主要观点：
　　本篇是“学海拾珠”系列第一百三十一篇，作者重新审视了股票市场的流动性是否可以预测关于未来的经济状况这一问题：在经济衰退时期，投资者会将持有的流动性较差的小市值股转换成大市值股票。但本文的研究表明，由于美联储在危机中采取宽松的货币政策来提振股市，股票市场的流动性与经济周期已脱钩。此外，本文还发现小市值股的流动性枯竭不再与经济衰退相吻合，美联储的干预削弱了货币政策与股票市场流动性的系统联系。回到国内市场，A股、港股对美联储的加息或降息措施同样敏感，需要引入更多的指标进行经济周期的分析，判断未来的货币政策，以更好的辅助投资决策。
　　股市流动性不再受经济周期的影响
　　1947年到1993年，流动性在经济衰退期间恶化，在经济复苏期间改善。然而1994年到2022年，总体流动性相对稳定，不受经济周期的影响。这主要是由于货币政策带来前所未有的影响，流动性恢复得很快，股票总流动性不再包含预测未来经济周期的信息。
　　股市流动性和经济周期之间的关系受货币政策显著影响
　　自艾伦·格林斯潘担任美联储主席以来，通过设定联邦基金利率和采取其他措施来提振美国股市，为股票提供（承诺）货币政策便利的隐性承诺，导致股市流动性与经济周期的脱钩，打破了股市流动性与有关未来经济状态之间的关系。
　　信用利差在美联储干预股市期间表现出强大的预测能力
　　随着美联储看跌期权的生效，股票市场流动性提供者的融资限制得到了缓解，这导致了风险溢价的降低和股票价格的恢复，同时也导致了信用利差的增加，预测能力的进一步增强。美联储看跌期权的生效意味着未来经济增长的放缓。
　　风险提示
　　文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告股票市场流动性货币政策与经济周期学海拾珠系列之一百三十一报告日期2023-3-8主要观点TableRptDateTableSummary本篇是学海拾珠系列第一百三十一篇作者重新审视了股票市场分析师严佳炜TableAuthor执业证书号S0010520070001的流动性是否可以预测关于未来的经济状况这一问题在经济衰退时期邮箱yanjwhazqcom投资者会将持有的流动性较差的小市值股转换成大市值股票但本文的研究表明由于美联储在危机中采取宽松的货币政策来提振股市股票市分析师吴正宇场的流动性与经济周期已脱钩此外本文还发现小市值股的流动性枯竭执业证书号S0010522090001不再与经济衰退相吻合美联储的干预削弱了货币政策与股票市场流动性邮箱wuzyhazqcom的系统联系回到国内市场A股港股对美联储的加息或降息措施同样敏感需要引入更多的指标进行经济周期的分析判断未来的货币政策以更好的辅助投资决策股市流动性不再受经济周期的影响1947年到1993年流动性在经济衰退期间恶化在经济复苏期间改善然而1994年到2022年总体流动性相对稳定不受经济周期的相关报告影响这主要是由于货币政策带来前所未有的影响流动性恢复得很快1如何管理投资组合波动率股票总流动性不再包含预测未来经济周期的信息学海拾珠系列之一百二十三2基金具有情绪择时能力吗股市流动性和经济周期之间的关系受货币政策显著影响学海拾珠系列之一百二十四自艾伦格林斯潘担任美联储主席以来通过设定联邦基金利率和采3投机股与止损策略学海拾取其他措施来提振美国股市为股票提供承诺货币政策便利的隐性承珠系列之一百二十五诺导致股市流动性与经济周期的脱钩打破了股市流动性与有关未来经4基金持仓集中度究竟如何影响基济状态之间的关系金业绩学海拾珠系列之一百二十六信用利差在美联储干预股市期间表现出强大的预测能力520和21世纪风格因子表现的趋随着美联储看跌期权的生效股票市场流动性提供者的融资限制得到势和周期学海拾珠系列之一百了缓解这导致了风险溢价的降低和股票价格的恢复同时也导致了信用二十七利差的增加预测能力的进一步增强美联储看跌期权的生效意味着未来6基金在阶段业绩不佳后会调整激经济增长的放缓进程度吗学海拾珠系列之一百二十八风险提示7基于盈利公告发布日期的交易策文献结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议略学海拾珠系列之一百二十九8媒体效应如何影响基金投资者和基金经理的决策学海拾珠系列之一百三十敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