策略摘要
　　从宏观角度来看，2023年硅谷银行的破产是对2008年后美国金融和经济运行状态改变的延续。从微观的角度看来看，对于专注“科技创新”领域的全美第11大银行受到流动性冲击，破产可能仅仅是宏观环境转变带来的必然结果。
　　核心观点
　　硅谷银行破产是双重压力的结果
　　美国宏观政策短期切换了风险传播。美联储流动性收紧不变情况下，期限利差的倒挂对于天然经营期限错配业务的银行是不利的（业务风险），叠加硅谷银行的客户是高科技行业，高利率对这整个行业都不是友好的（资产风险）。
　　未来的风险点在于美联储继续强势政策。虽然阶段性的市场降低了对美联储3月份加50个基点的预期，但是在“高利率”环境不变的情况下，风险只是时间上向后置换，以及空间上的向外转移——未来通胀压力的降低仍需要通过“需求”的减量来提供。随着市场对科技板块关注阶段性转移，关注政策宽松低预期的风险，短期内维持对美债等高流动性头寸以及新兴市场头寸相对谨慎的观点。
　　■短期压力之后的政策预期差加大
　　2022年开始的强势宏观政策转变仍需看到需求端的预期变化。美联储定向宽松的作用点在于改善市场的信心，缓和金融市场压力过大对于美国经济的冲击，但这不改变美联储货币政策拐点需要看到供需两端趋向于平衡的现实——或者是美国的需求，或者是非美的需求。全球进入到了和时间的博弈之中，硅谷银行的裂缝短期内得到改善，但这并不能得到非美地区的需求能够更快改善，或者全球总需求的回升预期，商品仍将面临压力。
　　人民币仍处在预期差的博弈过程之中。随着国内宏观政策预期逐渐趋向稳定，人民币资产的远期信心开始建立，但是短期内仍面临政策预期差的压力。美国劳动力市场“韧性”状态延续叠加金融压力的阶段性缓和下美国宏观政策预期的强势，以及信贷脉冲逐渐改善但三重压力仍存在背景下国内宏观政策的相对稳健，短期内外的政策预期差对人民币带来短期的政策压力。
　　■风险
　　经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险

研究报告全文：期货研究报告大类资产专题2023-03-13硅谷银行危机或加速商品的风险兑现研究院策略摘要徐闻宇从宏观角度来看2023年硅谷银行的破产是对2008年后美国金融和经济运行状态改变xuwenyuhtfccom的延续从微观的角度看来看对于专注科技创新领域的全美第11大银行受到流动从业资格号F0299877性冲击破产可能仅仅是宏观环境转变带来的必然结果投资咨询号Z0011454核心观点蔡劭立硅谷银行破产是双重压力的结果caishaolihtfccom从业资格号F3056198美国宏观政策短期切换了风险传播美联储流动性收紧不变情况下期限利差的倒挂投资咨询号Z0015616对于天然经营期限错配业务的银行是不利的业务风险叠加硅谷银行的客户是高科技行业高利率对这整个行业都不是友好的资产风险高聪未来的风险点在于美联储继续强势政策虽然阶段性的市场降低了对美联储3月份加gaoconghtfccom50个基点的预期但是在高利率环境不变的情况下风险只是时间上向后置换以及从业资格号F3063338空间上的向外转移未来通胀压力的降低仍需要通过需求的减量来提供随着市场投资咨询号Z0016648对科技板块关注阶段性转移关注政策宽松低预期的风险短期内维持对美债等高流动性头寸以及新兴市场头寸相对谨慎的观点孙玉龙sunyulonghtfccom短期压力之后的政策预期差加大从业资格号F30830382022年开始的强势宏观政策转变仍需看到需求端的预期变化美联储定向宽松的作用投资咨询号Z0016257点在于改善市场的信心缓和金融市场压力过大对于美国经济的冲击但这不改变美联储货币政策拐点需要看到供需两端趋向于平衡的现实或者是美国的需求或者是非美的需求全球进入到了和时间的博弈之中硅谷银行的裂缝短期内得到改善投资咨询业务资格证监许可20111289号但这并不能得到非美地区的需求能够更快改善或者全球总需求的回升预期商品仍将面临压力人民币仍处在预期差的博弈过程之中随着国内宏观政策预期逐渐趋向稳定人民币资产的远期信心开始建立但是短期内仍面临政策