核心观点
　　结合行业实际经营测算锂电材料一季度实际单位盈利环比四季度经营性盈利或有30%-50%左右降幅，库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因。如果二季度价稳量升，跌价损失、稼动率影响较大的细分环节修复较为明显，或出现量利齐升，推荐关注电解液以及份额提升较快的隔膜、正负极供应商。
　　预计2023年一季度盈利环比2022年四季度经营性盈利：
　　1）正极下降约0.5-0.6万/吨（加工费0.2万，库存减值0.3万，稼动率0.1万）；
　　2）负极下降约0.4万/吨（价格0.05万，库存减值0.2万，稼动率0.15万）；
　　3）对于Li盐自供/外采电解液厂，预计单吨盈利下降0.4/0.3万元/吨；
　　4）湿法隔膜和干法隔膜下降约0.18元/平米和0.09元/平米。
　　摘要
　　市场对材料环节的担忧不止需求疲软，更是恐慌单位盈利的断崖下跌，而其背后的逻辑是价格的下降、稼动率的下降和潜在减值的风险。
　　价格调整：以Q4价格和盈利水平作为参考，材料1月开始调价。预计三元和铁锂正极加工费降低5%-10%左右，对盈利影响约0.2万/吨；预计负极售价下降约0.5万元/吨，对盈利影响0.1万元/吨；电解液环节根据碳酸锂成本加成，同时叠加6F&LIFSI供需扭转后降价，预计6F/LIFSI分别降价2/3万，对应LI盐折算到电解液影响0.2万元/吨，电解液真实价格降价0.25万元/吨，对应电解液盈利下降0.05万元；隔膜预计降价2%，对应干法、湿法盈利分别下降0.03、0.003元/平。
　　稼动率影响：根据公开需求数据及产能情况测算，材料环节一季度平均稼动率70%附近，根据过往典型费用摊销测算，三元和铁锂正极提升单位成本0.17和0.10万元/吨，负极一体化提升单位成本0.19万元/吨；电解液LI盐自供/外采企业提升单位成本0.06/0.03万元/吨，湿法隔膜和干法隔膜提升成本0.13元/平和0.07元/平。
　　库存减值：根据公开市场报价，锂电原材料在22Q4到23Q1阶段快速下跌，同时负极由于打包计价模式降价后也存在高价库存，故即使依靠平滑库存、原料去库等手段仍然会有库存减值，预计以接近实际的库存体量下，折算到正极、负极和电解液的理论减值0.45万元/吨、0.40万元/吨、0.2万元/吨，干法/湿法隔膜减值0.01/0.025元/平。
　　判断锂电材料盈利在二季度出现拐点
　　今年以来材料走势弱于电池，市场对材料环节的担忧不止需求疲软，更是恐慌单位盈利的断崖下跌，而其背后的逻辑是价格的下降、稼动率的下降和潜在减值的风险。
　　结合行业实际运行情况，我们测算正极一季度盈利环比2022年四季度经营性盈利下降约0.5-0.6万/吨（加工费0.2万，库存减值0.3万，稼动率0.1万），负极盈利下降约0.4万/吨（价格0.05万，库存减值0.2万，稼动率0.15万），其中库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因，而二季度库存减值降低叠加稼动率上升或成为盈利拐点。
　　电解液环节，我们分别对稼动率、价格、库存商品天数的变化对添加剂自供和非自供企业进行敏感性分析：
　　（1）对于6F、LiFSI自供率较高的厂商，稼动率70%，6F、LiFSI相较于22Q4单吨盈利下降2、3万元/吨，预计单吨盈利下降0.4万元（稼动率0.07万元/吨，存货减值约0.18万元/吨，6F/LFSI原材料盈利减弱0.2万元/吨）。
　　（2）对于6F、LiFSI外采的厂商，稼动率70%，预计单吨盈利下降0.3万元（稼动率0.03万元/吨，存货减值约0.24万元/吨，原材料盈利减弱0.05万元/吨。）
　　隔膜环节，我们分别对稼动率、价格、库存商品天数的变化对湿法、干法隔膜单位盈利的影响进行敏感性分析：
　　（1）稼动率70%、价格降幅2%、库存商品天数60天时，预计湿法隔膜单平盈利下降0.18元/平米；
　　（2）稼动率90%、价格降幅2%、库存商品天数20天时，预计干法隔膜单平盈利下降0.03元/平米。
　　风险分析
　　1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值。
　　2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，急涨或者急跌对产业链相关公司盈利能力影响较大。
　　3）锂电产业链重点项目推进不及预期：核心产品出口等重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。
