主要观点：
　　本篇是“学海拾珠”系列第一百二十五篇，作者主要研究了止损规则在投机股中的应用效果。研究发现，止损策略与几种技术交易策略和时序动量生成卖出信号的策略相似，止损策略为投机股投资者带来了价值，相比其他股票，止损对小市值股更有效。
　　回到A股市场，如何降低组合回撤、严防尾部风险一直是投资者关注的话题，然而，这个问题从资产配置的角度较难解决。止损，作为事后的交易行为，是一种简单、有效的降低组合潜在损失的手段，本文提供一些方法和实证结论，值得借鉴。
　　止损策略为投机股投资者增加了价值，而且对小市值股票更有效
　　作者在研究过程中使用了跟踪止损（SL）规则、移动平均线（MA）规则、交易区间突破（TRB）规则、时间序列动量（TSMOM）规则，结果表明止损策略与几种流行的技术交易策略和时间序列动量中用于生成卖出信号的策略相似，止损会为投机股投资者带来价值，相比其他股票，止损规则对小市值股票更有效。
　　止损策略效果在经济衰退和市场危机时期尤为明显，而且有利于增加净值
　　止损的卖出信号在应用于投机股时，在所有时期都比市场指数有更可观的表现。相比经济扩张期间，止损规则在衰退期更有效。以历史上八个著名的下跌期为例，止损均产生了正确的卖出信号避免回撤，而且在股市大幅下跌期间利于组合净值表现。
　　考虑交易成本后，止损策略仍会产生价值
　　通过比较止损策略和买入并持有策略的收益来估计盈亏平衡交易成本。在考虑交易成本后许多止损规则产生的价值有所增加，特别是对于交易信号较少的止损策略，会具有更大的盈亏平衡交易成本。
　　风险提示
　　文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告投机股与止损策略学海拾珠系列之一百二十五报告日期2023-01-18主要观点TableRptDateTableSummary本篇是学海拾珠系列第一百二十五篇作者主要研究了止损规则分析师严佳炜TableAuthor执业证书号S0010520070001在投机股中的应用效果研究发现止损策略与几种技术交易策略和时序邮箱yanjwhazqcom动量生成卖出信号的策略相似止损策略为投机股投资者带来了价值相比其他股票止损对小市值股更有效分析师吴正宇回到A股市场如何降低组合回撤严防尾部风险一直是投资者关执业证书号S0010522090001注的话题然而这个问题从资产配置的角度较难解决止损作为事后邮箱wuzyhazqcom的交易行为是一种简单有效的降低组合潜在损失的手段本文提供一些方法和实证结论值得借鉴止损策略为投机股投资者增加了价值而且对小市值股票更有效作者在研究过程中使用了跟踪止损SL规则移动平均线MA相关报告规则交易区间突破TRB规则时间序列动量TSMOM规则结1基金投资者的真实择时能力如果表明止损策略与几种流行的技术交易策略和时间序列动量中用于生成何学海拾珠系列之一百一十卖出信号的策略相似止损会为投机股投资者带来价值相比其他股票八止损规则对小市值股票更有效2基于财报文本的竞争关系与股票收益学海拾珠系列之一百一十止损策略效果在经济衰退和市场危机时期尤为明显而且有利于增九加净值3社会责任基金的业绩与持续性止损的卖出信号在应用于投机股时在所有时期都比市场指数有更可学海拾珠系列之一百二十观的表现相比经济扩张期间止损规则在衰退期更有效以历史上八个4投资者关注度在市场择时中的作著名的下跌期为例止损均产生了正确的卖出信号避免回撤而且在股市用学海拾珠系列之一百二十大幅下跌期间利于组合净值表现一5债基投资者关心哪些业绩指标考虑交易成本后止损策略仍会产生价值学海拾珠系列之一百二十二通过比较止损策略和买入并持有策略的收益来估计盈亏平衡交易成6如何管理投资组合波动率本在考虑交易成本后许多止损规则产生的价值有所增加特别是对于交学海拾珠系列之一百二十三易信号较少的止损策略会具有更大的盈亏平衡交易成本7基金具有情绪择时能力吗学海拾珠系列之一百二十四风险提示文献结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1引言42数据与止损策略521数据说明522止损策略63实证结果731核心结果732经济周期933回撤1034止损策略业绩分解1135交易费用124结论13风险提示13敬请参阅末页重要声明及评级说明214证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1数据汇总6图表2卖出比例7图表3卖出信号对比8图表4标准化测试结果9图表5不同经济周期下止损策略表现9图表6不同止损策略下的回撤10图表7日度债股收益差11图表8信号分解12图表9交易成本12敬请参阅末页重要声明及评级说明314证券研究报告TableCommonRptType金融工程1引言作者研究止损规则是否能提高投机股的投资回报这些股票损失概率高大幅上涨概率小在所有个股中占相当大的比例例如Meng和Pantzalis2018投机股特别受个人投资者欢迎例如Kumar20092021年初GameStop的表现就是一个近期的例子该股票价格在两个月内上涨了1700以上然后在四天内下跌了84例如Phillips和Lorenzz2021年止损规则是一种机械交易规则表明