预期差的压力美国劳动力市场韧性状态延续叠加金融压力的阶段性缓和下美国宏观政策预期的强势以及信贷脉冲逐渐改善但三重压力仍存在背景下国内宏观政策的相对稳健短期内外的政策预期差对人民币带来短期的政策压力风险经济数据短期波动风险金融风险释放缓慢的风险请仔细阅读本报告最后一页的免责声明大类资产专题丨2023313目录策略摘要1核心观点1摘要对硅谷银行危机的判断3硅谷银行受到宏微观双重压力4宏观角度通胀加息和去杠杆4微观角度科技创新泡沫的去化6影响分析金融市场的不稳定增加7美联储增加定向宽松概率7商品降低2023年需求预期8人民币仍需面对短期的压力9图表图12001年以来美国银行破产数量红线和金额黑线对比单位百万美元左轴家数右轴3图2衡量通胀对实体经济的偏离四个区间08年通缩环境重现丨单位YOY3图3利率抬升和美债收益率曲线倒挂丨单位BP4图4曲线倒挂驱动金融行业去杠杆丨单位BP4图5宏观部门杠杆率趋势转变丨单位GDP5图6金融行业盈利和杠杆率增速丨单位5图7固定收益资产占一半以上丨单位6图8其中HTM证券占比更大丨单位百万美元6图9美国VC投资科创企业IPO情况和科技板块估值丨单位指数估值6图10科技股市盈率受利率影响增强丨单位倍数7图11负利率资产和比特币价值迅速回落丨单位美元7图12债券和权益市场波动率上升丨单位指数点8图13金融市场压力缓和后再次上升丨单位指数点8图14美国劳动力市场继续紧俏丨单位万人8图15资本继续净流入美国丨单位亿美元8图16中美利差仍限制国内政策空间丨单位BP9图17中国经济景气环比改善丨单位MOM9请仔细阅读本报告最后一页的免责声明210大类资产专题丨2023313摘要对硅谷银行危机的判断2008年的金融危机改写了美国金融和经济运行的特征从宏观角度来看2023年硅谷银行的破产仅仅是这一状态的再次延续见图1和图2从微观的角度看来看对于专注科技创新领域的全美第11大银行受到流动性冲击破产可能仅仅是宏观环境转变带来的必然结果图12001年以来美国银行破产数量红线和金额黑线对比单位百万美元左轴家数右轴数据来源FDIC华泰期货研究院图2衡量通胀对实体经济的偏离四个区间108年通缩环境重现丨单位YOY温和上涨高通胀温和回落通缩25420CPI3个月移动平均正偏离15210500-5-10工业生产-2-15-20负偏离-25-419231933194319531963197319831993200320132023数据来源Wind华泰期货研究院估计1参见华泰期货报告高通胀下的资产配置2023年3月7日请仔细阅读本报告最后一页的免责声明310大类资产专题丨2023313硅谷银行受到宏微观双重压力作为服务于PEVC和初创企业融资需求的特色银行硅谷银行业务具有高成长和高盈利特征其除了会受到期限利差倒挂带来的对于银行金融整体风险业务的经营冲击之外也会受到高利率环境对成长企业融资环境压力的影响双重的压力之下硅谷银行对于流动性风险的敏感性进一步上升宏观角度通胀加息和去杠杆2021年以来美国以及全球的高通胀环境驱动了利率的上升美国通胀环境在2021年下半年正式宣告结束了低通胀的状态再次进入到了2以上高通胀的红色状态区间高通胀映射的是美国制造业回流背景中的宏观供需缺口经历了2020年以来的新冠疫情冲击之后宏观总需求通过财政转移支付的形式得到进一步的扩张但是对于宏观总供给而言尽管供应链在2022年之后得到了很大的修复在全球化逆转状态下的产业供需仍面临错配的矛盾美国总供给缺乏弹性为应对高通胀的压力美联储从2022年3月开始持续快速加息将利率水平从0-025抬升至2023年2月的450-475随着加息的持续推进对于金融行业带来持续去杠杆的影响在美联储持续加息进程继续推进的过程中美债收益率曲线从逐渐呈现出扁平化特征到2023年开始转向深度倒挂的特征对于银行等金融机构其盈利天然来源于对期限错配的风险定价随着收益率曲线的倒挂持续对于金融机构的盈利将形成持续的压力2022年我们已经看到了像摩根士丹利高盛等大型金融机构的裁员信号通过业务的收缩来抵御利差倒挂状态下的行业寒冬图3利率抬升和美债收益率曲线倒挂丨单位BP图4曲