1引言42流动性指标和数据63样本内的经济增长预测831结果分析832事件研究1133不同货币状态下的股票市场流动性114稳健性检验135结论14风险提示14敬请参阅末页重要声明及评级说明215证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1股票市场的流动性和经济周期5图表2金融和宏观数据的描述性统计7图表3样本内的经济增长预测面板A和B9图表4样本内的经济增长预测面板C和D10图表5NBER衰退前后股市流动性的图表说明11图表6货币政策条件的频度12图表7股票市场流动性与货币状态13敬请参阅末页重要声明及评级说明315证券研究报告TableCommonRptType金融工程1引言在2011年金融杂志JournalofFinance的一项研究中NsSkjeltorp和degaard以下简称NSO发现股市流动性和经济周期之间存在很强的关系他们通过分析1947年至2008年美国和挪威的数据发现了多种流动性指标包括有关未来经济情况的领先信息而经典的股市和宏观经济预测指标如股票回报波动性期限和债券息差无法捕捉到这些信息他们发现这种关系在整个样本期和20年的子周期中都是成立的此外他们还表明信息量在不同的股票中是不同的小公司的预测能力最强而小公司的流动性也最差NSO的贡献不仅仅是对经济增长的简单预测利率和资产价格取决于当前的经济状况这反映了投资者对未来经济状况的一致判断因此中央银行密切关注它们因为它们是实时的可持续观察的并且是货币政策转化为实体经济的主要渠道Bernanke2004投资者跟踪资产价格是为了进行金融投资并用作为预测未来货币政策的指标NSO通过增加流动性的跨期变动与商业周期成分来补充预测变量的选择它强调了连金融资产市场和实体经济的双向互动机制在本文的研究中笔者重新评估了美国股票市场流动性与经济周期之间的强关系通过对全样本1947-2008的样本内回归估计笔者证实了NSO的研究结论笔者不仅证实了他们的结果而且还能够复制系数的大小和显著性水平然而笔者推测股市流动性和经济周期之间的联系受到货币政策的显著影响特别是自艾伦格林斯潘担任美联储主席以来在格林斯潘担任美联储主席那段时间里美联储通过设定联邦基金利率和采取其他措施来积极支持美国经济特别是股票市场笔者发现正如NSO报告的那样这种为低股票回报率提供承诺货币政策便利的隐性承诺将股市流动性与经济周期脱钩并打破了股市流动性与有关未来经济状态之间的关系如图1所示股市流动性不再随着经济增长的起伏而改善或恶化即使是信息量最大的小公司股票对经济下滑的敏感度也相对比大公司高这进一步证实了本文的预测NSO观察到投资组合构成的变化在经济衰退期开始之前和期间投资者将其股票组合从小市值非流动性股票转向大市值流动性股票这与安全投资转移效应相一致虽然本文在分析中不依赖股票持有量数据但本文同样也不再记录小市值股票在经济低迷时流动性严重枯竭的情况这一发现与Jensen和Moorman2010一致他们表明在扩张性货币政策之后整个市场的流动性会增加这对小市值非流动性证券特别有利本文的研究结果否定了NSO的研究结论即股票市场总流动性包含有经济周期成分图1提供了二分法结果的可视化表示在第一个时期从1947年到1993年流动性在经济衰退期间恶化非流动性增加在经济复苏期间改善在随后的第二个时期即1994年到2022年的三十年间从历史对比来看总流动性相对稳定不受经济周期的影响绿线表示Cieslak和Vissing-Jorgensen2020所定义的美联储制度变化世纪之交后流动性在网络泡沫衰退期间保持不变即使是200708年的金融大危机这是自大萧条以来最严重的金融危机它也几乎没有做出任何反应此外流动性在Covid-19危机期间几乎完全没有受到影响在这场危机中美国的年化增长率收缩了30以上但并不是说在1994年之后的经济衰退年代股票的流动性没有下降Nagel2012提供了在金融市场动荡时期流动性蒸发的证据相反在本文中笔者认为相对于过去经济衰退时期的流动性行为1994年后的反应总体上是疲弱的但由于快速和前所未有的货币政策干预流动性恢复得很快敬请参阅末页重要声明及评级说明415证券研究报告TableCommonRptType金融工程第22节的事件研究证实了本文的推理思路本文用美联储从上世纪90年代中期开始针对股市的货币政策决定通常称为美联储看跌期权来阐述股市流动性与实体经济的脱钩Cieslak等人20192020的开创性研究表明自1994年以来美联储密切关注股票市场并通过提供宽松的货币政策来应对低股票收益笔者发现1994年股市流动性和经济周期之间的关系出现了结构性中断美联储看跌期权是一种根据需要采取行动的隐含承诺它通过正向影响股票收益的概率分布来降低风险溢价降低负变现的可能性Drechsler等人2018Cieslak等人2019这一承诺是通过宽松的货币政策来实现的采取的形式是降低联邦基金目标利率前瞻性指导和QE计划根据长期美联储看跌期权的逻辑美联储为股市提供了防范下行风险的保险Rigobon和Sack2003发现股市下跌5会导致联邦基金目标利率在下一次FOMC会议上降低14个基点图表1股票市场的流动性和经济周期资料来源StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle华安证券研究所为了验证本文的假设即美联储看跌期权使市场流动性与经济周期脱钩笔者扩展了对NSO的研究并考察了货币条件和市场流动性之间的系统联系笔者发现货币扩张减少与流动性增加减少仅发生在美联储看跌期权前的时期Jensen和Moorman2010自从美联储看跌期权生效从实证上看货币政策状态和市场流动性之间不再有系统性的联系至于股票市场货币政策的立场应该被理解为对股市严重下跌的反应变量由于美联储看跌期权在市场严重低迷时生效这意味着货币政策状态对市场流动性的影响不大其他的研究发现同意支持了本文的推理思路期限利差的预测能力变弱在美联储推出看跌期权之前期限利差一直是预测未来经济状况的既定变量期限差反映了收益率曲线的斜率它由美联储主动管理只要美联储将利率目标设定为经济周期的函数期限利差就表现出预测能力随着美联储看跌期权生效利率目标反映了经济周期和股票市场的成分因此只能部分地预测未来的经济活动这一观察与Cieslak等人2020一致他们表明美联储将股票市场行为纳入他们的目标设定决策相反信用利差在美联储看跌期权期间开启并表现出强大的预测能力信用利差的增加预示着下一季度经济增长的放缓美联储看跌期权通过缓解流动性提供者的融资限制和防止市场进一步崩溃来影响股票市场的流动性在本文中流动性提供者的概念是广泛的包括所有有效提供做市makethemarket产品的市场参与者这个概念包括算法交易场所和其他量化投资者他们不一定是官方指定的做市商提供者根据他们的能力和意愿来提供市场流动性提供流动性的能力是资金流敬请参阅末页重要声明及评级说明515证券研究报告TableCommonRptType金融工程动性的函数Comerton-FordeHendershottJonesMoultonandSeasholes2010供应商需要获得信贷和可质押资本以主动管理库存多头和空头可抵押资本价值的增加以及通过宽松的货币政策放宽再融资条件可以提高资金的流动性从而提高供应商的流动性供应能力Adrian和Shin2010这种关系也是相反的市场流动性是资金流动性的先决条件为了弥补交易对手的风险提供者必须缴纳保证金这取决于证券的流动性对于预期流动性较强波动性较小的证券保证金往往较低当流动性蒸发时保证金增加这又对流动性产生了负反馈Brunnermeier和Pedersen2009提供流动性的意愿取决于市场条件高波动性和风险溢价以及证券价格的大幅下跌对提供流动性的意愿产生了令人窒息的影响在危机时期逆向选择风险对知情交易的损失和库存风险因资产负债表上持有的头寸而亏损特别高迫使供应商扩大买卖价差减少最大订单量因此库存头寸的规模和在账面上承担更多风险的意愿下降抚慰股市的货币政策降低了风险溢价和波动性减少了逆向选择和库存风险给它们提供了增加流动性供应的强大动力Weill2007在美联储看跌期权生效之前美联储设定FOMC的目标区间作为对经济周期变动的回应提高利率是为了防止经济过热降低利率是为了刺激经济衰退因此流动资金提供者的融资限制也与商业周期相一致在经济放缓上升期间可抵押资本趋于减少增加风险溢价高低当美联储降低提高利率以刺激抑制经济增长时市场流动性会随着流动性约束的放松而扩大收缩根据这一论点NSO发现至少自第二次世