主要观点：
　　选股策略和行业轮动策略存在阶段性的相对强弱，除了策略自身失效的因素外，客观市场环境也会导致获取alpha和beta的难度不一。我们从不同的维度刻画当下市场更适合的策略类型，生成策略择时信号，为研究资源的配置和阶段性策略类型的侧重提供参考。
　　为什么选股策略和行业轮动策略会阶段性失灵？
　　在不同时期，选股策略和行业轮动策略表现出了明显的相对强弱，一方面，从策略主观而言，任何策略本身都存在阶段性失效的可能性；另一方面，客观上，不同的市场环境，获取alpha和获取beta的难度不一样，有的市场更适合自下而上的“挖票”（选股策略），而有的市场更适合侧重中观的研究（行业轮动策略）。
　　如何应对策略阶段性失灵？
　　公允策略构建：“策略本身”和“客观市场环境”是导致选股策略和行业轮动策略阶段性相对强弱的主要原因，为了构建相对客观的策略择时信号系统，我们构造了“公允选股策略”和“公允行业轮动策略”，剥离掉策略自身失效导致失灵的因素。
　　策略择时系统构建：我们从基本逻辑出发，构建了基于宏观与市场（经济基本面、市场周期）、中观（风格切换、行业切换、资金切换）、微观（行业内分化、景气分歧度、投资者结构）多维度的指标体系，通过指标投票法合成策略择时信号，综合评估当下市场环境是哪类策略的“舒适区”。
　　策略择时系统有助于策略适时策尽其才，有效提升投资组合的收益
　　将策略择时信号应用在主观构造的选股策略和公允选股策略上，分别与4个不同的行业轮动策略进行结合后，策略择时后的收益、夏普、Calmar比例、调仓胜率、调仓盈亏比均有所提高。最后，我们将策略择时信号应用在报告《个股alpha与行业beta的双剑合璧》中的双驱选股模型上，构造基于策略择时后的双驱选股策略，结果表明，“双驱+择时”策略相对原双驱策略的收益有明显提升、风险收益比进一步提高。今年来，策略择时信号表明当下市场更适合选股策略。
　　风险提示
　　量化模型基于历史数据，过去的回测业绩不代表未来；量化模型本身存在失效的风险。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告寻找选股策略与行业轮动策略的舒适区量化基本面系列报告之八报告日期2023-03-10主要观点TableRptDateTableSummary选股策略和行业轮动策略存在阶段性的相对强弱除了策略自身失效的分析师严佳炜TableAuthor执业证书号S0010520070001因素外客观市场环境也会导致获取alpha和beta的难度不一我们邮箱yanjwhazqcom从不同的维度刻画当下市场更适合的策略类型生成策略择时信号为研究资源的配置和阶段性策略类型的侧重提供参考分析师骆昱杉执业证书号S0010522110001为什么选股策略和行业轮动策略会阶段性失灵邮箱luoyushanhazqcom在不同时期选股策略和行业轮动策略表现出了明显的相对强弱一方面从策略主观而言任何策略本身都存在阶段性失效的可能性另一方面客观上不同的市场环境获取alpha和获取beta的难度不一样有的市场更适合自下而上的挖票选股策略而有的市场更适合侧重中观的研究行业轮动策略如何应对策略阶段性失灵公允策略构建策略本身和客观市场环境是导致选股策略和行业轮动策略阶段性相对强弱的主要原因为了构建相对客观的策略相关报告TableCompanyReport择时信号系统我们构造了公允选股策略和公允行业轮动策略剥1个股alpha与行业beta的双剑离掉策略自身失效导致失灵的因素合璧量化基本面系列报告之七策略择时系统构建我们从基本逻辑出发构建了基于宏观与市2022-11-23场经济基本面市场周期中观风格切换行业切换资金切2震荡行情下如何挑选估值合理换微观行业内分化景气分歧度投资者结构多维度的指标体成长性强的宝藏股量化基本系通过指标投票法合成策略择时信号综合评估当下市场环境是哪类面系列报告之六2021-12-07策略的舒适区3企业生命周期理论如何运用在选股中量化基本面系列报告之策略择时系统有助于策略适时策尽其才有效提升投资组合的收益五2021-11-22将策略择时信号应用在主观构造的选股策略和公允选股策略上分4如何借鉴赛道型基金持仓基于别与4个不同的行业轮动策略进行结合后策略择时后的收益夏业绩归因视角量化基本面系列报普Calmar比例调仓胜率调仓盈亏比均有所提高最后我们将告之四2021-09-10策略择时信号应用在报告个股alpha与行业beta的双剑合璧中的5当价值遇见成长均衡估值因子双驱选股模型上构造基于策略择时后的双驱选股策略结果表明量化基本面系列报告之三双驱择时策略相对原双驱策略的收益有明显提升风险收益比进一2020-12-09步提高今年来策略择时信号表明当下市场更适合选股策略6成长因子再升级盈利加速度基本面量化系列报告之二风险提示2020-09-22量化模型基于历史数据过去的回测业绩不代表未来量化模型本身存在失效的风险敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1策略阶段性失灵的探讨511推本溯源选股策略和行业轮动策略为什么会表现出明显的相对强弱状态612预判策略舒适区具有实践意义72剥离自身因素寻找公允策略代表821公允选股策略指增优选FOF822公允行业轮动策略行业轮动优选FOF923公允策略的表现亦存在相对强弱区间113构建多维度的策略择时指标体系1231宏观与市场谋为以宽筹计以远14311经济基本面经济趋势与稳定性14312市场周期二级市场趋势1632中观风格与行业特征17321风格切换风格变动