中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。
　　玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。
　　公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。
　　盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究玻璃玻纤中国巨石600176成本优势筑基石技术升级拓市场2023年03月08日买入首次证券分析师黄诗涛执业证书S0600521120004盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024Ehuangshitaodwzqcomcn证券分析师房大磊营业总收入百万元19707209061928523603执业证书S0600522100001同比696-822fangdldwzqcomcn归属母公司净利润百万元6028652756317433证券分析师石峰源同比1508-1432执业证书S0600521120001每股收益-最新股本摊薄元股151163141186shifydwzqcomcnPE现价最新股本摊薄10129351084821研究助理杨晓曦关键词TableTag产品结构变动带来利润率上升执业证书S0600122080042TableSummaryyangxxdwzqcomcn投资要点中国巨石全球玻纤龙头盈利领跑行业中国巨石前身1993年成立先后历经初股价走势创期生产规模化产品高端化和布局全球化制造智能化阶段已经成长为玻纤领域的世界龙头截至2022年底公司在产玻纤粗纱产能约245万吨细纱电子中国巨石沪深300布产能约265万吨95亿米产能规模位居全球第一公司2016-2021年营收和归106母净利润CAGR分别为215317平均ROE为183公司央控民营是混2-2改实践典范第一大股东为中国建材股份截至2022Q3持股270第二大股东-6-10为巨石创始人张毓强实控的振石集团截至2022Q3持股156-14-18玻纤行业龙头强者恒强2023年行业有望重归供需平衡景气筑底回暖玻纤生-22-26产重资产属性成本曲线陡峭龙头企业凭借工艺技术积淀资金及管理优势拉开2022372022762022114202335成本差距在成本曲线上占据领先位置行业形成强者恒强的高集中度特征随着中高端需求兴起对企业研发能力要求也进一步提升尤其是风电叶片大型化市场数据趋势下对产品性能的提升2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩景气度下行至底部2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落收盘价元1524我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡行业累库放缓或开始去化景气筑底回一年最低最高价11441778暖若风电需求弹性超预期行业盈利弹性更大1低景气下产能投放速度减缓市净率倍我们测算2023年粗纱有效净新增产能204万吨年有效产能较2022年同比增加230内需回暖推动玻纤需求加快回升其中传统建筑建材热塑需求有望回流通A股市值百3826100780暖风电需求具备一定弹性外需有望筑底回升中性假设在11的需求同比增速万元下2023年粗纱库存将有所去化年末较年初减少04个月的行业库存此外电子总市值百万元6100780布供给过剩已在年明显化解随着需求复苏价格中枢有望继续上移2022公司成本领先构筑先发优势产品升级深化护城河1公司成本领先位置稳固基础数据得益于原材料能耗大型漏板浸润剂多方面工艺技术积淀构筑的成本优势随着新一轮冷修技改周期启动公司有望进一步提升产线规模优化池窑能耗及生每股净资产元LF664产效率同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率降低单位人工资产负债率LF4494成本公司成本优势继续巩固2公司持续创新推动技术升级公司于2020年推总股本百万股400314出E9高模量产品模量首次突破100Gpa并实现量产性能达到全球领先水平继流通A股百万股400314续打开玻纤复合材料高端应用场景公司打造第二成长曲线成果卓著热塑产品电子纱布已经实现规模全球第一应用领域持续拓宽3公司基于2021-2023年相关研究目标利润发布超额利润分享方案激励覆盖面广与员工共享公司发展成果助推公司中长期规划加速落地公司2022年已提前实现三个第一目标盈利预测与投资评级公司当前市净率处于底部区域随着行业景气回升公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复公司当前动态市盈率略低于行业平均水平因历史ROE中枢较高公司当前市净率略高于行业平均水平我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为655674亿元3月7日收盘价对应市盈率9410882倍首次覆盖给予买入评级风险提示国内风电热塑建筑需求修复不及预期的风险产能投放超预期的风险海外经济进一步衰退的风险原燃料价格上升超预期的风险137东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1中国巨石全球玻纤巨头的成长之路511从桐乡石门走向世界舞台历经4次成长蜕变512公司盈利水平领跑行业规模优势明显62玻纤行业龙头强者恒强2023年行业景气有望筑底回暖921行业成本曲线陡峭龙头强者恒强922玻纤中高端需求兴起更为考验企业研发能力11221风电纱叶片大型化轻量化趋势带动高模量玻纤需求11222热塑纱汽车轻量化趋势下玻纤复合材料渗透率仍有提升空间12223电子纱布技术壁垒较高产业链国产替代趋势明确1323行