主要观点：
　　本篇是“学海拾珠”系列第一百二十六篇，文献比较全面地研究了美国共同基金集中度和基金收益之间的关系。基金集中度反映了投资组合的主动管理程度，是基金经理持股风格的重要指标，对基金业绩的影响具有复杂性。回到国内基金市场，我们可以类似地研究集中型基金与分散型基金对于收益的影响，考虑行业风险，从而帮助投资者综合权衡利弊，做出最佳决策。
　　持仓集中度对基金收益的影响
　　基金集中度是主动管理的结果，对某些个股比较自信，有能力获得更高回报的基金经理会集中投资，使得基金收益由少数几只股票驱动。然而，信息是不完美的，正确的预测会导致更有利的结果，不正确的预测会导致更不利的结果。因此，引起对基金组合投资集中度和收益之间潜在关系的讨论——集中持仓是否会带来更好的收益？针对此问题，过往的研究结果不尽相同。
　　基金集中度的度量指标
　　从两个层面衡量集中程度，个股层面，有效持股数量（EffectiveN，EEFN），将持股数量和持股权重均纳入考量，行业层面的指标包含行业间集中度和行业内集中度。主要采用EEFN作为集中度指标，行业指标作为控制变量用于稳健性检验。
　　集中度越高，收益分散性越强
　　随着集中度的提高，基金收益分散度从3.2%增加到7.7%，风险调整收益从2.3%增加到5.1%。因此，主动型股票基金越集中（EEFN越小），其收益的绝对值越大，且集中度与相对收益的绝对值有明显的凸关系，所以随着EEFN的增加，其对业绩的关联性也会减弱。
　　集中型基金表现出的下行风险高于上升潜力
　　集中度的提高对表现优异的基金业绩有显著的正面影响，对表现不佳的基金有显著的负面影响。控制行业集中度条件下，较高集中度对收益不佳的基金的负面影响大于对收益优异的基金的正面效应，意味着集中型基金表现出的下行风险要高于上升潜力。
　　风险提示
　　本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告基金持仓集中度究竟如何影响基金业绩学海拾珠系列之一百二十六TableRptDate报告日期2023-02-01主要观点TableSummary本篇是学海拾珠系列第一百二十六篇文献比较全面地研究了分析师严佳炜TableAuthor美国共同基金集中度和基金收益之间的关系基金集中度反映了投资组执业证书号S0010520070001合的主动管理程度是基金经理持股风格的重要指标对基金业绩的影邮箱yanjwhazqcom响具有复杂性回到国内基金市场我们可以类似地研究集中型基金与分析师钱静闲分散型基金对于收益的影响考虑行业风险从而帮助投资者综合权衡利弊做出最佳决策执业证书号S0010522090002邮箱qianjxhazqcom持仓集中度对基金收益的影响基金集中度是主动管理的结果对某些个股比较自信有能力获得更高回报的基金经理会集中投资使得基金收益由少数几只股票驱动然而信息是不完美的正确的预测会导致更有利的结果不正确的预测会导致更不利的结果因此引起对基金组合投资集中度和收益之间潜在关系的讨论集中持仓是否会带来更好的收益针对此问题过往的研究结果不尽相同基金集中度的度量指标从两个层面衡量集中程度个股层面有效持股数量Effective相关报告TableCompanyReportNEEFN将持股数量和持股权重均纳入考量行业层面的指标包含行业间集中度和行业内集中度主要采用EEFN作为集中度指标行业1基金投资者的真实择时能力如指标作为控制变量用于稳健性检验何学海拾珠系列之一百一十八集中度越高收益分散性越强2基于财报文本的竞争关系与股票随着集中度的提高基金收益分散度从增加到风险调收益学海拾珠系列之一百一十3277九整收益从23增加到51因此主动型股票基金越集中EEFN越3社会责任基金的业绩与持续性小其收益的绝对值越大且集中度与相对收益的绝对值有明显的凸学海拾珠系列之一百二十关系所以随着EEFN的增加其对业绩的关联性也会减弱4投资者关注度在市场择时中的作用学海拾珠系列之一百二十集中型基金表现出的下行风险高于上升潜力一集中度的提高对表现优异的基金业绩有显著的正面影响对表现不5债基投资者关心哪些业绩指标佳的基金有显著的负面影响控制行业集中度条件下较高集中度对收学海拾珠系列之一百二十二益不佳的基金的负面影响大于对收益优异的基金的正面效应意味着集6如何管理投资组合波动率中型基金表现出的下行风险要高于上升潜力学海拾珠系列之一百二十三7基金具有情绪择时能力吗风险提示学海拾珠系列之一百二十四本