　　4）所有测算均基于理论经营，依据数据和经营节奏不确定性较强，进而影响测算的结果和结论，故结果和结论具备不可实现性，本文意义在于以理论计算结果为锚推演实际经营情况，并不能真实说明经营情况，仅供参考不构成任何形式投资建议和事实。

研究报告全文：证券研究报告行业深度锂电材料盈利拐点或在二季度电力设备有望形成V字走势核心观点维持强于大市许琳结合行业实际经营测算锂电材料一季度实际单位盈利环比四季度经营性xulincsccomcn盈利或有30-50左右降幅库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因SAC编号S1440522110001如果二季度价稳量升跌价损失稼动率影响较大的细分环节修复较为朱玥明显或出现量利齐升推荐关注电解液以及份额提升较快的隔膜正负极供应商zhuyuecsccomcnSAC编号s1440521100008预计年一季度盈利环比年四季度经营性盈利202320221正极下降约05-06万吨加工费02万库存减值03万稼动率发布日期2023年03月10日01万2负极下降约04万吨价格005万库存减值02万稼动率015市场表现万25153对于Li盐自供外采电解液厂预计单吨盈利下降0403万元吨5-54湿法隔膜和干法隔膜下降约018元平米和009元平米-15-25摘要202221420223142022414202251420226142022714202281420229142023114市场对材料环节的担忧不止需求疲软更是恐慌单位盈利的断崖下跌202210142022111420221214电力设备上证指数而其背后的逻辑是价格的下降稼动率的下降和潜在减值的风险价格调整以Q4价格和盈利水平作为参考材料1月开始调价预计相关研究报告三元和铁锂正极加工费降低5-10左右对盈利影响约02万吨预计负极售价下降约万元吨对盈利影响万元吨电解液环节根0501据碳酸锂成本加成同时叠加6FLIFSI供需扭转后降价预计6FLIFSI分别降价23万对应LI盐折算到电解液影响02万元吨电解液真实价格降价025万元吨对应电解液盈利下降005万元隔膜预计降价2对应干法湿法盈利分别下降0030003元平稼动率影响根据公开需求数据及产能情况测算材料环节一季度平均稼动率70附近根据过往典型费用摊销测算三元和铁锂正极提升单位成本017和010万元吨负极一体化提升单位成本019万元吨电解液LI盐自供外采企业提升单位成本006003万元吨湿法隔膜和干法隔膜提升成本013元平和007元平库存减值根据公开市场报价锂电原材料在22Q4到23Q1阶段快速下跌同时负极由于打包计价模式降价后也存在高价库存故即使依靠平滑库存原料去库等手段仍然会有库存减值预计以接近实际的库存体量下折算到正极负极和电解液的理论减值045万元吨040万元吨02万元吨干法湿法隔膜减值0010025元平本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明电力设备行业深度报告判断锂电材料盈利在二季度出现拐点今年以来材料走势弱于电池市场对材料环节的担忧不止需求疲软更是恐慌单位盈利的断崖下跌而其背后的逻辑是价格的下降稼动率的下降和潜在减值的风险图表12023年以来锂电材料走势弱于电池资料来源Wind中信建投电池指数为884039WI正极指数为884869WI负极指数为8841285WI隔膜指数为8841283WI电解液指数为884894WI结合行业实际运行情况我们测算正极一季度盈利环比2022年四季度经营性盈利下降约05-06万吨加工费02万库存减值03万稼动率01万负极盈利下降约04万吨价格005万库存减值02万稼动率015万其中库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因而二季度库存减值降低叠加稼动率上升或成为盈利拐点图表2综合考虑预计正极单位盈利降低05-06万吨图表3综合考虑预计负极单位盈利降低04万吨070070060060050050040040030030020020010010000000理论降利实际降利三元铁锂价格未传导稼动率原料成品库存减值加工费库存减值稼动率资料来源鑫椤中信建投资料来源鑫椤中信建投请参阅最后一页的重要声明1电力设备行业深度报告电解液环节我们分别对稼动率价格库存商品天数的变化对添加剂自供和非自供企业进行敏感性分析1对于6FLiFSI自供率较高的厂商稼动率706FLiFSI相较于22Q4单吨盈利下降23万元吨预计单吨盈利下降04万元稼动率007万元吨存货减值约018万元吨6FLFSI原材料盈利减弱02万元吨2对于6FLiFSI外采的厂商稼动率70预计单吨盈利下降03万元稼动率003万元吨存货减值约024万元吨原材料盈利减弱005万元吨隔膜环节我