非农数据可能难以降低美联储重启50bp加息幅度的概率，原因一则鲍威尔表示美联储加快加息步伐的举措将基于“全部数据”，包括就业、职位空缺、消费者和生产者价格，目前上述数据大部分都高于市场预期；二则就业数据中结构比总量更重要：贸易运输业、教育及卫生健康服务业职位空缺反弹，休闲餐饮业职位空缺居高不下，与新增非农就业结构匹配；三则上述行业薪资增速高于整体，以服务业为主要构成的生产与非管理类工人薪资增速为近一年次高，暗示核心服务通胀居高不下；四则二手车涨价仍在向CPI传导。
　　至于硅谷银行风险事件，亦并不会成为联储紧缩的掣肘：这只是收益率曲线全面倒挂的结果，是美联储货币政策传导渠道中信贷供给渠道的副作用之一，对美联储的影响可参考1980s的储贷危机和我们的报告《离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？》。
　　那么，后续如果美联储提高加息幅度，对欧央行意味着什么？ 
　　观测欧元区核心通胀构成，其上行驱动因素一是以服装、家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格；二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格。
　　历史经验来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行。
　　

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2023-03-12投资咨询业务资格证监许可2012669号非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数影响中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数120240118220116200报告要点114180112160110140美国非农数据不会降低美联储重启50bp加息的概率硅谷银行风险事件亦不会成为1081202021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082021-11联储紧缩的掣肘美联储重启50bp加息将大幅缓解欧央行紧缩必要性欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力货币政策差异将利多美元利空非美固定收益团队研究员张菁数据点每周跟踪2023-2-13至2023-2-17021-804017291USDCNY3月10日中间价报69655较3月3日下调538点zhangjingciticsfcom2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献贬值454点隔从业资格号F30226171中间价分解夜一篮子货币调整贡献贬值152点逆周期因子贡献升值68点投资咨询号Z001360433月6日至3月10日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分别是-8点-18点-56点-1点-12点CUS23033月10日成交量5592手较3月3日减少3613手CUS23033月10日持仓量1924手较3月3日减少6549手2成交持仓UC23033月10日成交量43401手较3月3日减少5877手UC23033月10日持仓量16809手较3月3日减少42327手3基差CUS23033月10日基差166pips较3月3日增加43pips期货-CNHUC23033月10日基差272pips较3月3日增加162pips3月10日CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-266804展期3月10日UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-27157CNY展望非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响非农数据可能难以降低美联储重启50bp加息幅度的概率原因一则鲍威尔表示美联储加快加息步伐的举措将基于全部数据包括就业职位空缺消费者和生产者价格目前上述数据大部分都高于市场预期二则就业数据中结构比总量更重要贸易运输业教育及卫生健康服务业职位空缺反弹休闲餐饮业职位空缺居高不下与新增非农就业结构匹配三则上述行业薪资增速高于整体以服务业为主要构成的生产与非管理类工人薪资增速为近一年次高暗示核心服务通胀居高不下四则二手车涨价仍在向CPI传导先升后贬至于硅谷银行风险事件亦并不会成为联储紧缩的掣肘这只是收益率曲线全面倒挂波动放大的结果是美联储货币政策传导渠道中信贷供给渠道的副作用之一对美联储的影响可参考1980s的储贷危机和我们的报告离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗那么后续如果美联储提高加息幅度对欧央行意味着什么观测欧元区核心通胀构成其上行驱动因素一是以服装家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格历史经验来看真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率美联储二次紧缩再度快速拉升实际政策利率将更高效抑制欧元区商品通胀欧元区核心服务通胀压力远不及美国背后原因一则欧元区没有房价过高压力二则欧元区虽有劳动力短缺问题但其薪资上涨幅度远不及美国三则欧元区服务通胀中50以上的贡献其实来自能源敏感型项目四则欧元区服务通胀动能已经转为下行五则欧元区核心通胀中薪资敏感型项目仅贡献了20此外欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产天然气价格下行的一个畸形的结果并不具备良性和可持续性综上考虑到真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行欧元区薪资通胀压力远不及美国美联储二次紧缩再度快速拉升实际政策利率自然会带动