业景气筑底供需加速再平衡15231供给行业景气回落下产能投放速度继续放缓2023年有效新增产能体量将较2022年缩减16232需求2023年内需支撑下玻纤需求增速有望加快173公司成本领先构筑先发优势产品升级深化护城河2131多重优势构筑成本壁垒成本领先位置稳固21311多重优势构筑成本壁垒公司位于成本曲线领先位置21312新一轮冷修技改周期启动智能化制造产能扩张有望开启新一轮降本2432产品升级有望继续深化护城河2633超额利润分享方案助力十四五蓝图加速实施304盈利预测与估值3241公司估值处于底部区域32422023年季度扣非后利润有望筑底回升335风险提示35237东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1中国巨石发展历程历经4次成长蜕变5图2中国巨石高管简介6图3央控民营混合所有制助力中国巨石发展截至2022年三季报6图4公司营业收入归母净利润及变动情况7图5公司毛利率销售净利率及变动情况7图6玻纤及制品贡献营收占比超807图7公司分产品毛利率情况7图8公司生产销售形成三地五洲布局8图9公司收入来源中海外销售贡献超三成8图10玻纤产业链上下游情况9图11全球及国内玻纤产量及增速10图12国内玻纤及制品进出口情况10图132018-2021年我国玻纤市场规模在全球的占比呈现上升趋势10图14全球玻纤企业产能占比截至2020年末11图15国内玻纤企业产能占比截至2021年末11图16玻纤及制品下游应用领域情况11图17风电整机叶片风电纱产业链分解12图18热塑纱制品在汽车轻量化领域用途广泛13图19PCB产业链及各类电子布占比情况13图20国内电子纱生产企业产能情况14图21全球PCB产值及中国大陆占比14图22全球PCB下游应用领域情况14图232022年9月粗纱库存达到阶段性高点吨15图24缠绕纱价格2022年Q4出现止跌回升元吨15图25电子纱生产线2022年起陆续启动冷修万吨16图262022年下半年电子纱布价格出现显著反弹16图27典型玻纤上市公司经营活动净现金流亿元16图28典型玻纤上市公司季度资本开支亿元16图29历史经验显示全球玻纤需求增速与全球经济周期波动趋势基本同步变动18图30玻纤及制品进出口单月同比增长情况18图31全球及主要经济体制造业PMI18图322011-2021年全球风电新增装机量19图332015-2021年我国风电新增装机量GW19图342022年1-9月我国风电招标量创新高GW19图352022年以来风机原材料价格高位回落元吨19图36国内新能源车销量及同比变动情况20图372022年以来油价和碳酸锂价格处于高位20图38基建投资三大类行业同比增速20图39重点工程实物需求已经开始落地20图40房地产开发投资与建安投资同比增速21图41新开工面积与竣工面积变动情况21图42玻纤池窑拉丝法生产流程22337东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43我国叶腊石资源分布集中于浙江福建万吨22图44可比公司叶腊石采购成本元吨22图45公司单吨玻纤及制品天然气耗量立方米23图46浸润剂主要三大组成部分及特性23图47公司玻纤及制品毛利率明显高于可比公司24图48公司净利率明显高于可比公司24图49可比公司粗纱业务单吨毛利元吨24图50可比公司单吨期间费用元吨24图51公司2013-2014年冷修技改后玻纤及制品吨成本显著下降元吨26图52公司平均劳动生产率逐年提升智能生产线劳动生产率实现飞跃吨人26图53桐乡总部智能制造基地26图54公司长期坚持推动技术升级27图55公司创新管理体系结构图27图56巨石E系列玻纤产品性能对比28图57国内公司高模量玻纤拉伸模量对比GPa28图58国内公司高模量玻纤软化点温度对比28图59公司电子纱布营业收入及同比变动情况30图60公司电子布平均价格及毛利率30图61可比公司经营活动净现金流亿元31图62可比公司构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金亿元31图63公司十四五确定一核二链三高四化战略31图64中国巨石PE-band32图65中国巨石PB-band33图66中国巨石市净率和扣非后净资产收益率TTM波动对比33图67公司2017年以来单季度扣非后归母净利润波动情况34表1我们测算2023年粗纱有效产能新增204万吨电子纱有效产能缩减35万吨16表22023年国内玻纤供需平衡表21表3公司生产线冷修技改情况25表4公司近期智能制造生产线建设情况26表5公司零碳智能制造基地年产40万吨高性能玻璃纤维生产线及配套工程项目29表6玻纤增强热塑性复合材料3种常用成型工艺与巨石对应产品29表7公司近期短切原纱生产线项目29表8公司新材料智能制造基地3条电子纱布生产线情况30表9公司超额利润分享方案32表10中国巨石盈利预测及假设34表11可比公司盈利预测与估值截至2023年3月7日35437东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1中国巨石全球玻纤巨头的成长之路11从桐乡石门走向世界舞台历经4次成长蜕变世界玻纤龙头战略布局深远中国巨石前身桐乡巨石玻璃纤维有限公司成立于1993年聚焦于玻璃纤维及制品业务经过20余年的发展目前已经成长为玻纤领域的世界龙头公司发展可划分为四个阶段1初创期1993-2003年公司前身桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司1993年成立1994年点火中国第一座自主设计建造的池窑1999年借中国化建拼盘上市2生产规模化2004-2007年随着2004年桐乡总部整厂搬迁扩容升级公司进入生产规模化阶段期间年产4万吨无碱玻纤池窑拉丝改造项目年产3万吨中碱玻纤池窑拉丝生产线年产10万吨玻纤池窑拉丝生产线年产12吨无碱玻纤池窑拉丝生产