核心观点：谱尼测试所布局细分行业景气度较高，产能释放配合降本增效，有望使公司2-3年业绩显著增强。此外，行业领先的融资和并购能力，使公司在更长的时间维度中，存在持续快速增长的可能。
　　景气度和长周期双轮驱动，是检测行业的两大主线。复盘海外检测巨头的成长史，既有受益于细分行业景气度提升，阶段性获益的企业，也有凭借自身能力，穿越周期，长期保持领先的优质企业。中国检测行业尚处于发展阶段，以景气类投资机会为主，判断超远期长期致胜的企业尚存困难。但是，当下阶段许多新兴细分行业不断涌现，成熟细分行业依然有着不错的增长。行业头部上市公司，在享受细分行业高景气度红利的同时，可以凭借自身资产负债表优势，积极布局新兴细分行业，拉长景气区间，维持规模和利润的快速增长。
　　细分行业景气度升高，产能释放配合降本增效，有望使公司短期业绩显著增强。谱尼以环境和食品检测业务为主，在高景气度的生物制药、汽车检测等细分行业也皆有布局。当下，公司投建的上海、武汉检测基地等IPO项目已经基本达产，进入产能爬坡阶段，并购项目也已脱离疫情影响，在细分行业高景气度趋势下，业绩有望快速增长。此外，公司采用部分外包、实验室自动化建设等精细化管理方式成效显著，人均创收和管理费用率显著优化。
　　更强的融资和并购能力，积极布局新兴细分行业的战略，使公司具备拉长景气周期的潜力。检测行业具备伴生属性，细分行业高速增长过后，行业增速将会下降，规模趋于稳定。检测公司想要长期保持快速增长，需要在细分行业中不断选择，持续布局。谱尼测试是化学检测行业龙头，具有上市地位，融资能力更强。在更长的时间跨度里，谱尼测试不断寻找和布局新兴细分行业，公司规模快速增长。公司管理层“内生和并购”双轮驱动的正确战略，以及其优秀的战略眼光，有望延长公司景气周期，持续快速发展。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024年，谱尼测试收入分别为37、27、34亿元，对应同比增速分别为82%、-26%、26%。归母净利润3.2、3.8、4.9亿元，对应同比增速分别为44%、18%、31%，对应PE为32、27、21倍。考虑公司当下所处细分行业景气度较高，同时具备持续扩张的能力，可以选择新兴细分行业积极布局，有望拉长景气周期，持续成长。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：细分行业景气度不及预期的风险；自建项目投产不及预期的风险；并购项目协同不及预期的风险；信息滞后风险；计算假设风险。

研究报告全文：细分行业景气上行短中期看点共存谱尼测试首次覆盖报告谱尼测试300887SZ检证券研究报告公司深度报告2023年3月10日测评级TableTitle增持首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格3552元指标202020212022E2023E2024E分析师皇甫晓晗营业收入百万元14262007365626943393增长率yoy114182-2626执业证书编号S0740521040001归母净利润百万元164220318374491电话021-20315125增长率yoy3135441831每股收益元259161111130171Emailhuangfuxhrqlzqcomcn净资产收益率1211141415研究助理王旭晖PE625464322273208EmailwangxhrqlzqcomcnPB5651403429备注股价选取日期为2023年3月9日报告摘要核心观点谱尼测试所布局细分行业景气度较高产能释放配合降本增效有望使公司2-3年业绩显著增强此外行业领先的融资和并购能力使公司在更长的时间维度中存在持续快速增长的可能基本状况TableProfit景气度和长周期双轮驱动是检测行业的两大主线复盘海外检测巨头的成长史既总股本百万股287有受益于细分行业景气度提升阶段性获益的企业也有凭借自身能力穿越周期流通股本百万股102长期保持领先的优质企业中国检测行业尚处于发展阶段以景气类投资机会为主市价元3552判断超远期长期致胜的企业尚存困难但是当下阶段许多新兴细分行业不断涌现市值百万元10195流通市值百万元3619成熟细分行业依然有着不错的增长行业头部上市公司在享受细分行业高景气度红利的同时可以凭借自身资产负债表优势积极布局新兴细分行业拉长景气区间股价与行业TableQuotePic-市场走势对比维持规模和利润的快速增长细分行业景气度升高产能释放配合降本增效有望使公司短期业绩显著增强谱尼以环境和食品检测业务为主在高景气度的生物制药汽车检测等细分行业也皆有布局当下公司投建的上海武汉检测基地等IPO项目已经基本达产进入产能爬坡阶段并购项目也已脱离疫情影响在细分行业高景气度趋势