欧元区核心通胀进入下行通道进而缓解欧央行紧缩必要性通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧欧元区尚未进入到流畅的金融周期上行阶段难以趋势性加息并维持高利率欧央行可能需要重新放松货币政策进行对冲货币政策差异将利多美元利空非美操作建议购汇方向建议等待结汇方向建议锁定风险敞口风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退227中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注5一外汇现货人民币汇率走势及成交量19二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解20三外汇期货成交持仓情况21四外汇期货基差情况23五外汇期货展期情况24六外汇期货远期曲线结构25七外汇期权隐含波动率与期权曲线26免责声明27图目录图表1市场对美联储的鹰派定价有所动摇6图表2美国职位空缺居高不下高于预期7图表3运输业和休闲娱乐业是1月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项8图表42月美国二手车价格进一步上涨将推升后续的美国CPI汽车项通胀8图表11987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间美联储反而逆势加息FEDPUT无效9图表5真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行10图表6美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关和供应链压力指数负相关11图表7欧元区核心服务通胀和房租通胀远不及美国12图表8美国和欧元区的职位空缺率12图表9欧元区薪资上涨压力远低于美国13图表10欧元区服务通胀中50以上的贡献来自能源敏感型项目14图表11欧元区服务项通胀动量已经下行仅有商品项通胀动量仍在高位15图表12核心通胀中薪资敏感型项目仅贡献了2016图表13欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产天然气价格下行的一个畸形的结果17图表14通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧17图表15未进入金融周期上行期政策利率难以趋势抬升并维持高利率18图表16人民币汇率走势及成交量19图表17美元及人民币兑一篮子货币表现19图表18USDCNY中间价定价分解20图表19USDCNY中间价与市场预期差异20图表20CUS非季月合约成交持仓量21图表21CUS季月合约成交持仓量21图表22UC非季月合约成交持仓量22图表23UC季月合约成交持仓量22图表24CUS合约基差23图表25UC合约基差23图表26CUS合约展期正数表示空头展期有收益24327中信期货研究固定收益周报汇率图表27UC合约展期正数表示空头展期有收益24图表28CUS合约远期曲线结构25图表29UC合约远期曲线结构25图表30USDCNY期权隐含波动率与期权曲线26图表31USDCNH期权隐含波动率与期权曲线26427中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响1非农数据和硅谷银行事件不会降低美联储加息50bp的概率2023开年美国的消费产出物价就业景气指数全部超预期市场开始扭转此前对美联储的鸽派定价截至3月9日联邦基金利率期货隐含的终点利率由483升至564全年降息幅度由50bp降至14bp无独有偶2月2日以来市场定价的欧央行加息终点从33逐渐走高至4以上背后的驱动因素是欧元区核心通胀频繁超预期以PMI为代表的景气指数反弹市场定价愈发鹰派的欧央行欧元区核心HICP同比增速由2022年11月的66抬升至2023年2月的74欧元区制造业PMI由2022年11月的471抬升至2023年2月的485欧元区非制造业PMI由2022年11月的485抬升至2023年2月的527欧元区经济景气指数由2022年11月的951抬升至2023年2月的997欧元区消费信心指数由2022年11月的-237抬升至2023年2月的-19然而随着2月的美国就业数据中失业率抬升时薪增速不及预期市场对美联储的鹰派定价有所动摇联邦基金利率期货隐含的终点利率由567降至527美国2月季调后非农就业人口增311万人预期增205万人前值自增517万人修正至增504万人失业率为36市场预期维持在34不变平均每小时工资同比升462预期升47前值升44环比升02预期升03前值升03就业参与率为625预期624前值624受到失业率抬升和薪资增速不及预期的影响联邦基金利率期货隐含的终点利率由567降至527全年降息幅度由14bp升至38bp527中信期货研究固定收益周报汇率图表1市场对美联储的鹰派定价有所动摇资料来源BLOOMBERG中信期货研究所但我们认为非农数据可能难以降低美联储重启50bp加息幅度的概率原因一则鲍威尔表示美联储加快加息步伐的举措将基于全部数据包括就业职位空缺消费者和生产者价格目前上述数据大部分都高于市场预期二则就业数据中结构比总量更重要贸易运输业教育及卫生健康服务业职位空缺反弹休闲餐饮业职位空缺居高不下与新增非农就业结构匹配三则上述行业薪资增速高于整体以服务业为主要构成的生产与非管理类工人薪资增速为近一年次高暗示核心服务通胀居高不下四则二手车涨价仍在向CPI传导1月美国职位空缺数10824万人预期1050万人前值11012万人其中贸易运输业职位空缺由1763万人抬升至1814万人教育及卫生健康服务业职位空缺由208万人抬升至2081万人休闲与餐饮服务业职位空缺由1859万人降至1665万人627中信期货研究固定收益周报汇率图表2美国职位空缺居高不下高于预期资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1月美国PPI季调环比增07预期增04前值增-02核心PPI季调环比增05预期增03前值增032月美国非农教育及卫生健康服务业新增74万人前值