界大战以来美国股市的流动性变化与实体经济的变化相吻合他们表明从1948年到2008年股票市场的流动性是实体经济的一个很好的领先指标笔者确认了NSO在1947年至2008年整个时期的结果就系数的大小及其显著性水平而言随着美联储看跌期权的生效股票市场流动性和经济周期之间的关系发生了根本性的变化当经济增长变为负值股票价格下跌时美联储以降息作为回应如果达到各自的零下限则向金融系统注入大量流动性QE这导致了风险溢价的降低和股票价格的恢复Drechsler等人2018Cieslak2019在没有扩张性货币政策的情况下市场流动性会与经济周期一起下降但它会立即对美联储做出反应较低的利率缓解了资金限制并允许提供者提供更多的流动性随着保证金要求的降低和库存风险的减弱风险溢价的降低释放了供应商的账面空间因此股票市场的流动性与实际经济活动脱钩从而失去了其作为经济周期领先指标的作用2流动性指标和数据股票市场的流动性是一个难以捉摸的概念它体现在几个维度它反映了一个订单能在短时间内以接近证券内在价值的价格被执行的程度在一个流动性很强的市场大的市场交易量对价格的影响可以忽略不计在一个非流动性的市场中一个小的市场交易量就可以使价格大幅波动这种价格影响被非流动性比率ILR很好1Trit地捕捉到了定义为ILR其中Dt是该季度的交易天数r是itt1itDtvolit股票i在第t天的绝对收益volit是股票i在第t天的总交易额的货币价值买卖价差衡量的是往返购买的成本然而由于20世纪的数据有限常用的高频价差度量如TAQ有效价差是无法实现的然而Lesmond2005Hasbrouck敬请参阅末页重要声明及评级说明615证券研究报告TableCommonRptType金融工程2009和GoyenkoHolden和Trzcinka2009的研究表明在日频率上得到的估计与从日频率数据中得到的更精确的估计相比是一个很好的近似Abdi和Ranaldo2017基于每日收盘价最高价和最低价CHL开发了一个简单的买卖价差估计工具它被定义为CHLi1t2Ecttctt其中c是收盘价的对数是每日的中间价即高价和低价的平均值CHL的衡量标准优于Roll1984corwin和schultz2012提供了以高频TAQ有效价差为基准的最高横截面和平均时间序列的相关性流动性指标是利用1947-2021年期间在纽约证券交易所上市的所有美国股票的调整后股票价格调整后收益和成交量的CRSP数据构建的笔者首先剔除了每个季度至少没有45个交易日一个月15个交易日的所有季节股组合其次是所有在该季度价格曾经低于2美元或高于1000美元的季节股计算每个季度和每个证券的流动性指标然后取每个流动性指标在各证券中的等权平均值为了研究企业规模与其流动性信息含量之间的关系本文基于NSO并构造规模的四分位数笔者根据年度市值将企业分成四份市值由流通股和上一年最后一个交易日的收盘价构成随后笔者构建了最小四分位数的所有流动性变量称为LIQsmall然后本文用1947年至2021年的实际GDP来代表经济周期由美国经济分析局GDP提供GDP每季度公布一次此外本文用文献中用于预测经济周期的金融变量来代替融资条件NSOChenEaton和Paye2018期限息差的计算方法是10年期国债固定到期率与3个月期国债期限之间的差额信用利差是根据穆迪的BAA级公司债券收益率与10年期国债利率Cred之间的差额计算的超额市场回报率用标准普尔500指数超过3个月期国库券Rm的市值加权回报率来表示最后股票市场波动率用季度和股票平均日收益的标准差Vola来表示金融和经济数据涵盖了75年这一时期的金融市场数据受到了法规市场结构平台竞争技术变革数字化和交易构成的影响此外美国经济在同一时期经历了不同的货币政策制度固定和浮动汇率以及多个危机时期因此时间序列可能会受到非平稳性的影响图表2金融和宏观数据的描述性统计资料来源StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle华安证券研究所按照时间序列回归的经典流程本文测试了数据的非平稳性必要时进行了对数差分本文采用AugmentedDickey-FullerADF检验其无效假设是变量有单位根Dickey和Fuller1979本文用KPSS来补充非平稳性检验其中无效假设的序列是平稳的KwiatkowskiPhillipsSchmidtandShin1992如果两个检验一致则认为时间序列是平稳的如果有一个变量没有通过这两个检验意味着它不是静止的该变量得到对数差分logxxtt1它用小写字母表示任何变量都不需要转换两次敬请参阅末页重要声明及评级说明715证券研究报告TableCommonRptType金融工程3样本内的经济增长预测本文为对个样本和两个子时期指定了三个预测性回归如下yt11LIQtXtt1其中yt1是GDP的实际增长率LIQt是衡量t季度非流动性的市场指标ILR或CHLC是控制变量矩阵包括GDP增长的第一滞后期dGDP期限利差Term信用利差Cred股票市场波动率Vola和超额市场回报率Rm所有这些都是在t时间观察到的变量是控制变量Xt和t1的估计向量本文对所有的模型使用了Newey-West修正的t统计量最大有四个滞后期31结果分析表3中的1-3是1947Q1到1993Q4期间的预测回归4-6是1994Q1到2022Q2期间的预测回归表2中的面板A是以ILR作为流动性代理liquidityproxy面板B则是CHL作为流动性代理从1947Q1到1993Q4的时间间隔被称为第一期从1994Q1到2022Q1的时间间隔被称为第二期结果见表3表3中的1和4只包括流动性变量和因变量的一个滞后期在第一列中笔者观察到市场非流动性的两个系数dILRdCHL在第一个时期都非常显著本文证实了NSO的结论即市场非流动性的增加预示着更低的实际GDP增长在第4列中本文发现在第二个时期不再有任何证据表明股票市场的流动性可以预测经济增长这一发现包括统计显著性以及系数的大小ILR从-0012到-0004CHL测量从-0028到-0001NSO报告了有流动性和无流动性估计模型的调整后的R2以进一步强调流动性对经济活动的预测能力尽管本文没有发现调整后的R2像NSO那样从3增加到13但本文再一次确认第一期的解释变量分别从11提高到17以及11提高到18在第二期调整后的R2几乎没有任何改善面板A仅从13上升到14面板B甚至保持在13的水平流动性代理指标在第一阶段大幅提高了调整后的R2但在第二阶段却没有增加这一发现对所有模型和所有流动性代理指标都是正确的其他金融控制变量包含在NSO中以确定流动性是否为未来经济状态提供了额外的噪音较小的信号本文遵循NSO在表3的2和5列中加入了两个非股权类控制变量即期限利差Term和信用利差Cred在第一期面板A和B的第2列中即使期限和信用利差显著相关流动性系数仍保持其原来水平和显著相关性在第一阶段流动性为预测经济的未来状态提供了额外的信息而这些信息是经典的非股票宏观变量所不能捕捉的在第5列的第二个时期面板A和B的股票市场非流动性代理变量不再显示任何统计显著性水平同时系数也急剧缩小趋向于零这一现象对于CHL指标来说尤为严重它减少了10倍ILR和CHL不再对经济增长提供任何预测能力敬请参阅末页重要声明及评级说明815证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表3样本内的经济增长预测面板A和B资料来源StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle华安证券研究所NSO的最后一个流程测试了在控制了金融市场变量超额市场回报率Rm和股票市场波动率vola之后流动性代理在多大程度上包含了额外的信息在面板A和B的第3列的第一个时期股票市场的流动性没有受到两个额外协变量的影响然而无论哪种模型结果表明在第二个时期第6列市场流动性不足不再包含任何关于未来经济增长的重要经济信息市场流动性的恶化不再与经济增长的放缓同时发生用期限结构来预测经济增长是很成熟的在第一个时期期限利差包含了关于未来经济状态的重要经济信息期限利差的增加伴随着经济增长的显著放缓对于第二个时期本文发现期限利差呈现出与市场流动性类似的结果显著性水平从1下降到10系数也被分成了两半在控制了股票标记协变量后面板A和B结果仍然一样相反信用利差在第一阶段没有或只有较弱的预测能力但在第二个时期信用利差开始发挥作用为下一季度的经济增长增加了经济上和统计上的重要信息股票市场流动性的信息含量在历史上被证明是因股票而异的在美国NSO出色地展示了预测经济活动的主要信息内容来源是小型非