线倒挂驱动金融行业去杠杆丨单位BP美债2s10s美债3m10s实际FFR右轴美债2s10s金融杠杆率增速右轴400-6400-20-3-102002000000310-2006-20020200020042008201220162020202419901995200020052010201520202025数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明410大类资产专题丨2023313展望2023年美国的高通胀环境预计仍将延续影响美国通胀走势的三个因素主要是1核心商品价格2房租价格和3核心服务价格即劳动力成本展望2023年我们认为一方面美国2022年的高通胀将呈现出阶段性的回落特征另一方面当前劳动力市场的矛盾仍未有效缓解从成本角度考量通胀仍具有韧性因而在通胀环比回落但未能有效回到2的情况下短期内美联储政策不会过快转向美联储货币政策虽然边际上收紧节奏放缓但是在通胀韧性条件下难以轻言转向因而在市场持续修正年初对于美国利率环境的预期之后银行等金融机构持有的固定收益资产面临进一步重估的压力2如果把视角进一步拉长我们认为是2008年的金融危机将金融杠杆的增长脱离了原有的指数型增长方向多德弗兰克法案驱动金融机构进入到去杠杆的状态路径图5宏观部门杠杆率趋势转变丨单位GDP图6金融行业盈利和杠杆率增速丨单位居民企业政府金融右轴金融企业盈利增速金融杠杆率增速右轴1205020251000-25-10253-50-201950196019701980199020002010202019901995200020052010201520202025数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院拆解硅谷银行的资产负债表我们注意到截止到2022年底硅谷银行将超过一半的资产配置在了固定收益证券上随着美联储2022年快速的加息抬升了450个基点这部分资产在用市价进行估值的时候面临很大的压力且在2月份市场继续加大对美联储利率高点预期的背景下2023年固定收益资产的估值压力进一步增强且由于其持有的固定收益资产中MBS证券的负凸性特征估值压力进一步上升见图7和图82见华泰期货报告乐观预期的一次修正2023年2月5日和规避3月份的短期风险2023年3月5日请仔细阅读本报告最后一页的免责声明510大类资产专题丨2023313图7固定收益资产占一半以上丨单位图8其中HTM证券占比更大丨单位百万美元数据来源SVB华泰期货研究院数据来源SVB华泰期货研究院微观角度科技创新泡沫的去化高利率的环境逐渐去除了科技板块的泡沫2008年金融危机和2020年疫情冲击后两次非常规货币政策驱动的全球流动性宽松环境对于科技创新需要融资驱动的行业而言无疑迎来了春天市场科创资金的大量涌入驱动了行业规模的大幅扩张而随着此后货币政策逐渐收紧尤其是2022年美联储在抗通胀政策执行过程中货币政策快速的收紧市场上的负利率资产规模逐渐收缩同时对于金融市场定价而言前期受到利率弹性驱动的数字货币科技板块等的估值压力迅速增加上演了从哪里来回到哪里去的特征图9美国VC投资科创企业IPO情况和科技板块估值丨单位指数估值数据来源SVB华泰期货研究院估计请仔细阅读本报告最后一页的免责声明610大类资产专题丨2023313图10科技股市盈率受利率影响增强丨单位倍数图11负利率资产和比特币价值迅速回落丨单位美元纳斯达克综合指数美债长期实际利率右轴BTC美元枚负利率资产规模万亿美元右轴80-180007000700006060007005000140400023000702020003100004072008201020122014201620182020202220172018201920202021202220232024数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院影响分析金融市场的不稳定增加随着美债收益率曲线倒挂时间的延续金融市场压力的上升将进一步显现历史上来看美债收益率曲线的倒挂对应着未来6个月后