们分别对稼动率价格库存商品天数的变化对湿法干法隔膜单位盈利的影响进行敏感性分析1稼动率70价格降幅2库存商品天数60天时预计湿法隔膜单平盈利下降018元平米2稼动率90价格降幅2库存商品天数20天时预计干法隔膜单平盈利下降003元平米图表4电解液Li盐自供非自供单位盈利降低0403万图表5湿法和干法隔膜单位盈利或降低018和003元平吨050020040015030010020010005000000LI盐自供LI盐外采湿法干法产能利用率存货减值损失原材料降价稼动率降价库存跌价损失资料来源鑫椤中信建投资料来源鑫椤中信建投请参阅最后一页的重要声明2电力设备行业深度报告一正极一季度锂减值和稼动率扰动单位盈利或降低05万吨正极为典型制造业稼动率影响制造成本从而影响单位盈利同时定价为加工费模式价格为原材料加工费原材料包括锂及前驱体镍钴锰或磷酸铁等故加工费和原材料价格走势库存损益同样影响单位盈利以实际行业14天库存70稼动率理论计算三元和铁锂正极单位损失预计在091和074万吨差距主要在三元固定成本高降价多考虑库存管理能力实际值预计低于此综合考虑加工费降低等因素实际三元和铁锂一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低05-06万元吨加工费02万库存减值03万稼动率01万图表6三元和铁锂理论单位损失为09和07万元吨图表7综合考虑预计三元和铁锂单位盈利降低05左右100070060080050060040040030020020010000000三元铁锂三元铁锂加工费库存减值稼动率加工费库存减值稼动率资料来源鑫椤中信建投资料来源鑫椤中信建投稼动率下降带来成本提升预计一季度平均稼动率70三元和铁锂正极提升单位成本017和010万元吨1单位固定成本计算根据公开数据三元和铁锂正极固定成本约040万吨和022万元吨2产能利用率计算根据公开产能数据终端需求销量推算正极行业2023年1-3月排产节奏平均为253441以多数企业3月产能利用率恢复至85以上为假设条件倒推123月产能利用率为5270853固定成本计算若以一季度平均70稼动率推算三元和铁锂的单位固定成本上升017万元和010万元请参阅最后一页的重要声明3电力设备行业深度报告图表8三元和铁锂单位固定成本04和02万吨图表9Q1平均70产能利用率下增加成本约01-02万固定成本计算三元铁锂1000501万吨厂房投资百万5336残值5580040折旧年限2525厂房年折旧百万201136600301万吨设备投资百万26186残值5540020折旧年限1010设备年折旧百万248081320010良品率9896单位折旧万吨0270100000员工人数人万吨800080001月2月3月人均薪资万元年1515人工费用百万1212单位人工万吨012013铁锂增加成本三元增加成本产能利用率固定成本合计万吨040022资料来源当升科技2021年定增公告中信建投资料来源乘联会各公司公告中信建投加工费下降影响收入01-02万元吨预计三元正极和铁锂正极加工费降低5-10左右2023年1月开始执行预计对单位盈利的影响三元正极和铁锂均在01万左右可向前驱体传导原材料等带来的库存损失平均095万元吨2022年11月锂源见顶后在1月出现快速下跌跌势延续至今预计急跌带来库存损失截止2023年3月7日理论上考虑库存采购节奏以三个月为周期平滑库存成本价差为-15-38-53万吨均需减值图表10锂源价格11月至今均价跌幅超10万吨万吨图表11123当月锂库存成本价差为-15-38-53万吨60氢氧化锂碳酸锂600000055500000-100005045400000-2000040300000-30000月度均价较下跌超10万吨35200000-4000030100000-5000025200-6000012月1月2月3月三连月库存平滑价差右不含税资料来源鑫椤锂电中信建投资料来源鑫椤锂电中信建投实际库存减值计算中影响因素两个一个是库存周期如果周期越长减值总额越大另一个是销售节奏如果在锂价较低的月份销售占比高平均减值量越大以1个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在095万吨请参阅最后一页的重要声明4电力设备行业深度报告图表12以1个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在095万吨原材料库存损失12月至1月1月至2月2月至3月平滑库存锂价下跌扣税万元吨-150-378-527正极锂单耗02502502530天库存正极理论减值万吨-037-095-132排产比例253441-09530天库存Q1理论减值万吨资料来源乘联会各公司公告中信建投综合考虑稼动率和库存损益做弹性测算三元正极预计一季度单位净利的理论损失在022万元吨155万元吨铁锂正极预计一季度单位净利的理论损失在022万元吨129万元吨目前以实际行业14天库存70稼动率下三元和铁锂正极单位损失预计在061万元吨和054万元吨考虑库存管理能力实际值预计低于此图表13三元正极单位盈利理论损失022-155万元吨图表14铁锂正极单位盈利理论损失022-129万元吨三元理论单位Q1平均存货天数原料成品等铁锂理论单位Q1平均存货天数原料成品等盈利损失3021147盈利损失302114740-155-126-104-08240-129-100-078-05650-135-106-084-06250-118-089-067-045Q1平60-122-093-071-049Q1平60-110-082-059-037均产能70-112-084-061-039均产能70-105-076-054-032利用率80-105-077-054-032利用率80-101-072-050-02890-100-071-049-02790-098-069-047-025100-095-067-044-022100-095-067-044-022资料来源鑫椤锂电中信建投资料来源鑫椤锂电中信建投请参阅最后一页的重要声明5电力设备行业深度报告二负极一季度库存减值和稼动率扰动单位盈利或降低04万吨负极同样为典型制造业稼动率影响制造成本从而影响单位盈利但与正极不同的是他并非加工费模式盈利而是打包计价故负极材料价格下降直接影响单位盈利以实际行业60天库存含原材料成品等库存体现原料损失和成品跌价损失71稼动率下理论测算负极单位损失预计在054万吨考虑库存管理能力实际值预计低于此综合考虑降价等因素实际一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低04万元吨价格005万库存减值02万稼动率015万图表15综合考虑降价等因素实际一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低04吨070060050040030020010000理论降利实际降利价格未传导稼动率原料成品库存减值资料来源乘联会各公司公告中信建投稼动率下降带来成本提升预计一季度平均稼动率70负极提升单位成本02万元吨1单位固定成本计算根据公开数据人造石墨一体化固定成本约043万元吨2产能利用率计算根据公开产能数据终端需求销量推算负极行业2023年1-3月排产节奏平均为263440以多数企业3月产能利用率恢复至85以上为假设条件倒推123月产能利用率为5770853固定成本计算若以一季度平均70稼动率推算负极的单位固定成本上升02万元请参阅最后一页的重要声明6电力设备行业深度报告图表16人造石墨一体化单位固定成本043万吨图表17Q1平均71产能利用率下增加成本约02万固定成本计算负极一体化1万吨厂房投资百万50残值590035折旧年限2580030厂房年折旧百万19070025601万吨设备投资百万20050020残值540折旧年限701530设备年折旧百万2714010良品率9520单位折旧万吨03110005员工人数人万吨80000000人均薪资万元年151月2月3月人工费用百万12单位人工万吨013负极增加成本产能利用率固定成本合计万吨043资料来源中科电气眉山一体化项目中信建投资料来源乘联会各公司公告中信建投价格预计下降10-15约05万元左右对单位盈利的影响预计在01万元附近预计负极此轮调价10-15左右2023年1月开始执行价格下降05万元但对应的是石墨化价格和焦类价格的下降故部分降价可以传导预计对单位盈利的影响在01万元左右原材料及成品等带来的库存损失平均018万元吨成品方面2022年12月负极厂库存水平较高1月调价后存在库存损益预计平均减值约018万吨原材料方面11月至1月出现快速下跌预计急跌带来库存损失理论上考虑库存采购节奏以三个月为周期平滑库存成本价差为-538-479-191元吨此处考虑负极生产周期较长且原材料波动影响有限以在产品成品口径做整体减值计算图表18焦类价格11月至今均价跌幅超015万吨万吨图表19123焦类库存成本价差为-538-510-2483元吨800000012石油焦价格针状焦价格70001-10000600008-200005000064000-30000043000-40000022000-5000001000月月月月月月月月月月月月月月123456789120-60000101112年年年年年年年年年年年年年年12月1月2月3月20222022202220222022202220222022202220232