本篇是“学海拾珠”系列第一百二十八篇，基金行业的年度业绩排名压力以及头部业绩基金才能大量吸引资金流入的特征使得基金经理每年的业绩排名竞赛非常激烈，文献比较全面地研究了美国基金市场中阶段性业绩不佳的基金会采取什么行动，以及对其业绩产生何种影响。回到国内基金市场，我们可以类似地研究基金经理在年内阶段性业绩不佳后会采取的策略，使用主动份额表征基金投资的主动激进程度，以识别基金经理主动程度的增加究竟是源于私人信息还是排名激励。
　　基金市场存在“激励效应”
　　基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为，即同一分类中，相对业绩优异的基金在未来会吸引大部分的资金流入。因此，基金行业的竞争更像一场比赛，基金经理们在比赛中争取“名列前茅”，以获得“比赛激励”——投资者后续的资金流量。研究表明，中期落后的基金经理，其投资组合主动性的提高与中期业绩差距大小，投资者对基金相对业绩排名的资金流反应强度（激励效应强度）直接相关。具体来说，当基金在同类中的中期阶段表现（相对）不佳后，会增加其主动份额。
　　资金流敏感性高的基金更容易增加主动份额
　　对于成立较早和年限较久的基金来说，资金流对历史业绩的敏感性较弱，而属于激进成长或成长型的基金资金流对历史业绩的敏感性较强。分析表明，更高的资金流量-业绩敏感度为基金提供了更大的动力，在中期业绩不佳的情况下提高其主动份额。
　　增加主动份额的业绩结果
　　基金为应对中期业绩不佳而增加主动份额后，其特质性风险和下行风险会大幅增加。基金通过改变主动份额，也改变了风险状况，其提高相对排名的机会增加了，但主动份额的增加可能不是出于信息/能力的原因，排名提高的正面影响与下行风险提高的负面影响基本相抵消，平均而言，因排名激励而增加的主动份额并没有改善基金业绩。
　　风险提示
　　本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗学海拾珠系列之一百二十八TableRptDate报告日期2023-02-15主要观点TableSummary本篇是学海拾珠系列第一百二十八篇基金行业的年度业绩排分析师严佳炜TableAuthor名压力以及头部业绩基金才能大量吸引资金流入的特征使得基金经理每执业证书号S0010520070001年的业绩排名竞赛非常激烈文献比较全面地研究了美国基金市场中阶邮箱yanjwhazqcom段性业绩不佳的基金会采取什么行动以及对其业绩产生何种影响分析师钱静闲回到国内基金市场我们可以类似地研究基金经理在年内阶段性业绩不佳后会采取的策略使用主动份额表征基金投资的主动激进程度以识执业证书号S0010522090002邮箱qianjxhazqcom别基金经理主动程度的增加究竟是源于私人信息还是排名激励基金市场存在激励效应基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为即同一分类中相对业绩优异的基金在未来会吸引大部分的资金流入因此基金行业的竞争更像一场比赛基金经理们在比赛中争取名列前茅以获得比赛激励投资者后续的资金流量研究表明中期落后的基金经理其投资组合主动性的提高与中期业绩差距大小投资者对基金相对业绩排名的资金流反应强度激励效应强度直接相关具体来说当基金在同类中的中期阶段表现相对不佳后会增加其主动份额相关报告TableCompanyReport资金流敏感性高的基金更容易增加主动份额对于成立较早和年限较久的基金来说资金流对历史业绩的敏感性1社会责任基金的业绩与持续性较弱而属于激进成长或成长型的基金资金流对历史业绩的敏感性较学海拾珠系列之一百二十2投资者关注度在市场择时中的作强分析表明更高的资金流量-业绩敏感度为基金提供了更大的动用学海拾珠系列之一百二十力在中期业绩不佳的情况下提高其主动份额一3债基投资者关心哪些业绩指标增加主动份额的业绩结果学海拾珠系列之一百二十二基金为应对中期业绩不佳而增加主动份额后其特质性风险和下4如何管理投资组合波动率行风险会大幅增加基金通过改变主动份额也改变了风险状况其提学海拾珠系列之一百二十三高相对排名的机会增加了但主动份额的增加可能不是出于信息能力5基金具有情绪择时能力吗的原因排名提高的正面影响与下行风险提高的负面影响基本相抵消学海拾珠系列之一百二十四平均而言因