核心观点：
　　我们认为电力绝不仅仅是低估值分位与高央国企占比，最重要的是电力是有管理（资产重组、质量提升）、经营方面（煤硅价格回落、电价提升）等确定性改善的板块，2023年是转盈年与装机年，且低预期与高弹性并存，中特估值更是锦上添花。
　　政策面：中特估值下电力企业具备估值提升空间。2022年11月证监会主席易会满提出“中国特色估值体系”，央国企具备价值重估潜力，而公用事业行业中央国企市值占比近九成，当前板块PB估值仅1.69倍（2010年以来17.5%的分位）。目前从PB角度来看，水电、火电、绿电、核电估值分别处于39.3%、15.9%、11.3%、1.4%分位，各板块均处于历史低位水平。从资产质量来看，电力资产运营稳定、现金流充沛，又可有效匹配能源基建再投资的需求，估值提升空间广阔。
　　管理面：三视角看待资产提质与治理改革。其一，多家电力公司所属的央国企集团内仍有大量存量资产，截至2021年，六大集团未上市装机占比42.6%，未来推动资产重组、证券化值得期待；其二，两只新能源REITs已获核准，未来电力公募REITs有望加速推进，将有效盘活存量资产，提升资产周转率与融资能力；其三，多家电力企业积极优化公司治理，引入激励、职业经理人等改革手段，国企考核纳入ROE等核心指标。资产扩张与提质增效将成为近年重点。
　　经营面：时间的煤硅演绎加速，迎来底部反转。（1）电煤：近期煤价再度回落，3月7日秦皇岛Q5500煤价1120元/吨，相较去年10月高位跌幅达30.0%，且库存仍处高位（北方港库存同比高42.9%），进口煤相对低价；（2）硅料：硅料价格大幅下降，光伏装机已有增长苗头，绿电成长性值得期待；（3）电价：火电燃煤标杆上浮比例持续，赋予多类电源年内较好的价格基础，期待容量电价落地明确调峰成本，电价具象化可期。更重要的是，我们认为绿电占比提升或产生消纳问题，而火电作为最具经济性的调峰手段，将被持续挖掘调峰储能价值。
　　转盈年与装机年齐飞，防御性与进攻性兼备，中特估值加持，关注：（1）火电：中特估值下的火电企业将从低弹性的周期股逐步成为业绩增长且储能价值凸显的成长股，看好全国性火电龙头华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、华电国际（A）/华电国际电力股份（H）；区域龙头福能股份、上海电力、宝新能源、粤电力A；（2）水电：供需偏紧下市场化水电电价预期上浮，期待来水改善，关注长江电力、华能水电等；（3）核电：经营稳定高现金流，经营模式可对标水电，低估值凸显高性价比，关注中国核电、中国广核（A）/中广核电力（H）。
　　风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析公用事业证券研究报告公用事业行业TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入中特估值下的电力政策管理经营三维革新报告日期2023-03-09TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点我们认为电力绝不仅仅是低估值分位与高央国企占比最重要的是电6力是有管理资产重组质量提升经营方面煤硅价格回落电价2032205220722092211220123提升等确定性改善的板块2023年是转盈年与装机年且低预期与-3高弹性并存中特估值更是锦上添花-8政策面中特估值下电力企业具备估值提升空间2022年11月证监-12会主席易会满提出中国特色估值体系央国企具备价值重估潜力-17而公用事业行业中央国企市值占比近九成当前板块PB估值仅169公用事业沪深300倍年以来的分位目前从角度来看水电火电2010175PB绿电核电估值分别处于39315911314分位各板分析师TableAuthor郭鹏块均处于历史低位水平从资产质量来看电力资产运营稳定现金SAC执证号S0260514030003流充沛又可有效匹配能源基建再投资的需求估值提升空间广阔SFCCENoBNX688管理面三视角看待资产提质与治理改革其一多家电力公司所属021-38003655的央国企集团内仍有大量存量资产截至2021年六大集团未上市装guopenggfcomcn机占比426未来推动资产重组证券化值得期待其二两只新分析师姜涛能源REITs已获核准未来电力公募REITs有望加速推进将有效盘SAC执证号S0260521070002活存量资产提升资产周转率与融资能力其三多家电力企业积极021-38003624优化公司治理引入激励职业经理人等改革手段国企考核纳入ROEshjiangtaogfcomcn等核心指标资产扩张与提质增效将成为近年重点请注意姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册经营面时间的煤硅演绎加速迎来底部反转1电煤近期煤价持牌人不可在香港从事受监管活动再度回落3月7日秦皇岛Q5500煤价1120元吨相较去年10月相关研究TableDocReport高位跌幅达300且库存仍处高位北方港库存同比高429进口煤相对低价2硅料硅料价格大幅下降光伏装机已有增长苗公用事业行业深度跟踪中特2023-03-05头绿电成长性值得期待3电价火电燃煤标杆上浮比例持续估值下的电力视角赋予多类电源年内较好的价格基础期待容量电价落地明确调峰成本公用事业行业深度跟踪期待2023-02-26电价具象化可期更重要的是我们认为绿电占比提升或产生消纳问时间的煤硅转盈装机消纳题而火电作为最具经济性的调峰手段将被持续挖掘调峰储能价值将如期演绎转盈年与装机年齐飞防御性与进攻性兼备中特估值加持关注公用事业行业深度跟踪煤价2023-02-191火电中特估值下的火电企业将从低弹性的周期股逐步成为业绩已大幅回落时间的煤硅持续增长且储能价值凸显的成长股看好全国性火电龙头华能国际A兑现华能国际电力股份H华电国际A华电国际电力股份H区域龙头福能股份上海电力宝新能源粤电力A2水电供需联系人TableContacts郝兆升021-38003800偏紧下市场化水电