中国巨石属于典型的周期成长股。公司主营业务为玻纤纱（含粗纱和细纱），其价格随着行业供需变化而波动，进而对盈利产生较大影响，这是周期性的体现；玻纤纱具备典型的供给创造需求特征，随着技术进步提升性能、降低成本，替代性价比提升，全球需求持续增长，中国巨石通过市占率提升及相对行业更快的盈利能力提升，实现α增强，这是成长性的体现。复盘看，公司股价从高点到下一轮启动大概为两年的时间，且基本在每一轮行业盈利见底之后具备100%-300%不等的上涨弹性，近10年公司市值年化增长率22%，分配现金红利61.76亿元。当前公司股价自高点回落已有两年左右，PE、PB均处于历史底部，行业普遍盈利水平偏弱，处于基本面底部位置，预计后续公司具备盈利及估值的双重弹性，维持“买入”评级。
　　▍中国巨石股价波动的周期性及成长性。我们分析中国巨石2007年以来的市值表现，得出三个结论。1）市值波动和基本面周期波动具备相关性：公司市值低点基本与行业基本面周期底部相吻合，在玻纤价格拐点向上时迎来股价高上涨弹性。2）市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升：近10年来公司净利润年化增长35%，市值年化增长22%，股价在随行业基本面周期波动中体现持续的成长性。3）市值先于基本面表现提前的时间在拉长：2014年市值上涨略滞后于玻纤价格上涨，而在2017、2020年，公司市值上涨领先于玻纤纱价格上涨，且领先时间拉长。
　　▍玻纤纱行业及中国巨石的周期性。玻纤纱在产业链环节属于上游，可与树脂等其他材料复合形成复合材料，最终应用至各个领域。同品类产品价格差异不大，行业供需变化影响产品价格，进而影响企业利润，具备周期性。但是玻纤纱又与传统的化工类产品不同，主要源自：1）多领域应用：玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能，而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用，因此避免了需求单一。除了类似金融危机等极端情况外，玻纤纱行业未出现过需求下滑。2）窑炉连续生产：由于玻纤纱生产需要高温，窑炉点火后8-10年连续生产，停产成本高，一方面企业亏到现金成本才会退出，大量企业经历过亏损，叠加技术壁垒高，扩产相对理性；另一方面，在双碳背景下对能耗、污染物排放等要求更为严格，未来市场环境更有利于龙头企业发展。历史上，中国巨石的净利润会受到玻纤纱价格的影响，出现连续两年归属净利润不增长的情况，但一般第三年之后会跳跃式增长，站稳新的利润平台。
　　▍玻纤纱行业及中国巨石的成长性。我们在深度报告《玻纤行业系列分析报告之一——如何看待玻纤行业的需求增长》（2021-1-12）中提到，玻纤行业的需求本质为供给创造型需求，通过技术进步，一方面降低生产成本，替代性价比更高，另一方面提升性能，在高端领域应用场景拓展，因此行业呈现出需求不断增长，且高端领域占比提升的趋势。中国巨石作为全球龙头，一方面在成长的行业中市占率提升，近10年来产量复合增速10%，若考虑电子纱电子布的投产，增长弹性更高；另一方面其成本下降幅度及产品结构优化速度快于行业，单位盈利中枢提升，实现了近十年来收入年化增长15%，扣非归属净利润年化增长36%，体现成长性。玻纤纱品类多应用广，在高端领域技术壁垒高，因此竞争格局优异，高端产品价格波动率明显更低，成长性更好。
　　▍公司PB与PE均为历史低位，估值性价比高。从ROE角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大使得行业竞争格局好，理应具备较好的投资回报率。而中国巨石作为全球行业龙头，其投资效率更高，ROE在15%左右，主要源自于其窑炉平均规模更大、生产效率更高，同时产品品质更优、同品类产品价格略高于竞争对手。目前公司PB约为2倍，处于历史低点（历史上PB在2-4倍之间波动），具备低PB、高ROE的典型特征。同时，公司当前PE也已经低于历史上最低水平，具备估值性价比。
　　▍风险因素：宏观经济大幅波动、原燃料成本上升、新增产能投产非理性、海外需求衰退、风电需求不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，虽然盈利受行业影响出现周期波动，但是凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强。预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布会成为第二成长曲线。考虑到行业供需格局优化，我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至67.73/50.75/72.02亿元（原预测为67.73/50.18/61.23亿元），对应EPS预测为1.68/1.27/1.80元，过去5年公司估值中枢为18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司2023年15倍PE，维持目标价19元及“买入”评级。