023202220222022三连月库存平滑价差右不含税资料来源鑫椤锂电中信建投资料来源鑫椤锂电中信建投实际库存减值计算中影响因素两个一个是库存周期如果周期越长减值总额越大另一个是销售节奏如果在价格较低的月份销售占比高平均减值量越大以1个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在018万吨请参阅最后一页的重要声明7电力设备行业深度报告图表20以1个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在018万吨在产品成品库存损失12月至1月1月至2月1月至2月平滑库存负极价格下跌扣税万元吨-012-018-022系数10010010030天库存负极理论减值万吨-012-018-022排产比例263440-01830天库存Q1理论减值万吨资料来源乘联会各公司公告中信建投综合考虑稼动率和库存损益做弹性测算负极预计一季度单位净利的理论损失在009万元吨10万元吨目前以实际行业60天库存含原材料成品等库存体现原料损失和成品跌价损失70稼动率下负极单位净利损失预计在054万吨考虑库存管理能力实际值预计低于此图表21负极预计一季度单位净利的理论损失在010至11万吨负极理论单位Q1平均存货天数原料成品等盈利损失6045302114740-100-091-083-077-073-06950-079-070-061-056-052-047Q1平60-064-055-047-041-037-033均产能70-054-045-036-031-027-023利用率80-046-037-029-023-019-01590-040-031-023-017-013-009资料来源鑫椤锂电各公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明8电力设备行业深度报告三电解液一季度价格压力库存减值影响盈利能力单吨盈利基本见底电解液定价模式采用成本加成式影响电解液环节盈利的主要因素系原材料价格加工费波动稼动率1原材料价格一方面类似于正极电解液及原材料价格波动直接影响库存损益另一方面对于部分原材料自供的厂商而言6FLIFSIVC等原材料的价格下行波动将直接影响其盈利能力2加工费目前电解液加工费约3000-4000元吨与此前基本持平3稼动率由于折旧人工成本偏刚性稼动率下降直接影响单吨折旧人工成本总体上电解液产业链偏轻资产其中电解液配置环节资本开支较低而6FLiFSI添加剂溶剂等环节资产相对较重图表22电解液企业单吨盈利基本与电解液价格呈正向变动万元吨资料来源Wind中信建投注各公司单吨盈利为测算值不代表公司指引1对于6FLiFSI自供率较高的厂商6FLiFSI降价对盈利的影响当前6F行业盈利水平已降至历史底部位置我们采用6F-028LCE考虑半个月的库存这一指标来大致衡量6F行业总体的盈利水平并根据6F和碳酸锂实时的市场价格进行测算该值已从1月初的77万元吨降至3月初的47万元吨已跌至历史底部位置考虑到实际价格与实时的市场价格的差别我们预计23Q16F单吨盈利相较于22Q4下降约2万元吨请参阅最后一页的重要声明9电力设备行业深度报告图表23当前6F行业盈利水平已到历史底部万元吨6F-028LCE考虑半个月的库存6F价格706050403020100资料来源Wind中信建投我们预计23Q1LiFSI单吨盈利相较于22Q4下降约3万元吨由于碳酸锂价格下降龙头厂商主动降价拓份额近期LiFSI市场价已降至约30万元吨预计实际成交价略低于此稼动率下降对盈利的影响我们测算对于6FLiFSI自供率较高的厂商满产时单吨折旧人工成本017万元吨预计在70稼动率下单吨折旧人工成本024万元吨较满产时增长007万元吨图表24对于6FLiFSI自供率较高的厂商满产时单吨折旧人工成本017万元吨电解液单吨产能CAPEX亿元085电解液单吨产能折旧万元008电解液配置0256F02LiFSI015添加剂025电解液单吨产能人工成本万元009单吨产能人员数量人80人均薪酬万元11电解液单吨产能折旧人工成本万元017资料来源天赐材料公告Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10电力设备行业深度报告存货减值对盈利的影响考虑到电解液企业存货周期多在30-50天左右且23Q1产业链价格均处于下行通道电解液厂倾向于降低库存水位我们预计22Q4末电解液厂原材料库存约10天在产品半成品库存商品库存约10天发出商品存货周期约10天我们测算对于6FLiFSI自供率较高的厂商其存货减值约02万元吨图表25电解液企业存货周期约30-50天图表2612月起碳酸锂价格下