电价预期上浮期待来水改善关注长江电力华haozhaoshenggfcomcn能水电等3核电经营稳定高现金流经营模式可对标水电低估值凸显高性价比关注中国核电中国广核A中广核电力H风险提示煤价大幅波动来水不及预期绿电装机增长不达预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明133TablePageText深度分析公用事业重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E华能国际600011SHCNY84720221027买入904-021060-1412483244-320850华能国际00902HKHKD37720221027买入409-021060-597205104-320850电力股份华电国际600027SHCNY60520221106买入67903905215511163428385580730华电国际01071HKHKD32520221106买入321039052736548202182580730电力股份福能股份600483SHCNY129920230116买入196913215198486054348213001300粤电力A000539SZCNY64220230222买入783-056021-30574470426-1460510宝新能源000690SZCNY64320221206买入767020051321512611185693380880上海电力600021SHCNY104520230102买入110702506141801713283212360840长江电力600900SHCNY209620230112买入252010112620751663113398612301460华能水电600025SHCNY72420221102买入8490390431856168477774110301070中国核电601985SHCNY65620221030买入9900550601193109333030512301250中国广核003816SZCNY28420221102买入308021023135212354123829701010中广核电力01816HKHKD18820221102买入2270210238117302412249701010数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明233TablePageText深度分析公用事业目录索引一政策估值面中特估值体系加速央国企价值重估在即6一央国企普遍低估值中特估值下电力企业具备重估价值6二板块具备优质现金流创造能力能源基建再投资驱动成长9二管理面三视角看待电力中特估值央国企改革潜力巨大11一电力央国企资产重组进行时存量资产证券化空间充裕11二新能源REITS提升估值助力扩表加速存量资产盘活15三国企考核强调资产盈利质量电力企业积极优化公司治理17三经营面时间的煤硅加速演绎行业迎来底部反转19一煤硅价格回落电价体系逐步清晰时间的煤硅演绎加速19二时间的煤硅驱动火电盈利反转转型火储价值重估21三水电量价双升可期核电低估值提升在即23四推荐标的27一华能国际风光快速发展期待火电扭亏为盈27二华电国际期待火电盈利转正关注华电新能IPO进程28三福能股份期待煤电盈利回升海风竞配落地28四上海电力股权激励剑指清洁能源煤价下降提速火电反转29五宝新能源业绩对煤价高弹性新增装机储备多29六粤电力量价双升煤硅共振风光火储齐头并进30七长江电力乌白注入来水修复公司业绩有望跃升30八中国核电审批重启电价上浮估值存修复可能31五风险提示31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明333TablePageText深度分析公用事业图表索引图1公用事业央企和地方国企数量占比达647图2公用事业央企和地方国企市值占比达887图3燃气热力等行业中民营企业数量占比相对更高7图4大市值的电力子行业中80的市值集中于央国企7图5申万公用事业板块PE位于2010年以来439分位8图6申万公用事业板块PB位于2010年以来175分位8图7公用事业央企和地方国企PE估值通常低于民企8图8公用事业央企和地方国企PB估值通常低于民企8图9各子板块市盈率对比9图10各子板块市净率对比9图11水电核电绿电板块利润稳定提升9图12火电板块利润波动较大9图13水电核电绿电具备高净利率10图14水电核电绿电ROE较高10图15传统能源现金流创造能力强10图16传统能源具备再投资能力10图17中特估值下的三大电力视角11图18国企改革制度和措施12图19公募REITs带动投资-运营-REITs-再投资并购的良性扩张加速形成15图20基础设施公募REITs受理-发行-扩募时间节点一览16图21国资委对国企的考核体系变更17图22煤硅电价三要素均持续改善19图23秦皇岛5500大卡动力煤市价加速回落20图242022年12月我国动力煤进口量同比2120图252022年我国动力煤进口量同比-15720图263月1日多晶硅致密料价格为230元kg20图273月1日单晶硅片M10-182mm价格为622元片20图283月1日单晶电池片-182mm价格为109元瓦21图293月1日单晶组件单面-182mm为175元片21图302022年我国风光发电量占比已快速逼近水电22图31丹麦电力系统20002020年期间技术及制度层面的灵活性解决方案22图32我国火电机组调峰改造比例只有20-5022图332022年我国火电装机占比仍超半数22图342021年末我国煤电装机占4723图35煤电调峰具备极高经济性23图36风光煤火储一体化为最优成长范式23图37华能水电澜上电站送广东定价方式24图382022-2025年预计核电装机CAGR为8025图39近年来中国广核市场化交易比例不断上升25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明433TablePageText深度分析公用事业图40近年来中国核电市场化交易比例不断上升25图41核电市净率低于其他电力龙头26图422030年风电光伏发电装机需达1200GW26表1监管层高频强调中国特色估值体系6表2两网六大发电集团三年国企改革成果12表3近年来电力国企资产重组案例13表4近年来电力国企上市案例13表5两网六大发电集团内仍有大量存量资产未证券化14表6三只清洁能源REITs底层项目运营情况16表7两只新能源REITs底层资产评估增值率17表8电力央国企治理改革主要措施17表9部分电力央国企实施股权激励18表10多地2023年度中长期交易电价均为顶格上浮21表11锦官白鹤滩送苏电价执行基准落地电价浮动电价定价机制24表12主要水电龙头布局水风光一体化基地24表13各大发电集团提出十四五新能源规划26表14重点公司盈利预测与估值表收盘价日期2023030827表15华能国际盈利预测表27表16华电国际盈利预测表28表17福能股份盈利预测表28表18上海电力盈利预测表29表19宝新能源盈利预测表29表20粤电力盈利预测表30表21长江电力盈利预测表30表22中国核电盈利预测表31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明533TablePageText深度分析公用事业一政策估值面中特估值体系加速央国企价值重估在即一央国企普遍低估值中特估值下电力企业具备重估价值监管层多次强调中国特色估值体系央国企估值有望重塑2022年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首提探索建立具有中国特色的估值体系12月2日上交所在中央企业综合服务三年行动计划中提出服务推动央企估值回归合理水平2023年2月2日中国证监会召开2023年系统工作会议再次提出逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系我们认为央国企的价值重估是中特估值体系中的重要一环尤其是在当前央国企二级市场估值普遍低于民企情况下中特估值体系下央国企有望迎来价值重塑表1监管层高频强调中国特色估值体系时间政策事件主要内容要深刻认识我们的市场体制机制行业产业结构主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素易会满主席在2022金融街论坛发展阶段特征深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司的估值逻辑2022年11月21日年会上的主题演讲探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度服务推动央企估值回归合理水平推动央企上市公司主动与投资者沟通交流提升透明度组织引导各类投资者走进央企了解央企认同央企服务助推央企进行专业化整合配合中央企业综合服务三年行动国务院国资委开展央企专业化整合为央企整合提供更多工具和通道推动打造一批旗舰型央2022年12月2日计划企上市公司服务完善中国特色现代企业制度持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导积极引导央企上市公司用好股权激励员工持股等各类资本工具不断完善实现高质量发展的体制机制推动提升估值定价科学性有效性深刻把握我国的产业发展特征体制机制特色上市公司中国证监会召开2023年系统工2023年2月2日可持续发展能力等因素推动各相关方加强研究和成果运用逐步完善适应不同类型企业的作会议估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好发挥资本市场的资源配置功能数据来源证监会上交所广发证券发展研究中心公用事业央国企市值占比近九成央国企改革和产业转型将带动成长型国企价值重估截至3月7日A股六成以上公用事业企业为央企或地方国企细分行业中核电电能综合服务火电水电子行业的国央企比例均在90以上民企主要集中于燃气热力服务和光伏企业中从市值来看央企和地方国企总市值占比达88在公用事业行业中占据主导地位识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明633TablePageText深度分析公用事业图1公用事业央企和地方国企数量占比达64图2公用事业央企和地方国企市值占比达88公用事业行业企业属性数量分布个公用事业行业企业属性市值分布亿元1111930431711360央企央企334711地方国企地方国企31253931民企民企676022公众企业2018866公众企业4939其他企业其他企业外资企业外资企业数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注截至2023年3月7日备注截至2023年3月7日图3燃气热力等行业中民营企业数量占比相对更高图4大市值的电力子行业中80的市值集中于央国企企业数量个企业市值亿元央企地方国企央企地方国企民企其他民企其他央企国企数量占比央企国企市值占比1001009998979393904010010000831008000803257380160006024147603330194000401611531406820000208470208107100002560数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注其他中包括公众企业外资企业和其他备注其他中包括公众企业外资企业和其他板块估值位于历史低位传统电源盈利改善叠加绿电装机加速价值重估可期我们复盘2010年以来的公用事业板块估值当前仅处于PB175PE439分位且央国企估值显著低于民企当前板块PB估值相对PE处于低位主要系近两年火电严重亏损板块盈利处于低位同时火电公司多为央国企也导致央国企市盈率超越民企我们看到当前新能源建设加速而央国企作为建设的主力军有望迎来一轮新的装机增长同时受过去两年煤炭价格高企来水相