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议8投机股与止损策略学海拾珠系列之一百二十五敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1简介42数据描述43实证分析631收益与集中度的关系632收益与集中度的线性回归分析733集中度和收益的分位数回归分析94结论14风险提示14敬请参阅末页重要声明及评级说明215证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1样本各指标因变量和解释变量的汇总统计5图表2投资组合特征之间的相关性6图表3随着集中度的提升超额收益分散性提升6图表4基于EEFN分类的投资组合结果7图表5集中度和ALPHA和超额收益绝对值的回归结果8图表6集中度和ALPHA和超额收益绝对值的回归结果含平方项9图表7变量同方差性和异方差性的对比图10图表8无行业集中度控制下ALPHA和EEFN的分位数回归11图表9无行业集中度控制下超额收益和EEFN的分位数回归11图表10有行业集中度控制下ALPHA和EEFN的分位数回归12图表11有行业集中度控制下超额收益和EEFN的分位数回归12图表12有无行业集中度控制下超额收益和ALPHA的条件分位水平13图表13对称分位检验结果14敬请参阅末页重要声明及评级说明315证券研究报告TableCommonRptType金融工程1简介在构建资产组合时基金经理需要考虑如何实现最佳的资金分配由此引起对基金组合投资集中度和收益之间潜在关系的讨论集中持仓是否会带来更好的收益针对此问题过往的研究结果不尽相同Tidmore2019认为持股数量和净超额收益间存在明显的正相关关系而Hickey等人2017则发现持股数量较少的美国大盘股票基金的收益略高Sapp和Yan2008表明集中化基金表现并未超过分散化基金但也有学者表明集中在少数行业的基金表现更好Kacperczyk2005或是当投资组合集中在每个行业的前一或两个股票时收益会增加Goldman2016同时和市场比较基金集中度是主动管理的结果部分集中度指标不仅反应了基金经理的决策能力也与基准条件有关如Cremers和Petajisto2009发现主动份额activeshare最高的基金的表现明显优于其基准指数但在个别基准中主动份额与积极或消极表现相关的可能性一样大Frazzini2016跟踪误差作为高度依赖经理人风格和市场风险水平的指标Sapra2013虽然在集中型基金中与收益呈现正相关但希望选择最佳收益基金的投资者不仅需要考虑跟踪误差还需要考虑在不同行业领域的集中持股Huij2011综合市场规律基金集中度提高了收益对持股及行业的依赖性在收益不确定性方面产生了额外的风险因此本研究假设集中度与收益分散性正相关并构造指标验证进而采用OLS回归和分位数回归通过控制行业集中度基金特征以探究全分布下不同量级收益与基于持股数量集中度之间的变化关系结果表明基金集中度和收益绝对值之间存在正相关但这种正相关递减凸关系有效持股数量越多组合与收益的关联性越弱同时基金集中度和不同量级的收益之间存在的关系并不一致提高基金集中度对收益良好的基金有明显的正面效应而对收益不佳的基金有明显的负面影响此外控制行业集中度下集中型基金表现出的下行风险高于上升潜力2数据描述数据来自美国晨星开放式主动管理共同基金样本的各种集中度指标总体收益以及总体相对收益样本期为2000-2020年采用最传统的股票类别将样本分为7个观察期每单位观察窗口持续36个月再剔除持股量小于12或净值小于500万美元的基金最终包括2440个基金的8907个观察样本投资组合集中度分为两个层面一个类似于Kacperczyk2005的股票集中度指数股票层面的指标采用BrownTiuandYoeli2020使用的有效持股数量EffectiveNEEFN将持股数量和持股在组合中的比重均纳入考量121其中为每个基金的持股权重例如基金经理A和B在他们的投资组合中各持有100只股票A对100只股票等权配置B对前10只股票分别配置9其余90只股票共占投资组合的10则A的EEFN是100而B的EEFN是更集中的123敬请参阅末页重要声明及评级说明415证券研究报告TableCommonRptType金融工程行业层面的指标包含行业间集中度和行业内集中度不同行业的划分使用11个全球行业分类标准行业间集中度ICI定义为共同基金持有的11个不同行业的权重与市场基准的平方差之和1121其中为