线项目接连投产2007年底公司玻纤产能达到亚洲第一3产品高端化布局全球化2008-2017年2008年年产60万吨玻纤生产基地建设完成后公司玻纤产能上升为世界第一此后公司持续推动科技创新成功研发E6E7E8等高性能配方并先后在埃及美国等地投资建厂开始全球化布局4制造智能化2018年至今公司智能制造基地投产生产效率实现飞跃成功开发E9高模量玻纤性能进一步提升图1中国巨石发展历程历经4次成长蜕变初创期生产规模化产品高端化布局全球化制造智能化1993-20032004-20072008-20172018至今年全球首条万吨全智能化玻纤1993年桐乡巨石玻璃纤维股份有限2004年桐乡总部整厂搬迁扩容升级2008年年产60万吨玻纤生产基地建设201815生产线投产公司成立年产40000吨无碱玻璃纤维池窑完成玻纤产能从亚洲第一上拉丝技术改造项目投产升为世界第一2019年桐乡新材料智能制造基地年产1994年年产8000吨中碱池窑顺利点6万吨电子纱暨年产2亿米电子年自主研发出全国首个具有完全自火标志着第一座由中国人成都公司成立第一条年产2009布生产线项目满产运行自主设计建造的池窑正式投30000吨中碱玻璃纤维池窑拉主知识产权的E6高性能玻璃配E7配方升级拉伸模量不断产丝生产线投产方打破美国长达70年的垄断提高配合料成本不断降低中国化建更名为中国玻纤年1998年中国建材集团与振石集团等2012实施走出去战略在埃及投资建厂先后于201320162017美国年产96万吨无碱玻璃纤四家企业发起设立中国化建2006年年产10万吨玻纤池窑拉丝生产维池窑拉丝生产线投产运行中国巨石前身年完成三期产线建设建成年产线在桐乡本部建成投产巨石20万吨玻纤生产基地2020年年产35万吨玻纤生产基地投产玻纤产能实现亚洲第一1999年4月中国化建于上交所上市成都年产万吨玻璃纤维智能2014年历经5年成功研发的高模量高强25股票代码600176在年产10万吨池窑线上首创通制造生产基地全面投产路纯氧燃烧技术使废气排放度的E7配方实现批量生产特2000年承债式收购江西九江玻纤厂量减少80别适用于大兆瓦风力叶片高压成功开发E9高模量玻纤并实现布点中部地区九江工厂技容器等产品的开发制造量产模量首次超越100GPa与德国P-D集团共同投资的年改后产量达到174万吨产5000万米电子布项目试生产2016年推出高模量玻璃纤维E8配方2021年发布十四五计划及超额利润分年产16000吨无碱玻纤池窑拉填补了超高模量玻纤产品的国际享方案2007年年产12万吨无碱玻纤池窑拉丝丝生产线点火并投产市场空白智能制造基地年产亿米电子布生产线项目顺利投产3年年产吨环保型无碱玻璃投资亿美元在美国新建万吨玻生产线开工22年点火年产200310000巨石玻纤产能达到亚洲第一38纤维池窑拉丝技术改造项目纤生产线项目正式签约2018年15万吨玻纤生产线开工并点火投产成功锁砖2022年九江智能制造基地一期开工数据来源公司官网公众号东吴证券研究所管理层创业筚路蓝缕行业经验丰富公司创始人张毓强的玻纤创业历程最早可追溯至1971年进入石门东风布厂工作推动了巨石从桐乡走向全球的蜕变目前公司任职的高管中除由中国建材集团派出的高管外有杨国明公司副总经理巨石集团总裁曹国荣公司副总经理巨石集团副总裁丁成车公司副总经理兼总法律顾问巨石集团副总裁兼财务总监三人分别于199419952002年加入公司从基层稳扎稳打实干经验丰富537东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2中国巨石高管简介张毓强巨石集团创始人振石控股集团董事局首席现任公司副董事长董事总经理1989年及之前就职于桐乡玻纤厂1989年积极推动股改成立桐乡振石股份有限公司任董事长总裁1993年投资设立巨石集团任董事长至今1999年公司上市后先后任副总经理总经理副董事长等199419952002杨国明1994年毕业后加入公司曾任巨石产品开发部经理巨石集团有限公司总裁助理副总裁巨石九江公司董事长巨石成都公司董事长兼总经理2014年至今任公司副总经理巨石集团总裁曹国荣1995年毕业后加入公司现任公司副总经理巨石集团有限公司副总裁主要分管研发及技术部门丁成车2002年毕业后加入公司曾任巨石集团有限公司财务部部长总裁助理财务总监现任公司副总经理兼总法律顾问巨石集团有限公司副总裁兼财务总监常张利蔡国斌张健侃倪金瑞刘燕李畅公司董事长中国建材公司董事中国建材股集团党委副书记中国公司副董事长中国建公司董事副总经理兼公司董事振石控股集份党委委员副总裁公司副总经理兼董事会建材股份党委副书记材股份副总裁巨石集财务总监曾任中材国团董事及总裁中材国际党委书记董秘书执行董事总裁巨石团董事际副总裁财务总监事长集团董事数据来源公司官网公众号东吴证券研究所央控民营混改实践的示范样本1998年巨石集团将资产注入中国化建并于1999年借中国化建拼盘上市因巨石良好的经营表现2002年上市公司明确将玻纤作为业务战略方向将不良资产逐步剥离并于2004年更名为中国玻纤在历经多次股权变动调整后目前公司第一大股东为央企中国建材集团旗下中国建材股份持股270第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团持股156公司主营的玻纤业务主要通过全资子公司巨石集团开展央控民营使得巨石既能受益于央企的资源优势又能保持民企的市场化执行力等成为我国混合所有制实践的经典案例图3央控民营混合所有制助力中国巨石发展截至2022年三季报桐乡务石贸易中国建材集团有限公司张健侃张志强张毓强有限公司94725220703443中国建材股份有限公司振石控股集团有限公司香港中央结算有限公司社保基金及养老金高毅资产270156883125中国巨石股份有限公司600176SH10010010070320201北新科技发展巨石集团巨石印度玻璃巨石美国股份连云港中复连众复合广荣达金融租赁有限公司有限公司纤维有限公司有限公司材料集团有限公司有限公司1001001001006