　　

研究报告全文：与周期共舞为成长铺路多角度看中国巨石600176SH系列深度报告之四2023110中信证券研究部核心观点中国巨石属于典型的周期成长股公司主营业务为玻纤纱含粗纱和细纱其价格随着行业供需变化而波动进而对盈利产生较大影响这是周期性的体现玻纤纱具备典型的供给创造需求特征随着技术进步提升性能降低成本替代性价比提升全球需求持续增长中国巨石通过市占率提升及相对行业更快的盈利能力提升实现增强这是成长性的体现复盘看公司股价从高点到下一轮启动大概为两年的时间且基本在每一轮行业盈利见底之后具备孙明新100-300不等的上涨弹性近10年公司市值年化增长率22分配现金红基础材料和工程服利6176亿元当前公司股价自高点回落已有两年左右PEPB均处于历史务行业首席分析师底部行业普遍盈利水平偏弱处于基本面底部位置预计后续公司具备盈利S1010519090001及估值的双重弹性维持买入评级中国巨石股价波动的周期性及成长性我们分析中国巨石2007年以来的市值表现得出三个结论1市值波动和基本面周期波动具备相关性公司市值低点基本与行业基本面周期底部相吻合在玻纤价格拐点向上时迎来股价高上涨弹性2市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升近10年来公司净利润年化增长35市值年化增长22股价在随行业基本面周期波动中体现持续的赵新宇成长性3市值先于基本面表现提前的时间在拉长2014年市值上涨略滞后基础材料和工程服于玻纤价格上涨而在20172020年公司市值上涨领先于玻纤纱价格上涨务分析师且领先时间拉长S1010522050001玻纤纱行业及中国巨石的周期性玻纤纱在产业链环节属于上游可与树脂等其他材料复合形成复合材料最终应用至各个领域同品类产品价格差异不大行业供需变化影响产品价格进而影响企业利润具备周期性但是玻纤纱又与传统的化工类产品不同主要源自1多领域应用玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用因此避免了需求单一除了类似金融危机等极端情况外玻纤纱行业未出现过需求下滑2窑炉连续生产由于玻纤纱生产需要高温窑炉点火后8-10年连续生产停产成本高一方面企业亏到现金成本才会退出大量企业经历过亏损叠加技术壁垒高扩产相对理性另一方面在双碳背景下对能耗污染物排放等要求更为严格未来市场环境更有利于龙头企业发展历史上中国巨石的净利润会受到玻纤纱价格的影响出现连续两年归属净利润不增长的情况但一般第三年之后会跳跃式增长站稳新的利润平台玻纤纱行业及中国巨石的成长性我们在深度报告玻纤行业系列分析报告之一如何看待玻纤行业的需求增长2021-1-12中提到玻纤行业的需求中国巨石600176SH本质为供给创造型需求通过技术进步一方面降低生产成本替代性价比更高另一方面提升性能在高端领域应用场景拓展因此行业呈现出需求不断评级买入维持当前价1425元增长且高端领域占比提升的趋势中国巨石作为全球龙头一方面在成长的目标价1900元行业中市占率提升近年来产量复合增速若考虑电子纱电子布的投产1010总股本4003百万股增长弹性更高另一方面其成本下降幅度及产品结构优化速度快于行业单位流通股本4003百万股盈利中枢提升实现了近十年来收入年化增长15扣非归属净利润年化增长总市值570亿元36体现成长性玻纤纱品类多应用广在高端领域技术壁垒高因此竞争近三月日均成交额326百万元52周最高最低价18021156元格局优异高端产品价格波动率明显更低成长性更好近1月绝对涨幅-339公司PB与PE均为历史低位估值性价比高从ROE角度看由于玻纤纱行近6月绝对涨幅-958业具备技术壁垒且投资强度大使得行业竞争格局好理应具备较好的投资回近12月绝对涨幅-1996报率而中国巨石作为全球行业龙头其投资效率更高ROE在15左右主要源自于其窑炉平均规模更大生产效率更高同时产品品质更优同品类产品价格略高于竞争对手目前公司PB约为2倍处于历史低点历史上PB在证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH20231102-4倍之间波动具备低PB高ROE的典型特征同时公司当前PE也已经低于历史上最低水平具备估值性价比风险因素宏观经济大幅波动原燃料成本上升新增产能投产非理性海外需求衰退风电需求不及预期的风险盈利预测估值与评级中国巨石作为全球规模最大技术领先的玻纤企业虽然盈利受行业影响出现周期波动但是凭借产品结构不断优化生产成本持续降低单位盈利中枢持续提升体现增强预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升电子纱电子布会成为第二成长曲线考虑到行业供需格局优化我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至677350757202亿元原预测为677350186123亿元对应EPS预测为168127180元过去5年公司估值中枢为18xPE当前股价具有较高安全边际基于谨慎原则我们给予公司2023年15倍PE维持目标价19元及买