速度和分化程度17322行业切换行业轮动速度和分化程度19323资金切换聪明钱的变动速率2033微观通宏洞微关联互馈22331行业内分化行业成分股的走势分化22332景气分歧度分析师维度下高景气行业的分歧度23333投资者结构资金流的映射2534小结284基于宏观中观微观的策略择时信号系统2841策略择时信号系统的构建概要2942策略择时信号系统的构建30421指标投票法votesingle30422参数敏感性测试32423延展非公允策略择时效果3243基于策略择时后的双驱选股策略345总结36风险提示37敬请参阅末页重要声明及评级说明238证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1双驱策略的子策略净值曲线5图表22017年主要指数涨跌幅6图表32017年上证50与中证500的走势6图表4中信一级行业月度涨跌幅排名202211-202212317图表5选股策略与行业轮动策略的有效性象限8图表6公允选股策略指增优选FOF构建逻辑9图表7公允选股策略的净值曲线9图表8公允选股策略指增优选FOF策略表现201314-202212319图表9行业轮动型基金数量只10图表10公允行业轮动策略行业轮动优选FOF构建逻辑10图表11公允行业轮动策略行业轮动优选FOF策略表现201314-2022123111图表12公允行业轮动策略与某行业轮动型基金的净值曲线11图表13公允选股公允行业轮动策略净值曲线12图表14选股策略与行业轮动策略的有效性象限考虑客观环境12图表15指标值表征的策略类型12图表16单信号统计检验内容及预期结果13图表17单信号策略择时策略构建逻辑13图表18常用的宏观经济指标14图表19经济基本面状态四象限14图表20经济基本面信号指标的定义15图表21经济基本面信号15图表22经济基本面信号统计检验结果15图表23经济基本面信号收益检验结果16图表24市场周期指标的定义16图表25市场周期信号16图表26市场周期信号统计检验结果17图表27市场周期信号收益检验结果17图表28风格切换指标与信号九宫格17图表29风格切换指标定义及计算逻辑18图表30风格切换信号18图表31风格切换信号统计检验结果18图表32风格切换信号收益检验结果19图表33行业切换指标与信号九宫格19图表34行业切换指标定义及计算逻辑19图表35行业切换信号20图表36行业切换信号统计检验结果20图表37行业切换信号收益检验结果20图表38资金切换状态与信号21图表39资金切换指标定义及计算逻辑21图表40资金切换信号统计检验结果22图表41资金切换信号收益检验结果22敬请参阅末页重要声明及评级说明338证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表42行业内分化信号生成步骤23图表43行业内分化信号23图表44行业内分化信号统计检验结果23图表45单个行业盈利预测分歧度的状态与信号24图表46个股盈利预测的上调记录和调整记录算法24图表47分析师盈利预测数据的层级25图表48景气行业分歧度信号统计检验结果25图表49景气行业分歧度信号收益检验结果25图表50不同投资者的交易资金流和研究特点26图表51万得资金流的划分依据26图表52A股股价分布图27图表53投资者结构信号统计检验结果27图表54投资者结构信号收益检验结果27图表55指标汇总28图表56指标与信号汇总29图表57信号间的相关性29图表58策略择时信号的生成逻辑举例N3时30图表59指标等权投票法VOTESINGLE信号30图表60指标等权投票法VOTESINGLE信号调整后30图表61VOTESINGLE统计检验结果201314-20221231月频30图表62VOTESINGLE策略择时分年度表现201314-2022123131图表63策略择时净值曲线31图表64信号2023年31图表65参数敏感性测试单指标32图表66参数敏感性测试合成指标32图表67选股策略1和行业轮动自下而上策略33图表68行业轮动自上而下框架示意图33图表69非公允策略的择时效果主观选股策略与4个行业轮动策略的择时效果34图表70非公允策略的择时效果公允选股策略与4个行业轮动策略的择时效果34图表71择时双驱策略的收益指标35图表72择时双驱策略的净值曲线35图表73择时双驱策略的分年度表现36敬请参阅末页重要声明及评级说明438证券研究报告TableCommonRptType金融工程1策略阶段性失灵的探讨选个股和选行业是投资研究中的两大领域从投资收益的本质来说选个股即是挖alpha选行业则是追beta理想的情况是即能挖到alpha又能追上beta我们需要对个股和行业都有一定的研究然后将行业研究最终落地到个股层面在上一篇报告个股alpha与行业beta的双剑合璧中我们率先提出了一种新的框架将选股策略和行业轮动策略相结合并落地为股票组合其核心思想是通过个股相对行业的弹性将个股评价选股策略和行业评价行业轮动策1略通过耦合模型个股综合评分个股自身评分行业评分11衔接构建alpha与beta双驱选股策略耦合模型将选股策略和行业轮动策略通过弹性进行并联使得投资组合能同时获取来自于个股alpha和行业beta的收益也就是说个股自身因素和行业因素对个股的最终影响权重仅取决于个股相对行业的弹性我们并未给个股自身评价模型和行业评价模型本身赋予权重没有去判断当下市场环境更适用的策略或者子策略本身是否失效而是在策略维度进行了等权配置使得双驱策略在单边策略失效时通过另一个策略