下业绩有望快速增长此外公司采用部分外包实验室自动化建设等精细化管理方式成效显著人均创收和管理费用率显著优化更强的融资和并购能力积极布局新兴细分行业的战略使公司具备拉长景气周期的公司持有该股票比例潜力检测行业具备伴生属性细分行业高速增长过后行业增速将会下降规模趋相关报告于稳定检测公司想要长期保持快速增长需要在细分行业中不断选择持续布局1检测行业专题研究商业模式与投谱尼测试是化学检测行业龙头具有上市地位融资能力更强在更长的时间跨度里资范式工具书20221125谱尼测试不断寻找和布局新兴细分行业公司规模快速增长公司管理层内生和并购双轮驱动的正确战略以及其优秀的战略眼光有望延长公司景气周期持续快速发展首次覆盖给予增持评级我们预计2022-2024年谱尼测试收入分别为372734亿元对应同比增速分别为82-2626归母净利润323849亿元对应同比增速分别为441831对应PE为322721倍考虑公司当下所处细分行业景气度较高同时具备持续扩张的能力可以选择新兴细分行业积极布局有望拉长景气周期持续成长首次覆盖给予增持评级风险提示细分行业景气度不及预期的风险自建项目投产不及预期的风险并购项目协同不及预期的风险信息滞后风险计算假设风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1检测行业的两类投资机会-4-11景气度和长周期双轮驱动-4-12细分行业的异同与梳理-7-2谱尼测试短期高景气长期亦可期-9-21细分行业高景气度-9-22产能释放降本增效-11-23持续扩张保持领先-15-3盈利预测与估值-16-31盈利预测-16-33估值-18-4风险提示-19-41细分行业景气度不及预期的风险-19-42自建项目投产不及预期的风险-19-43并购项目协同不及预期的风险-19-44信息滞后风险-19-45计算假设风险-20-图表目录图表1SGS业务结构持续变化-4-图表2金域医学2020年以来股价表现-5-图表3SGS营收规模及增速-5-图表4SGS净利润及增速-5-图表5SGS股价表现单位瑞士法郎-5-图表6中国检测行业营业收入-6-图表7中国检测行业机构数量-6-图表8中国检测行业从业人数-6-图表9检测细分行业版图气泡大小代表规模单位亿元-7-图表10环境监测行业规模和增速-8-图表11国防相关检测行业规模和增速-8-图表12医疗器械检测行业规模及增速-8-图表13机械含汽车检测行业规模和增速-8-图表14电子电器检测行业规模及增速-8-图表15公司主要细分行业布局-9-图表16谱尼测试主营业务结构-10-图表17主要企业入围第三次土壤普查实验室数量-10--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表18公司创始人履历-11-图表19主要检测企业上市以来募集金额统计-12-图表20谱尼测试实验室布局-12-图表21检测行业自建周期-12-图表22IPO募投项目建设进度-12-图表23定增募投项目建设进度-13-图表24谱尼测试并购历史-13-图表25谱尼测试ROE-14-图表262021年广电计量物理成本结构-14-图表272021年谱尼测试化学成本结构-14-图表28谱尼测试管理费用率不含研发-15-图表29谱尼测试人均创收-15-图表30谱尼测试货币资金充裕-15-图表31谱尼测试资本开支-15-图表32谱尼测试收入预测-17-图表33谱尼测试盈利预测-18-图表34可比公司估值表-19--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告我们在检测行业报告商业模式与投资范式工具书下文简称工具书中阐明了检测行业存在两类投资机会第一类机会是景气类机会主要来自于根据某一维度的评判和布局阶段性最为受益的企业第二类机会是持续成长类机会主要来自于能够穿越周期有望成为未来市场龙头的优质企业谱尼测试布局优异公司受益于细分行业高景气度处于快速发展和扩张期同时公司作为化学检测龙头企业具备较强的融资和并购能力可以提前布局其他有潜力的细分行业有望拉长景气周期持续成长1检测行业的两类投资机会研究海外检测巨头我们发现检测行业既存在高景气度的投资机会也同时存在长周期的投资机会二者都可为投资人带来丰厚的回报中国检测行业尚处于发展的早期阶段成熟细分行业增速仍有15-20新兴细分行业增速超25当前阶段下医药电子等高速增长的细分行业存在较多景气类投资机会同时头部企业凭借自身融资和并购优势有望在长周期中持续快速发展11景气度和长周期双轮驱动检测行业的核心价值是消除信息不对称和提供信任背书随着全社会对质量健康安全环境重视程度的不断加强验证产品质量和过程控制的需求也随之产生检测作为一个提供第三方认证的服务业应运而生是一个资本与人力双密集行业行业具有明显的伴生属性细分行业不断更迭随着传统细分行业趋于成熟检测公司就会切入高速增长的新细分行业以SGS为例公司1878年成立主要从事谷物贸易等农产品检测业务后又逐步切入矿产天然气等细分行业其业务范围也从法国逐渐扩张到全球范围2001年石油天然气化工产品和工业产品检测的收入贡献超40但受到上游行业景气度下行影响目前两者所占份额已不足30石油天然气和化工产品业务的收入规模也从2018年最高的12亿瑞士法郎缩窄至2021年的8亿瑞士法郎取而代之的是农业食品和生命科学板块的迅速增长占比从2015年的64提升至2020年的178图表1SGS业务结构持续变化农业食品和生命科学矿产品石油天然气及化学品生命科学消费品和零售服务认证工业产品环境健康和安全运输检测政府及机构服务全球贸易1009080706050403020100200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源SGS公司公告中泰证券研究所而在细分行业快速发展期间所有企业都可享受红利造就了高景气度的投资机会以金域医学为例公司作为核酸检测龙头2020年扣非后净利润实现146亿元同比增长360同期二级市场年化收益率157图表2金域医学2020年以来股价表现金域医学沪深300可比18316314312310383634320-0120-1121-0220-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1221-0121-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01来源wind中泰证券研究所行业也同时存在长周期的投资机会在某一细分行业形成优势的企业可以逐渐向其他细分行业扩张虽然不同细分领域客户与资质要求不同但其商业模式较为相似检测公司可以将员工在不同细分领域迁移部分领域间设备也可通用并通过收购申请新资质切入新赛道随着收入扩大和利润来源的多样化公司抗风险能力逐渐增强现金流更加健康进一步加强其融资和并购能力复盘海外龙头SGS成长史其2010年以来每年并购数目超10起收入和利润规模持续扩大公司市值也不断提高图表3SGS营收规模及增速图表4SGS净利润及增速营业收入yoy归母净利润yoy80002070040700015600306000102050050005104000040003000-5300-102000-10200单位百万瑞士法郎-201000-15单位百万瑞士法郎100-300-200-4020142015201620172018201920202021来源SGS公司公告中泰证券研究所来源SGS公司公告中泰证券研究所图表5SGS股价表现单位瑞士法郎-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告35003000250020001500100050001408200719012018030419950205199621041997270319980903199914022000180120012012200121112002311020031410200420092005300820062807200813072009230620103005201109052012240420130404201418032015290220160602201707012019161220193011202010112021来源SGS公司官网中泰证券研究所中国检测行业尚处于快速发展阶段对比全球市场中国检测行业起步较晚增速远高于全球市场截至2021年底我国共有检验检测机构51949家同比增长619全年实现营业收入409022亿元同比增长1406从业人员15103万人同比增长697图表6中国检测行业营业收入图表7中国检测行业机构数量营业收入yoy机构数量yoy45002060000144000185000012350016103000144000012250081030000200086单位亿元150020000641000410000250020000201620172018201920202021201620172018201920202021来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所图表8中国检测行业从业人数从业人数yoy1601214010120810080660单位万人44022000201620172018201920202021来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告行业快速发展阶段两类投资机会共存当下中国市场存在较多高速增长的细分行业景气类投资机会更多同时长周期投资机会也同样存在头部企业可以凭借自身优势抓住新的细分行业机会维持收入和利润的快速增长在5年甚至更长的时间里保持领先12细分行业的异同与梳理我们通过细分行业规模细分行业规模增速机构数量三个指标分别量化细分行业在行业空间发展阶段竞争壁垒上的差异1机动车检验建筑材料建筑工程检验环境监测等细分行业规模更大增速在15-20区间但早期布局的机构较多竞争较为激烈分布在图的上方区域是偏成熟的细分行业2电子电器汽车医疗器械国防相关等细分行业的规模较小但增速更快竞争格局更优分布在图的右下方区域是更具潜力的新兴细分行业3水质化工等细分行业增速较慢体量较小处于图中左下方区域图表9检测细分行业版图气泡大小代表规模单位亿元来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所注标红色字体主要为A股上市公司主要涉足的行业成熟细分行业迎来新机会环境监测等细分行业已形成较大的规模体量仍保持较高的增速2021年环境监测规模为415亿元2016-2021年五年复合增速为212022年1月29日国务院印发关于开展第三次全国土壤普查的通知通知规定于2023-2024年完成土壤普查的外业调查采样和内业测试化验环节我们预测2023-2024年我国环境检测市场整体营收增速将显著提升-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表10环境监测行业规模和增速环境监测yoy450415353744003031303503142530026820250205191720015715单位亿元150111010050500201620172018201920202021来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所新兴细分行业有望保持高速增长上游市场高景气推动相关检测业务持续快速增长展望2023-2025年国防相关检测医疗器械检测汽车检测等行业有望成为行业核心增长板块2016-2021年我国国防相关检测医疗器械检测机械含汽车检测业务复合增速分别为386252186图表11国防相关检测行业规模和增速图表12医疗器械检测行业规模及增速国防相关yoy医疗器械yoy3532140353270633012030286011910025255080202040673817156015151530401111单位亿元单位亿元3791081020620614151550510-1030-2000201620172018201920202021201620172018201920202021来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所图表13机械含汽车检测行业规模和增速图表14电子电器检测行业规模及增速机械包含汽车yoy电子电器yoy18016735250352233231160312930271363020018014012317225119251202320941501371002015105138071921015100单位亿元6051010405005-4203-5000-10201620172018201920202021201620172018201920202021-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所来源国家市场监督管理总局中泰证券研究所在中国检测行业的当前阶段成熟细分行业仍保持15以上的增速高速增长的新兴细分行业不断涌现因此布局高景气度赛道的所有企业可以共享行业红利而更具优势的头部企业可以通过自建并购等方式抢先布局新兴细分行业延长红利周期2谱尼测试短期高景气长期亦可期谱尼测试当下所布局的环境汽车等细分行业景气度较高早期产能的逐步释放配合管理进一步降本增效有望显著增强公司业绩中长期来看谱尼测试有望持续快速发展谱尼测试从不安于现状早已从最初的单一性检测公司逐步发展成为国内头部的综合性第三方检测企业公司目前仍在持续寻找和布局未来的高景气度细分行业有望延长景气周期持续成长21细分行业高景气度谱尼测试是一家综合性第三方检测企业于2002年成立由国家科研院所改制而成主要从事化学检测业务其检测业务既包括环境等有望提速的传统细分行业又覆盖医学新能源汽车CROCDMO军工等新兴细分行业景气度较高公司生命科学及健康环保板块主要包括食品环保医学生物制药等相关检测业务汽车及其他消费品板块主要包括汽车化妆品及日用化工品日用消费品等检测安全保障主要包括电池军工等检测业务图表15公司主要细分行业布局报表业务名称服务领域主要检验检测内容食品饮料酒类检测农产品检测保健品检测生物医药CROCDMO医学检测医疗器生命科学生命科学及健械检测饮用水矿泉水及涉水产品检测评价康环保生态环境监测环境咨询与运维环保管家节能环保碳交易碳中和碳核查职业卫生公共健康环保卫生放射医学卫生电子电气电子电气电子产品的安全及可靠性检测汽车汽车整车汽车零部件新能源汽车及燃料电池检测汽车及其他消化妆品及日化妆品及日化产品检测化妆品人体功效实验消毒产品油墨涂料化工产品检测费品化产品其他消费品日用消费品纺织玩具油品检测电池锂电池新能源电池测试及航空货物运输条件鉴定安全保障建筑材料建筑材料与建筑工程检测新材料检测特殊行业环境与可靠性试验电磁兼容EMC测试软件测评网络安全来源招股说明书中泰证券研究所谱尼测试以环境食品检测为主大力发展医药CROCDMO汽车等领域并在军工电池电子电气等领域提前布局以2021年为例剔除核酸业务影响后食品检测环境检测占公司营业收入的41和-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告37同时生物医药汽车日用化工品等行业逐渐发力占比从2020年的11提升至2021年的16收入从14亿提升至27亿元同比增长90远高于同期公司整体收入剔除核酸增速26此外公司目前还在军工电池等新兴细分行业加大投入未来有望带动公司高速增长图表16谱尼测试主营业务结构生命科学及健康环保汽车及其他消费品电子电气安全保障计量认证2500200015001000单位百万元500020172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所环境检测龙头企业目前我国上市检测公司中华测检测谱尼测试国检集团实朴检测等公司已有较为成熟的环境检测业务从品牌公信力业务布局管理能力等方面综合来看华测检测和谱尼测试的综合能力更强目前已经入围土壤普查的实验室数量最多分别为24和22个图表17主要企业入围第三次土壤普查实验室数量302425222015121010850华测检测谱尼测试国检集团广电计量实朴检测来源农业农村部中泰证券研究所大力布局生物医药等新兴细分行业根据公司招股书早在2017年谱尼就已从事生物医药CROCDMO医学检验医疗器械电子电气汽车等检测业务并在多年发展中不断积累上市后公司借助融资持续扩大业务规模2023年2月谱尼成功收购中佳合成制药后公司可为生物医药的研发提供小试中试和放大的全流程技术支持医药检测-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告能力进一步加强公司创始人背景利于公司CROCDMO业务开展谱尼创始人宋薇女士毕业于军校曾在军事医学科学院毒物药物研究所从事药物合成和药物筛选2018年入选国家万人计划获自然科学研究员正高级职称图表18公司创始人履历创始人履历姓名宋薇职位董事长董事经历1968年8月出生中国国籍无境外居留权硕士学位研究员现任本公司董事长1991年7月毕业于中国人民解放军防化指挥工程学院工程技术系防化学工程专业获得本科学历获理学学士学位2003年7月毕业于中国人民大学世界经济专业获得硕士学位2020年6月毕业于清华大学五道口金融学院获得工商管理硕士学位1991年至1996年工作于军事医学科学院毒物药物研究所1996年至2002年工作于北京市理化分析测试中心2002年至2010年先后任谱尼中心谱尼有限执行董事2010年至今任公司董事长2016年11月入选2017年度科技北京百名领军人才培养工程2018年入选国家中组部国家高层次人才特殊支持计划领军人才万人计划北京市高层次创新创业人才支持计划领军人才来源招股说明书中泰证券研究所军工电池等业务尚处于孵化当中未来有望接替生物医药等细分行业成为公司业绩的主要增长点当下涵盖军工电池等业务的安全保障业务板块体量较小2021年收入为05亿元仅占公司收入的2从12细分行业梳理中我们看到国防军工相关细分行业增速为38远高于其他细分行业景气度仍在升高谱尼测试的早期布局有望帮助其在其他细分行业增速放缓时维持公司整体快速增长22产能释放降本增效我们在行业报告工具书中提到过检测行业具有明显的投入和盈利周期公司治理对盈利释放的作用同样不容小觑当下谱尼测试细分行业大都处于高景气度公司早期产能的逐步达产和管理降本增效有望显著提高业绩内生与并购检测行业公司业绩依托于所处细分行业的景气度由于细分领域众多公司可以不断进行自建和并购从而扩张原有业务的产能并切入其他具有潜力的细分行业完善公司布局谱尼测试积极践行内生与并购双轮驱动增长的战略规划自2020年在创业板上市以来公司合计通过IPO和定增募集资金209亿元主要用于建设上海武汉山东和西安等地的检测中心同期内公司-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告新并购10多家检测企业累计并购金额超2亿元形成了覆盖全国的网络布局图表19主要检测企业上市以来募集金额统计图表20谱尼测试实验室布局25209206201651513110单位亿元50谱尼测试广电计量华测检测苏试试验来源wind公司公告中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所当下谱尼测试的早期募投和并购项目已逐渐开始贡献业绩1内生产能快速释放自建项目存在明显的投入和盈利周期自建前期需要申请资质购入相关设备并配臵足够人员才能开展业务通常需要花费2-3年的时间图表21检测行业自建周期来源中泰证券研究所公司早期IPO项目已进入达产阶段上海武汉项目于2019年开始建设根据公司招股书2023年投产后产能利用率将达到502024年达到80目前项目建设进度符合预期生物医药诊断试剂研发中心项目已于2022年全面投产产能利用率达100图表22IPO募投项目建设进度截止至2022年中报投入金额项目地址细分行业已投比重阶段百万元预计23年达产5024华东运营总部建设上海汽车电子可靠性等544199972年80谱尼测试研发检测基地及华中区武汉汽车电子可靠性等2109980预计23年达产5024-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告运营总部建设项目年80生物医药诊断试剂研发中心项目北京生物医学等7010000已完全达产来源招股说明书中泰证券研究所定增项目将在2024年逐步达产谱尼测试于2022年向特定对象发行募集募集资金124亿元其中98亿元用于建设山东和西安总部大厦27亿元用于补充流动资金项目建成后谱尼测试于环境新能源汽车等细分行业的检测能力将进一步加强有效延长公司在山东西北地区的服务半径图表23定增募投项目建设进度截止至2022年中报投入金额项目地址细分行业已投比重阶段百万元谱尼测试集团山东总部大厦暨研预计24年达产5025青岛食品环境等520368发检测中心项目年达产80化妆品日化新能源预计24年达产5025谱尼西北总部大厦项目西安46113465汽车环境等年达产80来源募集说明书中泰证券研究所2并购完善细分行业布局上市前后持续并购完善公司业务版图公司上市前曾并购武汉车附所郑州谱尼职业卫生分别切入汽车检测和职业卫生检测上市后谱尼测试持续并购完善公司业务版图在医学检验领域公司并购郑州协力润华医学检验所在环境可靠性实验领域公司并购西安创尼信息科技有限公司切入环境可靠性军工产品检测领域在医疗检验领域公司成功收购具有放射卫生技术服务甲级资质的西安查德威克辐射技术有限公司图表24谱尼测试并购历史并购标的并购时间并购金额被并购企业主要业务武汉车附所2011年1555万汽车车身附件产品检测郑州谱尼职业卫生2016年300万职业卫生检测吉林谱尼医学检验实验室2021年500万医学板块郑州协力润华医学检验有限公司2021年550万医学板块贵州谱尼测试技术有限公司2021年720万食品业务西安北宇航空技术发展有限公司2021年航空航天检测1900万西安创尼信息科技有限公司2021年军工可靠性环境检测西安查德威克辐射技术有限公司2021年1350万环境业务三河市核康科技有限公司2021年医学板块深圳市通测检测技术有限公司2022年4900万电子电气检测深圳米约计量检测有限公司2022年530万医疗检测及诊断设备校准湖北中佳合成制药股份有限公司2023年医药级阿苯达唑原料药生产-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所并购可以节省扩张时间一般会在第二年开始贡献利润由于并购无需重新申请资质场地人员设备不需要重新配臵相比自建业务开展可以节省1-2年的时间考虑到2022年仍存在疫情等外部因素影响公司此前并购的非核酸检测类实验室利润释放可能延后随着新项目达产谱尼ROE将有望重回15以上显示其扩张质量快速增长的公司其并购和再投资质量也值得关注谱尼测试历史ROE在15左右2021年上市融资后ROE被摊薄随着新项目产能释放未来公司ROE有望重新恢复到15左右图表25谱尼测试ROE181716161514141414121110986420201720182019202020212022E2023E2024E来源公司公告中泰证券研究所管理能力持续提升检测具备人力密集资本密集属性效率的提升至关重要谱尼测试以化学检测为主人力成本占比较高与以物理检测为主的公司具有明显的差异2021年公司员工薪酬占总成本比重407以物理检测为主的广电计量人工成本占比292因此提高人效是化学检测类公司内部管理的主要抓手图表262021年广电计量物理成本结构图表272021年谱尼测试化学成本结构-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告其他办公通讯快递费其他仪器检340费115103105定费直接材料063689委外检测外包费用费5531452直接人工2919职工薪酬购样费材料支出房租及物40735081734管189折旧2024房租水电费364运营费用及交通差旅其他费964折旧及摊2387销1414来源广电计量公司公告中泰证券研究所来源谱尼测试公司公告中泰证券研究所精细化管理促进了效率的逐步改善公司采用部分外包实验室自动化建设等精细化管理方式成效显著公司管理费用率不含研发从2019年的124优化至107人均创收从2019年的202万元提升至2021年的275万元公司从化学检测向物理检测的持续扩张也带动了人均创收的增长图表28谱尼测试管理费用率不含研发图表29谱尼测试人均创收1430275124116121072521810202208156单位万元1042500201920202021201920202021来源wind公司公告中泰证券研究所来源wind公司公告中泰证券研究所23持续扩张保持领先谱尼测试目前在手资金充裕未来有望通过内生和并购持续扩大规模谱尼测试是化学检测行业龙头具备较强的融资优势目前在手货币资金超10亿元公司未来将继续践行内生与并购战略布局具备前景的细分行业逐步做大做强图表30谱尼测试货币资金充裕图表31谱尼测试资本开支-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告126104488105866946513292325单位亿元4196266单位亿元18821621722123119100201620172018201920202021来源wind公司公告中泰证券研究所来源wind公司公告中泰证券研究所谱尼测试在早期环境食品等检测业务形成一定的规模后并未安于现状而是积极布局新的细分行业早期布局的生物医药等细分行业已逐渐成为公司未来的主要增长点也展现了管理层优秀的战略眼光当下的谱尼测试是化学检测行业的龙头企业具有上市公司地位公司凭借领先于行业的融资能力可以持续通过并购自建等方式积极扩张有望在长周期中持续领先3盈利预测与估值31盈利预测我们预计2022-2024年谱尼测试收入分别为372734亿元对应同比增速分别为82-2626收入增速变化过大主要系2021-2022年核酸检测业务影响若剔除核酸业务影响我们估算其他业务20222023年收入增速或为26271生命科学与健康环保预计2022-2024年营业收入为322126亿元同比分别增长87-3423该板块业务包括生物医药一站式CROCDMO医学检测医疗器械检测食品农产品及健康产品检测环境检测等其中医学检测预计2022-2024年营业收入为1500亿元该业务以核酸检测业务为主2022年疫情防控下业务收入大幅增长2023年需求下降后该业务将收缩退出致使2022年和2023年该板块收入变化明显CROCDMO预计2022-2024年营业收入为152334亿元对应增速分别为525050当下谱尼测试正大力布局生物医药业务并购和自建产能预计未来将持续释放环境检测预计2022-2024年营业收入为8911亿元对应增速分别为2120202023-2024年增速提升主要考虑到谱尼测试-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告受益于第三次土壤普查业务增长较快食品检测预计2022-2024年营业收入为81012亿元对应增速分别为202020人们对食品安全重视程度日益提高食品检测需求相应增加随着上海武汉检测基地产能爬坡食品检测业务有望维持较高速增长2汽车及其他消费品预计2022-2024年营业收入为232939亿元同比分别增长222535该业务主要服务于汽车日用化工品等消费品的检测在汽车行业检测需求增长的背景下集团上海武汉公司汽车实验基地顺利建成投产有望贡献增量业绩此外国家对化妆品等消费品的规范化要求提升也将提升相应的消费品检测需求3其他业务其他业务包括检验检测业务中的电子电气安全保障业务以及计量和认证业务主要系公司提前并购布局的细分行业当前收入体量较小图表32谱尼测试收入预测单位百万元201720182019202020212022E2023E2024E检验检测10391249128514201998364626813376yoy203104182-2626生命科学与健康环保8351028107011821724323021212613yoy234104687-34231食品检测4775555415546908309961195yoy16-22252020202环境检测3584735295476217509001080yoy32123142120203医学检测81314150000yoy286378-10004生物医药CROCDMO99150225338yoy525050汽车及其他消费品130141127159188231289390yoy8-1025182225351汽车103110128150176228yoy7161717302日用化工品2132436598146yoy48365150503日用消费品31817161616yoy485-3-1000电子电气40424240417091118yoy61-62733030安全保障3439463945115180255yoy1418-151715457421电池15355374-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告yoy12650402军工256598137yoy16150403其他5153045yoy21110050其他12279101317yoy1622323635123030计量1115881014yoy14392454753030认证00011233yoy409108207-8533030总收入10391251128714262007365626943393yoy203114182-2626来源公司公告中泰证券研究所根据以上假设我们预测公司2022-2024年归母净利润323749亿元对应同比增速分别为441831毛利率和期间费用率方面我们主要考虑2021-2022年核酸检测业务拉低公司整体毛利率且疫情下其他业务拓展受到影响销售费用率较低我们预计2023年以后随着公司新布局高毛利细分行业收入占比提高整体毛利率有望提升疫情恢复后业务拓展等因素也将提高销售费用水平图表33谱尼测试盈利预测单位百万元2019202020212022E2023E2024E营业收入128714262007365626943393yoy3114182-2626毛利合计633697926138712751588yoy4103350-825综合毛利率494946384747销售费用251251316475417509销售费用率191816131615管理费用159165214329296339管理费用率12121191110研发费用7998150256175221研发费用率677777归母净利润125164220318374491yoy3135441831来源公司公告中泰证券研究所33估值-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告首次覆盖给予增持评级从可比公司对比来看谱尼测试2022-2024年净利润三年复合增速为31高于行业平均值28考虑剔除2022年核酸检测业务影响参考2024年净利润增速31与行业平均值持平但我们认为随着公司山东西北地区总部逐步达产爬坡公司净利润有望在2024-2026年维持30以上的复合增速且谱尼测试作为化学检测龙头企业具有较强的融资和并购能力可以提前布局具有潜力的细分行业有望拉长景气区间其利润确定性和风险更低当下公司市值对应2023年PE为27倍2024年PE为21倍相较于同行业有较强吸引力图表34可比公司估值表市值净利润增速PE2022-2024年净代码简称亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E利润复合增速300012华测检测36421252642332724300416苏试试验11840383244322437002967广电计量12429513652342538603060国检集团990382439282320301289国缆检测303474035241728300938信测标准4549403139282140301115建科股份5215252727221722300215电科院44-15363727201517可比公司平均18373138282128300887谱尼测试10244183132272131来源wind公司公告中泰证券研究所注除谱尼测试以外其他公司数据选自wind一致预期时间截止至2023年3月9日4风险提示41细分行业景气度不及预期的风险检测行业具有明显的伴生属性上游景气度下降将显著影响检测企业的业绩表现42自建项目投产不及预期的风险谱尼测试的利润释放短期看武汉和上海总部实验室中期看西安和山东总部实验室如果自建项目投产不及预期产能利用率爬坡缓慢将压缩利润43并购项目协同不及预期的风险并购是检测行业公司扩大规模完善业务布局的必要手段谱尼测试每年都有多起并购项目如果对并购项目经营不善也将拖累公司整体利润44信息滞后风险-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险45计算假设风险市占率盈利预测等测算基于一定前提假设或与实际数据存在偏差仅供参考-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分