行万元吨天赐材料新宙邦60605050404030302020101000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表27对于6FLiFSI自供率较高的厂商其存货减值折算至电解液约02万元吨单吨电解液耗量23Q1价格累计降幅折算至单吨电解液减项目吨预测万元吨值损失万元吨碳酸锂00331698017溶剂0820008002添加剂00451001合计020资料来源Wind中信建投在稼动率70的假设下我们对6FLiFSI相较于基准价相较于22Q46FLiFSI单吨盈利下降2万元吨3万元吨的加权降幅和存货天数进行敏感性分析对于6FLiFSI自供率较高的厂商原材料在产品半成品库存商品天数合计20天的情况下预计23Q1单吨盈利环比下降04万元吨请参阅最后一页的重要声明11电力设备行业深度报告图表28对于6FLiFSI自供率较高的厂商原材料在产品半成品库存商品天数合计20天的情况下预计23Q1单吨盈利环比下降04万元吨稼动率影响40-02250-01460-010产能利用率70-00680-00490-002100000Q1平均存货天数原材料在产品半成品库存商品等降价及存货减值影响5101520253000-024-027-031-034-038-0416FLiFSI02-025-029-034-038-043-047均价在基准04-026-031-037-042-048-053价下降幅06-027-033-040-046-053-060万元08吨-028-035-043-051-058-06610-029-037-046-055-063-072资料来源Wind中信建投2对于原材料主要依赖于外采的厂商稼动率下降对盈利的影响我们预计在满产状况下电解液配置环节单吨折旧约003万元吨单吨人工成本约004万元吨预计在70稼动率下单吨折旧人工成本01万元吨较满产时增长003万元吨存货减值对盈利的影响考虑到电解液企业存货周期多在30-50天左右且23Q1产业链价格均处于下行通道电解液厂倾向于降低库存水位我们预计22Q4末电解液厂原材料库存约10天在产品半成品库存商品库存约10天发出商品存货周期约10天我们测算对于原材料主要依赖于外采的厂商预计单吨电解液对应的存货减值约114万元吨图表29对于原材料主要依赖于外采的厂商其存货减值折算至电解液约114万元吨单吨电解液耗量23Q1价格累计降幅折算至单吨电解液价项目吨预测万元吨格变动万元吨锂盐0135-766-103溶剂0820-008-006添加剂0045-1-005合计-114资料来源Wind中信建投在稼动率70的假设下我们对电解液价格相较于基准价相较于22Q4电解液价格下滑114万元吨请参阅最后一页的重要声明12电力设备行业深度报告的加权降幅和存货天数进行敏感性分析对于6FLiFSI外采的厂商原材料在产品半成品库存商品天数合计20天的情况下预计23Q1单吨盈利环比下降029万元吨图表30对于原材料主要依赖于外采的厂商原材料在产品半成品库存商品天数合计20天的情况下预计23Q1单吨盈利环比下降029万元吨稼动率影响40-00950-00660-004产能利用率70-00380-00190-001100000Q1平均存货天数原材料在产品半成品库存商品等降价及存货减值影响5101520253000-006-012-018-024-030-035电解液在基01-006-013-019-026-032-039准价下降幅02-007-014-021-028-035-042万元03-007-015-022-030-037-045吨04-008-016-024-032-040-04805-008-017-025-034-042-051资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明13电力设备行业深度报告四隔膜稼动率价格波动是影响单位盈利的核心变量隔膜偏重资产主材超高密度PE湿法超高密度PP干法占总成本的比重较低短期看影响单位盈利的核心因素是价格波动稼动率1价格波动若价格下降则直接影响毛利率进而造成库存商品计提减值2稼动率隔膜系重资产行业稼动率下行对单位盈利影响较大假设1湿法隔膜不含税基准价2元平米满产时单平折旧024元平米单平人工成本013元平米2干法隔膜不含税基准价07元平米满产时单平折旧01元平米单平人工成本011元平米图表31湿法隔膜满产时单吨折旧人工成本037万元吨湿法隔膜配备50比例涂覆CAPEX亿元亿平25湿法隔膜单平产能折旧元平024湿法隔膜单平产能人工成本元平013单亿平产能人员数量人120人均薪酬万元11湿法隔膜单平产能折旧人工成本元平037资料来源恩捷股份公告Wind