对偏枯的影响板块盈利亦处于底部板块有望迎来盈利底部反转成长体系重塑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明733TablePageText深度分析公用事业图5申万公用事业板块PE位于2010年以来439分位图6申万公用事业板块PB位于2010年以来175分位市盈率TTM市净率50540430320210100数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注截至2023年3月7日备注截至2023年3月7日图7公用事业央企和地方国企PE估值通常低于民企图8公用事业央企和地方国企PB估值通常低于民企市盈率TTM整体法市净率整体法央企地方国企民企央企地方国企民企701056842628414200数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心子板块估值差异明显各板块估值均处于历史低位公用事业各子板块商业模式和发展空间存在明显差异因此估值高低和变化趋势有所不同水电板块估值相对稳定火电板块受燃料成本周期波动影响市盈率波动较大绿电板块估值经历了跌-涨-跌的过程三峡能源和龙源电力两大龙头上市带动了板块一轮估值提升但随后硅料成本储能成本压制了绿电成本性估值迅速回落核电板块在经历了2016-2018年三年核准停滞估值逐渐回落至历史低位截至3月7日从PE角度来看水电火电绿电核电估值分别处于36387811623分位PB估值分别处于39315911314各板块均处于历史低位水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明833TablePageText深度分析公用事业图9各子板块市盈率对比图10各子板块市净率对比市盈率TTM市净率火电水电热力火电水电热力绿电核电燃气10150812069060430200数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二板块具备优质现金流创造能力能源基建再投资驱动成长尽管板块处于低估值状态但水电核电绿电盈利稳定且高质量火电亦具有优秀的现金流创造可进行能源基建再投资驱动成长水电核电盈利稳定绿电利润快速增长2016-2021年水电核电绿电归母净利润CAGR分比为4584151水电板块虽然增速缓慢盈利受来水波动影响但长期盈利稳定提升核电板块利润增速有所放缓但盈利稳定受外部影响较小绿电板块保持高增长态势火电板块受燃料成本周期性波动影响利润波动较大2021年出现较大亏损也是估值低的核心原因图11水电核电绿电板块利润稳定提升图12火电板块利润波动较大归母净利润亿元归母净利润增速水电核电绿电水电核电绿电5002504001703009020010100-700-15020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心水电核电绿电具备高净利率资产盈利质量高2021年水电核电绿电板块净利率分别为328208179ROE分别为10911187资产盈利质量高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明933TablePageText深度分析公用事业图13水电核电绿电具备高净利率图14水电核电绿电ROE较高净利率ROE水电核电绿电水电核电绿电503040243018201210600数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心存量资产现金流创造能力强具备再投资能源基建能力电力行业是重资产行业折旧是成本的主要部分因此各板块都具备优秀的现金流创造能力并以此为基础保持高分红和资本支出水电火电核电均具备再投资能力火转绿水风光一体化为传统能源提供新成长图15传统能源现金流创造能力强图16传统能源具备再投资能力经营现金流净额亿元资本支出亿元水电火电核电绿电水电火电核电绿电250020002000150015001000100050050000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注以购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金代表资本支出综合来看水电凭借稀缺优质资产和高分红水平可保持当前较高估值水平火电转型储能调峰充裕现金流保障新能源投资转型将由低弹性的周期股转向业绩增长的成长股估值有望重塑核电具备高盈利和高现金流审批重启后成长空间打开当前低估值有望修复绿电板块此前受硅料价格和配储成本影响成长性减弱当两个压制因素缓解后成长性回归估值有望再度提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1033TablePageText深度分析公用事业二管理面三视角看待电力中特估值央国企改革潜力巨大三视角看待电力中特估值央国企改革潜力巨大其一多家电力公司所属的央国企集团内仍有大量存量资产截至2021年底六大集团内未上市装机占比426推动资产重组证券化值得期待其二两只新能源REITs已获核准未来电力公募REITs有望加速推进将有效盘活存量资产提升资产周转率与融资能力其三多家电力企业积极优化公司治理引入股权激励职业经理人等改革手段图17中特估值下的三大电力视角数据来源广发证券发展研究中心一电力央国企资产重组进行时存量资产证券化空间充裕多家公用事业国企积极响应国企改革向内向外提升整体效能2023年初国企三年改革行动收官两网六大发电集团均取得了预期的改革成果从电力国企的改革措施来看主要包括向外资产重组资产证券化以及向内体制机制改革三大类例如大型电力集团内部频繁的资产并购重组龙头电力和电网平台上市实现资产证券化以及电力国企近三年来持续进行的市场化经营机制优化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1133TablePageText深