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元11666201970688217377624066082939873营业收入增长率YoY1169101122净利润百万元241611602847673767507462720203净利润增长率YoY1315012-2542每股收益EPS基本元060151168127180毛利率3445373439净资产收益率ROE13862671246016752008每股净资产元436564684757896PE238948511279PB3325211916PS4929262419EVEBITDA15273647458资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月9日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110目录中国巨石股价波动的周期性及成长性5市值波动和基本面周期波动具备相关性5市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升6公司市值先于基本面表现提前的时间在拉长7玻纤纱行业及中国巨石的周期性8玻纤纱行业的周期性8中国巨石的周期性11玻纤纱行业及中国巨石的成长性11玻纤纱行业的成长性11中国巨石的成长性13PB与PE均为历史低位估值性价比高15风险因素16盈利预测与投资评级17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110插图目录图1中国巨石股价下行周期及上涨弹性5图2中国巨石收入及增速6图3中国巨石扣非净利润及增速6图4公司2010年以来第一轮股价上涨周期的市值变化和相较全A的超额收益20145-201557图5公司2010年以来第二轮股价上涨周期的市值变化和相较全A的超额收益20173-201817图6公司2010年以来第三轮股价上涨周期的市值变化和相较全A的超额收益201910-202127图7中国巨石历年分红情况7图8中国巨石季度扣非净利润与股价启动点股价高点的关系8图9玻纤产业链8图10玻纤企业毛利率呈周期波动9图11玻纤下游需求结构9图12纯碱下游需求结构9图13全球玻纤需求量一般是工业增加值增速的16倍10图14中国玻纤表观消费量10图15玻纤行业产能集中度202210图16玻纤行业能耗较高11图17头部企业能耗优势明显11图18中国巨石归母净利润变化11图19玻纤行业是技术创造型需求12图20头部企业能耗变化以泰山玻纤为例12图21头部企业人效变化12图22LFT在汽车结构件及半结构件中的应用13图23风电纱模量不断提升适配更长的叶片13图24中国巨石产量及增速13图25中国巨石新增产量在行业中占比13图26中国巨石粗纱单线规模变化14图27中国巨石电子纱单线规模变化14图28中国巨石新线VS老线大线VS小线天然气单耗变化14图29高端产品价格波动小于低端产品14图30中国巨石单位盈利中枢上升14图31中国巨石历史PB16图32中国巨石历史PE16图33中国巨石近十年来ROE中枢提升且具有可持续性16表格目录表1中国巨石历次提价情况5表2中国巨石2018年以来投产产能情况15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110中国巨石股价波动的周期性及成长性我们分析中国巨石2007年以来的市值表现主要得出三个结论1市值波动和基本面周期波动具备相关性2市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升3市值先于基本面表现提前的时间在拉长综合而言公司市值呈现典型的周期成长特征虽然会随着公司基本面的变化而波动但是总体呈现向上的趋势近10年市值年化增长达到22考虑到公司保持了30的现金分红比例将其加回后年化回报会更高图1中国巨石股价下行周期及上涨弹性资料来源Wind卓创资讯中信证券研究部绘制市值波动和基本面周期波动具备相关性行业供需变化带来玻纤价格的周期波动进而影响企业利润2014年由于海外需求尤其是风电需求增加拉动玻纤需求进而带来玻纤价格上涨公司利润上升股价也开启上涨行情2017年由于国内环保督察落后产能淘汰供需向好玻纤价格再次迎来上涨2020年由于20192020年新增产能少叠加5月份以来海外需求恢复改善行业供需进而推动玻纤价格和公司盈利的提升综合来看公司市值波动体现出基本面驱动的特征表1中国巨石历次提价情况通知时间提价时间提价基本情况提价原因在全球范围内对玻璃纤维粗纱及制品的价格上调6对于已签订欧美经济复苏风电市场拉动玻2014年6月2014年7月1日起的合同将按照双方约定的价格执行到合同期满纤需求对玻璃纤维粗纱及其制品价格进行如下调整1对巨石埃及工厂生产的产品价格上调幅度大于72对因签订2014年全年合同在本年度内未执行调价政策的客欧美经济复苏风电市场拉动玻2014年11月2015年月1日起户价格上调幅度大于8纤需求3对上述所列12点以外之情形价格上调幅度大于44对于已签订的合同将按照双方约定的价格执行到合同期满请务