进行托底图表1为构成双驱策略的两个子策略基于盈利估值技术面的三维个股alpha策略alpha优选评分前50的个股等权和基于资金面和分析师预期的行业轮动策略beta优选评分前3个中信一级行业等权2013-2022年的净值曲线策略构建方法详见报告个股alpha与行业beta的双剑合璧个股alpha行业轮动策略净值为个股alpha策略的净值曲线行业轮动策略的净值曲线可以发现两个策略在区间内有呈现三种相对状态选股策略明显更强行业轮动策略明显更强选股策略和行业轮动策略不相上下多数时间个股alpha策略表现更突出如20131-2014820156-201610202110-202212但201610-201802202010-202109则是行业轮动策略表现明显更好图表1双驱策略的子策略净值曲线资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明538证券研究报告TableCommonRptType金融工程11推本溯源选股策略和行业轮动策略为什么会表现出明显的相对强弱状态选股策略和行业轮动策略为什么会表现出明显的相对强弱究其原因一方面从策略主观而言任何策略本身都存在阶段性失效的可能性另一方面客观上不同的市场环境获取alpha和获取beta的难度不一样有的市场更适合自下而上的挖票alpha策略而有的市场则更适合侧重中观的研究行业轮动策略倘若同一时间大部分行业轮动策略相对选股alpha策略都失灵极有可能是当时的市场环境并不适合行业轮动型策略反之有的市场特征相对更不利于选股策略的发挥以下为两个具体的场景1客观环境更适合行业轮动策略以2017年为例当年A股市场分化严重全年上证指数收涨66上证50全年涨幅251而中证500收跌-02人们戏谑地将市场分为漂亮50和要命3000漂亮50大放异彩以贵州茅台美的集团中国平安招商银行等为代表的大盘蓝筹股沐浴在春风之中而剩下的则被称为要命3000股价表现堪忧在这种市场环境下传统的自下而上的多因子选股策略很难选出漂亮50中的股票也就是获取alpha的难度较大但若采用行业轮动策略在落地到选股时倾向于选择目标行业中的权重股因此有较大的可能选中漂亮50成分股也就是说这种环境下获取beta的难度可能低于获取alpha的难度图表1中的两个示例策略也确实表明了这个现象在整个2017年选股行业相对净值曲线为下行趋势行业轮动策略相对占优图表22017年主要指数涨跌幅图表32017年上证50与中证500的走势资料来源wind资讯华安证券研究所资料来源wind资讯华安证券研究所2客观环境更适合选股alpha策略去年来市场上的行业轮动策略纷纷失效整体表现不如微观的选股策略回顾市场从21年四季度以来行业之间快速轮动且收益分化极致图表4快速轮动使得我们很难精准的把握行业轮动的特征极致分化导致轮动错误的代价极高也就是说追beta的难度较高另一方面统计发现每月涨幅前300的个股均衡分散在多个行业并未出现在好行业扎堆的情况超70的个股分布在Top2行业之外由于alpha策略构建的组合具有行业集中度低的特点在这种环境下更占优图表1中的选股策略净值行业轮动净值在2022年呈现明显上行的趋势印证了确实是选股策略相对更优敬请参阅末页重要声明及评级说明638证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表4中信一级行业月度涨跌幅排名202211-20221231202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212银行有色金属煤炭食品饮料汽车消费者服务机械煤炭煤炭计算机房地产食品饮料Top2行业交通运输煤炭房地产消费者服务石油石化电新汽车石油石化房地产国防军工建材消费者服务国防军工家电电子综合金融房地产石油石化消费者服务汽车传媒食品饮料国防军工煤炭Bottom2行业医药非银消费者服务综合银行公用事业食品饮料电新综合金融房地产计算机房地产收益差最高-最低202236259269240226167196153391325212交通运输21515416232055151810传媒27288261521194301073农林牧渔6223192019492622247医药2911423231027191132313商贸零售71891019272412201444国防军工3092420514822823019基础化工234171869162421212120家电9302732651720927105建材1523101122828281726215建筑51365252813181311828房地产3262123017227229129有色金属1912817126122519162023机械24172224471261852524汽车252426141323024131927消费者服务421292271302142432煤炭102178252311282230公用事业22518992931312181721电新26142027327292592816电子28163021101618162862718石油石化832582301527231322纺织服装11121115132410151019148综合176529722582781225综合金融1371330142611112971511计算机16252128171214232312914轻工制造21201425111321101520116通信1810232218156172242617钢铁1481613211892