040建始巨宏桐乡磊石湖北红嘉桐乡稀金巨石九江巨石成都矿业微粉高岭土新材料数据来源公司官网公众号东吴证券研究所备注公司2023年1月19日发布公告公司与中国复材将以持有的中复连众股权认购中材科技全资子公司中材叶片增发的股份12公司盈利水平领跑行业规模优势明显公司产品以无碱玻纤纱为主是全球玻纤行业的龙头企业产品方面公司产品涵637东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究盖玻纤及制品3000多个规格品种下游需求包括建筑建材汽车部件电子通讯风电叶片工业用途等产品用途广泛生产方面公司在桐乡成都九江淮安在建埃及美国设立六大生产基地根据卓创资讯2022年底公司粗纱产能达到约245万吨冷修产能26万吨电子纱电子布产能265万吨95亿米冷修产能45万吨15亿米销售方面公司在14个国家和地区建立销售网络产品主要销往国内长三角珠三角以及北美中东欧洲东南亚非洲等区域的100余个国家及地区公司上市至今收入稳定增长盈利能力表现优异2016-2021年公司营收和归母净利润近五年CAGR分别为215317平均ROE为1831受益于玻纤行业景气上升以及公司高端产品占比提升降本增效等措施2021年公司业绩高速增长实现营收1971亿元同比689归母净利润603亿元同比14952021年实现毛利率453销售净利率312分别较2020年提升115pct105pct图4公司营业收入归母净利润及变动情况图5公司毛利率销售净利率及变动情况营业收入百万元归母净利润百万元毛利率销售净利率营业收入同比右归母净利润同比右502000015045401500010035301000050252015500001050-50020152016201720182019202020212022Q3201320142015201620172018201920202021数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所备注2020年公司运费从销售费用转入营业成本公司营业收入主要来源为玻纤及制品近年来积极开拓电子纱电子布第二曲线2019-2021年公司玻纤纱及制品营收占比分别为854849756电子纱及电子布业务快速发展营收占比从2019年的93上升至2021年的149图6玻纤及制品贡献营收占比超80图7公司分产品毛利率情况玻纤及制品毛利率电子纱及电子布毛利率70其他主营业务毛利率其他业务毛利率202114920206098201993玻璃纤维纱及制品50电子纱及电子布40其他主营业务收入30其他收入8542084910756020172018201920202021数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所备注2020年公司运费从销售费用转入营业成本737东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究为完善国际化布局规避贸易风险巨石积极布局海外市场公司布局海外一方面有利于抓住海外需求的机遇另一方面有利于规避各国贸易保护2010年底欧盟对中国玻纤出口征收138的反倾销税涉及的玻纤纱销量占巨石当年总销量近10随后公司开始海外扩张加速三地五洲布局提升抗贸易风险能力图8公司生产销售形成三地五洲布局集团总部生产基地销售公司数据来源公司官网东吴证券研究所产能布局方面2021年末公司海外产能在总产能中占比达126截至2021年末公司埃及基地3条产线合计产能达20万吨年2021年产能利用率1239美国南卡罗来纳州生产线产能96万吨年2021年产能利用率9082021全年公司国内国外销量占比分别为6535主营业务收入占比分别为6733公司埃及基地4线于2022年12月15日点火成功产能达12万吨年且公司近期正在对埃及基地第一条年产8万吨池窑拉丝生产线进行冷修改造并扩建原材料加工设施改造完成后产能将提升至12万吨年巨石埃及基地整体年产能达到36万吨年图9公司收入来源中海外销售贡献超三成销量主营业务收入202120212020202020192019国内销量国内主营业务收入国外销量国外主营业务收入数据来源公司公告东吴证券研究所837东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2玻纤行业龙头强者恒强2023年行业景气有望筑底回暖玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料具备绝缘性好耐热性强抗腐蚀性好机械强度高等优点从生产流程看玻纤上游为矿物原料化工原料和能源其中矿物原料包括叶腊石石灰石石英砂等矿物原料经过研磨按照一定比例配料后进入池窑进行熔制拉丝等环节可制成原丝再通过烘干络纱短切等流程形成直接纱合股纱短切纱等玻璃纤维纱玻纤纱可加工制成玻纤制品短切毡电子布等玻纤制品进一步与树脂等增强材料相结合可制成复合材料玻璃钢等图10玻纤产业链上下游情况上游产业玻纤产业下游产业采掘玻璃纤维玻璃纤维制品玻纤复合材料建筑材料轨道交通化工CCL绝缘材料电子电器工业设备直接纱能源浸渍涂层制品汽车制造航空航天粗纱制品合股纱热固性增强塑料制品矿物原料风力发电军工短切纱细纱制品热塑性增强塑料制品化工原料石油化工环境工程增强建材细纱能源复合板材数据来源重庆国际招股说明书东吴证券研究所21行业成本曲线陡峭龙头强者恒强我国是玻纤生产第一大国国内需求占比也稳步提升2012-2021年全球与国内产量CAGR分别达到6790我国玻纤产量在全球产量中的占比逐年爬升由2012年的543上升至2021年的6572022年我国玻纤纱产量达到687万吨同比102进出口方面2022年我国玻纤及制品进口1247万吨同比下降315为2012年以来最低水平一方面反映了国内的阶段性产能过剩另一方面也反映了国内生产对于国外生产的替代2022年我国玻纤及制品出口183万吨同比90一二季度表现强劲三四季度受到俄乌冲突