必阅读正文之后的免责条款和声明5多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110通知时间提价时间提价基本情况提价原因5本次调价的原则是根据今年实际价格执行情况的不同而分别对待2018年1月1日起中东管道用纱需求处在高峰国2017年12月-2018年3月31日玻纤所有产品销售价格上调6以上内环保督察中小型企业大量停产止限产疫情得到缓解内需快速恢复玻对国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性调整上调幅度为72020年8月2020年9月1日起璃纤维产品价格过低风电抢装已签订的合同仍按原合同执行带动玻纤需求疫情得到缓解内需快速恢复玻2020年10月1日对玻纤粗纱及制品销售价格继续实行恢复性上调上调幅度为2020年9月璃纤维产品价格过低风电抢装起10已签订的合同仍按原合同执行带动玻纤需求对玻纤纱及制品价格分别上调已签订合同的仍按原合同执行具体调整如下全球疫情影响原材料能源和2021年10月1日2021年9月1热固类直接纱上调不低于200元吨劳动力成本大幅上涨尤其是天起2热塑增强纱玻纤制品上调不低于300元吨然气价格上涨3合股纱短切原丝上调不低于400元吨资料来源公司公告中信证券研究部市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升公司作为玻纤纱全球行业龙头在随着行业基本面周期波动中体现持续的成长性近10年来收入年化增长15扣非归属净利润年化增长36图2中国巨石收入及增速图3中国巨石扣非净利润及增速资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部且公司市值也体现出了较好的上涨弹性每一轮市值启动弹性均超90相较于全A实现80-350不等的超额收益平均看公司近10年来市值年化增长22若加回30的现金分红年化收益更高请务必阅读正文之后的免责条款和声明6多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图4公司2010年以来第一轮股价上涨周期的市值变化和相较全A图5公司2010年以来第二轮股价上涨周期的市值变化和相较全A的超额收益20145-20155的超额收益20173-20181资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图6公司2010年以来第三轮股价上涨周期的市值变化和相较全A图7中国巨石历年分红情况的超额收益201910-20212资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司市值先于基本面表现提前的时间在拉长复盘历次中国巨石跑出超额收益的股价表现2014年二季度公司利润大幅上涨股价也自此开启明显超额收益行情股价略滞后于价格上涨基本同步于净利润上涨在单季度净利润达到最高时即2015年二季度上涨行情结束之后单季度净利润下跌2017年股价上涨领先于玻纤价格上涨基本同步于公司单季度净利润增长即2017年一季度超额收益止步于公司单季度净利润还未达高点时即2018年一季度之后两个季度公司净利润继续环比提升之后同比下滑2019年在四季度单位盈利触底时公司开启新的超额收益行情之后单季度净利润下跌两个季度后单季度净利润才达到2019年四季度的水平之后快速提升但是至2021年一季度公司单季度净利润还在持续增长过程中市值达到阶段性高点六个季度后玻纤价格才开始向下由此我们看到公司股价先于基本面表现且提前时间在拉长请务必阅读正文之后的免责条款和声明7多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图8中国巨石季度扣非净利润与股价启动点股价高点的关系扣非归母净利润亿元股价高点股价启动点18001600140012001000800600400200000资料来源Wind中信证券研究部玻纤纱行业及中国巨石的周期性玻纤纱行业的周期性玻纤纱在产业链上属于上游通过对矿石高温熔融拉丝等形成直径低于30微米具备高拉伸强度高耐磨耐折低密度的含硅混合物之后玻纤纱与树脂等其他材料复合形成复合材料最终应用至各个领域同品类产品价格差异不大行业供需变化会影响产品价格进而影响企业利润具备周期性图9玻纤产业链资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明8多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图10玻纤企业毛利率呈周期波动中国巨石泰山玻纤长海股份山东玻纤重庆国际5045403530252020172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部但与传统的化工类产品相比玻纤纱的周期又有所不同主要源自于需求端多领域应用及供给端连续生产需求端多领域应用玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