度分析公用事业图18国企改革制度和措施数据来源国务院国资委AMT企源广发证券发展研究中心表2两网六大发电集团三年国企改革成果重点举措1提升市场化管理水平健全市场化经营机制深化混改发挥多元股东优势推动业务量快速增长国家电网2创新选人用人市场机制深化总部和分部劳动人事分配三项制度改革3丰富考核激励机制实施中长期激励机制建设三年行动计划提升企业活力和效率1健全市场化经营机制深化劳动人事分配三项制度改革全员背负任务指标南方电网2推进资产整合和专业化重组打造南网能源南网科技南网储能三家龙头上市公司3健全公司法人治理体系减少公司法人户数法人层级与管理层级均控制在4级以内1提升国有资本的配置效率完成18家同质化企业重组发挥产业链协同发展战略运营模式完成国家能源集团2优化上市公司国电电力收购集团1566万千瓦火电资产新能源板块核心企业龙源电力吸收合并ST平能A股上市湖北公司整体注入长源电力1整合电力资源加快绿色转型2021年新增新能源实体开工突破1600万千瓦并网容量突破1000万千瓦华能集团2整合科技资源加强创新驱动成多项国家科技攻关年度任务3整合管理资源提升整体效能聚焦基层减负控层级与控法人户数双控并行推进国家电投总部机构改革和去行政化混合所有制改革试点推进集团公司市场化改革纵深推进1优化布局转型发展将风光作为长期发展增量主体发展水电天然气推进煤电调节性电源定位华电集团2减少法人户数两非剥离完成率超1003完善薪酬分配制度灵活开展长期激励建立管理人员能上能下员工能进能出收入能增能减的新三能大唐集团构建市场化经营机制搭建精准管控体系完善中国特色现代企业制度1混合所有制改革引入优质境外投资者发行长江电力GDR实现核心资企业境外上市完成三峡水利重大资产重组三峡集团完成三峡能源上市创造A股市值最大新能源上市公司三峡集团2021年资产证券化率超552健全市场化经营机制完善干部管理机制建立中长期激励保障体系数据来源国务院国资委公司官网广发证券发展研究中心电力央国企资产重组进行时整合产业提质增效在国改的大背景下国资委要求国有资本精细化主业明确板块归属加大优质资产注入上市公司的力度积极推识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1233TablePageText深度分析公用事业动兼并重组和产业链专业化整合电力央国企改革的速度加快近三年来电力国企通过资产置换并购重组等方式实现产业转型减少同业竞争进行专业化重组表3近年来电力国企资产重组案例时间集团公司重组类型主要内容金开新能收购国开新能源进军新能源向成为一家主要立足于光伏风电领域的综202006-金开新能产业转型合清洁能源服务商转型国家能源为整合湖北省内发电资产减少同业竞争国家能源集团与长源电力签订协议进行电202012长源电力减少同业竞争集团力资产整合将湖北电力100股权转让给长源电力中国核电完成母公司中核集团旗下新能源平台中核汇能的收购风光布局打开第二成202101中核集团中国核电内部整合长曲线江苏新能向控股股东江苏国信集团以发行股份的方式收购其持有的大唐滨海40股202108江苏国信江苏新能减少同业竞争权主要为海上风电资产减少同业竞争广宇发展与鲁能集团都城伟业进行资产置换以地产公司股权换鲁能新能源100202109鲁能集团广宇发展产业转型股权从而转型新能源赛道川投集团推进落实国企改革三年行动川能动力发行股份购买资产并募集配套资金暨202212川投集团川能动力专业化重组关联交易项目已获证监会审核通过重组后规模将大幅提升晋控电力晋能控股集团开启山西省属电力资产的重组明确表示十四五期间资产化率要提高2022晋能控股内部整合通宝能源60晋控电力通宝能源后续存在资产整合预期202301国家电网国能生物专业化重组国家电网旗下生物质发电领域头部企业国能生物重组进入国家电投中国水利电力202301三峡集团专业化重组三峡集团旗下中国水利电力对外有限公司拟重组进入中交集团成为其全资子公司对外有限公司长江电力以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100股权重组交易对价规模达80484亿元为2022年A股上市公司最大规模的资产重组项目重组完成后202301三峡集团长江电力专业化重组长江电力将拥有乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡和葛洲坝等长江干流6座水电站的全部发电资产其装机容量增长576数据来源各公司收购公告公司官网广发证券发展研究中心电力央国企资产证券化加速成立专项上市平台覆盖市场需求近三年两网和大型发电集团紧跟市场需求成立新能源储能等专项电力公司南方电网旗下的南网能源和南网储能分别于2021年2022年上市承担综合能源业务以及抽水蓄能及电化学储能业务三峡集团及国家能源集团分别以绿电龙头三峡能源及龙源电力上市A股电力央国企资产证券化加速表4近年来电力国企上市案例时间公司集团公司持股比例性质主要内容南方电网旗下从事综合能源服务的子公司随着综能业务的兴起于2021119南网能源南方电网4039整体上市2021年1月在深交所上市三峡集团下属新能源业务战略实施主体募资227亿成为我国电力行2021610三峡能源三峡集团5144整体上市业史上规模最大IPO成功换股吸收合并ST平能上市并购买国家能源集团下属八家优质新2022124龙源电力国家能源集团5491借壳上市能源公司2022928南网储能南方电网8707借壳上市南方电网调峰调频公司与文山电力通过资产置换实现整体上市识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1333TablePageText深度分析公用事业目前IPO申请已受理公司系华电集团新能源业务整合的唯一平台拟上市华电新能华电集团8343资产注入上市华电国际出资21237亿元参与华电新能的增资扩股并将一批新能源资产新能源股权及新能源前期项目出售给华电新能数据来源各公司资产重组公告招股说明书公司官网广发证券发展研究中心央国企集团保有大额存量资产资产重组证券化空