增107万人休闲与餐饮服务业新增105万人前值增114万人2月美国整体时薪季调环比增02其中生产与非管理类工人季调环比增05高于前值03增速为近一年次高贸易运输业时薪季调环比增06前值增06休闲与餐饮业时薪季调环比增03前值增00上述行业是1月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项暗示核心服务通胀居高不下727中信期货研究固定收益周报汇率图表3运输业和休闲娱乐业是1月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项资料来源BLOOMBERG中信期货研究所此外2月美国二手车价格进一步上涨将推升后续的美国CPI汽车项通胀图表42月美国二手车价格进一步上涨将推升后续的美国CPI汽车项通胀资料来源BLOOMBERG中信期货研究所至于硅谷银行风险事件亦并不会成为联储紧缩的掣肘这只是收益率曲线全面倒挂的结果是美联储货币政策传导渠道中信贷供给渠道的副作用之一对美联储的影响可参考1980s的储贷危机和我们的报告离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗827中信期货研究固定收益周报汇率FEDPUT仅在1998年10月-2000年12月2007年8月-2009年3月以及2020年3月有效也即美联储会因价格泡沫破裂金融稳定问题大幅放宽货币政策但在1987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间美联储反而逆势加息FEDPUT无效图表11987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间美联储反而逆势加息FEDPUT无效1987-1991储贷危机FEDPUT无效1998-2000亚洲金融危机科2007-2009次贷危2020新冠肺炎网泡沫破裂FEDPUT有效机FEDPUT有效FEDPUT有效资料来源BLOOMBERG中信期货研究所那么后续如果美联储提高加息幅度对欧央行意味着什么2美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行缓解欧央行紧缩必要性欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力观测欧元区核心通胀构成其上行驱动因素一是以服装家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格非能源工业产品价格同比增速由2022年11月的61抬升至2023年2月的68其中服装与鞋袜价格同比增速由2022年11月的34抬升至2023年1月的49家具和家用设备价格同比增速由2022年11月的86抬升至2023年1月的91核心服务价格同比增速由2022年11月的42抬升至2023年2月的48其中餐饮服务价格同比增速由2022年11月的76抬升至2023年1月的81个人护理服务价格由2022年11月的68抬升至2023年1月的80927中信期货研究固定收益周报汇率历史经验来看真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行这是美元作为全球贸易主要计价货币全球金融体系主要融资货币的必然结果美联储二次紧缩再度快速拉升实际政策利率将更高效抑制欧元区商品通胀观测欧元区非能源工业产品价格同比增速与美联储实际政策利率欧央行实际政策利率的经验关系真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行2011年美联储实际政策利率下降80bp欧央行实际政策利率上行50bp欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升1220122014年美联储实际政策利率抬升70bp欧央行实际政策利率基本不变欧元区非能源工业产品价格同比增速下降152020-2021年美联储实际政策利率下降472bp欧央行实际政策利率上行43bp欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升287图表5真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行资料来源BLOOMBERG中信期货研究所因此即便对于非能源工业商品价格欧央行的货币政策效力依旧十分受限这几乎是美元作为全球贸易主要计价货币和全球金融体系主要融资货币的一种必然结果纽约联储的一篇文章TheDollarsImperialCircle对这背后的传导机制有过详细的论述美联储加息-美元升值-贸易品价格变得昂贵大部门贸易品用美元标价全球金融环境紧缩美元是全球主要融资货币-全球制造活动收缩-可贸易商品价格降低-美国受全球贸易环境的影响更小-美元进一步升1027中信期货研究固定收益周报汇率值并重复上述循环图表6美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关和供应链压力指数负相关资料来源BLOOMBERG中信期货研究所欧元区核心服务通胀压力远不及美国背后原因一则欧元区没有房价过高压力二则欧元区虽有劳动力短缺问题但其薪资上涨幅度远不及美国三则欧元区服务通胀中50以上的贡献其实来自能源敏感型项目四则欧元区服务通胀动能已经转为下行五则欧元区核心通胀中薪资敏感型项目仅贡献了20第一疫情以来欧元区核心服务通胀最高增速为2023年2月的48美国核心服务通胀最高增速为2023年1月的72欧元区最新的的房租价格同比增速为23美国为861127中信期货研究固定收益周报汇率图表7欧元区核心服务通胀和房租通胀远不及美国资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第二截至2022Q4欧元区职位空缺率为31比长期趋势值高07美国职位空缺率为67比长期趋势值高11图表8美国和欧元区的职位空缺率资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1227中信期货研究固定收益周报汇率欧央行预计欧元区居民