能耐热性高电绝缘性高耐化学介质性能高拉伸强度高比重轻延伸小等而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用如纯碱在玻璃生产中通过引入纯碱中的氧化钠起到助熔作用使得玻璃易于成形下游需求主要集中在玻璃行业广泛应用于建筑建材交通运输电力电气工业设备环保能源等领域避免了需求单一除了类似金融危机等极端情况外玻纤纱行业未出现过需求下滑图11玻纤下游需求结构图12纯碱下游需求结构资料来源卓创资讯中信证券研究部资料来源卓创资讯中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图13全球玻纤需求量一般是工业增加值增速的16倍图14中国玻纤表观消费量中国玻纤表观消费量万吨同比增速5003045040025350203002501520015010100550002007200620082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源欧文斯科宁资料来源中国玻纤工业协会中信证券研究部供给端窑炉连续生产由于玻纤纱生产需要高温环节窑炉点火之后8-10年连续生产停产成本高一方面企业亏损并非行业底部亏到现金成本才会出现产能退出情况大量行业内企业经历过亏损另外玻纤行业具备较高的资金10万吨以上窑炉单线投资15亿元以上技术壁垒窑炉玻璃液配方漏板浸润剂等行业集中度较高头部企业扩产相对理性去年三季度开始玻纤价格极速下跌中国巨石泰山玻纤重庆国际等头部企业纷纷延缓在建项目投产计划并及时调整和冷修到期池窑项目图15玻纤行业产能集中度2022中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤长海股份四川威玻其他26323461613资料来源卓创资讯中信证券研究部另一方面玻纤连续高温的生产方式能耗排放也较高在双碳背景下对能耗污染物排放等要求更为严格小企业能耗排放指标获取更加困难未来市场环境更有利于龙头企业发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明10多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图16玻纤行业能耗较高图17头部企业能耗优势明显吨标煤吨单位综合能耗kgcet450400350300250200150100500瓷砖水泥玻璃玻纤管道防水资料来源中信证券研究部测算资料来源中国玻纤工业协会各产线环评报告中信证券研究部中国巨石的周期性作为玻纤纱的全球龙头中国巨石的净利润不可避免的会受到玻纤纱价格波动的影响在行业下行周期中一般为2年左右出现归属净利润连续不增长的情况但与行业的周期性相比巨石在行业下行时体现出明显优于行业的抗风险能力在行业周期向上时净利润出现跳跃式增长叠加销量的增长站稳新的利润平台图18中国巨石归母净利润变化资料来源Wind中信证券研究部玻纤纱行业及中国巨石的成长性玻纤纱行业的成长性我们在深度报告玻纤行业系列分析报告之一如何看待玻纤行业的需求增长2021-1-12中提到玻纤行业的需求本质为供给创造型需求呈现出需求不断增长且高端领域占比提升的趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明11多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图19玻纤行业是技术创造型需求资料来源中信证券研究部绘制一方面通过技术进步大窑炉智能制造等可以降低原燃料单位耗用量提升人效使其生产成本降低使得产品替代性价比更高图20头部企业能耗变化以泰山玻纤为例吨标煤吨图21头部企业人效变化吨060504030201019年老厂19年新厂21年新厂资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部另一方面技术进步使得玻纤性能持续提升在高端领域应用场景拓展如热塑长纤维相比短纤维具更高的冲击韧性和弯曲拉伸强度抗蠕变性能大幅度提高尺寸稳定性也有改善应用领域可以从汽车内饰拓展到汽车的半结构件结构件在风电叶片领域随着玻纤的模量提升可以用在更长的叶片上中国巨石E9风电纱模量超过100Gpa成功应用在全球最长123米的叶片请务必阅读正文之后的免责条款和声明12多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图22LFT在汽车结构件及半结构件中的应用图23风电纱模量不断提升适配更长的叶片资料来源2010年孔小寅美国复合材料在车辆领域的应用资料来源中信证券研究部绘制中国巨石的成长性中国巨石的成长性一方面体现在公司在成长的行业中市占率的提升销量具备增长弹性另一方面体现在公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快单位盈利中枢上升公司在成长的行业中市占率的提升销量具备增长弹性近10年来公司产量复合增速10而行业产量复合增速为83每年新增产量基本占到行业新增产量的30以上图24中国巨石产量及增速