间充裕大型发电集团旗下拥有众多发电资产注入上市公司的仅为其中部分从总装机量来看截至2021年国家电投华电集团分别存有658611的未证券化装机而其余发电集团的未证券化装机也均在30左右分电源来看截至2021年国家能源集团仍存有826的光伏资产华电集团保有804的水电资产和958的新能源资产未注入上市公司未来电力企业存在充裕的资源整合空间此外目前国家电网旗下资产同样存在证券化可能表5两网六大发电集团内仍有大量存量资产未证券化集团证券化装机未证券化装机国家能源集团GW国电电力中国神华龙源电力长源电力剩余装机占比总装机270869981379026707099936367火电19400774037771886297066364水电18691497013000059301161风电4999707-23670191906381光伏818037-106-676826华能集团华能国际华能水电内蒙华电-剩余装机占比总装机205921186923181285-5120249火电1400610435-1140-2431174水电27560372295--425154风电29171054014138-1712587光伏912331010007-564618国家电投中国电力上海电力吉电股份电投能源剩余装机占比总装机1954428931905104584412857658火电8334141211393306804773573水电2465545---1920779风电38234143807151082206577其他49225223860563958804华电集团华电国际华电能源金山股份黔源电力剩余装机占比总装机17872533664956839810922611火电120495095649520-5785480水电2879240--3232315804新能源2944--0480752821958大唐集团大唐发电大唐新能源桂冠电力华银电力剩余装机占比总装机160066877130812375905994375火电1050052580011335244585437水电2721920-1023014764281风电23825081200077042556234光伏402191108005010089221识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1433TablePageText深度分析公用事业三峡集团长江电力三峡能源湖北能源三峡水利剩余装机占比总装机109374550229011230752899368火电463--463-00000水电672045500224200751654246风电-1427084-光伏2650-841156-14254其他可再生----能源数据来源各公司定期报告债券募集说明书广发证券发展研究中心备注数据统计截至2021年二新能源REITs提升估值助力扩表加速存量资产盘活公募REITs带动投资-运营-REITs-再投资并购的良性扩张加速形成盘活资产-加速装机-提升估值的成长闭环将持续演绎在预期新能源装机快速增长可再生能源补贴尚未完全发放的背景下新能源REITs的发行将助力电力企业快速回笼资金投入到新的新能源项目建设中叠加近期硅料价格快速下跌光伏项目投资成本下降预计新能源装机增速有望提升成长预期持续打开本次通过新能源REITs的发行上海电力拟将募集资金用于11个新能源项目投资其中2个风电项目9个光伏项目合计装机达264GW预计投入募集资金2266亿元大力提升项目周转效率京能发展北京拟将募集资金用于6个新能源项目合计装机151GW预计投入募集资金645亿元图19公募REITs带动投资-运营-REITs-再投资并购的良性扩张加速形成数据来源广发证券发展研究中心首批新能源REITs已获核准加速存量资产盘活2022年12月30日中信建投国电投中航京能2只新能源公募REITs申报获受理3月2日两只REITs均获得证监会核准其底层资产分别为国家电投江苏滨海北H1H2海上风电和配套运维驿站以及京能国际榆林光伏晶泰光伏项目此前深圳能源已成功发行了我国首单清洁能源基础设施公募REITs底层资产是东部电厂一期项目天然气发电中信建投国电投项目标志着以五大为代表的电力央企进军公募REITs预计未来将有更多新能源项目进入市场识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1533TablePageText深度分析公用事业图20基础设施公募REITs受理-发行-扩募时间节点一览受理发行扩募受理中金普洛斯仓储物流REIT56531929红土创新盐田港仓储物流REIT56531929嘉实京东仓储物流REIT12715红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT530816中金厦门安居保障性租赁住房REIT530816华夏北京保障房中心租赁住房REIT729816华夏基金华润有巢租赁住房REIT9231114中航首钢生物质REIT423531富国首创水务REIT56531929国金铁建重庆渝遂高速公路REIT423621浙商证券沪杭甬杭徽高速REIT423531平安广州交投广河高速公路REIT56531华夏越秀高速公路REIT10151129华夏中国交建高速公路REIT111547华泰紫金江苏交控高速公路REIT561028中金安徽交控高速公路REIT96117中金山高集团高速公路REIT1114鹏华深圳能源清洁能源REIT21575中信建投国家电投新能源REIT1230中航京能光伏REIT1230东吴苏州工业园区产业园REIT56531国泰君安临港创新智造产业园REIT1015919建信中关村产业园REIT10151129华夏合肥高新创新产业园REIT722914国泰君安东久新经济产业园REIT815920华夏杭州和达高科产业园REIT9141222华安张江光大园REIT56531929博时招商蛇口产业园REIT423531929中金湖北科投光谷产业园REIT123021M