050005-100-15000201601201610201707201804201901201910202007202104201601201609201705201801201809201905202001202009202105销量新能源汽车辆YOY风电投资完成额亿元YOY数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所232需求端国内关注新能源出口侧重经济基本面谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告1国内基本盘看经济增量贡献看风电玻纤需求与工业产值增速强相关2023年经济回暖构筑玻纤需求基本盘欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现全球玻纤需求增速约为工业产值增速的16倍再看中国过去由于玻纤的下游应用领域窄与宏观经济整体相关性较低近年来玻纤行业通过技术创新智能制造等举措不断提高产品性价比拓展应用领域增强对传统材料的替代性渗透到国民经济的各个组成部分玻纤需求与整体经济相关性提高根据近几年数据来看玻纤增速与GDP增速比值大约在20左右看2023年我国经济增长情况近期多个城市及地区公布2023年经济增长目标其生产总值目标增速最低为5绝大部分城市目标增速在65-75之间GDP增速的高增也有望带来各行业景气的回归从而提振玻纤需求图20国内GDP增速与玻纤增速图21各地2023年GDP增速目标35830725620541531025102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210-5济南青岛长沙合肥郑州福州武汉苏州厦门国内GDP增速玻纤增速GDP增长目标数据来源卓创资讯wind财通证券研究所数据来源各地政府官网财通证券研究所风电领域短期看招标落地长期看碳中和带动新能源装机短期看2022年风电招标数据持续高增根据不完全统计截止到2022年11月风机招标容量已达到102GW而2022年看风电实际装机量仅为38GW随着风电原材料价格下降中厚板圆钢铁矿石生铁螺纹钢废钢分别自2022年以来最高点下降261317972613206227982489成本下降下加之疫情影响收窄预计2023年风电会扭转今年装机颓势迎来高增长期看碳中和政策导向将有效推动新能源行业发展以风电为代表的新能源行业玻纤需求有望长期维持高增长2022年6月国家发展改革委国家能源局等9部门联合印发十四五可再生能源发展规划在2030年非化石能源消费占比达到25左右和风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的基础上提出更高的2035年远景目标按照2025年非化石能源消费占比20左右任务要求大力推动可再生能源发电开发利用积极扩大可再生能源发电利用规模具体目标包括了2025年可再生能源年发电量达到330万亿千瓦时左右十四五期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50风电和太阳谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告能发电量实现翻倍按照文件2020年可再生能源年发电量221万亿千瓦时计十四五期间还需新增109万亿千瓦时平均每年需新增超过2000亿千瓦时其中风电以2020年4665亿千瓦时发电量计还需新增至少4665亿千瓦时平均每年需新增超过900亿千瓦时碳中和目标下风电发电量的新增需求必将带动风电新增装机容量的进一步提升再根据我们预测20232025年国内新增装机累计容量可达310GW以每GW风电玻纤用量在1万吨未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达310万吨考虑到未来风电成本持续下单位收益率的提高或进一步促进装机提振玻纤需求图22国内新增叶片玻纤需求量预期高增万吨图23风电叶片材料成本玻纤占比最高1401201002728芯材碳梁环氧树脂80纤维布60结构胶4油漆405其他20201702020202120222023E2024E2025E数据来源wind央广网财通证券研究所数据来源艾郎科技招股说明书财通证券研究所2出口短期看地缘下需求转移长期看成本下产能转移短期地产政治推升能源价格需求向国内转移根据海关数据统计2022年1-11月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为17472万吨同比去年增长1315出口金额3253亿美元同比去年增长1698具体来看2022年玻纤出口可分为两个阶段1-7月期间海外需求旺盛期间累计出口量同比增幅高达362地缘冲突推升能源价格海外企业生产成本高起需求转移至国内2022年8月以来能源高价压制经济发展海外需求萎缩月度出口量同比增速转负8-11月累计出口量同比增幅为-198图242022年下半年玻纤出口量同比下滑吨230000205000180000155000130000105000800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022数据来源卓创资讯财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告长期成本与供应链优势下全球产能与需求加速向中国转移从玻纤产能的转移历史看代表欧美产能的OCJM两家公司的产能占比从2014年的34下降到2021年的17而以巨石泰山重庆国际为代表的中国产能则从40提升至44整体产能向中国转移趋势明显同时除国内玻纤三巨头外山东玻纤长海股份四川威玻等公司2021年合计产能占比也达10同时地缘政治以来欧洲地区以石油为代表的能源价格大幅上涨欧洲玻纤产线的主要能源为天然气受此影响成本大幅提升虽然目前欧洲政府已经展开对于重点能耗企业的能源补贴政策但中长期看企业生产经营更多的是看长期经营成本和效益而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不断上升本次能源价格上升或成为欧洲产能进一步转移的契机图25玻纤产能向国内转移2014年至2021年变化172634394440OCJM巨石泰山重庆国际其他OCJM巨石泰山重庆国际其他数据来源卓创资讯财通证券研究所233价格端底部走稳看好需求回归支撑价格上涨粗纱价格底部走稳细纱价格已回暖看好细分赛道需求释放带来价格弹性截止2023年1月6日无碱玻璃纤维纱均价4744元吨环比下降0元吨同比下降215972元吨中碱玻璃纤维纱均价为5450元吨环比下降0元吨同比下降400元吨缠绕直接纱均价4200元吨环比下降0元吨同比下降2050元吨电子纱价格10000元吨环比下降0元吨同比下降4500元吨库存端看截至2022年12月末玻纤行业库存6425万吨环比上涨519同比上涨21949看2023年行业边际产能投放减弱而目前各地政府的规划目标GDP增速均保持5以上疫后经济的回暖带来玻纤下游整体需求的恢复再看细分需求2022年风电招标保持高增长而实际装机量不及预期预计在2023年招标项目会持续落地带动玻纤需求全年玻纤价格在供给平稳和需求回暖下稳步上涨谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告图26无碱玻纤价格处于历史低位元吨图27中碱玻纤价格处于历史底部元吨75006500700060006500550060005500500050004500450040004000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源卓创资讯财通证券研究所数据来源卓创资讯财通证券研究所图28电子纱价格筑底回升中元吨图29玻纤库存处于高位万吨1800080160007014000605012000401000030800020106000018-0118-0719-0119-0720-0122-1017-0717-1018-0418-1019-0419-1020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0740002017201820192020202120222023行业库存万吨数据来源卓创资讯财通证券研究所数据来源卓创资讯财通证券研究所3成本为盾规模为矛享2023景气回归31多维优势构筑成本护城河原材料和能源为玻纤生产主要成本根据中国巨石发行债券募集说明书在玻璃纤维的成本构成中原材料占50左右能源动力占30左右人力成本及其他费用合计占20左右原材料为最大成本支出图30原材料成本占半数人力成本及其他20原材料50能源动力30原材料能源动力人力成本及其他数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20