图25中国巨石新增产量在行业中占比1009080706050403020100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快单位盈利中枢上升在产能扩张的过程中公司通过单线产能规模提升和技术进步带动单耗下降制造成本绝对值保持长期稳定下降且公司2018年以来新增产能主要集中在热塑高强高模电子纱电子布等领域高端产品占比不断提升目前约为85左右对于高端产品技术壁垒高竞争格局优异因此周期性明显更弱成长性更好请务必阅读正文之后的免责条款和声明13多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图26中国巨石粗纱单线规模变化万吨图27中国巨石电子纱单线规模变化万吨资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图28中国巨石新线VS老线大线VS小线天然气单耗变化图29高端产品价格波动小于低端产品元吨10000900080007000600050004000300017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10缠绕直接纱环氧风电纱合股纱短切纱资料来源公司环评报告中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图30中国巨石单位盈利中枢上升元吨资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110表2中国巨石2018年以来投产产能情况时间基地产线产能万吨热塑短切合股纱直接纱含风电电子纱新1线复产202568107九江基地三线1255652018电子纱智能一线66桐乡基地粗纱智能一线15132789桐乡基地粗纱智能二线152020成都智能一线13成都基地12316111成都智能二线12电子纱智能二线662021桐乡基地粗纱智能三线157278热塑短切线1515成都基地成都智能三线15152022电子纱智能三线1010桐乡基地桐乡六线55合计15965229542322资料来源卓创资讯各产线环评报告中信证券研究部PB与PE均为历史低位估值性价比高从ROE角度看由于玻纤纱行业具备技术壁垒且投资强度大使得行业竞争格局好理应具备较好的投资回报率而中国巨石作为全球行业龙头其投资效率更高ROE在15左右主要源自于其窑炉平均规模更大生产效率更高同时产品品质更优同品类产品价格略高于竞争对手近年来随着公司不断增节降提升效率降低成本以及实现了壁垒更高的高端产品占比的提升ROE呈现提升趋势未来看玻纤生产由于需要能耗指标的限制以及高端化趋势进入壁垒更高叠加中国巨石优异的管理能力预计ROE中枢仍然具备提升空间短期看目前玻纤行业处于盈利低点随着价格抬升带来公司利润增长ROE也具备向上空间目前公司PB约为2倍处于历史低点公司历史上PB在2-4倍之间波动具备低PB高ROE的典型特征从PE的角度看公司历史PE在15-25倍之间波动2021年后由于利润水平的大幅上涨明显拉低了公司PE当前PE已为历史最低点考虑到2022年三季度为行业低点中国巨石由于自身属性仍有较好盈利预计2023年公司净利润具备较强稳定性在单季度盈利拐点向上时也具备PE修复的明显弹性请务必阅读正文之后的免责条款和声明15多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110图31中国巨石历史PB图32中国巨石历史PE资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图33中国巨石近十年来ROE中枢提升且具有可持续性资料来源Wind中信证券研究部风险因素宏观经济大幅波动玻纤行业的景气程度受宏观经济影响较大未来全球宏观经济存在不确定性如果疫情后宏观经济复苏不及预期玻纤供需可能受到影响进而对公司业绩产生影响原燃料成本上升公司玻纤产品原材料主要有叶腊石石灰石等能源采购主要为天然气如果原燃料供应状况和供应价格发生变化可能会对公司的生产及成本产生影响新增产能投产非理性玻纤行业集中度较高且呈现寡头竞争局面行业较多企业进行产能扩张新增产能可能带来激烈的价格竞争如果行业产能增长超预期可能导致玻纤产品供过于求影响公司盈利水平海外需求衰退的风险公司在海外建设多个子公司布局大量产能海外收入占比始终请务必阅读正文之后的免责条款和声明16多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110保持在30以上如果海外需求受宏观经济等影响而衰退可能会对公司海外业务业绩布局及产销率产生影响风电需求不及预期风电在玻纤下游需求中占有较高比重如果风电装机需求不及预期可能会对公司业绩产生影响盈利预测与投资评级中国巨石作为全球规模最大技术领先的玻纤企业虽然盈利受行业影响出现周期波动但是凭借产品结构不断优化生产成本持续降低单位盈利中枢持续提升体现增强预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升电子纱电子布会成为