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M1数据来源Wind广发证券发展研究中心新能源项目运营稳健符合基础设施公募REITs申报要求新能源发电项目作为能源基础设施的重要部分在双碳目标中扮演重要的角色同时新能源项目盈利稳定首批两只新能源REITs的底层项目均已并网多年享受高补贴电价针对项目公司存在大量可再生能源补贴未回收的情况中信建投国家电投公募REITs项目公司与银行签署保理业务合作协议银行平价购买公司账龄超过15年的国补应收账款中航京能公募REITs则以卖断出表的形式在年底前按照一定折扣后价格一次性卖断国补应收账款两种措施均可保证项目公司可供分配金额的稳定性表6三只清洁能源REITs底层项目运营情况总投资近三年平均上网电量近三年平均利用上网电价发行主体项目名称装机MW并网时间亿元亿千瓦时小时数小时元千瓦时滨海北H1海上风电项目100134323223190852016年6月上海电力滨海北H2海上风电项目400533499824960852018年6月榆林光伏项目300257744714900802017年6月京能国际晶泰光伏项目10088211311321002015年5月深圳能源东部电厂一期项目11703432381732630426不含税2008年2月数据来源中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金招募说明书草案中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金招募说明书草案鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金招募说明书广发证券发展研究中心REITs赋予市场绿电估值视角两单增值率分别为248226滨海公司京能光伏评估价值分别为75132768亿元增值率分别为248226预计2023年净利润分别为247163亿元项目估值2023年预计净利润分别为304170倍尤其是在当前市场对绿电估值不明晰的节点赋予市场更多估值视角识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1633TablePageText深度分析公用事业表7两只新能源REITs底层资产评估增值率账面价值评估价值2023年预计净利润项目估值2023年预计REITs名称项目公司增值率亿元亿元亿元净利润中信建投国家电投国家电投集团滨海海上风力发电601875132482473040新能源REIT有限公司榆林市江山永宸新能源有限公司17422190257中航京能光伏REIT湖北晶泰光伏电力有限公司516578119合计225927682261631699数据来源中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金招募说明书草案中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金招募说明书草案广发证券发展研究中心三国企考核强调资产盈利质量电力企业积极优化公司治理国企考核体系精细化考核重点从扩大资产规模转向提升盈利质量2023年国资委新增ROE作为国企的考核指标较之前的营业收入利润率ROE的考核更为全面要求国企在资产负债率保持稳定的基础上进一步提高净利率和资产周转率同时新增现金比率考核有望改善国企经营性现金流资产负债率由2022年的控改为稳存在一定的弹性空间利于企业减少资金束缚加速项目周转考核体系变更的目的在于要求国企在保持一定的债务融资规模的前提下加快项目周转提高净利率和经营效率改善盈利能力图21国资委对国企的考核体系变更数据来源国务院国资委广发证券发展研究中心电力国企积极优化公司治理提升整体效能电力国企积极响应改革号召纷纷推出公司内部的深化改革三年行动方案20202022年从提升市场化管理水平深化混合所有制改革健全薪酬分配和激励制度优化战略布局引入职业经理人等多方面进行公司治理提升整体效能表8电力央国企治理改革主要措施公司主要内容2015年2月6日公司发布公告称公司全资子公司新疆粤水电能源有限公司入选广东省省属企业改革创新50家试点企业将粤水电通过员工持股引入国资基金和战略投资者进行股份制改制推行产权多元化经营申能股份申能集团国企改革将实现三个突破达到三个80市场化经营机制进一步突破80以上的二级企业建立市场化激励约束识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1733TablePageText深度分析公用事业机制混合所有制改革进一步突破80以上资产营收和利润来自混合所有制企业企业高质量发展进一步突破80以上的新增投资集聚服务于主业和战略新兴产业2021年申能股份推出限制性股票激励计划国投集团印发国投深化改革三年行动实施方案20202022年国投电力是国投集团首批分类授权改革试点单位进国投电力行了职业经理人组织结构优化用人制度调整等六项改革2021年11月24日公司发布公告称入选八闽国企综合改革专项行动首批企业名单八闽国企综合改革专项行动是福建省福能股份国资委认真贯彻落实中央和福建省关于国资国企改革发展的决策部署深入开展国企改革三年行动加快推进全省国有企业体制机制创新和市场化改革的重要举措公司推动混合所有制改革股东中包括中央国资地方国资民营资本等背景公司推出超额利润分享和项目跟投机制等市场三峡水利化激励措施健全激励机制和考核机制数据来源各公司治理公告公司官网广发证券发展研究中心表9部分电力央国企实施股权激励激励股份占总股本年份公司激励方式行权条件数量万份比例1202220232024年净资产收益率不低于7737880且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平上市公司定2021三峡能源60900192202220232024年营业收入较2020年复合增长率不低于15165向发行股票18且不低于同行业平均75分位值水平3202220