2022年，在美联储激进加息的背景下，美元指数创下近二十年的新高，这延续了2011年启动的第三轮美元升值周期。目前来看，美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求。美国通胀下行速度和终点仍存在不确定性，市场、美联储与经济数据之间的预期差可能放大美元的短期波动。更高更长的限制性利率，也可能加大金融动荡发生的风险，避险情绪可能成为后市美元走势新的催化剂。
　　自1970年代初布雷顿森林体系解体以来，洲际交易所（ICE）美元指数共经历了两轮完整的升贬值周期。两轮周期的特点主要是周期长、幅度大，且大周期中包含若干小周期，但调整幅度较浅并未改变整体运行趋势。每轮升贬值周期转换的主要驱动因素有美国的汇率政策，美国与非美经济体之间的增长差异及美元国际地位的变化。
　　如果将2021年以来的美元走强视作2011年开启的美元升值大周期的延续，第三轮美元升值周期明显长于上两轮周期，迄今已持续了142个月。究其原因，一是金融危机以来美国经济的韧性和弹性明显好于欧元区和日本；二是虽然主要国家都采取了超宽松的货币政策，但美国的政策节奏持续领先于欧元区和日本；三是从货币国际化的多个维度来看，近些年美元的国际份额都稳中趋升或是保持稳定；四是在美元主导的国际货币体系之下，全球安全资产的供需缺口为美元的币值提供了支撑。
　　目前来看，美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求。本轮强势美元周期期间美国双赤字状况虽有所恶化，但就业状况良好，增强了美国国内对强美元的容忍度。从海外来看，2023年欧央行货币政策追赶美联储，但欧央行在抗通胀、稳经济和防风险之间面临更难权衡的境况。从美元国际地位来看，由于路径依赖和网络效应，国际货币体系改革进展缓慢，美元的地位依然稳固。
　　美国通胀下行的速度和终点存在不确定性，近期公布的经济数据表明美国经济和劳动力市场仍具韧性，“不着陆”的可能性上升，市场需要对美联储紧缩重新定价。未来市场、美联储与经济数据之间的预期差可能放大美元的短期波动。此外，历史上美联储加息和美元升值周期多次伴随着经济和金融危机出清。如果加息终点利率更高、维持时间更长，紧缩政策的滞后和累积效应逐步显现，金融动荡可能再度发生，无论动荡是源自美国国内还是国外，避险情绪也可能成为美元走势新的催化剂。
　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告深度报告2023年3月10日强势美元是否已近尾声2022年在美联储激进加息的背景下美元指数创下近二十年的新高这延续了2011年启动的第三轮美元升值周期目前来看美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求美国通胀下行速度和终点仍存在不确定性市场美联储与经济数据之间的预期差可能放大美元的短期波动更高更长的限制性利率也可能加大金融动荡发生的风险避险情绪可能成为后市美元走势新的催化剂自1970年代初布雷顿森林体系解体以来洲际交易所ICE美元指数共经历了两轮完整的升贬值周期两轮周期的特点主要是周期长幅度大且大周期中包含若干小周期但调整幅度较浅并未改变整体运行趋势每轮升贬值周期转换的主要驱动因素有美国的汇率政策美国与非美经济体之间的增长差异及美元国际地位的变化如果将2021年以来的美元走强视作2011年开启的美元升值大周期的延续第三轮美元升值周期明显长于上两轮周期迄今已持续了142个月究其原因一是金融危机以来美国经济的韧性和弹性明显好于欧元区和日本二是虽然主要国家都采取了超宽松的货币政策但美国的政策节奏持续领先于欧元区和日本三是从货币国际化的多个维度来看近些年美元的国际份额都稳中趋升或是保持稳定四是在美元主导的国际货币体系之下全球安全资产的供需缺口为美元的币值提供了支撑目前来看美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求本轮强势美元周期期间美国双赤字状况虽有所恶化但就业状况良好增强了美国国内对强美元的容忍度从海外来看2023年欧央行货币政策追赶美联储但欧央行在抗通胀稳经济和防风险之间面临更难权衡的境况从美元国际地位来看由于路径依赖和网络效应国际货币体系改革进展缓慢美元的地位依然稳固中银国际证券股份有限公司美国通胀下行的速度和终点存在不确定性近期公布的经济数据表明美具备证券投资咨询业务资格国经济和劳动力市场仍具韧性不着陆的可能性上升市场需要对美联储紧缩重新定价未来市场美联储与经济数据之间的预期差可能放宏观经济大美元的短期波动此外历史上美联储加息和美元升值周期多次伴随证券分析师管涛着经济和金融危机出清如果加息终点利率更高维持时间更长紧缩861066229136政策的滞后和累积效应逐步显现金融动荡可能再度发生无论动荡是taoguanbocichinacom源自美国国内还是国外避险情绪也可能成为美元走势新的催化剂证券投资咨询业务证书编号S1300520100001风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期联系人魏俊杰junjieweibocichinacom一般证券业务证书编号S1300122030029目录一美元周期的界定与回顾5一1980-1995年的第一轮美元周期6二1995-2011年的第二轮美元周期9二第三轮超级美元周期的演进及其原因分析12一始于2011年的第三轮美元周期12二第三轮超级强美元周期的成因分析13三第三轮美元升值周期的前景展望17一美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求17二美国双赤字恶化但就业良好强美元尚未招致内部反弹17三2023年欧央行货币政策追赶但面临三难选择18四国际货币体系演进缓慢美元地位尚未受到根本挑战19五利差与避险因素有可能成为美元走势新的催化剂20四主要结论222023年3月10日强势美元是否已近尾声2图表目录图表1ICE美元指数和美联储美元有效汇率指数走势对比5图表2ICE美元指数权重构成5图表3美联储名义美元指数对发达经济体权重构成5图表41971年以来ICE美元指数的升贬值周期6图表5美国英国和日本CPI同比7图表6美国英国和日本实际利率7图表7美国的财政和贸易双赤字7图表8美国季度国际资本流动净额7图表91980-1994年美元指数日元马克法郎和英镑兑美元汇率走势8图表10美国非农单位劳动产出同比增速及产出缺口9图表11美国世界发达及新兴经济体GDP增速9图表12全球已分配的美元和欧元外汇储备份额10图表13美国联邦基金利率国债收益率及美元指数11图表14美国英国欧元区及日本实际GDP增速12图表15美国英国欧元区及日本货币政策目标利率12图表16历次美元周期的对比13图表172008-2021年美日欧GDP不变价总值14图表182007年以来美日欧央行资产负债表规模14图表19美元在货币国际化多维度的份额占比15图表201946-2019年全球多数货币锚定的货币占比15图表21美国日本和德国10年期国债收益率16图表22美元指数与外资净买入美国国债16图表23美元指数与美国进口价格指数和CPI同比增速17图表24美元走势和发达国家与新兴市场金融条件指数17图表25美国经济痛苦指数18图表26美国非石油产品和石油产品贸易逆差18图表27美国和欧元区PPI与CPI及核心CPI同比增速19图表28国际货币基金组织对美欧英日GDP不变价预测值19图表29欧元在货币国际化多维度的份额占比20图表30美元指数与美国联邦基金利率212023年3月10日强势美元是否已近尾声32022年在美联储激进加息的背景下美元走势一枝独秀创下近二十年的新高这也是2011年4月以来启动的美元大升值周期的延续至2022年9月的高点历时136个月是1971年布雷顿森林体系解体以来最长的美元升值周期近期随着美国通胀连续回落美联储放缓加息步伐美元冲高回落市场预期本轮美元或已见顶本轮周期为何持续时间如此之长短期内的美元回调是否意味着强势美元已接近尾声本文拟对此进行探讨2023年3月10日强势美元是否已近尾声4一美元周期的界定与回顾衡量美元汇率的强弱使用多边汇率指数常用的有洲际交易所ICE美元指数DXY和美联储编制的美元有效汇率指数后者又细分为名义和实际对发达和新兴经济体美元指数且权重每年会根据与美国贸易的情况进行调整从走势对比来看ICE美元指数与美联储的对发达经济体美元指数走势较为一致美联储的对新兴经济体美元指数自1973年以来整体呈现上涨趋势无明显的周期特征见图表1从货币权重构成来看ICE美元指数由6种货币构成前三位依次为欧元日元和英镑三者合计权重占比为831见图表2因此前述三种货币的走势对于ICE美元指数起到决定性作用美联储编制的对发达经济体美元指数在包括6种货币之外还加入了澳元但权重较小前三种货币分别为欧元加拿大元和日元三者合计占比接近80见图表3综合对比来看本文选取ICE美元指数来衡量美元周期图表1ICE美元指数和美联储美元有效汇率指数走势对比资料来源Wind美联储中银证券图表2ICE美元指数权重构成图表3美联储名义美元指数对发达经济体权重构成资料来源ICE中银证券资料来源美联储中银证券注最新权重为2023年2月数据11详见httpswwwfederalreservegovreleasesh10weightsdefaulthtm2023年3月10日强势美元是否已近尾声5自1970年代初布雷顿森林体系解体以来ICE美元指数共经历了两轮完整的升贬值周期2以下对两轮周期的演进及原因做简要回顾和分析图表41971年以来ICE美元指数的升贬值周期资料来源Wind中银证券一1980-1995年的第一轮美元周期升值周期19807-19852持续时间55个月美元指数累计上涨96主要原因紧货币和宽财政推高实际利率国际资本大量回流美国1971年美元和黄金脱钩自此其他非美货币也与美元脱钩越来越多国家开始采用浮动汇率制度全球汇率波动明显加大此外1973年和1979年的两次石油危机推高了能源价格美国英国及日本等发达国家的通胀水平纷纷突破双位数见图表51979年8月美联储主席沃尔克上台采取强硬的货币紧缩手段来对抗通胀通过严格控制货币供应量大幅提高贴现率的量价双紧措施美国联邦基金利率一度升至22的历史高点高利率之下美国经济在1980-1982年出现双衰退1981年美国总统里根上台后便开始推行供给侧改革通过大幅减税放松政府管制来提振美国经济美国财政赤字逐年扩大见图表7紧货币和宽财政的政策组合快速推高了美国的实际利率其明显高于其他发达国家见图表6这导致国际资本大量流入美国1981-1985年均美国国际资本净流入240亿美元远高于1978-1980年均净流入2亿美元的规模见图表8美元汇率出现快速升值2始于2011年4月的第三轮美元周期至今尚在升值周期未经历过真正的贬值周期2023年3月10日强势美元是否已近尾声6图表5美国英国和日本CPI同比图表6美国英国和日本实际利率资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券图表7美国的财政和贸易双赤字图表8美国季度国际资本流动净额资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券注119621980年美国联邦赤字率为财政年度数据2为统计口径可比1981年以后的美国联邦赤字率分子将联邦政府盈余调整为公历年份112月合计而非按财政年度当年10月次年9月合计3两个赤字率均为与年度名义GDP之比2023年3月10日强势美元是否已近尾声7贬值周期19853-19954持续时间121个月美元指数累计下跌51主要原因国内贸易保护主义抬头国际贸易摩擦升温促使美国调整汇率政策1981年至1984年里根政府对美元汇率政策的态度是善意的忽视benignneglect尽管强美元招致了美国贸易商的诸多抱怨不少人主张干预外汇市场以抑制美元走强但时任美国财长的唐纳德里根DonaldRegan则表示强美元体现了大家对美国经济的信心从央行的角度来说强势美元也有助于降低美国的通胀因此当时美国财政和货币当局都一致拥护强势美元1984年至1985年期间美国与其他国家的利差已经开始缩窄美国的通胀也显著下降而美元汇率却依旧延续升势当时美国CPI同比增速已由1980年的双位数降至1984年末的39而美元指数却屡创新高至1985年2月已突破160有学者提出美元汇率出现非理性投机泡沫呼吁重新审视美国的汇率政策3同期美国贸易逆差持续扩大国内的贸易保护主义抬头与日本和德国之间的贸易摩擦也逐渐升温此外在财政和贸易双赤字的问题之下美国从对外净债权国变成了对外净债务国许多人认为一旦美国外资流入形势逆转或者世界对美元的信心丧失将给美国经济带来巨大冲击国内的贸易保护主义国际的贸易摩擦以及对于美元国际地位的担忧都促使美国调整其汇率政策4广场协议签署后美元进入快速贬值通道1985年9月在美国的主导下美日德英法五国签署了广场协议承诺联合干预汇率促进各国经济和全球贸易平衡发展实际上美元在广场协议之前便已经触顶回落美元从1985年2月25日高点到9月21日广场协议签署累计下跌了15广场协议的签署只是顺应了市场形势市场和政策形成同向作用促成了美元的加速下跌从1985年9月至1987年2月美元指数累计下跌了26跌至100以下见图表9然而汇率变化没有对国际收支失衡产生预期的改善效果美国的贸易赤字继续扩大同时日本和德国的贸易顺差也继续增加各国意识到贸易失衡是经济结构问题所致需要对国内宏观政策进行协调1987年2月为了防止美元过度贬值给经济带来更多负面作用美国召集G7国家签署了卢浮宫协议加强各国的宏观政策和汇率政策协调包括日本和德国通过扩大内需减小贸易顺差美国削减财政赤字等卢浮宫协议可以视作广场协议的续章但与之不同的是卢浮宫协议并没有达到预期的政策效果此后美元延续下跌态势只是贬值速度趋缓日元和德国马克继续升值见图表9至1995年4月美元指数降至80左右较1985年2月的高点累计贬值51图表91980-1994年美元指数日元马克法郎和英镑兑美元汇率走势资料来源FredWind中银证券注美元汇率指数及其他货币兑美元汇率均使用间接标价法数值上升代表升值下降代表贬值3参考KrugmanPaulRIsthestrongdollarsustainableNow1644NationalBureauofEconomicResearch19854参考MarrisStephenNThedeclineandfallofthedollarSomePolicyIssuesBrookingsPapersonEconomicActivity198511985237-2442023年3月10日强势美元是否已近尾声8二1995-2011年的第二轮美元周期升值周期19955-20017持续时间74个月美元指数累计上涨51主要原因美国经济高速增长加之强势美元政策共同驱动美元走强1990年代日本经济在泡沫破裂后趋于停滞深陷通缩困扰美国经济则表现出相对优势一方面互联网科技的兴起提高了美国的生产率1998-2000年美国非农劳动单位生产率同比增加34较过去五年均值提高了22个百分点产出缺口连续为正见图表10同期美国GDP年均增速45较世界和发达国家GDP增速分别高出081个百分点见图表11另一方面美国克林顿政府时期实施紧缩的财政政策通过增收减支美国在1998-2001年实现了罕见的财政盈余四年间平均财政盈余占GDP比重达到14见图表7鲁宾财长的强势美元政策扭转了美元的颓势1985年广场协议之后美元指数一路下跌美元的持续贬值压缩了国内货币政策宽松的空间也影响了美元的国际地位1995年初克林顿政府时期的第二任财长鲁宾提出强势美元符合美国的利益5汇率政策的转变一改美元的弱势从此开启了长达6年半左右的升值周期此外国际上的两轮新兴市场金融危机也使得美元获得避险情绪的支撑1994年末墨西哥债务危机暴发1997年至1998年暴发的亚洲金融危机和俄罗斯金融危机相继暴发国际资本也在避险情绪的驱动下逃向美元资产1994-1995年和1997-1998年美国年均资本净流入为1739亿和3081亿美元分别较过去5年均值扩大了174和095倍见图表8图表10美国非农单位劳动产出同比增速及产出缺口图表11美国世界发达及新兴经济体GDP增速资料来源Fred中银证券资料来源IMFWind中银证券贬值周期20018-20114持续时间116个月美元指数累计下跌40主要原因欧元兴起和新兴经济体高速增长美国经济相对优势减弱压制美元走势2000年下半年纳斯达克综合指数暴跌美国互联网泡沫破裂加之2001年9月11日美国遭遇恐怖袭击打击了公众对于美国经济的信心同年美国经济陷入衰退美联储也开启了降息周期利率一路从2000年12月的6降至2003年6月的1在低利率的刺激下美国经济步入复苏与此同时1999年欧元正式创立起初被寄希望于能够部分取代美元国际货币的地位在20002004年间欧元地位的确有所提升美元在全球外汇储备中的份额累计下降55个百分点至70以下欧元份额相应上升68个百分点至2476见图表12欧元走强一定程度上压制了美元走势5参考httpswwwupicomArchives19950303Rubin-Strong-dollar-in-national-interest25597942068006鉴于中国2015年底开始向IMF报送官方外汇储备货币构成COFER数据且中国外汇储备规模较大在此前后的美元储备份额数据不可比2023年3月10日强势美元是否已近尾声9此外2001年以来在中国加入WTO全球化程度提高等多重因素推动下新兴经济体成为全球经济增长的新引擎20012006年新兴市场和发展中经济体EMDEs实际GDP平均增速达到63高出同期美国GDP增速37个百分点见图表11全球经济高速增长使美国经济黯然失色美元进入相对弱势阶段直至2008年全球金融危机暴发全球避险情绪下再度驱动美元趋于震荡图表12全球已分配的美元和欧元外汇储备份额资料来源IMFWind中银证券两轮周期的特点总结整体来看两轮美元周期主要有两大特点一是持续的时间长升值周期平均为5年左右贬值周期平均为9年左右整个周期长达14-15年二是调整的幅度大两轮周期的平均累计升值幅度为73平均贬值幅度为40三是每个大周期中都包含若干个小周期不排除其间美元指数出现回落或反弹的反向调整但一般持续的时间较短并且每次调整都不会超过本轮升贬值周期的低点或高点不改变汇率升贬值的总体运行趋势见图表4回顾历次美元强弱周期转换主要驱动因素有以下三点一是美国的汇率政策转变如果美元汇率出现持续的升值或贬值对美国经济的副作用逐渐显现这可能驱使美国改变汇率政策如1985年的广场协议及1995年鲁宾财长的强势美元政策二是美国与非美国家间的增长差异比如1990年代美国经济表现绝对优势美元处于第二轮升值周期2001-2006年新兴经济体成为新的增长引擎美国经济相对优势减弱美元进入贬值周期三是美元的国际地位变化2001年美元转向贬值周期的一个重要背景便是欧元的兴起部分取代了美元的国际份额此外在美联储加息伴随美元走强的时期美元的顶部往往晚于美债和利率的顶部出现第一轮是1983年2月至1984年8月加息结束美元至1985年2月触顶加息结束至顶部累计上涨了15第二轮是1988年3月至1989年4月美元至1989年9月触顶累计上涨5第三轮是1999年1月至2000年5月美元至2001年7月触顶累计上涨10见图表132023年3月10日强势美元是否已近尾声10图表13美国联邦基金利率国债收益率及美元指数资料来源Wind中银证券2023年3月10日强势美元是否已近尾声11二第三轮超级美元周期的演进及其原因分析一始于2011年的第三轮美元周期始于2001年8月份的上轮美元贬值周期一直延续到2011年初尽管在2007年美国次贷危机演变成2008年全球金融海啸期间美元于2008年4月至2009年3月期间经历了一波从72到89涨幅超过20的凌厉反弹但持续时间较短2009年4月份以后又震荡走低低至75以下直到2011年4月起美元指数止跌企稳不过在2014年美联储正式启动QE退出之前美元涨势并不明显2013年5月美联储主席伯南克在国会听证会上释放缩减QE的信号美元指数开始在80左右徘徊震荡到2013年底美元指数较2011年4月初累计升值582014年美联储给出明确的货币政策正常化路径和前瞻指引并正式启动缩减购债美元开始快速走高至2015年12月美联储首次加息美元较2014年4月末升值了241见图表420162017年欧元区经济复苏和货币政策开始追赶美国带动美元走弱2015年开启的货币政策正常化周期美联储整体采取了小步慢走的渐进式加息策略2015年12月首次加息25BP2016年内维持利率不变年末加息25BP并给出了相对清晰可预测的加息路径2017年美联储全年加息75BP市场已充分消化加息预期与此同时欧元区经济复苏开始迎头赶上2017年GDP增速达到26见图表14欧央行多次释放货币政策正常化信号美欧经济复苏差异和货币政策分化趋于收敛推动美元在2017年走弱99图表14美国英国欧元区及日本实际GDP增速图表15美国英国欧元区及日本货币政策目标利率资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2018年2月鲍威尔接任耶伦成为美联储主席并在年内多次议息会议上释放了鹰派信号连续加息至中性水平美元开始触底回升全年升值412019年8月美联储出于增长担忧开始转为降息美元涨势放缓但全年仍升值04直至2020年疫情暴发美股经历十日四次熔断美联储紧急降息全球避险情绪急剧升温美元指数重新站上100以上2020年下半年在各国财政货币双刺激之下全球经济同步走向复苏美元由强转弱2020年累计贬值67不同于第一轮美元升值周期五连涨的一气呵成第三轮美元升值周期则是走两步退一步在2017和2020年均有过回撤但持续时间短回撤幅度小故第三轮美元周期尚未进入过真正的贬值周期只能算作是半个美元周期反倒是浮筹清洗充分美元强势走得更加稳健也减轻了美元过快升值带来的冲击2023年3月10日强势美元是否已近尾声12二第三轮超级强美元周期的成因分析如果将2021年以来的美元走强视作2011年开启的美元升值大周期的延续到2023年3月已持续了142个月即便截止到2022年9月份的高点也持续了137个月从持续时间来看明显长于前两轮升值周期2022年美元升值加速美元指数年内最多上涨203如果从2011年4月的低点开始算起至2022年9月美元指数的高点已累计上涨56升值幅度已超过第二轮周期见图表16以下拟从美国经济基本面货币政策周期差异美元国际地位和美元安全资产角色的四个维度试图理解为何本轮美元升值周期持续时间如此之长图表16历次美元周期的对比资料来源Wind中银证券美国经济复苏优势2008年全球金融危机之后美国经济率先步入复苏直至2020年2月份新冠疫情大流行才中断了这次美国战后最长的经济景气持续了128个月7而同期欧央行深陷欧债危机困境日本虽然在2013年推出了安倍的三支箭试图提振经济但作用有限从本币计值的实际GDP总量来看2008-2021年间美国GDP累计增长了254年均复合增速16而同期欧洲和日本仅增长了101和38年均复合增速分别为07和03见图表172020年疫情暴发以来尽管美日欧都采取了财政货币双刺激但美国经济在2021年一季度便恢复至2019年末的水平而欧元区直至2022年初才恢复至疫情前水平日本至今尚未恢复至疫情前的水平如前所述欧元和日元在ICE美元指数中的合计权重高达71二者走势疲弱自然凸显出美元的相对强势7根据美国国家经济研究局NBER定义美国经济于2009年6月结束衰退于2020年2月陷入衰退两轮衰退间隔128个月详见httpswwwnberorgresearchdataus-business-cycle-expansions-and-contractions2023年3月10日强势美元是否已近尾声13图表172008-2021年美日欧GDP不变价总值资料来源Wind中银证券注各国均为以本币计值的GDP不变价水平货币政策周期差异全球金融危机以来主要发达国家都采用了大规模货币宽松美联储虽然降至零利率但欧日央行先后于2014和2016年采用了负利率见图表15利差角度利好美元此外美日欧三国都推出了大规模资产购买计划资产负债表迅速扩张不过美联储的政策步伐显著走在前面2014年10月美联储结束第三轮QE宣布开启货币政策正常化2017年10月开始缩表至2019年8月结束缩表累计减少7012亿美元见图表18而欧央行却在2014年因欧洲经济下行再度开启扩表直至2020年疫情暴发之前非常规货币政策也并未退出日本央行则是一直维持超宽松的政策且频频加码2013年推出量化质化宽松QQE政策2016年推出收益率曲线控制YCC政策2022年日美货币政策分化扩大日美债负利差急剧走阔正是日元兑美元汇率跌破151创亚洲金融危机以来新低的重要推手图表182007年以来美日欧央行资产负债表规模资料来源Wind中银证券2023年3月10日强势美元是否已近尾声14美元国际地位上升从货币国际化的多个维度来看美元的国际份额都稳中趋升或是保持稳定支付结算方面2022年美元的SWIFT国际支付份额月均为413较2012年以来上升了98个百分点贸易计价方面2019年末美元的全球贸易计价份额为535较2007年末提升了72个百分点投融资方面国际清算银行BIS数据显示截至2022年三季度末美元在跨境债权和债务占比分别为472和477国际债券的发行比例为501分别较2007年底上升641和192个百分点截至2022年4月末美元在外汇市场交易为884在过去二十年间基本保持稳定国际储备方面截至2022年三季度末已分配全球外汇储备的美元份额为598稳居全球第一大储备货币且远高于第二位欧元197的占比见图表19此外在过去的三十年间美元作为锚定货币的比重有所增加根据Ilzetzki等人2019的研究截至2019年末全球有接近53的货币直接或间接与美元挂钩8与美元挂钩的国家合计占到全球除美国外GDP的50见图表20图表19美元在货币国际化多维度的份额占比图表201946-2019年全球多数货币锚定的货币占比资料来源BISIMFSWIFTWind中银证券资料来源Ilzetzkietal20199中银证券美元安全资产角色自1970年代布雷顿森林体系解体至今美国在全球经济和贸易的份额呈现逐渐下降趋势相应新兴市场国家份额不断上升但是美元在各个维度的国际份额却不降反升或是基本保持稳定见图表19Gourinchas和Rey等2017称此为新特里芬难题10即随着美国经济在全球的占比不断减小其财政扩张的规模无法满足其他国家对安全资产日益增长的需求导致了全球安全资产的供给和需求之间出现缺口这也为现有主导货币美元的币值提供了支撑虽然欧元日元也属于国际化程度较高的货币但一方面其在全球经济活动中的使用程度远不及美元另一方面从利差角度来看2013年以来美债收益率远高于日债和德债见图表212022年美联储激进加息美债利率快速上行全球金融资产价格普遍下跌利差和避险因素共同驱动下2022年全年美国国际资本净流入161万亿美元同比增长45创1978年有数据以来的新高其中外资净买入美债7166亿美元同比增长159倍全年美元指数同比上升78见图表228如果一国货币与某外币的双边汇率在滚动的5年时间窗口中80的时间汇率波动幅度小于2或是100的时间波动幅度小于5就将该外币视为该国货币的锚定货币9参考EthanIlzetzkiCarmenReinhartandKenRogoffExchangeArrangementsEnteringthe21stCenturyWhichAnchorWillHoldQuarterlyJournalofEconomics1342599646201910参考GourinchasPOReyHGovillotN2017ExorbitantPrivilegeandExorbitantDuty2023年3月10日强势美元是否已近尾声15图表21美国日本和德国10年期国债收益率图表22美元指数与外资净买入美国国债资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年3月10日强势美元是否已近尾声16三第三轮美元升值周期的前景展望一美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求美元升值有助于降低美国的进口商品价格缓解部分价格上涨的压力美国财政部部长耶伦日前曾表示市场决定的强美元符合美国的利益11历史数据来看美元指数变动美国进口价格指数与美国CPI同比增速相关性较高2000-2022年前二者月同比增速的相关性为-040后二者相关性为075见图表23当前美国商品通胀已显著降温房租通胀也出现放缓迹象与薪资相关的服务项是通胀回落的关键此时如果美元出现大幅贬值可能会重新推高美国的商品通胀不利于美联储的抗通胀任务美元强弱还与全球金融条件的松紧密切关联此前美联储主席鲍威尔多次提到紧缩货币政策传导途径之一便是金融条件的收紧国内经济对应的是资产价格和信用利差国外经济则是美元汇率的变化12这一过程在2022年得到了淋漓尽致的体现2022年美联储密集加息控通胀美元最高上涨203全球金融条件快速走高2022年11月以来随着美元触顶回落市场风险偏好显著改善金融条件边际转松见图表24美联储在去年12月的会议纪要中也强调如果金融条件出现不必要的宽松特别是市场不能充分理解政策制定者的反应函数可能使央行恢复物价稳定的过程更加复杂13图表23美元指数与美国进口价格指数和CPI同比增速图表24美元走势和发达国家与新兴市场金融条件指数资料来源Wind中银证券资料来源IMFWind中银证券二美国双赤字恶化但就业良好强美元尚未招致内部反弹1980年代的美元快速走强导致了美国贸易赤字持续扩大国内出口和制造业竞争力受到严重影响加之1980-1982年美国经济在高利率之下陷入衰退失业率一度升至10招致了国内对强美元的不满本轮强美元之下虽然美国双赤字有所恶化美国就业状况良好增强了各界对于美元升值的容忍度从CPI同比通胀与失业率构建的美国经济痛苦指数看2022年月均为1166处于历史较高水平其中CPI通胀均值为802贡献了688失业率均值为364仅贡献了312相应的第一轮美元升值期间1981年1月至1984年12月美国经济痛苦指数平均为1462其中CPI通胀均值为601贡献了411失业率均值为861贡献了589见图表25此外由于俄乌冲突和能源价格大幅上升的影响美国加大了对欧洲的能源出口由能源净进口国变为了能源净出口国2022年按普查口径美国非石油产品贸易逆差增加了1072亿美元石油产品贸易则由2021年的逆差92亿美元转为顺差142亿美元见图表2611参考httpswwwbloombergcomnewsarticles2022-10-11yellen-says-dollar-strength-logical-outcome-of-policies12参考httpswwwfederalreservegovmonetarypolicymonetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-workhtm13参考httpswwwfederalreservegovmonetarypolicyfilesfomcminutes20221214pdf2023年3月10日强势美元是否已近尾声17图表25美国经济痛苦指数图表26美国非石油产品和石油产品贸易逆差资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券三2023年欧央行货币政策追赶但面临三难选择虽然美国和欧洲都面临通胀压力但通胀主要成因和回落速度不同这导致美联储和欧央行的紧缩政策节奏分化美国的通胀是需求和供给冲击共同导致的混合型通胀而欧元区的通胀则是供给冲击为主能源价格大幅上涨为主要通胀源头从CPI和PPI走势来看截至2023年1月美国的PPI同比已经降至CPI同比以下二者之差已转为-09CPI和核心CPI同比均连续多月下降而欧元区的PPI同比增速仍高于HICP虽然HICP同比增速已连续下降核心HICP同比尚未拐头向下见图表27但欧元区制造业PMI自2022年7月以来持续位于荣枯线以下2023年2月PMI较1月环比回落03个百分点经济基本面仍面临下行压力此外欧央行持续的大幅加息还可能导致欧元区国家间的利差快速上升欧债危机卷土重来的风险仍存相较于美联储欧央行在抗通胀稳经济和防风险之间面临更难权衡的境况更有可能出现边衰退边加息的棘手局面如前所述第三轮美元升值周期持续时间如此之长的一个重要原因便是美国经济基本面韧性和弹性明显好于欧洲和日本2020年底我们针对美元步入中长期贬值通道的市场主流看法提出虽然避险情绪对美元的支持作用减弱但美元强弱取决于后疫情时代的美国经济基本面至少在疫情暴发之前美国正在经历战后最长的经济景气而欧元区和日本深陷经济停滞当时我们就明确指出如果未来美元指数升破2016年底高点的话则始于2011年初的本轮强美元周期还可能延续14目前来看美国经济基本面的优势依然存在根据2023年1月底国际货币基金组织的最新预测预计2023年全球经济增长29较2022年10月的预测上调了02个百分点但仍低于2000-2019年38的历史平均水平其中2023年美国的经济增速上调了04个百分点至14高出发达国家整体增速02个百分点尤其是分别高出欧元区和英国072个百分点如果将2022年各国本币实际GDP作为基数使用国际货币基金组织对各国2023-2027年的经济增速预测计算至2027年美国GDP较2022年累计增长83而欧元区英国和日本则分别增长7665和46见图表2814管涛2020年10月19日人民币进入升值新周期还是波动新常态腾讯新闻X原子智库httpsmpweixinqqcomsYIr9aV6pu3RuaHTilAYioQ2023年3月10日强势美元是否已近尾声18图表27美国和欧元区PPI与CPI及核心CPI同比增速图表28国际货币基金组织对美欧英日GDP不变价预测值资料来源Wind中银证券资料来源IMFWind中银证券注1虚线部分为各国GDP预测值以公布的2022年本币计值的GDP不变价为基数使用2023年1月国际货币基金组织最新增速预测计算得出2英国2022年GDP数据尚未公布使用2021年数据作为基期四国际货币体系演进缓慢美元地位尚未受到根本挑战尽管在2008年金融危机之后全球对现行的国际货币体系进行了一系列反思但鉴于没有更好的替代品国际货币体系改革进程缓慢美元的主导地位依然稳固见图表19本次美元强势周期又充分暴露了国际货币体系的内在缺陷即美联储的货币政策难以兼顾内外部均衡此外近年来特别是2022年俄乌冲突以来主要储备货币发行国将货币武器化滥用经济金融制裁动摇了现行国际货币体系的信用根基不过主导货币的转变并非一蹴而就往往需要经历数十年的时间和多方面条件的共同催化15国际货币体系多极化是潜在的演进方向欧元作为最有希望取代部分美元份额的第二大国际货币在2008和2020年两次危机之后却是最大的受损者相较于2007年末欧元的外汇储备份额截至2022年三季度末和全球外汇交易份额截至2022年4月末均下降了65个百分点国际债券截至2022年末和跨境债权债务平均份额截至2022年三季度末分别下降94和52个百分点见图表292015和2022年国际货币基金组织特别提款权篮子货币两次定值重估欧元权重分别下调了647和162个百分点在欧元之外即便出现新兴国际化货币但因为网络效应路径依赖市场短期内可选择的余地不大15参考IlzetzkiEReinhartCMRogoffKS2021RethinkingexchangerateregimesNow29347NationalBureauofEconomicResearch2023年3月10日强势美元是否已近尾声19图表29欧元在货币国际化多维度的份额占比资料来源BISIMFSWIFTWind中银证券五利差与避险因素有可能成为美元走势新的催化剂近期公布的系列数据显示美国经济和通胀韧性十足劳动力市场依然紧俏失业率降至1969年以来的低位CPI和零售数据均超预期PCE通胀再度反弹美国经济不着陆的可能性上升如果后续通胀下行速度慢于预期甚至通胀出现反复市场对美联储紧缩进行重新定价终点利率可能更高限制性政策的时间可能更长预期差可能使美元重获上行动能2023年3月7日美联储主席鲍威尔在美国国会听证会上表示尽管近几个月来通货膨胀有所缓和但要使通货膨胀率降至2的过程任重道远而且可能会很坎坷最新的经济数据强于预期这表明最终利率水平可能高于先前预期如果所有数据表明有必要加快紧缩我们将准备加快加息步伐16如果美联储3月加息50BP同时欧央行延续加息50BP美欧利差收敛可能放缓甚至再度扩大利差角度可能重新支撑美元此外历史上美联储加息和美元升值周期多次伴随着经济和金融危机出清无论危机是源自美国国内还是国外避险情绪之下美元可能还有最后一涨1990年以来美联储两次较为激进的加息周期美国经济都没有立即陷入衰退但在随后的几年间产生了金融动荡一次是1994-1995年美联储在不到一年半的时间内加息300BP从力度和速度来讲较为激进美国经济实现了标志性的软着陆美元在加息期间也并未走强但随着高利率环境持续1994年墨西哥债务危机1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机相继暴发全球避险情绪再度推高美元另一次是2004-2006年美联储在两年时间内加息400BP美国经济并没有立即陷入衰退直至2007年全球金融危机暴发即便危机来源于美国自身美元却是不跌反涨见图表3016参考httpswwwfederalreservegovnewseventstestimonypowell20230307ahtm2023年3月10日强势美元是否已近尾声20