714121626银行119762920251432599非银1229121628112631617612食品饮料202719124429663051资料来源wind资讯华安证券研究所说明如未特殊说明本文所涉及的行业均为中信一级行业12预判策略舒适区具有实践意义总结而言策略本身和客观市场环境都可能导致选股alpha策略和行业轮动策略在不同时期表现出明显的相对强弱特征抛开策略本身这个主观因素客观上选股alpha策略和行业轮动策略有自己的舒适区如果在alpha更易获取的场景着重研究行业轮动或者在beta更易获取的场景全力挖alpha则可能功亏一篑在上一篇报告中我们并未正面去解决这个问题而是提出了一种全新的解决方案在未对市场更适用的策略类型进行预判的情况下两种策略研究并行将两个子策略进行等权配置通过或逻辑使得在单边策略失效时通过另一个策略进行托底敬请参阅末页重要声明及评级说明738证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表5选股策略与行业轮动策略的有效性象限选股策略有效性有效失效行业有效轮动策略失效资料来源wind资讯华安证券研究所本篇报告我们将从正面角度直接解决这个问题提前对市场进行预判从不同的维度刻画当下市场更适合的策略类型alpha策略还是行业轮动beta策略从实践角度该研究能对研究资源的配置和组合实际操作起到一定的指引作用让投资收益更上一层楼1指导研究资源的配置根据更适合的策略类型对研究资源进行配置若信号表明当下市场更适合做行业轮动则可将重心放在中观的行业产业研究若信号表明更适合个股alpha策略则可将重心放到微观的alpha研究2指引组合配置若信号指引更适合做行业轮动则更倾向于配置行业权重股及适当的放松行业敞口若信号指引更适合alpha选股策略则尽量保持组合的分散减少组合在行业市值的暴露2剥离自身因素寻找公允策略代表策略本身和客观市场环境是导致选股alpha策略和行业轮动策略阶段性相对强弱的主要原因在寻找两种策略各自的舒适区时需要剥离掉策略本身失效导致的失灵因此我们构造了公允选股alpha策略和公允行业轮动策略为了构建相对客观的策略作为公允代表我们以公募基金为样本池根据实盘业绩构建具有代表性的alpha选股型FOF和行业轮动型FOF分别作为市场选股策略和市场行业轮动策略的公允代表一般而言alpha策略稳定性略高于行业轮动策略风险收益回撤波动下行风险等略优于行业轮动策略但从长期业绩来讲优秀的选股策略和优秀的行业轮动策略的收益表现不相上下21公允选股策略指增优选FOF传统的选股策略以挖alpha为主组合分布相对均衡无明显的行业偏好倾向于中小市值股票因此我们以中证500和中证1000为业绩比较基准的指数增强基金作为样本池基于该样本池优选基金构成指增优选FOF由于我们希望用该方法构造的组合能客观反应市场是否选股策略的舒适区需排除掉策略本身失效的因素因此我们选择在每个调仓期的表现位于同类型中上水平的基金构成目标组合按照这种方法构造的FOF组合长期业绩在市场上属于比较优秀的也就是说我们这里构建的公允选股策略是优秀的选股策略具体的优选逻辑为每个月月末对基金池中的基金按照未来20日收益进行排序选择未来20日表现靠前的40的基金等权构成指增优选FOF组合若基金池的基金数量少于10只则选择未来20日表现靠前的5只基金敬请参阅末页重要声明及评级说明838证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表6公允选股策略指增优选FOF构建逻辑基金池优选逻辑1初始基金每个月月末选择未来20日表现靠前的40的选股-指增2指数增强型基金基金若基金池基金数量少于10只则选择优选FOF3业绩比较基准为中未来表现靠前的5只基金等权重配置证500或中证1000资料来源wind资讯华安证券研究所图表8为公允选股策略2013-2022年的表现如果每个月末取未来一个月表现靠前的基金构成的组合在整个区间表现优异年化收益230在同期所有股票型混合型基金600只中排名前1甚至与市场上大部分卖方的选股策略的回测效果不相上下图表7公允选股策略的净值曲线资料来源wind资讯华安证券研究所图表8公允选股策略指增优选FOF策略表现201314-20221231组合收益中证500超额收益相对最大回撤夏普比率信息比率波动率下行风险调仓胜率调仓盈亏比2013年26917594111109234169583142014年292390-991717-10167123818452015年47543144231103410324636182016年-39-17813923-0228263211636182017年220-0222248184611788727272018年-143-333191147-0941187140364062019年505264241682541200143818452020年523209315212280241186727272021年398156242132671152115818452022年-35-20316858-036020015254512整体23062158169092523017665819资料来源wind资讯华安证券研究所22公允行业轮动策略行业轮动优选FOF由于我们很难主观鉴定市场上的基金是否为行业轮动型基金因此我们选择基金名称中含有与行业轮动相关的关键词的基金构成基金池包括行业轮动敬请参阅末页重要声明及评级说明938证券研究报告TableCommonRptType金融工程行业配置轮动配置行业精选行业优