整个股票市场的行业权重行业内集中度反映了基金在每个行业内的持股集中程度1121其中为基金投资组合在行业j中的权重为基金在j行业中持有的两只投资最多的股票权重为j行业中持有投资最多的两家公司的总市值权重由于EEFN包含了证券数量和权重两个方面且行业间指标并不反映投资组合的绝对集中程度而是相对比较因此后续分析将主要采用EEFN作为集中度指标行业指标将作为控制变量用于稳健性检验业绩指标模型采用四因子回归模型滚动36个月将每月基金的超额收益与规模因子SMB价值因子HML动量因子UMD进行回归记录风险调整收益1234图表1报告了样本各指标因变量和解释变量的汇总统计集中度指标方面EEFN的5分位数是2324而95分位数是1594与3138和41226的持股数量相比发现EEFN明显低于持股数量由此推知大部分基金没有对其持有的股票进行平均加权否则持股数量将和EEFN相同平均而言样本的年化后和超额收益绝对值分别为241和312符合市场期望值各基金的表现差异很大且在平均数和各百分位数上均小于超额收益图表1样本各指标因变量和解释变量的汇总统计资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明515证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表2反映了投资组合特征之间的同期相关性EEFN持股数量和前10名的百分比高度相关分别为085072和092行业间集中度和行业内集中度的相关性适中为044和超额收益与各种集中度指标的相关性接近零但两者的绝对值均与各种集中度指标间表现出较高水平相关性图表2投资组合特征之间的相关性资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理图表3直观反映了三个集中度指标的度量结果较低的EEFN意味着更集中的投资组合而较高的行业指标意味着更集中随着集中度的提高收益的分散性通常也会增加符合前文假设图表3随着集中度的提升超额收益分散性提升资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理3实证分析31收益与集中度的关系本节将主要研究基金收益与不同等级集中度的具体关系基于EEFN十等分排序形成新的投资组合计算每个投资组合的平均超额收益和对应的因子载荷同时引入Spearman秩相关系数测试EEFN和收益之间关系的强度方向以及是敬请参阅末页重要声明及评级说明615证券研究报告TableCommonRptType金融工程否线性此外用各投资组合内的收益分散度以横截面年化总超额收益或的标准差度量代替收益进行重复测试验证假设图表4报告了各集中度下组合的收益分散度随着集中度的提高收益分散度从32增加到77从23增加到51有趣的是对于超额收益来说这10个组别并未展现出统计学上的显著差异但随着集中度的提升上升了这可能是因为不同集中度基金的系统风险因子载荷的不同导致的平均而言相对于集中化基金分散化基金在市场规模价值和动量因子上的载荷更高如果上述因子产生正向收益分散化基金所呈现的更高的因子载荷将可以解释其超额回报和之间的较大差异图表4基于EEFN分类的投资组合结果资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理32收益与集中度的线性回归分析本节使用OLS回归方法拓展分析将相对收益的绝对值与各集中度指标进行回归同时控制各种基金特征时间和基金规模类别的固定效应测试其间是否存在正线性关系311其中分别为基金i在t年初至t3年末的收益表现和超额收益和基金集中度的均值为基金i的多项特征在t0或者t年初至t3年末的年度观测均值为基金i在t年时的规模哑变量为第t年的固定影响为第t年的随机误差项接着依照上述方法但是额外增加一个与行业相关的集中度控制项Z为基金i在t年初至t3年末的集中度指标年度观测均值测试其对原始指标的解释力度的影响2最后研究收益绝对值和集中度之间存在何种程度的曲线关系并引入和2测试其对原始指标的解释力度的影响图表5展示了回归结果基于时间规模固定效应以及基金换手率资产管理规模和家族资产管理规模控制变量得到模型13的回归结果发现模型的拟合程度有所提高在上述结果中LnEFFN的系数为负且显著范围在-07985敬请参阅末页重要声明及评级说明715证券研究报告TableCommonRptType金融工程到-14714之间可认为主动型股票基金越集中EEFN