等地缘因素影响导致出口回落出口量占我国玻纤总产量的比例由2012年的420下降至2022年的266体现出内需增长逐渐替代部分外需成为支撑我国玻纤行业发展的强劲动力从全球范围来看近年来我国玻纤市场收入在全球市场中的份额也实现了提升由2017年的25升至2021年的31937东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图11全球及国内玻纤产量及增速图12国内玻纤及制品进出口情况全球玻纤总产量万吨国内玻纤总产量万吨进口玻纤及制品总量万吨出口玻纤及制品总量万吨国内产量全球占比出口占国内产量比例1000100200508008040150600603010040040205020020100000201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020212022数据来源中国玻纤工业协会东吴证券研究所数据来源中国玻纤工业协会东吴证券研究所图132018-2021年我国玻纤市场规模在全球的占比呈现上升趋势201720182019202020214034353332313130293028272525232323232220181816141513104530美洲欧洲中国印度其他地区数据来源OC业绩宣介材料东吴证券研究所玻纤生产重资产属性成本曲线陡峭首先目前玻纤生产主要采用的池窑拉丝法需要在新建产能和购置生产设备等方面进行较高的投入对资金的需求量较大固定成本费用高其次玻纤生产原材料端的叶腊石具有明显的区域集中性企业原材料采购成本也有一定分化此外单个窑炉的规模以及对纯氧生产浸润剂配方大型漏板等技术的掌握程度也会带来生产成本的明显差距历经几轮周期性景气波动和产业政策洗牌后龙头企业凭借工艺技术积淀资金和管理优势拉开成本差距在成本曲线上占据领先位置行业形成强者恒强的高集中度特征截至2020年末全球范围内中国巨石位居行业龙头产能占比达到23其次为欧文斯科宁OC产能占比13国内玻纤行业也已形成稳定的三大中国巨石泰山玻纤重庆国际三小山东玻纤四川威玻长海股份其他企业竞争格局截至2021年末CR3CR6分别达到68841037东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图14全球玻纤企业产能占比截至2020年末图15国内玻纤企业产能占比截至2021年末长海股份3其他16中国巨石四川威玻其他2823中国巨石434山东玻纤OC139JM4泰山重庆重庆国际山东玻纤玻纤泰山玻纤国际4111717NEG710数据来源重庆国际招股说明书东吴证券研究所数据来源重庆国际招股说明书东吴证券研究所22玻纤中高端需求兴起更为考验企业研发能力玻纤及制品下游需求覆盖建筑建材交通电子风电化工环保工业等制造业的方方面面与宏观经济尤其是制造业景气关联度紧密1建筑领域属于传统工业领域的核心需求在玻纤下游应用中占比达到34玻纤在建筑领域的应用包括采光卫生装饰装修给排水采暖通风围护土木工装器具等2新兴市场领域长期拓展空间仍大由于玻纤具备密度满足轻量化需求拉伸模量和强度可适用于高压强环境以及绝缘耐热等优异性能在风电交通轻量化等中高端应用领域持续拓宽图16玻纤及制品下游应用领域情况新能源环保7工业10建筑34管道12交通16电子电器21数据来源中国巨石2021年年报东吴证券研究所新兴领域应用对产品性能提出新要求工艺技术方面的壁垒更高以风电纱为例风电纱是风电叶片生产的主要原材料近年来风机大型化成为发展趋势因此在叶片产品升级过程中对玻纤材料的选择从普通模量玻纤升级为高模高强玻纤要求减轻叶片重量的同时提升叶片刚度考验玻纤企业的研发能力221风电纱叶片大型化轻量化趋势带动高模量玻纤需求玻纤在风电产业链中主要是形成复合材料应用于风电叶片制造风电叶片产业链上下游历经上游原材料风电纱风电织物等中游叶片下游整机厂商整机制造1137东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究厂商包括金风科技远景能源明阳智能等叶片制造厂商包括中材科技中复连众时代新材等玻纤及制品厂商包括中国巨石中材科技泰山玻纤重庆国际等价值量方面叶片及主材在整机制造中的价值量占比接近20玻纤及制品在叶片制造中的价值量占比可达到20-25风电叶片由外壳腹板主梁三部分组成复合材料在叶片中的重量占比可达到80-90近年来叶片大型化趋势明显但同时还要求保证高软化点温度软拉伸强度高模量等性能对复合材料性能要求较高碳纤维模量比玻纤高3-8倍强度提升40密度约小30可以在更轻的重量下满足更长叶片对增强材料的要求中短期内碳纤维在陆风应用上对玻纤替代有限图17风电整机叶片风电纱产业链分解行业市占率情况毛利率262运输成本34运维服务成本07毛利率201直接人工73制造费用76020原材料651毛利262直接材料650毛利201金风科技人工成本29制造费用17远景能源整机制造明阳智能齿轮箱金风科技远景能源运达股份明阳智能三一重能等主控系统235油漆其他材料电气风电10其他28134167芯材及碳梁中国海装CR5694CR10951机舱罩18结构胶353叶片及主材中车风电61175三一重能轮毂31变桨系统27东方电气减速机33叶片制造纤维布联合动力发电机60187主轴32变流器42回转支承55环氧树脂中材科技时代新材198明阳智能等毛利率374无碱粗纱主流报价缠绕直接纱元吨2021202220237000直接材料毛利6000242玻纤玻纤制品50003744000其他直接人工74中材科技中国恒石300014宏发新材国际复材2000泰山玻纤等1000能源动力0制造费用1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月132164数据来源三一重能艾郎科技重庆国际招股说明书卓创资讯东吴证券研究所高模高强的风电纱生产集中于头部企业与普通无碱玻纤相比高模高强玻纤具备拉伸强度高弹性模量高抗冲击性能好化