选行业轮换行业景气轮换行业基本面轮动行业量化轮动2013年初此类型的基金有10只截止去年底市场上存量的行业轮动型基金33只图表9行业轮动型基金数量只资料来源wind资讯华安证券研究所基于该样本池优选基金构成行业轮动优选FOF作为公允的行业轮动策略策略构建逻辑与公允选股策略的构建逻辑类似选择在每个调仓期的表现位于同类型中上水平的基金构成目标组合但由于行业轮动型基金相对指增型基金的限制较少没有跟踪误差选股范围行业偏离等限定弹性较大样本池中至少有一只基金重仓下期表现最好的行业的概率较大但很难有基金能持续完美地踩对大节奏因此不能像构建公允选股策略一样选择下期表现靠前的基金构成组合最后通过与公允选股策略的收益特征匹配后最后选择下期回报位于中位数之上65分位的基金采用此方式构建的行业公允策略的长期业绩在市场上位列前茅也就是说公允行业轮动策略亦是优秀的行业轮动策略图表10公允行业轮动策略行业轮动优选FOF构建逻辑基金池优选逻辑1初始基金2基金名称含有以下关键词行业轮动行业-行业行业配置轮动配置行业精选每个月月末选择未来20日表现位于轮动型优选行业优选行业轮换行业景气约65分位的基金FOF轮换行业基本面轮动行业量化轮动资料来源wind资讯华安证券研究所图表11为公允行业轮动策略2013-2022年的表现如果每个月末取下期表现位于65分位的基金构成的组合在整个区间的年化收益为220同样在同期所有股票型混合型基金中排名前1其表现仅次于行业轮动型基金农银汇理行业轮动型基金A660015OF敬请参阅末页重要声明及评级说明1038证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表11公允行业轮动策略行业轮动优选FOF策略表现201314-20221231组合行业等权超额收益相对最大回撤夏普比率信息比率波动率下行风险调仓胜率调仓盈亏比2013年281139142551412205148750302014年319469-150-5217-12184138727272015年624505119241404431333727272016年-134-133-0121-0600275220636182017年2311122034173112996818452018年-205-2908485-1113202141364062019年543287257472720202141818452020年794205589-543243254194818452021年233119114-951108199149636182022年-131-14109-20-080119413845508整体2209111893081024118068322资料来源wind资讯华安证券研究所图表12公允行业轮动策略与某行业轮动型基金的净值曲线资料来源wind资讯华安证券研究所23公允策略的表现亦存在相对强弱区间图表13为公允选股公允行业轮动净值曲线从图中可看出两个策略在不同区间有明显的相对强弱虽然两个策略整体表现都位列前茅但两者仍然有自己相对舒适的区域2017年全年行业轮动占优上半年行业轮动策略表现更强势之后剧烈波动最终行业轮动略优于选股策略2019-2020年公允行业轮动策略占优2021-2022年公允选股策略表现更好区间虽有波动但趋势上公允选股策略的优势更明显通过公允策略得到的结论与我们第一部分提到的双驱策略的两个子策略的结论基本一致敬请参阅末页重要声明及评级说明1138证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表13公允选股公允行业轮动策略净值曲线资料来源wind资讯华安证券研究所由于我们构造两个策略均是基于未来进行优选的在一定程度可以排除因策略自身失效导致的相对弱势但在实践中我们的策略存在阶段性失效的可能性如果在不适宜的环境叠加策略自身失效将面临双杀局面因此如果我们能找到一个规律将两种策略与各自适宜的市场环境相匹配即对选股和行业轮动策略进行择时极有可能较大幅度提升我们的投资收益图表14选股策略与行业轮动策略的有效性象限考虑客观环境选股策略环境适合不适合环境策略自身有效失效行业有效适合轮动失效策略不适合资料来源华安证券研究所3构建多维度的策略择时指标体系我们从基本逻辑出发构建了基于宏观与市场中观微观多维度的指标体系每个维度选择多个子指标共8个指标来综合评估当下市场环境更适合的策略类型每个指标通过3种状态信号1-10或两种状态信号1-1表征当下环境为哪类策略的舒适区图表15指标值表征的策略类型指标状态符号适宜的策略类型1选股策略指标A-1行业轮动0不明确资料来源华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1238证券研究报告TableCommonRptType金融工程我们分两步检验单指标的有效性时间区间为2013年-2022年月频共120个月检验内容为统计结果显著性收益指标有效性统计检验的逻辑为1若T期产生的信号为1选股策略计算T1期选股策略胜的概率和T1期选股策略收益与行业轮动策略收益之差选股M行业的均值若选股策略的胜率明显高于50公允策略选股胜的概率为525且收益差的均值大于0则说明该指标产生的选股策略信号有效2若T期产生的信号为-1行业轮动计算T1期行业轮动策略胜的概率和T1期选股策略收益与行业轮动策略收益之差选股M行业的均值若行业轮动策略的胜率高于50且选股M行业的均值小于0则说明该指标产生的行业轮动信号有效图表16单信号统计检验内容及预期结果信号1选股策略信号-1行业轮动1选股策略胜概率1选股M行业均值-1行业轮动胜概率-1选股M行业均值预期结果50公允策略为525050公允策略为4750资料来源华安证券研究所收益指标的有效性检验步骤为1策略择时策略构建根据指标产生的信号确定下期选股策略和行业轮动策略的权重若T期信号为1则T1期量化选股策略的权重为1行业轮动策略的权重为0若T期信号为-1则T1期量化选股策略的权重为0行业轮动策略的权重为1若T期信号为0则T1期量化选股策略的权重为1行业轮动策略的权重为02策略择时策略的收益指标如收益指标总收益分年度收益风险指标风险收益指标调仓胜率年度胜率等指标期望收益指标优于原量化选股策略的指标图表17单信号策略择时策略构建逻辑T期信号T1期策略权重选股策略行业轮动110-101010资料来源华安证券研究所我们以公允策略为客观代表检验单指标的有效性最后将有效指标合成最终的策略信号然后再将合成信号系统拓展至其他的选股和行业轮动策略组合上检验合成信号的有效性和稳定程度敬请参阅末页重要声明及评级说明1338证券研究报告TableCommonRptType金融工程31宏观与市场谋为以宽筹计以远311经济基本面经济趋势与稳定性宏观经济是投资研究的基础经济基本面的稳定程度和趋势与股市表现有着密切的关系我们选取采购经理人指数PMI作为代理指标PMI是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总编制而成的指数涵盖了企业采购生产流通等各个环节包括制造业和非制造业领域是国际通用的监测宏观经济走势的先行指标之一PMI是环比指标本月相对上月以50为临界点PMI50则处于扩张区间50处于收缩区间能反应经济方向变化PMI指数具有较强的预测预警作用PMI每月公布相较于季频公布的GDP数据频率更高相较于工业增加值PMI为主观调研同比指标不受基数影响短期环比改善的指示意义更强图表18常用的宏观经济指标指标定义频率类型特点PMI是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总编制而成的指数涵盖了企业采购生产流通等各个PMI环节包括制造业和非制造业领域月频环比主观高质及时全面PMI订单30生产25雇员20配送15存货10按照市场价格计算的一个国家地区所有常住单位的GDP季频同比环比客观数据低频在一定时期内生产活动的最终成果工业所创造的GDP工业增加值是以货币形式表现的工业增加值工业企业在报告期内全部工业生产活动的最终成果是工月频同比客观受基数影响业企业在生产产品或提供劳务过程中新增加的价值资料来源wind资讯华安证券研究所我们通过四象限来定义基本面的状态稳定不稳定goodbad1good稳定组合基本面稳定向好PMI处于扩张期且波动小具有自上而下的投资逻辑市场可能存在可追踪的景气主线如20202021年为景气投资年行业轮动可能有较高的胜率2good不稳定组合PMI处于扩张期但近几期上下波动的幅度较高可能缺乏明显向上的主线逻辑3bad稳定或bad不稳定经济呈现下行趋势更需要自下而上的微观研究寻找优质标的抵御市场大beta的下行量化选股策略的胜率更高如2022年国内经济增速下行前期的景气行业不景气行业轮动失灵图表19经济基本面状态四象限稳定PMI波动水平高不稳定PMI波动水平低good基本面稳定向好有主线整体处于扩散区但时序存在明显波动PMI50追踪景气主线行业轮动-1PMI有上下明显摆动不明确0bad经济有下行趋势经济基本面下行且不稳定PMI50自下而上选股策略1自下而上选股策略1资料来源wind资讯华安证券研究所指标定义如下goodbad状态取决于近N个月和最近1个月的PMI值水平是否处于扩张区间稳定不稳定状态主要取决于近N个月PMI的波动值PMI波动敬请参阅末页重要声明及评级说明1438证券研究报告TableCommonRptType金融工程是否高于近1年的PMI波动的中位数水平综合考虑了样本数和滞后性本文计算短期波动的参数均为N4个月我们也在422测试了N356个月的情况3个月的结果不稳定N56个月存在一定的滞后性图表20经济基本面信号指标的定义资料来源wind资讯华安证券研究所指标产生的信号结果见图表21在统计的120个月中策略信号调整次数占比为37即平均一个季度调整一次信号信号整体符合逻辑如2017年基本面信号以行业轮动策略为主2022年的信号指示应以选股策略为主图表21经济基本面信号资料来源wind资讯华安证券研究所从统计结果看图表22经济基本面信号指标共产生选股策略1信号27次产生该信号后下期公允选股策略胜的概率为630选股M行业的均值为032共产生行业轮动信号-133次产生该信号后下期公允行业轮动策略胜的概率为606选股M行业均值为-038共产生不明确信号056次产生该信号后下期公允选股策略胜的概率为554选股M行业的均值为023从收益指标看图表23策略择时后年化超额18夏普提升了01年度胜率70图表22经济基本面信号统计检验结果统计检验结果信号1选股策略信号-1行业轮动信号0不明确选股策略选股M行行业策略选股M行业选股策略选股M行样本数样本占比样本数样本占比样本数样本占比胜概率业均值胜概率均值胜概率业均值2723363003233284606-03856483554023资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1538证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表23经济基本面信号收益检验结果策略择时策略的