越小其收益的绝对值越大例如模型3结果所示EEFN减少40即集中度提升25分位将导致和超额收益的绝对值分别增加036和046模型45引入了基于行业的控制发现行业集中度和收益的绝对值之间均存在正相关关系行业控制对结果有明显的影响并从EEFN中分摊出重要的解释力使EEFN的系数减少了大约一半这进一步证实了解集中度对相对收益的影响时不仅要考虑个股层面集中度指标例如EEFN还要考虑基于行业的指标此外Cremers2013还发现小规模行业的投注会导致收益的广泛分散图表5集中度和alpha和超额收益绝对值的回归结果资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理基于Markowitz1959的研究包含Evans和Archer1968进一步扩展研究Fisher和Lorie1970以及Statman2004等人进一步扩展研究增加持有数量可以降低可分散风险但这种降低速度是递减的由此推知基于持有量的集中度和收益的绝对值之间存在一定的凸关系图表6展示了集中度与收益绝对值之间的非线性关系模型1的两组实证均证实上述推断显示较高水平的EEFN与及超额收益绝对值之间的线性系数呈负向关系与前文结论一致同时平方系数为正这意味着随着EEFN的增加对收益绝对值的负向影响会逐渐减小与图表5的结果一致行业控制的引入降低了线性系数和平方项系数的大小敬请参阅末页重要声明及评级说明815证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表6集中度和alpha和超额收益绝对值的回归结果含平方项资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理33集中度和收益的分位数回归分析上节使用了OLS回归方法将分析局限在收益分布的条件平均值上以考察集中度对收益的影响然而此类方法所得到的估计值只是总结收益和集中度之间关系的一个数字这种方法假设条件分布是同质的这就意味着无论在条件分布的哪一点分析收益和集中度之间关系均相同但收益和集中度的关系存在很大的异方差性即需要判断表现出色的基金与表现不佳的基金相比其收益与集中度之间的关系是否不同而分位数回归不需要假设条件分布的同质性且允许在条件分布的不同点上计算不同的估计值可用于验证上述假设因此本节将探索分位数回归对以集中度为条件的全回报分布进行全面描述以显示集中度指标与收益间是否存在变化的关系若存在表现出色的基金与表现不佳的基金各自的集中度指标影响程度又如何将因变量的不同条件量级或百分位数作为自变量的函数进行建模分位数回归可以估计自变量对整个分布的影响而不是只估计因变量的条件均值图表7的PanelA对不同量级的进行了分位数回归拟合拟合线的斜率彼此不同意味着EEFN对基金的影响不同而PanelB的对比中拟合线间基本平行分位数回归的拟合结果没有相互间的统计学差异表明家族资产管理规模对基金的影响类似敬请参阅末页重要声明及评级说明915证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表7变量同方差性和异方差性的对比图资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理图表8至图表11第一列报告了传统的条件平均数OLS面板回归的系数估计值在有行业控制图表10和图表11和没有行业控制图表8和图表9的情况下分别将和超额收益对EEFN进行回归观察总时对比图表8和图表10EEFN的系数显著为负而行业集中度的控制降低了系数的大小观察总超额收益时对比图表9和图表11EEFN的系数在没有行业控制的情况下并不显著而在有行业控制的情况下则显著为正此类系数差异存在如下解释平均而言高EEFN基金比低EEFN基金有更高的因子载荷因此导致高EEFN基金的相对较低比较面板回归OLS和各条件分位数的结果如第510257590和95分位数EEFN的系数在统计上存在显著差异可知用EEFN衡量的集中度与收益间存在变化的关系且在收益分布的各量级上呈现递减趋势对于EEFN较低的超额收益一般具有正系数而较高的超额收益一般具有负系数这意味着与中位数的结果相比以较低的EEFN衡量的集中度的提高对表现不佳的基金有较大的负面影响对表现良好的基金有较大的正面影响引入行业集中度指标后所有量级的EEFN系数的绝对大小均下降且最高量级的系数相对于最低量级的系数有较大的下降但不影响上述结论成立下降程度的差距表明相比表现不