中信建投图表32干法隔膜满产时单吨折旧人工成本021万元吨干法隔膜CAPEX亿元亿平1湿法隔膜单平产能折旧元平010湿法隔膜单平产能人工成本元平011单亿平产能人员数量人100人均薪酬万元11湿法隔膜单平产能折旧人工成本元平021资料来源星源材质公告Wind中信建投我们分别对稼动率价格库存商品天数的变化对湿法干法隔膜单位盈利的影响进行敏感性分析1稼动率70价格降幅2库存商品天数60天时预计湿法隔膜单平盈利下降018元平米2稼动率90价格降幅2库存商品天数20天时预计干法隔膜单平盈利下降003元平米请参阅最后一页的重要声明14电力设备行业深度报告图表33稼动率70价格降幅2库存商品天数60天时预计湿法隔膜单平盈利下降018元平米稼动率影响40-04750-03160-021产能利用70-013率80-00890-003100000Q1库存商品平均天数降价及存货减值影响10203040506000000000000000000001-002-002-002-002-003-003隔膜在基2-003-004-004-005-005-005准价下降3-005-006-006-007-008-008幅4-007-008-008-009-010-0115-009-010-011-012-013-014资料来源Wind中信建投图表34稼动率90价格降幅2库存商品天数20天时预计干法隔膜单平盈利下降003元平米稼动率影响40-02650-01760-012产能利用70-007率80-00490-002100000Q1库存商品平均天数降价及存货减值影响10203040506000000000000000000001-001-001-001-001-001-001隔膜在基2-001-001-001-002-002-002准价下降3-002-002-002-002-003-003幅4-002-003-003-003-004-0045-003-003-004-004-004-005资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明15电力设备行业深度报告投资建议结合行业实际经营测算锂电材料一季度实际单位盈利环比四季度经营性盈利或有30-50左右降幅库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因如果二季度价稳量升跌价损失稼动率影响较大的细分环节修复较为明显或出现量利齐升推荐关注电解液以及份额提升较快的隔膜正负极供应商请参阅最后一页的重要声明16电力设备行业深度报告风险分析1下游新能源汽车产销不及预期销量端可能受到需求疲软影响而不及预期产量端可能受到上游原材料价格大幅波动限电疫情反复等影响不及预期进而影响产业链盈利能力和估值2原材料价格上涨超预期2021年以来原材料价格持续上涨同时原材料价格阶段性出现大幅波动性价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响急涨或者急跌对产业链相关公司盈利能力影响较大3锂电产业链重点项目推进不及预期核心产品出口等重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键也是成长性的反映重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩同时影响产业链稳定性4所有测算均基于理论经营依据数据和经营节奏不确定性较强进而影响测算的结果和结论故结果和结论具备不可实现性本文意义在于以理论计算结果为锚推演实际经营情况并不能真实说明经营情况仅供参考不构成任何形式投资建议和事实请参阅最后一页的重要声明17电力设备行业深度报告许琳分析师介绍中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师7年主机厂供应链管理2年新能源车行业研究经验主要覆盖新能源汽车电池研究朱玥中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师2021年加入中信建投证券研究发展部2016-2021年任兴业证券电新团队首席分析师2011-2015年任财经新能源行业高级记者专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪获2020年新财富评选第四名金麒麟第三名水晶球评选第三名刘溢研究助理liuyibjcsccomcn熊镐xionghaocsccomcn请参阅最后一页的重要声明18电力设备行业深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明19