学稳定性好抗疲劳性好耐高温等优良性能生产的关键技术包括玻璃熔制纤维成型等对窑炉设计浸润剂配方工艺成型提出高要求且随着风机大型化带来叶片长度增加技术壁垒仍在提升除技术壁垒外风电纱生产企业在成为合格供应商前通常需要经过数年的认证周期存在认证壁垒在技术认证双壁垒作用下国内中国巨石中材国际泰山玻纤重庆国际三足鼎立风电纱市场高度集中222热塑纱汽车轻量化趋势下玻纤复合材料渗透率仍有提升空间热塑纱是玻纤热塑性树脂复合纱的简称由于质量轻强度高易于加工被广泛应用于家电和汽车轻量化领域汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的基础上尽可能降低整车质量从而提高汽车的动力性对于燃油汽车若车身质量降低10油耗可降低6-8新能源汽车更加需要追求轻量化从而增加续航里程纯电动整车重量每降低10kg续航历程可增加25km并且汽车质量减轻后制动距离缩短碰撞惯性下降有助于提升安全性汽车轻量化包括材料轻量化工艺轻量化设计轻量化1237东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究材料轻量化主要表现在使用铝合金镁合金玻纤碳纤维材料等替代普通钢材图18热塑纱制品在汽车轻量化领域用途广泛数据来源公司2020年年报东吴证券研究所我国改性塑料渗透率还有进一步提升的空间根据中国巨石2020年年报在欧美平均每辆轿车使用增强塑料117公斤占轿车重量的5-10其中42为玻璃纤维增强热塑性塑料国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤载货汽车为20-30公斤据我国汽车产业中长期发展规划到2025年新车平均燃料消耗量乘用车降到40升百公里汽车轻量化发展空间广阔223电子纱布技术壁垒较高产业链国产替代趋势明确电子纱属于细纱的一种由电子纱进一步制成的电子布是生产覆铜板CCL印制电路板PCB的关键复合材料与无碱粗纱直径10-20m相比电子纱单丝直径更细可进一步分为粗纱9m细纱5-7m超细纱45-5m极细纱4-45m由电子纱织造而成的电子布具备高强度高耐热性耐化性佳耐燃性佳电气特性佳等优点绝大多数应用于电子布CCLPCB产业链图19PCB产业链及各类电子布占比情况数据来源生益电子招股说明书宏和科技招股说明书东吴证券研究所1337东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究电子纱布生产同样具备较高技术壁垒与粗纱相比电子纱对于生产质量控制要求更为严苛比如净化要求中不允许有污渍水渍汗渍和飞丝灰尘等污染需要保持经纱张力的一致性等并且电子布生产在织造开纤后处理和微杂质管控等环节也有特殊要求我国前七大电子纱生产企业控制了超过90的在产产能中国巨石电子纱在产产能达22万吨占比229其次为建滔集团在产产能205万吨占比213昆山必成泰山玻纤光远新材台嘉玻纤重庆国际位列3-7位行业CR7达到922图20国内电子纱生产企业产能情况在产产能万吨年单线平均产能万吨年右2587206155410325100数据来源卓创资讯东吴证券研究所全球PCB市场规模稳步增长国产替代趋势明确2015-2021年全球PCB市场规模由553亿美元增至809亿美元2021年同比增速达到241其中中国大陆PCB产值由267亿美元增至442亿美元占比由483提升至546根据Prismark预测2026年全球PCB市场规模将超过1000亿美元电子纱电子布长期将受益于电子产品持续创新带来的成长性PCB的成本结构中覆铜板CCL占比达到30-40覆铜板成本结构中电子布占比达到20消费电子需求复苏服务器平台数字化结构转型汽车PCB价值量提升封装基板国产替代等趋势将为产业链上游的电子纱电子布提供增长动能图21全球PCB产值及中国大陆占比图22全球PCB下游应用领域情况全球产值亿美元中国大陆产值亿美元PCBPCB工业电子医疗37中国大陆占比右43军事航空1000546560航天44537538汽车电子800524540112通讯电子505520330600500消费电子483500400148480计算机20046028604402015201620172018201920202021数据来源Prismark东吴证券研究所数据来源Prismark东吴证券研究所1437东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23行业景气筑底供需加速再平衡2022年玻纤行业库存显著累积反映行业阶段性供给过剩景气度下行至底部粗纱价格自Q2开始加速下跌2022年以来需求端受出口景气回落以及内需疲软影响叠加供给端上半年巨石成都智能制造1线九江华源1线重庆国际F12线接连投产使得产能集中释放行业阶段性出现供过于求库存累积速度明显加快全国样本企业原纱库存于9月达到阶段性高点导致Q3产品粗纱价格加速走低其中直接纱价格已经于Q4回落至周期底部同时此轮周期中原材料能源成本较上一轮抬高导致中小企业盈利快速恶化2022年Q4起行业供需平衡随产能投放放缓逐步修复叠加下游阶段性补库行业库存阶段性去化中低端粗纱产品价格出现反弹需求方面基建市场订单明显回暖部分贸易商及加工厂存在抄底备货现象风电市场需求量逐步回升供给方面2022年9月以来由于行业内无新增产能释放叠加巨石桐乡二线重庆国际F02线冷修供给边际收缩加速玻纤供需回归平衡的进程库存上卓创资讯统计的全国样本企业原纱库存进入Q4后有所去化产品价格上缠绕纱价格10月起止跌并有所回升图232022年9月粗纱库存达到阶段性高点吨图24缠绕纱价格2022年Q4出现止跌回升元吨全国样本企业原纱库存山东玻纤内江华原泰山玻纤送到90000070008000006500700000600060000055005000005000400000450030000040002000003500100000030002012072014072016072018072020072022072017-072018-072019-072020-072021-072022-07数据来源卓创资讯东吴证券研究所数据来源卓创资讯东吴证券研究所电子纱布景气也在2022年下半年出现反弹反映供需平衡修复上一轮周期行业景气修复带来电子纱产能大幅扩产2022年下半年以来随着2条电子纱生产线进入冷修和部分厂商产能调整加之需求阶段性回暖和产业链下游补库2022年底电子纱电子布价格自低点也分别出现显著反弹1537东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图25电子纱生产线2022年起陆续启动冷修万吨图262022年下半年电子纱布价格出现显著反弹在产冷修停产右G75纱元吨电子布元米右12020180001018100160009161400081480712000126100006010580008440600063440002202200010000202001202006202011202104202109202202202207202101202106202111202204202209202302数据来源卓创资讯东吴证券研究所数据来源卓创资讯东吴证券研究所231供给行业景气回落下产能投放速度继续放缓2023年有效新增产能体量将较2022年缩减行业景气度回落下行业产能投放速度将继续放缓行业景气高位带来2021-2022上半年的产能投放高峰但随着典型玻纤上市公司2022Q3现金流开始下行2022Q4行业景气进一步回落至周期低位预计2023年厂商资本开支规模将继续下降产能投放速度随之放缓图27典型玻纤上市公司经营活动净现金流亿元图28典型玻纤上市公司季度资本开支亿元中国巨石山东玻纤右长海股份右中国巨石山东玻纤右长海股份右2545404040353520353030301525252520202010151515101010505005050-050002019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所我们测算2023年有效新增产能体量将较2022年缩减测算粗纱2023年有效产能新增204万吨测算电子纱2023年有效产能缩减35万吨与2022年粗纱净新增669万吨电子纱净新增155万吨产能相比均明显下行表1我们测算2023年粗纱有效产能新增204万吨电子纱有效产能缩减35万吨分类省份企业基地生产线年产能万吨河北邢台金牛邢台5线15江西中国巨石九江3线20粗纱预计新建线江苏长海股份常州4线15重庆重庆国际长寿F13151637东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究浙江中国巨石桐乡桐乡1线12粗纱预计复产线重庆重庆国际大渡口F025山东泰山玻纤邹城4线12江苏常州天马常州1线3粗纱预计冷修线山东泰山玻纤泰安123线10粗纱2022年冷修线浙江中国巨石桐乡桐乡2线20粗纱2023年预计净新增产能204江苏昆山必成昆山3线38电子纱预计复产线四川台嘉成都成都1线3山东泰山玻纤邹城1线15电子纱2022年冷修线浙江中国巨石桐乡攀登2线30电子纱2023年预计净新增产能-35数据来源公司公告卓创资讯东吴证券研究所232需求2023年内需支撑下玻纤需求增速有望加快我们预计2023年玻纤需求同比增速有望加快1稳增长进一步加码将提振国内制造业提供2023年玻纤内需改善动力其中风电需求有望具备一定弹性热塑和建筑建材领域需求回暖可期2虽然全球经济形势尚未明朗短期外需仍显颓势但随着通胀压力缓解货币环境由紧缩转向宽松外需有望转向筑底回升1外需有望筑底回升国际货币基金组织IMF2023年1月31日发布的最新世界经济展望上修2023年全球GDP增速预测全球GDP增速预计将由2022年的34降至2023年的292024年回升至31此次对2023年的全球GDP增速预测较2022年10月的预测上修了02pct发达经济体中预计美国GDP增速将由2022年的21放缓至2023年的14欧元区GDP增速将由2022年的35放缓至2023年的07制造业方面2023年2月摩根大通全球PMI制造业为500较2023年1月继续提升09pct在连续6个月环比下降后连续2个月回升美国欧元区日本2023年2月制造业PMI分别为478485477通胀方面美国2023年1月核心CPI当月同比为56虽然近期通胀压力出现好转但仍处于40年来同比高位2022年1-12月全国实现玻纤及制品出口量1883万吨同比99但单月同比自8月起转负虽然全球经济形势尚未明朗但随着通胀压力缓解货币环境由紧缩转向宽松外需有望转向筑底回升1737东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图29历史经验显示全球玻纤需求增速与全球经济周期波动趋势基本同步变动全球玻纤需求增速全球工业产出增速全球GDP增速252015105020082009201020112012201320142015201620172018-5-10-15数据来源WindOC业绩宣介材料东吴证券研究所图30玻纤及制品进出口单月同比增长情况图31全球及主要经济体制造业PMI全球摩根大通全球制造业PMI美国制造业PMI出口进口欧元区制造业PMI中国制造业PMI120日本制造业PMI100708060604020500-20-4040-60-80302001-200220092104211122062015-012016-032017-052018-072019-092020-112022-01数据来源卓创资讯东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2内需中风电需求具有一定弹性风电平价上网时代开启中长期需求潜力可观2020年是我国陆风价格补贴退出前的最后一年全年陆上新增装机686GW同比1882021年为海风国补最后一年全年海上新增装机169GW同比450