第二成长曲线考虑到行业供需格局优化我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至677350757202亿元原预测为677350186123亿元对应EPS预测为168127180元过去5年公司估值中枢为18xPE当前股价具有较高安全边际基于谨慎原则我们给予公司2023年15倍PE维持目标价19元及买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明17多角度看中国巨石系列深度报告之四600176SH2023110利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1166619707217382406629399货币资金18702252260928883472营业成本772510777135921577118057存货15802199270631393625毛利率338453375345386应收账款11271752195622102653税金及附加102157174198237其他流动资产65267860775383108581销售费用134143217241294流动资产1110214064150251654718331销售费用率1207101010固定资产2091124588333973689036756管理费用5571330130414441764长期股权投资13691354135413541354管理费用率4868606060无形资产783808808808808财务费用485489522705633其他长期资产25723015501660186521财务费用率4225242922非流动资产2563529765405764507145440研发费用342552611685829资产总计3673743828556006161763770研发费用率2928282828短期借款4201393410313121797620投资收益18554505051应付账款17432215280533523758EBITDA4532949510743924911849其他流动负债56017735770483629031营业利润28717311805360778653流动负债1154613884208222389220409营业利润率24613710370425252943长期借款44304809480948094809营业外收入2846343638其他长期负债24151614161416141614营业外支出4553384545非流动性负债68456423642364236423利润总额28547303804960678646负债合计1839120307272453031526832所得税444116512939621380股本35024003400340034003所得税率156159161159160资本公积37263195319531953195少数股东损益6110183064归属于母公司所1743722568273843030035872归属于母公司股有者权益合计24166028673850757202东的净利润少数股东权益91095497210021066净利率股东权益合计2073063102112451834623521283553130236938负债股东权益总3673743828556006161763770计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润24106138675651057266增长率折旧和摊销12741807219125072634营业收入112689103107222营运资金的变化-1811-1579-56-42-121营业利润1381546101-245424其他经营现金流179-385464638558净利润1351495118-247419经营现金流合计205259819354820810337利润率资本支出-1532-3656-13000-7000-3000毛利率338453375345386投资收益18554505051EBITDAMargin389482494384403其他投资现金流-18170171817净利率207306310211245投资现金流合计-1528-3531-12933-6932-2931回报率权益变化9730000净资产收益率139267246167201负债变化-177-162463791866-4558总资产收益率6613812182113股利支出-676-785-1922-2158-1630其他其他融资现金流-212424-522-705-633资产负债率501463490492421融资现金流合计-91-19853936-997-6822现金及现金等价所得税率156159161159160432465356279584物净增加额股利支付率325319320321320资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20