流动性股票的流动性变化在挪威NSO显示在经济衰退之前一些投资者完全离开市场而另一些则逃往敬请参阅末页重要声明及评级说明915证券研究报告TableCommonRptType金融工程优质股票即高流动性和大型股票小公司和大公司指的是最低和最高的四分之一LIQsmall和LIQlarge从经验上看NSO发现小公司的流动性对所有的流动性代理指标都具有统计显著性而大公司的流动性代理系数则不显著他们认为信息量小或流动性差的股票推动了整个股票组合的结果图表4样本内的经济增长预测面板C和D资料来源StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle华安证券研究所本文发现公司规模不再能解释流动性中的经济周期成分与本文的一般发现一致股市流动性是第一季度实体经济强劲的领先指标但是当本文把样本限制在小公司时它仍然无法在第二阶段增加任何统计预测能力笔者证实了NSO的结果即大公司的流动性变化不再能解释经济周期的组成部分这一发现对第一个和第二个样本都是如此表4报告了针对最低四分位数LIQsmall计算的流动性代理变量的回归结果由于篇幅有限本文不显示大公司的结果本文对小公司的结果进行简短的讨论因为这些结果大体上与本文的结论一致图表4的第1-3列展示了第一个时期的回归结果对于第一期小公司的所有流动性代理指标ILRsmallCHLsmall其系数在经济上和统计上都是显著的这敬请参阅末页重要声明及评级说明1015证券研究报告TableCommonRptType金融工程与NSO的结论一致第4-6列展示了第二期的回归结果系数的幅度多次减少在统计上与零没有区别小公司的股票市场流动性不再包含任何关于未来经济状态的信息除了流动性的结果其他金融变量的结果也在小公司的回归中得到了证实期限利差对第一期有很高的预测能力但对第二期只有有限的预测能力系数的大小和它们的统计意义都有所下降相反信用利差在第一期没有预测能力但在第二期有很强的预测能力32事件研究本文的发现体现在两个维度并在图表5中得到了直观的体现首先股票市场的非流动性随着1948-1993年经济活动的衰退而增加面板A第二股票市场的非流动性不再随着经济增长的下降而上升面板B这两个面板都是作为一个事件研究来构建的零点与NBER定义的经济衰退的开始时间相吻合本文从每个事件发生前的五个季度开始计算GDP的平均增长率和ILR的Amihud测量与经济衰退的时间长短无关图表5是为了使经济衰退的开始与起点零相吻合而绘制的图2的面板A显示流动性在危机发生前就开始恶化这一发现与NSO是相吻合的流动性随着危机的发展而进一步蒸发经济衰退的高峰期恰逢流动性不足的高峰期随着经济的复苏流动性得到改善作为比较面板B展示了1994年后三个衰退期的事件研究包括网络泡沫大金融危机和COVID美联储的反应是前所未有的降息在后两种情况下美联储的反应是提供流动性便利和扩大其资产负债表本文发现非流动性不再像面板A那样在经济衰退时期急剧增长它甚至随着经济进一步收缩而得到改善在这个意义上面板B很好地展示了本文的发现即股市流动性不再与经济周期有密切的关系图表5NBER衰退前后股市流动性的图表说明资料来源StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle华安证券研究所33不同货币状态下的股票市场流动性Rigobon和Sack2003CieslakMorse和Vissing-Jorgensen2019Cieslak和Vissing-Jorgensen2020的研究表明美联储以扩张性货币政策即降息和注入流动性来应对股市的严重下跌就股市而言只要美联储看跌期权生效货币状态就应该被理解为一个反应变量笔者预计压力期的货币扩张会缓解流动性提供者的融资限制市场流动性的蒸发程度也会比没有美联储货币政策干预的情况下要小从经验上看这意味着货币条件和市场流动性之间的关系会减弱甚至消失在美联储推出看跌期权之前本文预计货币扩张限制与市场流动性的改善敬请参阅末页重要声明及评级说明1115证券研究报告TableCommonRptType金融工程恶化时期相吻合本文发现在美联储推出看跌期权之前股市流动性在扩张性时期有所改善在限制性货币状态下恶化这与Jensen和Moorman2010的研究结果一致在美联储看跌期权期间本文发现货币状态和股票市场流动性之间不再有统计关系这与货币状态是股票市场及其流动性的反应变量的假设是一致的本文在Jensen和Moorman2010的研究基础上研究了流动性与货币政策状态的关系本文遵循他们的定义用联邦基金利率的变化来衡量美联储货币政策立场的转变用美联储贴现率的变化来衡量货币紧缩政策的总体变化美联储立场和严格程度都是用二元变量来衡量的此外这些指标可以单独使用也可以相互结合使用图表6总结了货币政策状态的数量和它们的互动频率扩张性和限制性货币政策的严格程度和立场在所研究的两个时期均匀分布与Jensen和Moorman2010不同本文以季度而非月度为基础进行分析以便与表3和表4的主要结果进行比较图表6货币政策条件的频度资料来源StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle华安证券研究所当联邦基金利率从上一季度到本季度下降上升时一个季度的变量特征被认为是扩张性限制性然而如果联邦基金利率没有变化特征与上一季度保持一致美联储立场变量是用来识别美联储货币政策立场的变化它只随着方向性的变化而变化因此在贴现率上升下降后的所有季度立场是扩张性限制性的股票市场流动性对美联储货币政策立场变化的反应是本文感兴趣的一个地方与Pastor和Stambaugh2003Jensen和Moorman2010类似本文对流动性代理采用了分段线性回归所有区段的点估计值在两个样本期都是零在统计上与零的差异不大流动性代理是回归残差的拟合值即以下回归的tmt1dWILRWILRtt1ilr2m1mm其中dWILRt1ILRILR是平均Amihud非流动性指标流动性用t1m1mt加权其中mt是市场价值以说明价格影响随着时间的推移而下降并保持水平回归的点估计值在70年内具有可比性图表7展示了结果本文发现在美联储看跌期权之前货币状态和股市流动性的跨期变化之间存在系统性的联系当货币政策立场被定义为扩张性非流动性恶化和限制性非流动性改善时流动性在统计上显著改善扩张性货币政策的点预测值为-0397限制性敬请参阅末页重要声明及评级说明1215证券研究报告TableCommonRptType金融工程货币政策的预测值为0241如果一个货币政策状态变量是限制性的另一个是扩张性的反之亦然本文没有发现货币状态和流动性之间的系统关系如果不考虑其中一个变量本文发现在扩张性货币状态下流动性改善在限制性货币状态下流动性恶化图表7股票市场流动性与货币状态资料来源StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle华安证券研究所股市流动性和货币状态之间的统计关系随着美联储对股市下跌的反应而消失1994-2022年扩张性和限制性货币政策状态不再导致统计意义上的改善或恶化这一发现并不意味着货币政策不再通过流动性提供者的资产负债表能力来影响市场的流动性从实证来看这种关系不是因为美联储在危机时期用扩张性货币政策对流动性需求做出反应的结果但这种政策缓解了流动性提供者的融资约束市场流动性在危机时期恶化但扩张性货币政策同时改善了市场的流动性4稳健性检验在未报告的结果中图表3和图表4中的主要发现对基础数据的变化是稳健的而不是由小样本偏差或由市场微观结构引起的偏差所驱动当然也有可能图表3和图表4的结果可能是由一个小的样本偏差造成的NSO的第一个样本期从1948年到2008年涵盖了61年有8次危机第二个时期是从1994年到2021年有28年有3次衰退但正如NSO所显示的他们的研究结论即股市流动性和经济周期之间的强烈关系在1948年至1970年1960年至1980年和1970年至1990年也是成立的本文的研究结论在1994-2014年和2002-2022年也是成立的此外当本文从调整后的收益率改为未调整的收益率时本文的结果仍是稳健的这些结果对于Roll1984Corwin和Schultz2012对买卖价差的衡量也是成立的由于Abdi和Ranaldo2017对买卖价差的新衡量方法在每个维度上都优于其他衡量方法本文在此不介绍结果本文的研究结果对于遵循标准产业分类代码SIC代码的特定行业投资组合和遵循Mohrschlad和Nolte2018的分类股票期限投资组合也是有效的正如ChenEaton和Paye2018所讨论的那样本文的结果有可能受到微观结构偏差的影响比如1997年和2001年纽约证券交易所的ticksize减少出于这个原因本文遵循Leippold和Svaton2019来测试CRSP数据中固有的微观结构偏差是否会导致了本文的结果为此本文使用粒子过滤器particlefilter的非线性状态空间模型来处理CRSP数据中包含的价格离散性和其他特征本文进一步剔除了在该季度中价格曾经低于2美元的季度股组合小型股票尤其受到ticksize及其在整个样本中的各种减少的影响本文使用调整后的价格过程并没有导致结果敬请参阅末页重要声明及评级说明1315证券研究报告TableCommonRptType金融工程的改变因此这种额外的稳健性检验进一步验证了本文的结论5结论在本文中笔者重新审视了NsSkjeltorpanddegaard2011的两个主要贡献即实证观察到股票市场的流动性包含了当前和未来经济状况的宝贵信息以及这一结果是安全投资转移效应的一种表现形式本文首先复制并确认了截至2008年期间的这些研究发现然而本文发现由于美联储在90年代的货币政策制度转换股票市场的流动性不再包含任何关于未来经济状态的信息此外本文不再发现小型股因经济低迷而出现流动性严重枯竭的现象因此小市值股票流动性的缺失削弱了安全投资转移效应和流动性之间的联系对于不同的子周期选择非流动性定义和微观结构偏差调整本文的结论仍然稳健文献来源核心内容摘选自MarkusLeippold和VincentWolf在SwissFinanceInstituteResearchPaperSeries上的文章StockMarketLiquidityMonetaryPolicyandtheBusinessCycle风险提示文献结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明1415证券研究报告TableCommonRptType金融工程重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有PRC证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经PRC证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于合规途径华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资回报也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持股报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载文献内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对文献进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期沪深300指数的涨回撤为标准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资回报领先沪深300指数5以上中性未来6个月的投资回报与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资回报落后沪深300指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资回报领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资回报领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资回报与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资回报落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资回报落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级市场基准指数为沪深300指数敬请参阅末页重要声明及评级说明1515证券研究报告