中长期来看根据2020年风能北京宣言十四五期间应保证年均新增装机50GW以上2025年后年均新增装机不低于60GW2030年至少达到80GW2060年达到300GW对风电装机做出纲领性安排第二批风光基地于十四五时期规划建设200GW十五五时期规划建设255GW将有力带动风电装机需求22年国内招标量创历史新高原材料价格回落风电项目审批有望转为备案制等多重因素叠加将推动2023年风电装机规模显著上升进而拉动2023年风电纱需求a根据金风科技演示材料2022年1-9月国内公开招标市场新增招标量763GW同比821超过2021全年水平预计2022全年风电招标量将达到100GW对2023年的风电装机需求形成强支撑b2022年以来钢价铁价中厚板价格等高位回落成本端压力缓解有助于刺激需求c政策促进风电项目审批效率提升2022年5月301837东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究日发改委能源局发布关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案中提出深化新能源领域放管服改革推动风电项目由核准制调整为备案制政策一旦落地将有助于缩短风电项目开发周期促进潜在装机需求加速落地图322011-2021年全球风电新增装机量图332015-2021年我国风电新增装机量GW全球新增装机右GWyoy海上新增装机陆上新增装机1009394608090507080406070646130555060525451452050403610400303020-102010-20100-30020122013201420152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源GWEC东吴证券研究所数据来源GWEC东吴证券研究所图342022年1-9月我国风电招标量创新高GW图352022年以来风机原材料价格高位回落元吨陆风海风铸造生铁废钢中厚板90700080706000605000504040003030002020001001000201720182019202020212022年9月201712201812201912202012202112202212数据来源金风科技演示材料东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所3内需中热塑领域需求有望稳定增长预计热塑领域需求将稳定增长一方面虽然乘用车总量相对稳定但新能源车渗透率上升有望提高单车热塑用量另一方面家电需求有望受益于地产政策消费回暖带来的内需回暖汽车方面a随着疫情缓解需求有望逐步复苏b油价高企带来纯燃油车使用成本提升碳酸锂价格仍处上升通道使得纯电动车仍受成本制约低带电量低油耗的混动车型优势得到强化c2023年长安长城理想等车企新车型数量较多尤其是混动车和20万以上纯电动车的优质供给显著增加将在一定程度上拉动需求增长d当前双积分政策仍在提供有力支持消费者对新能源车接受度持续提升新能源乘用车渗透率仍有提升空间1937东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图36国内新能源车销量及同比变动情况图372022年以来油价和碳酸锂价格处于高位英国布伦特原油现货价美元桶新能源车销量万辆同比右碳酸锂995价格元吨右800180160600000160700140140500000600120120400000500100100400808030000030060602000004020040201000002010000-20002016201720182019202020212022202101202106202111202204202209202302数据来源中汽协东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所4内需中建筑建材领域需求有望显著回暖基建实物需求有望集中落地地产需求有望企稳回升建筑建材领域需求有望显著回暖a基建方面2022年12月召开的中央经济工作会议继续提出稳字当头政策将继续发力投资和消费基建链条高景气延续实物需求将进入集中落地期一方面基建领域是投资端发力重点会议提出加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通另一方面政策工具仍将继续发力会议提出政策性金融加大融资支持预计政策性开发性金融工具PSL等还将发挥重要支持作用积极的财政政策加力提效保持必要的财政支出强度加大中央对地方的转移支付力度优化组合赤字专项债贴息等工具2023年随着十四五重大工程落地实施逐步进入施工高峰期实物需求有望增长b地产方面投资依旧承压但竣工有望显著改善也将拉动玻纤需求回暖竣工端保交楼下竣工交付是硬性约束民生问题是底线政策性银行出台专项借款央行向商业银行提供免息再贷款地方政府陆续设立纾困基金等体现配套资金的支持加速落地伴随着房企信用修复和保交楼措施落地竣工仍将是2023年修复趋势相对确定的环节玻纤在竣工端防水保温以及部分卫浴产品均有较多使用竣工改善将拉动玻纤需求回暖图38基建投资三大类行业同比增速图39重点工程实物需求已经开始落地出库量万吨直供量万吨交通运输仓储和邮政业累计同比直供量占比右水利环境和公共设施管理业累计同比100045电力热力燃气及水的生产和供应业累计同比409004030800357002030600251050020040015300-1020010-201005-30002022-012022-042022-072022-102023-0120152016201720182019202020212022数据来源Wind国家统计局东吴证券研究所数据来源Wind国家统计局东吴证券研究所2037东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分