佳的基金控制行业集中度的措施对EEFN和表现良好的基金之间的关系影响更大敬请参阅末页重要声明及评级说明1015证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表8无行业集中度控制下alpha和EEFN的分位数回归资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理图表9无行业集中度控制下超额收益和EEFN的分位数回归资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1115证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表10有行业集中度控制下alpha和EEFN的分位数回归资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理图表11有行业集中度控制下超额收益和EEFN的分位数回归资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理图表12的PanelA-D中绘制了不同分位数的EEFN回归系数以及95置信区间以直观地显示系数在不同分位数的变化所有测试的量级包括超额收益和以及有无行业控制至少在10的显著性水平上与50分位点有明显差异表现出斜率不同此外如前所述引入行业控制后EEFN的系数大小明显减少这意味着EEFN的较高幅度的系数有一部分是由行业集中度的影响驱动的敬请参阅末页重要声明及评级说明1215证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表12有无行业集中度控制下超额收益和alpha的条件分位水平资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理在确认集中度下降幅度存在差异后将测试系数的对称性以验证具体方法为通过取较低系数与中位数系数之间的绝对差异并与镜面较高系数如第5和第95位与中位数系数之间的绝对差异进行比较各模型的比较结果如图表13所示例如图表8中无行业控制的模型中EEFN的5分位数和中位系数187以及95分位数和中位系数167之间的差异是020意味着相对于收益居中的基金较高集中度对收益不佳的基金的负面影响大于对收益优异的基金的正面效应上述的研究结果表明持仓更集中的基金有更高的上升潜力然而低分位数的显著正系数表明转向更集中的投资组合会降低表现不佳的基金的预期收益这表明集中持仓的基金具有明显的下行风险且比上行潜力高很多倍敬请参阅末页重要声明及评级说明1315证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表13对称分位检验结果资料来源FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill华安证券研究所整理4结论基金收益与组合集中度之间存在凸关系增加基金集中度对收益良好的基金有明显的正面效应而对收益不佳的基金有明显的负面影响同时特定条件下该消极影响的程度更大此外行业集中度作为控制变量显著影响了基于持有量的集中度和收益之间的关系且部分解释了收益分散度在现实市场中认为自己对某些投资有特殊见解有能力获得更高的回报的基金经理会希望集中投资于这些投资这种提高集中度的策略将导致组合的收益由更少的股票驱动然而信息是不完美的正确的预测会导致更有利的结果不正确的预测会导致更不利的结果投资者在做决定时除了关注个股层面的集中度还应考虑行业风险权衡自身风险容忍度以判断是否选择高集中度基金文献来源核心内容摘选自ChrisTidmore在JournalofPortfolioManagement的论文FundConcentrationAMagnifierofManagerSkill风险提示本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明1415证券研究报告TableCommonRptType金融工程重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5以上中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级市场基准指数为沪深300指数敬请参阅末页重要声明及评级说明1515证券研究报告