232024年经济增加值改善值EVA大于01202220232024年净资产收益率不低于680695712且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平上市公司定2021湖北能源650712202220232024年营业收入较2020年复合增长率不低于1515向发行股票15且不低于同行业平均75分位值水平320222023202年经济增加值改善值EVA大于01202120222023年净资产收益率不低于555657且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平2020太阳能期权3006-2202120222023年营业收入较2019年复合增长率不低于789且不低于同行业平均75分位值水平3202120222023年经济增加值改善值EVA大于01202220232024年净资产收益率不低于455055且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平2202220232024年营业收入较2020年复合增长率不低于11112021上海电力期权49791911且不低于同行业平均75分位值水平3202220232024年完成董事会下达的EVA考核指标且经济增加值改善值EVA大于04202220232024年清洁能源装机占总装机比例不低于54565812023年净资产收益率不低于909且不低于同行业均值上市公司定2022皖天然气8001702以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于1364向发行股票32023年应收账款周转率不低于40次且不低于同行业均值数据来源各公司股权激励公告公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1833TablePageText深度分析公用事业三经营面时间的煤硅加速演绎行业迎来底部反转一煤硅价格回落电价体系逐步清晰时间的煤硅演绎加速时间的煤硅逻辑演绎加速行业迎来底部反转1电煤近期煤价持续回落最新秦皇岛Q5500煤价1120元吨相较去年10月高位1599元吨跌幅达300且库存仍处高位北方港存高于去年同期429进口煤价格低价优势显著我们看好现货价格下降叠加长协比例提升降低综合用煤成本带来火电盈利改善2硅料硅料价格已经大幅下降当前光伏装机已有增长苗头2022年下半年暂缓的装机有望在2023年逐步加速绿电的成长性值得期待3电价火电燃煤标杆上浮比例持续赋予多类电源年内较好的价格基础期待容量电价落地明确调峰成本电价具象化可期当前电力板块煤硅电价三重改善今年既是转盈年又是装机年攻防兼备值得期待煤硅电价三要素均有望在2023年迎来持续改善图22煤硅电价三要素均持续改善数据来源Wind广发证券发展研究中心煤海外煤价继续下行煤炭进口量已连续5个月保持高位根据百川盈孚2023年1月中旬起印尼烟煤Q5500价格持续回落3月7日最新价格达1091元吨较去年11月初的高位1450元吨降幅达248秦皇岛动力煤市价加速回落3月7日已降至1120元吨相较去年10月高位1599元吨跌幅达300两者价差缩小至29元吨2022年我国动力煤进口量为218亿吨同比降低157伴随欧洲煤电气电等化石能源发电量占比迅速下降进口煤逐步恢复以及电煤管控加强我们继续看好2023年进口动力煤的持续恢复将有望带来第一二季度进口量的同比大幅提升此外测算20232025年我国火电发电量同比增速有限预计国内动力煤供需关系有望持续改善带动长协比例提升从而促进综合用煤成本下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1933TablePageText深度分析公用事业图23秦皇岛5500大卡动力煤市价加速回落港口价格秦皇岛动力煤Q5500市价元吨动力煤印尼烟煤Q5500广州港外贸元吨1800156013201080840600202111202212022320225202272022920221120231数据来源百川盈孚广发证券发展研究中心图242022年12月我国动力煤进口量同比21图252022年我国动力煤进口量同比-157动力煤进口数量万吨动力煤进口量亿吨同比右轴2019202020212022400030202592233200242072182181611010425240018500160012-1080006-157000-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022数据来源海关总署广发证券发展研究中心数据来源海关总署广发证券发展研究中心硅近期组件硅片价格有所回升或将进入供需博弈期节前硅料价格有所回升根据PVinfoLink数据组件出口量连续三月衰退此前由于需求不景气带动多晶硅硅片价格均出现高位回落近期有所调整3月1日182210mm单晶硅片现货价格升至622820元片较去年8月的高价降幅均达173根据PVinfoLink2023光伏市况更新观点虽厂商调整开工率有可能造成短期价格波动但受到供给过剩影响全年价格趋势仍呈现明显下降展望未来我们认为伴随组件价格的下降以及储能成本陆续清晰需求释放或可期但仍需关注供需博弈带来的集中式电站需求释放速度与组件设备价格图263月1日多晶硅致密料价格为230元kg图273月1日单晶硅片M10-182mm价格为622元片2020202120222023202020212022202335030310758280230862221061404390702001月2月3月4月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月6月7月8月9月11月12月数据来源PVinfoLink广发证券发展研究中心数据来源PVinfoLink广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2033