收益指标基准为选股策略年化收益年化超额最大回撤年化夏普Calmar比率调仓胜率调仓盈亏比年度胜率策略择时25318-4701005468322700选股策略230-4830904865819资料来源wind资讯华安证券研究所312市场周期二级市场趋势如果A股市场处于上行趋势中市场整体处于较高水平投资者信心较高在这种情况下个股可能随着市场上涨而有较大的涨幅那么选股策略就可能取得更好的投资收益相反在市场处于下行周期时许多股票可能表现不佳如果采用行业轮动策略选择低beta行业并投资行业内基本面相对稳定的个股在市场整体较弱的情况下相对更抗跌总结而言在市场上行时选股策略可能更为适用在市场下跌周期行业轮动策略可能更为适用判断A股所处的周期有多种方法我们采用最直接的观察大盘指数万得全A走势来判断A股短期处于上升周期还是下跌周期具体的观察指标为短均线与长均线的距离均线距离短均线长均线-1若均线距离超过一定水平则认为市场处于上行趋势若均线距离低于一定水平则认为市场处于下行趋势其余则为震荡态我们选取的均线距离的阈值为3实战中通常会选取2或3我们测试后发现模型对此参数并不敏感2和3整体效果相差不大图表24市场周期指标的定义状态信号定义表达式参数上行趋势选股策略1均线距离短均线长均线-1XSMALMA-1XNshort20日下行趋势行业轮动-1均线距离短均线长均线-1-XSMALMA-1-XNlong120日X3震荡状态不明确0均线距离位于-X到X之间-XSMALMA-1X资料来源wind资讯华安证券研究所结果表明策略信号调整次数占比为364即平均一个季度调整一次信号2014中-2015年中市场为上行状态更适合选股策略的发挥但对于2022年受俄乌冲突影响A股大跌并落入了下行区间模型间断性给出行业轮动信号与主观逻辑有出入但统计结果和收益指标表明该指标整体上确实有一定的指示作用有效选股信号信号为1时下期选股M行业为正占比578有效行业轮动信号信号为-1时下期选股M行业为负占比593策略择时后年度胜率90图表25市场周期信号资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1638证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表26市场周期信号统计检验结果统计检验结果信号1选股策略信号-1行业轮动信号0不明确样本占选股策略选股M行样本占行业策略选股M行样本占选股策略选股M行样本数样本数样本数比胜概率业均值比胜概率业均值比胜概率业均值45375578027225593-07648400542055资料来源wind资讯华安证券研究所图表27市场周期信号收益检验结果策略择时策略的收益指标基准为选股策略年化收益年化超额最大回撤年化夏普Calmar比率调仓胜率调仓盈亏比年度胜率策略择时25621-47010105568322900选股策略230-48309104865819资料来源wind资讯华安证券研究所32中观风格与行业特征321风格切换风格变动速度和分化程度风格介于大势和行业之间是不同公司之间所有的某种共同属性具有跨行业属性风格轮动本质上是市场中不同类型股票的涨跌分化现象不同时刻是不同类型的股票在走强就形成了风格轮动我们选用最常见的风格类型来判断风格切换的特征1按照市值大小划分为大盘小盘风格2按照价值估值划分为成长风格价值风格风格切换包含两类风格排名变动的速度和风格之间收益的分化程度一般而言风格切换快行业可能切换速度更快风格之间分化极致行业之间的分化却不一定极致若风格排名变化速度很慢由于因子的动量效应有利于选股策略的发挥1若风格切换的速度极快说明市场投资者交易的偏好在不断变化或者是存量资金在来回切换行业切换的速度可能更快中观特征难以把握分散持股控制风格因子的暴露更有可能取得好的投资收益1若风格之间收益的分化程度离散度极高因子选股策略的赔率高因子选股的风险收益较行业轮动的更高1若风格切换速度居中且风格间的收益适当分化因子策略的赔率和胜率均不出彩反而给行业轮动策略提供了一定的发挥空间可以通过适当的轮动提升整体收益-1图表28风格切换指标与信号九宫格风格切换速度收快速居中慢速益分化极致选股1选股1选股1分分化居中选股1行业轮动-1选股1化十分均衡选股1行业轮动-1选股1资料来源wind资讯华安证券研究所指标定义见图表29敬请参阅末页重要声明及评级说明1738证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表29风格切换指标定义及计算逻辑项目含义及计算步骤状态定义价值国证价值399371SZ成长国证成长399370SZ成长主营业务收入增长率净利润增长率ROE风格指数价值EPSPOCFPDPBP大盘巨潮大盘399314SZ小盘巨潮小盘399316SZ大盘近半年日均市值前200小盘排名501-1000风格指数月度涨跌幅的排名变化波动所在的分位计算步骤1每一个风格指数的月度涨跌幅及截面排名1234快速前20风格切换速度2近4月的时序波动排名波动价值Tstd价值风格指数近4月的排名慢速后203风格指数切换速度四类风格的排名波动的中位数居中20804计算风格切换速度在近3年所处的分位Npct36月截面上不同风格指数涨跌幅标准差的分位数极致前20风格收益分化1计算每个截面上四类风格指数月度涨跌幅的标准差均衡后202计算截面风格收益标准差在近3年所处的分位居中2080资料来源wind资讯华安证券研究所风格切换触发的明确信号1或-1占比达到了61其中选股策略信号25次行业轮动策略信号48次但策略信号调整频率较高平均25个月调整一次2019-2020年信号更多指引做行业轮动而2022年则是以选股策略为主但1112月切换为行业轮动策略图表30风格切换信号资料来源wind资讯华安证券研究所从统计结果看图表31风格轮动信号指标共产生选股策略1信号72次信号的准确率为639选股M行业的均值为08共产生行业轮动信号-148次信号准确率为646选股M行业均值为-10从收益指标看图表32策略择时后年化收益提升至了290年化超额48夏普提升了014调仓胜率提升至了725年度胜率80图表31风格切换信号统计检验结果统计检验结果信号1选股策略信号-1行业轮动信号0不明确样本占选股策略选股M行样本占行业策略选股M行样本占选股策略选股M行样本数样本数样本数比胜概率业均值比胜概率业均值比胜概率业均值726006390848400646-10000000资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1838证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表32风格切换信号收益检验结果策略择时策略的收益指标基准为选股策略年化收益年化超额最大回撤年化夏普Calmar比率调仓胜率调仓盈亏比年度胜率策略择时29048-47011506272526800选股策略230-48309104865819资料来源wind资讯华安证券研究所322行业切换行业轮动速度和分化程度相对于风格而言行业分类标准则更具体一般是基于公司业务的收入占比与利润占比等指标进行划分行业切换是不同行业的股票的涨跌分化现象不同时刻是不同行业股票在走强就形成了行业轮动本文讨论的是选股策略和行业轮动策略的舒适区因此行业是直接投资和研究的主体虽然风格切换和行业切换有一定的正相关性但是两个不同的维度一般而言风格切换行业大概率切换但行业切换风格不一定有切换风格之间分化极致行业之间分化不一定极致行业切换包含两类行业排名变动的速度和行业之间收益的分化程度若行业切换速度极快同一行业的收益排名时序变动大准确的预测行业收益较难轮动策略和投资操作层面都难以追上行业的切换速度导致行业轮动策略的胜率低2022年分散持股更有可能取得好的投资收益1若行业切换速度极慢甚至不切换行业切换徒劳无益没必要在行业之间进行轮动1若行业之间的收益十分均衡如果30个行业同涨同跌通过行业轮动带来的增量收益有限致力于自下而上的挖掘各个行业内优质公司可能更有价值1若行业切换速度居中且行业之间的收益存在分化行业轮动的难度居中且存在一定的收益预期是做行业轮动比较舒适的区域-1图表33行业切换指标与信号九宫格行业切换速度收快速居中慢速不轮动益分化极致选股1行业轮动-1选股1分分化居中选股1行业轮动-1选股1化十分均衡选股1选股1选股1资料来源wind资讯华安证券研究所指标定义见图表34图表34行业切换指标定义及计算逻辑项目含义及计算步骤状态定义中信一级行业不包含规模较小的行业20132022年均排名靠后行业标准的如商贸零售CI005017WI纺织服装CI005029WI综合CI005030WI综合金融行业指数月度涨跌幅的排名变化波动所在的分位计算步骤1行业的月度涨跌幅及截面排名123426快速前20行业切换速度2近4月的时序波动排名波动银行Tstd银行指数近4月的排名慢速后203行业指数切换速度四类风格的排名波动的中位数居中20804计算行业切换速度在近3年所处的分位Npct36月截面上不同行业指数涨跌幅标准差的分位数极致前20行业收益分化1计算每个截面上26个行业指数月度涨跌幅的标准差均衡后202计算截面行业收益标准差在近3年所处的分位居中2080资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1938证券研究报告TableCommonRptType金融工程行业切换指标触发选股信号65次行业轮动信号55次与风格切换信号类似策略信号调整频率较高平均22个月调整一次2019-2020年中信号更多指引做行业轮动而2021-22年则是以选股策略为主图表35行业切换信号资料来源wind资讯华安证券研究所从统计结果看图表36行业切换信号指标共产生选股策略1信号65次信号的准确率为600选股M行业的均值为02共产生行业轮动信号-155次信号准确率为564选股M行业均值为-02从收益指标看图表37策略择时后年化超额09年度胜率70近5年均为正贡献图表36行业切换信号统计检验结果统计检验结果信号1选股策略信号-1行业轮动信号0不明确样本占选股策略选股M行样本占行业策略选股M行样本占选股策略选股M行样本数样本数样本数比胜概率业均值比胜概率业均值比胜概率业均值655426000255458564-02000000资料来源wind资讯华安证券研究所图表37行业切换信号收益检验结果策略择时策略的收益指标基准为选股策略年化收益年化超额最大回撤年化夏普Calmar比率调仓胜率调仓盈亏比年度胜率策略择时24009-50709304766720700选股策略230-48309104865819资料来源wind资讯华安证券研究所323资金切换聪明钱的变动速率从中观层面我们从行情角度分别探讨了风格和行业切换特征如何影响策略类型的选择下边我们从资金的角度切入继续探讨实盘资金的交易行为对策略的选择有何指引我们选择被称作聪明钱和资金锚的北上资金通过其对行业净买入排名的切换特征判断市场环境更有利于何种策略的发挥选用指标为陆股通对敬请参阅末页重要声明及评级说明2038证券研究报告