排名激励而增加的主动份额并没有改善基金业绩6投机股与止损策略学海拾珠系列之一百二十五风险提示7基金持仓集中度究竟如何影响基本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议金业绩学海拾珠系列之一百二十六820和21世纪风格因子表现的趋势和周期学海拾珠系列之一百二十七敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1简介42假设检验43数据和方法631数据描述632分析方法74实证分析741基金是否因中期业绩不佳而改变主动份额742资金流敏感基金是否会更积极改变主动份额943激励效应下主动份额变化的结果105结论13风险提示14敬请参阅末页重要声明及评级说明215证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1样本描述性统计7图表2主动份额风险变动与历史业绩之间的关系8图表3主动份额上升的概率与过去业绩之间的关系逻辑回归9图表4基金主动份额过往业绩和资金流敏感性10图表5基金风险主动份额与过去业绩11图表6基金主动份额的改变对业绩的影响13敬请参阅末页重要声明及评级说明315证券研究报告TableCommonRptType金融工程1简介共同基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为即同一类别中相对业绩优异的基金在未来会吸引大部分的资金流入因此经济学家常把基金业的竞争看作一场比赛基金经理们在比赛中争取名列前茅以获得比赛激励投资者后续的资金流量过往研究表明基金市场的竞争存在激励效应Brown1996发现在中期业绩落后的基金往往在后期会增加其投资组合的波动性同样Chevalier和Ellison1997证明基金流量和历史业绩之间的凸性关系为基金在一年的中期阶段改变其组合风险提供了激励Koski和Pontiff1999使用各种风险衡量指标基金收益的标准差beta和特质性风险发现共同基金上半年的业绩与下半年的风险变化呈负相关Hu2011探究了就业风险在决定基金经理的风险转移行为中的作用证实了未来相对风险和过往相对基金业绩之间存在U型关系据Schwarz20121990-2006年期间在年中阶段表现不佳的基金经理下半年承担的风险明显增加此外Ma和Tang2019表明基金经理的自持比例有助于减少风险承担收益特别当面临更凸的流量-业绩关系或基金表现不佳时为度量这种激励效应本研究采取主动份额ActiveShare作为指标主动份额是基金投资组合与同类平均组合的偏差衡量了该基金持仓偏离相应基准持仓的程度在市场竞争背景下主动份额与其他指标相比有诸多优势首先基金的主动份额由投资组合持仓构建是对基金经理战略选择的直接度量可以更细致地分析下行风险其次主动份额也反映了基金经理对竞争压力的回应一个暂时落后的基金经理只有通过采取与同行基准组合相异的头寸才有可能超越行业平均水平实证分析表明基金经理战略性地改变其投资组合风险状况的动机与投资者资金流对基金相对业绩排名的反应强度即比赛激励效应的强度有关资金流量-业绩敏感性高的基金有更强的动力去赢得比赛对于这些基金而言主动份额的变化和基金的中期业绩之间的负面关系也更强此外基于比赛激励的主动份额变化也会带来基金风险状况的改变它大大增加了基金的特质性风险和下行风险且该变化在资金流量-业绩敏感性高的基金中更为明显最后根据Logit模型估计主动份额的变化增加了基金在相对业绩排名中上升的机会但并没有导致基金第四季度业绩的改善综合表明主动份额变化并没有带来更多的有效交易从而提升基金的整体表现然而通过改变风险状况基金有更大的概率提高其相对排名不可忽略的是由于下行风险敞口的增加上述机会可能会被一定概率的更极端的业绩恶化所抵消2假设检验同一类别的共同基金只要在潜在投资者眼中是可比较的选择就会竞争类似的客户由于共同基金投资者追逐业绩的行为这种竞争就像一场比赛表现最好的选手获得最大的回报竞争环境的这一特点使共同基金经理有强烈动机去密切关注他们的基金在类别中的相对排名并作出相应的战略调整当一年接近尾声时如果基金在这一时点的排名与榜首相差无几基金经理将有足够的动力去战略性地敬请参阅末页重要声明及评级说明415证券研究报告TableCommonRptType金融工程调整基金投资配置以图获得最大的回报在业绩基准方面Cremers和Petajisto2009认为偏离基准是基金经理战胜基金业绩基准的一个重要途径而在比赛中基金是以相对的基准即同业群体为衡量标准虽然基金经理无法观察同行组内每只基金的投资配置但可以将类别指数基准视为该组内平均基金配置的代表在中期业绩评估阶段如Brown等人1996所论述在中期阶段处于领先地位的基金有动力维持安全配置以试图锁定其收益反之落后的基金有动机采取更高的风险策略希望改变当时的排名顺序需要注意的是处于不同竞争地位的基金的安全或风险策略的概念只与它们对基金业绩排名变化的影响有关如果一个策略有助于保持当前的相对排名那么对领先的基金来说就是安全的如果一个策略有助于改变当前的相对排名从而使基金有更大的机会拔得头筹那么对落后的基金来说就是风险的基于此主动份额可以衡量基金积极性作为一种自然的候选指标来反映基金经理为应对比赛激励而进行的战略调整主动份额越低表明基金的配置越接近于被动基准即同行基金的平均配置因此这样的策略是安全的有助于保持基金在该类别中的相对业绩排名相反主动份额越高表明基金业绩排名未来的不确定性越强使基金有机会赶超组内领先者当接近年末领先基金有动力使其资产配置更接近同行的平均水平落后基金则有动力使其资产配置远离同行群体的平均水平同时早期的理论分析如Li和Tiwari2008和Basak等人2008表明这种激励效应只对那些与领先基金相差无几的基金有意义据此假设如下假设1每年的第三季度末在当时相对排名高于中位数的基金中保持其他条件不变基金在当年第四季度的主动份额变化及增加主动份额的可能性与基金在前三个季度的表现呈负相关考虑到投资者对历史业绩的追逐行为如果投资者更容易追逐业绩即在年终排名越靠前的基金将获得更大的资金流入量自然基金经理有更大的动力去赢得比赛据此假设如下假设2对于资金流量-业绩敏感性高的组合基金主动份额变化与基金历史业绩之间的负相关关系更强风险指标通常与基金历史收益分布的二阶矩有关包括总风险系统风险和特质性风险根据Busse2001和前文所述与基于收益的风险衡量方法相比主动份额的衡量方法存在诸多优势可以通过量化基金投资组合对基准的偏离进一步捕捉基金经理的风险承担动机早期基于二阶矩对基金风险承担动机的估计牺牲了高阶矩的重要性因此本文进行了更广泛的探索具体为研究基金主动份额在第四季度的变化将如何影响基金的下行风险虽然基金比赛中根据相对业绩进行激励但业绩排名并不能完全说明基金的风险暴露在短期比赛中获得竞争优势的基金可能是以其持有人利益和长期业绩为代价通过改变投资组合增加极端回报的概率并还有可能增加下行风险敞口据此假设如下假设3其他条件不变在第四季度增加主动份额的基金将同时增加其下行风险这种效应在激励敏感度高专门为比赛激励而增加主动份额的基金中显著存在且激励越大影响越显著进一步探究假设3中基金经理为比赛激励而增加基金主动份额的行为是否理性首先本文假设那些增加主动份额的落后基金并不一定拥有卓越的投资技能或敬请参阅末页重要声明及评级说明515证券研究报告TableCommonRptType金融工程信息因此其业绩不会因为主动份额的战略转移而得到平均改善同时据Akbas和Genc2020记录基金的最大风格调整后的月度回报与未来基金流量之间的显著正相关该经验结果与理论模型如Barberis和Huang2008以及Brunner-meierGollier和Parker2007大体一致上述模型表明投资者对资产回报分布的尾部进行了超额配置总体而言通过改变主动份额基金改变了其风险状况因此该基金在第四季度改善其相对排名的几率增加但这种机会很可能被基金相对排名的潜在恶化结果所抵消据此假设如下假设4对于在第四季度为比赛激励而增加主动份额的基金而言其第四季度的相对排名有更大提升机会但平均而言基金的相对排名不会提高3数据和方法31数据描述数据来自CRSP无幸存者偏差的共同基金数据库剔除指数基金行业基金国际基金债券基金和平衡基金使用1990-2015年基金样本的总净资产TNA回报和特征等将样本中的基金分为五类激进成长型AGG成长型GRO成长收入型GI收入型I和其他并使用基金在每年最后一个季度的主动份额变化来捕捉其风险转移的行为然后使用MFLINKS文件将CRSP共同基金数据库与Cremers和Petajisto2009构建的季度主动份额数据进行合并对每只基金的所有份额类别进行汇总1基金的净收益和费用为所有份额类别的TNA加权平均值TNA为所有份额类别的总和2基金的年龄为该基金最老份额类别的年龄基金类别为该基金最大份额类别的所属分类最后从Thomson-Reuters共同基金持股数据中获得每只基金的季度持股数量最终的样本包含85092个基金季度的观察值代表2376个不同的基金为了防止CRSP共同基金数据库中与共同基金合并和拆分有关的误差所导致流量极端值的潜在影响过滤净流量数据的顶部和底部1的尾部值并在基金总资产净值首次达到500万美元之前将其记录从分析中删除除上述直接获取的数据外其余变量计算如下季度时基金的净资金流为111其中为基金的在季度的回报率为基金的在季度末的总净资产值主动份额定义为121其中是季度时资产在基金中的投资组合权重为是季度时资产在基金相关基准指数中的投资组合权重据Cremers和Petajisto2009共考虑19个基准指数SP500SP400SP600SP500Barra价值SP500Barra成长Russell1000Russell2000Russell3000Russell中盘股敬请参阅末页重要声明及评级说明615证券研究报告TableCommonRptType金融工程四个Russell指数的价值和成长成分即八个Russell风格指数Wilshire5000和Wilshire4500一个基金的基准指数被定义为对该基金产生最低主动份额值的指数图表1报告了共同基金特征的汇总统计根据Sirri和Tufano1998将总费用指标计算为费用率加上最大前端费率的七分之一股票数量为基金在某一季度所持有的股票总数波动性为基金过去12个月中每月原始回报的标准差样本基金的TNA平均为136325亿美元平均季度净资金流量为11样本基金的平均主动份额为8134平均总费用为145图表1样本描述性统计资料来源MutualFundTournamentandFundActiveShare华安证券研究所整理32分析方法由于基金的主动份额在不同的基金风格中差异很大对基金在某一季度的主动份额指标即通过减去该类别平均主动份额值进行调整通过对1990-2015每年进行横截面线性回归来估计以下模型并报告时间序列平均值和相关统计量1其中为基金在年第四季度的主动份额减去同年前三季度的平均主动份额为基金在年前三个季度的平均业绩季度基金业绩的衡量标准是其类别调整后的回报为该季度基金的原始回报减去该季度同一投资目标类别中所有基金的平均回报控制变量包括基金在年前三个季度的平均主动份额基金在前一年的换手率第三季度持有的股票数量以百计基金在前12个月的月度原始回报标准差第三季度的基金流量基金在第三季度的对数截至第三季度的基金年龄总费率4实证分析41基金是否因中期业绩不佳而改变主动份额本节将研究基金在中期评估阶段表现不佳后是否会增加其主动份额首先对基金主动份额变化与该年度前三个季度的基金收益表现进行年度交叉回归得到模型1的回归结果图表2的最左列是采用主动份额下模型1对前三季度的平均收益率高低于其类别中位数基金的回归系数为便于比较图表还展现了当使用不同风险变化以每日基金回报的标准差衡量中间列和跟踪误差变化最右列作敬请参阅末页重要声明及评级说明715证券研究报告TableCommonRptType金融工程为因变量时不同表现基金的回归系数如第一列所示第一期业绩的回归系数为-0073在1的水平上是显著的可知这类基金在中期阶段表现相对不佳后会增加其主动份额在未报告的测试中将第四季度跟踪误差的变化相对于基金在前三个季度的平均跟踪误差作为额外的控制发现结果几乎没有变化这表明对于第三季度末业绩高于中位数的基金当年前三季度的基金相对业绩与随后的基金主动份额变化之间存在着负相关且与跟踪误差的变化无关相比之下前三季度业绩低于中位数的基金子样本中第一期业绩的系数为正0032在统计上不显著此外二三列风险衡量指标下无论是否高于中位数基金风险变化与过去业绩之间均不存在关系关注主动份额的相关结果可知对于高于中位数的基金类别调整后主动份额的截面平均变化的时间序列均值为-016而在前三个季度中类别调整后的业绩下降一个标准差会使类别调整后的主动份额增加约017因此该结果意味着在前三个季度中如果类别调整后的业绩下降一个标准差基金的变化主动份额百分位数排名将从47分位位跃升至57分位图表2主动份额风险变动与历史业绩之间的关系资料来源MutualFundTournamentandFundActiveShare华安证券研究所整理为了进一步了解基金的相对表现对改变其主动份额的决定程度估计以下对数回归模型2其中是虚拟变量如果基金增加其主动份额则等于1否则等于0图表3展现了回归结果对于高于中位数的基金组第一期业绩的系数为-7955且在1的水平显著根据Logit回归估计当所有解释变量都处于各自的平均值时计算出当年第四季度主动份额增加的概率为495如果基金在前三个季度的表现每下降一个标准差而其他解释变量保持在各自的平均水平上述概率会增加到533综上图表2和图表3的结果与假设1一致即基金在中期评估阶段表现不佳后会增加其主动份额另一方面从图表2可知基金日收益率标准差或跟踪误差与过去基金业绩之间无法表明存在类似的关系敬请参阅末页重要声明及评级说明815证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表3主动份额上升的概率与过去业绩之间的关系逻辑回归资料来源MutualFundTournamentandFundActiveShare华安证券研究所整理42资金流敏感基金是否会更积极改变主动份额本节将讨论对资金流量-业绩敏感性高的基金是否会有更大的动力去赢得比赛即这类基金在中期业绩不佳后是否会更多地增加主动份额本节只关注前三个季度在所属类别中排名高于中位数的基金因其在第三季度末的业绩亏损并不是太大仍然有赢得比赛的可能性根据基金的几个特征包括年龄规模和表明基金是否属于激进成长或成长型的虚拟变量来估计投资者资金流对过去业绩的反应强度具体如下模型1111121311121313图表4的PanelA组中报告了系数的估计值正如Chevalier和Ellison1997以及Sirri和Tufano1998等人所证明滞后业绩1的显著正系数与业绩追逐行为相一致涉及滞后业绩的交互项系数表明对于较早和或较大的基金来说资金流对历史业绩的敏感性较弱而对于属于激进成长或成长型的基金来说较强上述回归结果有助于在单个基金层面量化资金流对历史业绩的敏感程度具体为1121314直观而言一个更年轻更小和或更积极的基金可能对历史业绩有更高的流量敏感性对单个基金定义虚拟变量如果基金的平均流量-业绩敏感度高于低于样本的中位数则为1否则为0上述两个虚拟变量反映了基金在一年中前三季度根据中期业绩改变其主动份额的敏感性接下来研究具有不同资金流敏感度的基金对中期业绩不佳的不同反应回归敬请参阅末页重要声明及评级说明915证券研究报告TableCommonRptType金融工程模型如下125其中控制变量包括和与模型1中一致的图表4的PanelB表明高流量敏感性和第一期业绩之间的交叉系数为-0076并在5的水平上显著而低流量敏感性和第一期业绩之间的交叉系数为-0063并不显著回归结果符合预期更高的资金流量-业绩敏感度为基金提供了更大的动力在中期业绩不佳的情况下提高其积极性图表4基金主动份额过往业绩和资金流敏感性资料来源MutualFundTournamentandFundActiveShare华安证券研究所整理43激励效应下主动份额变化的结果本小节研究基金在中期业绩不佳后增加其主动份额的后果具体分为两个方面对基金风险状况的影响和对其第四季度业绩排名的影响同时分析样本与42节相同431主动份额变化对基金风险状况的影响首先研究主动份额的变化如何影响基金风险状况主要关注三个风险衡量标准总风险特质性风险和下行风险回归模型如下12346其中为基金在年第四季度的风险减去同年前三个季度的平均风险进行标准化总风险为每日回报标准差特质性风险为每日回报残差的标准差残差估计方法如下7其中为针对美国一天T-bill的超额收益分别为对应的敬请参阅末页重要声明及评级说明1015证券研究报告TableCommonRptType金融工程Fama-French因子基金整体下行风险为三个下行风险衡量指标的平均值第一个指标是下行偏差为基金每日负收益的标准差第二个指标是低于底部5分位数的日回报平均值绝对值第三个指标是日回报的最大回撤指前三个季度的相应风险的系数反映了主动份额改变对基金风险状况的影响如果基金业绩的风险性在因首期业绩较差而激励的主动份额增加后有较大的增加我们预期交互项的系数为负数图表5基金风险主动份额与过去业绩资料来源MutualFundTournamentandFundActiveShare华安证券研究所整理图表5的PanelA报告了上述检验相关的结果第一二三列分别显示了因变量为总风险特质性风险和下行风险变化时的估计系数当因变量为特质性风险时的系数为-1753在1的水平上显著当因变量为下行风险时该系数为-0522在5的水平上显著综上结果表明基金在为应对中期业绩不佳而增加主动份额后其特质性风险和下行风险会大幅增加图表5的PanelB在公式6的右侧引入了两个额外的相互关系项敬请参阅末页重要声明及评级说明1115证券研究报告TableCommonRptType金融工程和新的交互项的系数反映了在中期业绩不佳导致主动份额增加后具有高或低资金流敏感性的基金的风险状况变化如PanelB中间列所示因变量是特质性风险时的系数为-2389在1的水平上显著系数为-117同样显著结果表明基金的特质性风险在因中期业绩不佳而增加主动份额后会明显增加然而总风险或下行风险并没有明显改变432主动份额变化对基金第四季度排名的影响本节将估计以下对数回归模型8针对每年的前三季度和第四季度计算基金在其投资目标类别中的原始回报率百分位数排名1-100因变量是虚拟变量如果基金在第四季度的相对排名相对于前三个季度有所提高则为1按照预期若基金经理的行为合理则因激励而改变主动份额的基金在相对类别排名中上升的机会更大换而言之当基金业绩落后时基金经理增加主动份额的动机更可能与激励相关从而导致基金排名上升的机会更大如图表6的PanelA展现的系数为-13888且在1的水平显著结果表明激励导致的主动份额的变化事实上增加了基金在相对业绩排名中上升的机会进一步估计以下的年度横截面回归以探究业绩排名与基金业绩之间的关系9其中因变量是每年第四季度的基金业绩相对于其前三个季度的业绩的变化衡量标准为经类别调整的基金回报基金4因子模型中的通过计算基金在每个季度的因子载荷计算基金的因子调整最后计算前三个季度以及当年第四季度的月度的平均值结果展现在图表6的PanelB可以看出当业绩由类别调整后的基金收益率来衡量时的系数为-007而当业绩由来衡量时该系数为0078均不显著平均而言因激励而产生的主动份额改变并没有改善基金业绩敬请参阅末页重要声明及评级说明1215证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表6基金主动份额的改变对业绩的影响资料来源MutualFundTournamentandFundActiveShare华安证券研究所整理5结论目前关于共同基金竞赛研究的实证结果并不统一的本文研究了受到类似激励效应的基金经理的潜在行动并假设对于在中期评估阶段落后于同行的基金经理偏离基准水平是理性的在此背景下研究基金在第四季度主动份额的变化后果检验表明在第三季度末表现相对较差的基金往往会在当年最后一个季度增加其主动份额这一发现证实了相对业绩落后的基金会改变其风险状况以应对行业内类似的比赛激励同时进一步证实了在业绩相对较差的情况下对于资金流敏感度高的基金增加主动份额的动机更为明显为了进一步了解基金经理行动的理由文章研究了增加主动份额与基金业绩和排名的关系平均而言通过改变基金的主动份额从而改变其风险状况可以增加其提高相对排名的机会但主动份额的增加可能不是出于信息技能的动机排名提高的正面影响与下行风险提高的负面影响相抵消敬请参阅末页重要声明及评级说明1315证券研究报告TableCommonRptType金融工程综上本文对基金经理应对共同基金行业特有的排名激励的行动提供了一个更细致的看法文献来源核心内容摘选自CWeiLi在JournalofFinancialStability的论文MutualFundTournamentandFundActiveShare风险提示本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明1415证券研究报告TableCommonRptType金融工程重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5以上中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级市场基准指数为沪深300指数敬请参阅末页重要声明及评级说明1515证券研究报告