薪酬同比增速为522023年452024年392025年欧元区单位劳动成本同比增速为502023年312024年262025年美国2022年居民薪酬同比增速一度高达53单位劳动成本同比增速全年维持在63以上图表9欧元区薪资上涨压力远低于美国资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第三根据欧央行的研究欧元区服务通胀中50以上的贡献来自能源敏感型项目1327中信期货研究固定收益周报汇率图表10欧元区服务通胀中50以上的贡献来自能源敏感型项目资料来源ECB中信期货研究所第四根据欧央行计算服务项通胀动量已经下行仅有商品项通胀动量仍在高位1427中信期货研究固定收益周报汇率图表11欧元区服务项通胀动量已经下行仅有商品项通胀动量仍在高位资料来源ECB中信期货研究所第五核心通胀中薪资敏感型项目仅贡献了20也即能源价格下行能有效压低服务通胀薪资即便有上行压力但对核心通胀的贡献偏低1527中信期货研究固定收益周报汇率图表12核心通胀中薪资敏感型项目仅贡献了20资料来源ECB中信期货研究所此外欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产天然气价格下行的一个畸形的结果并不具备良性和可持续性自2022年天然气价格大涨以来以化工为代表的高耗能行业生产指数一路下行由年初的102降至年底的83即便2022Q3天然气价格快速回落也未见其反弹因此欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产天然气价格下行的一个畸形的结果并不具备良性和可持续性1627中信期货研究固定收益周报汇率图表13欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产天然气价格下行的一个畸形的结果资料来源BLOOMBERG中信期货研究所整体来看真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行欧元区薪资通胀压力远不及美国美联储二次紧缩再度快速拉升实际政策利率自然会带动欧元区核心通胀进入下行通道进而缓解欧央行紧缩必要性通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧欧元区尚未进入到流畅的金融周期上行阶段难以趋势性加息并维持高利率欧央行可能需要重新放松货币政策进行对冲图表14通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1727中信期货研究固定收益周报汇率图表15未进入金融周期上行期政策利率难以趋势抬升并维持高利率资料来源BLOOMBERG中信期货研究所综上美国失业率上升和名义薪资增速不及预期并不会降低美联储重启50bp加息的概率硅谷银行风险事件亦不会成为联储紧缩的掣肘美联储重启50bp加息将大幅缓解欧央行紧缩必要性欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力货币政策差异将利多美元利空非美1827中信期货研究固定收益周报汇率一外汇现货人民币汇率走势及成交量图表16人民币汇率走势及成交量USDCNY成交量70074Wind人民币汇率预估指数收盘价右轴73102600101725001007170994009869300976896200679566100946593064202209232022112320230123202210132022121320230213数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表17美元及人民币兑一篮子货币表现美元兑篮子货币一周涨跌人民币兑篮子货币一周涨跌40302023-3-102023-03-1030202010100000-10-10-20-20澳元欧元日元韩元澳元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎美元欧元日元韩元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎人民币林吉特迪拉姆林吉特迪拉姆新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗俄罗斯卢布波兰兹罗提墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林俄罗斯卢布沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉匈牙利福林沙特里亚尔数据来源WindBloomberg中信期货研究所1927中信期货研究固定收益周报汇率二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解图表18USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整2000逆周期因子调整15003月10日中间价报69655较3月3日下调5381000点跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘500价调整贡献贬值454点隔夜一篮子货币调整贡献贬0值152点逆周期因子贡献升值68点-500注逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算-1000-1500-2000202210222022122220230222数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表19USDCNY中间价与市场预期差异央行中间价-预测中间价右轴74中间价美元兑人民币400彭博预测722007068-2003月6日至3月10日真实的中间价与彭博预66-400期差异中间价-预测分别是-8点-18点-5664点-1点-12点-60062-800658-100056-120020220413202207132022101320230113数据来源WindBloomberg中信期货研究所2027