衰退的风险上升自2022年7月美债2年期和10年期利率曲线开始倒挂至今市场的波动率进一步上升的风险也在上升美联储增加定向宽松概率宏观政策出现结构性宽松我们注意到在硅谷银行进行再融资失败之后的1-2天时间内加州金融监管部门就宣布了对硅谷银行的迅速接管显示出从微观监管的层面降低市场挤兑的多米诺效应周日美联储美国财政部和联邦存款保险公司就联合宣布了对储户存款提供紧急信贷支持进一步提振市场对银行系统的信心金融市场阶段性定价宽松对于美联储而言其2022年开始通过货币政策的收紧来创造降低通胀的政策环境即借助于货币流动性收紧金融条件收紧实体需求降低传导通过降低经济需求的方式改善宏观供需的不平衡达到降低通胀的目的即隐含了政策对于金融条件收紧的政策预期因而我们认为本次美联储能够快速的行动为金融体系提供流动性供给短期内能够缓和金融市场压力的快速上升对应于美股短期反弹的可能性但是对于政策抗通胀而言政策向实体需求减弱的传导仍将是一个缓慢的过程我们预计美联储2023年高利率的政策环境仍将延续请仔细阅读本报告最后一页的免责声明710大类资产专题丨2023313图12债券和权益市场波动率上升丨单位指数点图13金融市场压力缓和后再次上升丨单位指数点权益市场波动率VIX英国欧元区美国债券市场波动率右轴MOVE280180170160060140-150120-240100-330802060-41040-5020-6201620182020202220242016201820202022数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院商品降低2023年需求预期对于大宗商品的需求我们维持对于高利率环境实物需求难有改善的判断一方面在上述的政策传导过程中政策的作用点依然是通过抬升融资的成本来降低经济的需求扩张从而实现供需平衡的过程在这一过程中2022年我们已经看到了传导中间的脆弱点数字货币2023年的脆弱点科技创新而政策当局也已经启动了结构性政策的宽松来平抑金融压力的过快上升风险美国和非美的结构性差异延续从美国的角度来看在当前终端劳动力市场依然紧俏2月非农就业依然维持在相对旺盛状态的情况下从金融环境收紧向下游需求传导依然是一个缓慢的过程而从非美的角度来看在美国继续保持一定时间的高利率状态下利差的扩大将继续驱动资金从非美地区流出进一步带来金融流动性压力图14美国劳动力市场继续紧俏丨单位万人图15资本继续净流入美国丨单位亿美元时薪同比职位空缺数12A万人右轴资本12个月滚动净流入美国亿美元十年期美债利率右轴对数120091000100068005003600400020010-500120082010201220142016201820202022202420002005201020152020数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明810大类资产专题丨2023313人民币仍需面对短期的压力美国金融市场压力阶段性缓和改善市场风险预期叠加中国经济刺激维持稳健在中美利差空间延续的情况下市场的预期差短期内仍将对人民币形成压力2023年中国经济周期逐步从疫情后恢复走向回升但是向上的弹性仍受限于宏观政策空间的打开政策仍是一场时间换空间的博弈在走向长期的过程中我们维持对于人民币短期压力仍存的判断图16中美利差仍限制国内政策空间丨单位BP图17中国经济景气环比改善丨单位MOM制造业PMI代客结售汇顺差亿美元1年中美利差BP右轴57100045053从业人员生产495003002022-044501502023-0241-5000原料库存2020-01新订单-1000-150-1500-30020102012201420162018202020222024成品库存出口订单数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明910大类资产专题丨2023313免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom