主要观点
　　随着日本央行“意外”上调国债收益率控制曲线以及央行换帅“平衡派”，或带动日本货币政策逐步回归正常化，但短期内日本央行发生货币政策“急速转弯”的可能性较低
　　从中长期看，超宽松的货币政策带来了流动性陷阱、债券市场僵化、流动性过剩以及资本外逃等问题，日本央行有回归正常化的必要，预计“平衡派”植田和男将采取渐进的方式逐步收紧货币政策
　　如果中长期日本央行的货币政策逐步回归常态化，不仅会加剧日本政府及企业的债务偿付压力，还会带动日元走强并削弱出口优势，对经济复苏产生一定抑制作用
　　如果中长期日本央行逐步调整货币政策，可能会加速投资者减少日元负债并增加日元资产，会对美国、欧洲以及澳大利亚等国国债造成一定回撤冲击，但冲击程度或相对有限

研究报告全文：日本央行即将迎来新行长货币政策将如何调整联合资信主权部程泽宇主要观点随着日本央行意外上调国债收益率控制曲线以及央行换帅平衡派或带动日本货币政策逐步回归正常化但短期内日本央行发生货币政策急速转弯的可能性较低从中长期看超宽松的货币政策带来了流动性陷阱债券市场僵化流动性过剩以及资本外逃等问题日本央行有回归正常化的必要预计平衡派植田和男将采取渐进的方式逐步收紧货币政策如果中长期日本央行的货币政策逐步回归常态化不仅会加剧日本政府及企业的债务偿付压力还会带动日元走强并削弱出口优势对经济复苏产生一定抑制作用如果中长期日本央行逐步调整货币政策可能会加速投资者减少日元负债并增加日元资产会对美国欧洲以及澳大利亚等国国债造成一定回撤冲击但冲击程度或相对有限wwwlhratingscom研究报告12023年2月14日日本政府向国会提名原日本央行审议委员经济学者植田和男出任日本央行行长以接替将于今年4月结束任期的黑田东彦黑田东彦是安倍经济学的拥护者而植田和男即对货币宽松持积极立场同时也顾及到货币宽松的副作用属于平衡派植田和男的上任或带动日本货币政策逐步回归正常化因此市场紧密关注日本央行将如何调整已经持续十年之久的大规模量化宽松政策随着日本央行意外上调国债收益率控制曲线以及央行换帅平衡派或带动日本货币政策逐步回归正常化但短期内日本央行发生货币政策急速转弯的可能性较低在2012年12月安倍晋三再度出任日本首相后为扭转日本通货紧缩和经济停滞的局面日本政府推出安倍经济学超宽松的经济刺激计划通过三箭齐发让日本经济摆脱通缩心态并重回经济增长态势安倍政府任用黑田东彦出任日本央行行长2013年4月黑田东彦推出质化和量化宽松政策QQE进一步扩大量化宽松政策QE时期的国债购买规模并承诺长期持有已经购入的国债并保证在实现2的通胀目标之前不会改变该项政策2016年9月黑田东彦在QQE的基础上引入国债收益率曲线控制YCC政策日本央行一直将基准10年期日本国债收益率的波动目标区间设定在0附近并将此当作一种维持整体市场低利率的手段随着2022年全球主要央行转向强势加息日本央行持续宽松的逆周期调节政策暴露出一些负面影响为缓解日本流动性通胀释放汇率贬值压力以及增加债券市场的流动性日本央行通过修改收益率曲线控制计划来缓解通胀压力2022年12月日本央行意外宣布将日本10年期国债收益率目标上限从025上调至05左右并宣布放宽收益率曲线控制目标收益率由025上调至05左右本次上调收益率曲线上限利率区间推升了日本央行将退出超宽松货币政策的市场预期050000400003000020000100000000-010002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012020-01数据来源Wind联合资信整理图12020年以来日本10年期国债基准收益率wwwlhratingscom研究报告2虽然随着日本央行意外上调国债收益率控制曲线以及央行换帅平衡派未来或带动日本货币政策逐步回归正常化但短期内日本央行货币政策发生急速转弯的可能性较低第一日本央行出于政治考量而不会出现货币政策的急速调整日本政局此前曾出现七年六相的动荡局面而安倍政府的上台不仅结束了这一动荡局面还结束了日本政坛自1989年以来的扭曲国会现象安倍所在政党自民党在日本政坛的影响力较为深远安倍经济学的长期推行与安倍政府所绑定尽管安倍晋三因遇刺离世但现任首相岸田文雄与安倍同属日本自民党执政理念保持一致岸田文雄之所以启用平衡派植田和男也是希望在各方利益平衡下以温和的方式逐渐调整货币政策因此短期内不会出现货币政策的急速转弯第二大幅调整货币政策或引发全球金融市场动荡由于日本长期奉行负利率政策日本国内外投资者都以日元作为避险货币和零成本货币如果日本央行大幅调整货币政策可能会加速投资者降低日元负债并增加日元资产进而引发全球资本市场的波动和重新配置植田和男也多次公开释放鸽派信号表明当下的宽松货币政策是合理的以缓解市场情绪并防止金融市场剧烈波动第三日本通胀压力是否具有较大粘性仍有待进一步观察日本通胀压力自2022年4月起逐步超过央行2的通胀目标除了固有的流动性过剩外其余主要源自能源价格上涨而引发的输入性通胀目前随着能源价格回落日本通胀压力有望得到一定缓解日本央行预测2023年日本核心CPI有望回落至2的通胀目标因此需要关注通胀的粘性情况如果通胀压力年内有望缓解则不支撑日本央行短期内大幅调整货币政策从中长期看超宽松的货币政策带来了流动性陷阱债券市场僵化流动性过剩以及资本外逃等问题日本央行有回归正常化的必要预计平衡派植田和男将采取渐进的方式逐步收紧货币政策长期以来日本央行推行超宽松的货币政策相应带来了一系列问题不利于经济的可持续发展一是日本深层次结构性的问题难以通过超宽松的货币政策得到改善日本人口老龄化严重国内市场需求端疲软20132019年日本平均GDP增速仅为10其中2014年2016年2018年和2019年经济增速均小于07负利率的货币政策并没有对经济增长产生较大的提振作用相反却使得经济陷入流动性陷阱说明安倍经济学难以实现创造财富效应的良性循环二是日本国债交易活跃度下滑对日元信用和金融体系造成直接冲击为维持日本国债的超低利率日本央行大幅增大购买国债的力度日本央行持有国债占比由2012年末的10左右逐步飙升至2022年末的51随着日本央行持有国债的比例持续上行债券市场其他主体持有的国债比例在持续下降并且有相当一部分比例的国wwwlhratingscom研究报告3债被银行和保险公司等机构以持有到期为目的导致国债交易活跃度持续下滑并且国债定价被严重扭曲再者央行货币创造后直接50流入财政导致日元脱离了市场流动性引发了挤出私人投资者加剧市场流动性枯竭的担忧长此以往会对日元信用和金融体系造成直接冲击三是流动性过剩抬升日本的通胀压力新冠疫情期间日本政府新增了1724万亿日元的M2供给日本的货币乘数在持续宽松的作用下逐步减弱至2左右说明疫情期间的流动性供给约创造约350万亿日元流动性过剩叠加输入性通胀2023年1月日本CPI增幅飙升至43创1981年7月以来新高通胀高企对经济产生较大的挤出效应如果通胀压力持续则日本经济存在一定滞胀风险四是日美利差严重倒挂加剧日本资本外流1年期5年期10年期日美利差由疫情前的-156个-167个和-188个BP纷纷走扩至-512个-393个和-339个BP不同期限债券利率之间以及现货和期货市场之间的套利空间愈发显著加剧了日本的外资流出压力2021年和2022年日本资本和金融项目中的证券投资分别流出22万亿日元和19万亿日元其中2021年约为近10年以来的流出高峰受此影响2022年美元兑日元汇率一度飙升至150以上日元较年初贬值超45汇价跌至32年来的最低水平日元急速贬值进一步加剧食品和能源价格飙升沉重打击了日本家庭和企业的财务状况0BP16000-1001500014000-20013000-30012000-40011000-50010000-60090001年期日美利差5年期日美利差10年期日美利差美元兑日元右轴数据来源Wind联合资信整理图22020年以来各期限日美利差及日元汇率走势因此长期超宽松的货币政策带来了流动性陷阱债券市场僵化流动性过剩以及资本外逃等问题日本央行货币政策有回归正常化的必要植田和男作为前瞻性指引的创立者长期以来相当重视央行的信誉问题坚决避免发生黑天鹅事件wwwlhratingscom研究报告4因此不会贸然进行大刀阔斧的改革预计日本央行大概率将采取渐进的方式逐步收紧货币政策以缓解投资者情绪并最小化资本市场波动如果中长期日本央行的货币政策逐步回归常态化不仅会加剧日本政府及企业的债务偿付压力还会带动日元走强并削弱出口优势对经济复苏产生一定抑制作用为配合安倍经济学的实施日本政府常年采取扩张型财政政策尤其是新冠疫情暴发后日本政府先后通过了总规模达235万亿日元约合21万亿美元的紧急经济救助计划导致政府债务攀升至历史新高截止2022年末日本一般政府债务规模已经攀升至14576万亿日元相当于GDP的比值超过260债务压力位居全球前列受益于超宽松的货币政策疫情以来日本政府年度债务利息相当于GDP的平均比值下降至05左右2022年日本政府利息费用更是下降至18万亿日元2022年日本财政收入对政府债务的保障能力已经不足15如果日本央行逐步提升基准利率在日本政府庞大的债务规模下每年政府利息支出将会大幅增长直接削弱政府的债务可持续性及偿付能力另一方面如果中长期日本央行逐步收紧货币政策将会给日本企业经营造成一定压力考虑到日本严重依赖外部进口能源食品等大宗商品如果未来俄乌冲突升级并对全球供应链造成进一步冲击输入性通胀走高叠加资金成本上涨将对日本企业经营造成较大的抑制作用此外贸易对日本经济的拉动作用较为重要但自俄乌冲突后日本对进口能源以及食品的价格大幅攀升进口规模大幅超出出口规模日本贸易由盈余转为赤字2022年日本贸易逆差飙升至20万亿日元创历史最大逆差规模如果中长期日本央行逐步收紧货币政策将会提振日元表现但会对日本的出口优势造成一定削弱对经济复苏产生一定抑制作用300001402500012010020000080150000601000004050000200000002010201120122013201420152016201720182019202020212022政府债务GDP政府债务利息GDP右轴数据来源IMF联合资信整理图32010年以来日本政府债务及利息相当于GDP的比值wwwlhratingscom研究报告5如果中长期日本央行逐步调整货币政策可能会加速投资者减少日元负债并增加日元资产会对美国欧洲以及澳大利亚等国国债造成一定回撤冲击但冲击程度或相对有限在全球主要经济体已经开启加息节奏的背景下日元作为全球利率洼地具备避险货币和零成本货币的属性因此国际资金通常会以低利率在日本借入日元并在全球其他市场买入高回报资产来进行套利日本央行通过调整收益率曲线控制的区间起到变相加息的作用这虽然有助于减缓日本央行与全球主要发达经济体货币政策错位所导致的日元贬值但也可能会加速投资者减少日元负债并增加日元资产市场普遍认为2022年日本央行的超宽松货币政策难以为继于是提前布局2022年前三季度日本国际投资头寸的证券投资规模已经回落约39万亿日元约合2850亿美元二三季度同比增幅均转为负值日本国内投资者呈现出回撤海外投资证券的趋势如果中长期日本央行逐步调整货币政策届时持有日元及日本债券的优势将有所增大万亿日元600002000500001500400001000300005002000000010000000-5002021-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-062021-092021-122022-032022-062022-09国际投资头寸债权证券投资季度同比增幅右轴数据来源Wind联合资信整理图42018年以来日本国际投资头寸变化情况2022年日本国内投资者抛售了创纪录的238万亿日元约合1810亿美元的海外债券创1996年以来最高水平同时净买入303万亿日元约合2220亿美元的日本政府债券创近10年以来的最高水平如果植田和男在中长期逐步取消收益率曲线控制政策将抬升日本的国债收益率或引发投资者继续抛售剩余超2万亿美元的海外债券将对全球债券市场产生直接冲击截至2022年末日本投资者在全球20个主要固定收益市场中的净卖出量占比为70其中欧洲和澳大利亚的净流出量最大同时日本也是美国国债最大的债权国不难看出日本资金自海外回撤的趋wwwlhratingscom研究报告6势已经开始如果中长期日本央行逐步取消收益率曲线控制政策将会进一步加速日本投资组合从海外债务持续转向日本本国债券将对美国欧洲以及澳大利亚等国的国债造成一定回撤冲击但考虑到欧美等西方国家的债券利率依旧具有较大的投资优势回撤资金或将有限且对海外债市的冲击程度相对可控wwwlhratingscom研究报告7联系人投资人服务010-85679696-8759chenyelhratingscom相关研究特别评论日本首相安倍因病辞任后安倍时代将何去何从免责声明本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司以下简称联合资信所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为联合资信评估股份有限公司且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本研究报告的联合资信将保留向其追究法律责任的权利本研究报告中的信息均来源于公开资料联合资信对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本研究报告所载的资料意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任wwwlhratingscom研究报告8