当股票价格下跌一定幅度时应该卖出该股票止损规则也很受投资者欢迎如HanZhou和Zhu2016虽然仍处于起步阶段但研究表明许多止损策略的表现不如买入并持有策略不过在收益率存在高度序列相关性的情况下仍然有可能获得超额收益例如Lo和Remorov2017作者发现止损规则与几种流行的技术交易策略和时间序列动量生成卖出信号的规则相似因此在分析时包含了这些规则本文止损规则由四种组成首先跟踪止损SL规则为价格低于其最近高价一定百分比时卖出例如DaiMarshallNguyenVisaltanachoti2020其次移动平均线MA规则表明当收盘价低于历史价格的平均值时发出卖出信号例如BrockLakonishok和LeBaron1992第三交易区间突破TRB规则在价格低于特定历史时期的最低价格时产生卖出信号例如BrockLakonishok和LeBaron1992第四时间序列动量TSMOM规则在价格低于指定时期之前的价格时产生卖出信号例如MoskowitzOoi和Pedersen2012本文应用Kumar2009基于股票价格特异性偏度和特异性波动率的投机股定义并将投机股组合成指数本文实证分析覆盖19262019年将止损规则应用于CRSP市场指数和投机股指数同时还将止损规则应用于小市值股票指数该指数具有投机股的许多特征并且更易于识别本文一同探究在这些股票上建立止损规则的有效性研究结果表明止损规则为投机股投资者带来了价值19条止损规则中的17条为投机股带来了回报收益但用于市场指数时没有一条会增加价值鉴于止损规则发出的信号是退出股票投资并转向国库券投资止损策略的风险较低因此原始收益的改善也代表了风险调整后收益的增加这些结果在经济衰退时更为明显而且在经济扩张时也是如此在股市下跌时期如1987年的股灾止损规则有效地增加了价值这些规则也增加了包括交易成本在内的价值本文还表明相比其他股票止损规则对小市值股票更有效本文贡献如下首先作者补充了关于止损规则的研究早期的理论研究使用不同的模拟回报过程来解决相对当前价格优化止损点的难题例如Glynn和Iglehart1995实证工作包括Lei和Li2009他们发现止损规则并没有增加价值Kaminski和Lo2014认为止损规则在随机漫步和均值回归过程中表现不佳但在动量和回归切换模型中表现优异一致的是Lo和Remerov2017表明当收益存在序列相关性时止损规则可以增加价值HanZhouandZhu2016也发现止损规则可以降低下行风险提高动量策略的夏普比率最后FischbacherHoffmann和Schudy2017提出止损规则可以减少处置效应的影响第二研究表明流行的技术交易策略和时间序列动量策略的卖出信号是有效的止损规则本文对这部分文献进行了补充这些规则在从业者那里是有利可图的如Schwager1993但也被证明受到数据窥视偏差影响如SullivanTimmermanandWhite1999然而Zhu和Zhou2009利用理论模型表明技术分析可以敬请参阅末页重要声明及评级说明414证券研究报告TableCommonRptType金融工程在不确定的环境中增加价值而HanYang和Zhou2013表明技术分析是一种在横截面资产配置方面有价值的工具时序动量是不同学者提出的一种有效量化择时技术包括MoskowitzOoi和Pedersen2012以及Georgopoulou和Wang2017最近Ebert和Hilpert2019提出投资者对正偏态的偏好与技术分析的普及程度有关第三本文对投机股的文献有所贡献有大量证据表明个人投资者被具有投机特征的股票所吸引例如BaliCakici和Whitelaw2011Eraker和Ready2015Hung和Yang2018同样Barberis和Huang2008提出投资者对具有正偏度的股票的偏好以及他们对低概率事件的倾向与Kahneman和Tversky的前景理论1979一致第四本文丰富有关个人投资者的文献这些投资者的一个特点是偏爱具有投机特征的股票但也有其他特点他们往往交易过多从而导致损失例如Barber和Odean2000年BarberLeeLiu和Odian2009年它们通常不太分散化例如Kelly1995Polkovnichenko2005Goetzmann和Kumar2008个人投资者也有强烈的地方偏见例如Seashoes和Zhu2010然而有证据表明个人投资者可以跑赢市场例如CovalHirshleifer和Shumway2005本文的其余部分组织如下第2节包含了对数据和止损规则的描述第3节展示和讨论了结果第4节是本文的结论2数据与止损策略21数据说明本文采用Kumar2009的方法来识别投机股样本包括股票代码为10和11的普通股票并考察t-1月末的价格t-6月和t-1月之间的每日回报的特异性偏度和特异性波动率本文选择价格低于50分位数特异性波动率高于50分位数以及特异性偏度高于50分位数的股票最后利用前一个交易日的市值在每日调整的基础上形成一个市值加权的投机股指数样本覆盖1926年到2018年CRSP市场指数是整个市场的代理变量小市值股票指数是KenFrench数据库中最小十分位股票收益每日无风险利率也来自KenFrench的数据库图表1为投机股市场和小市值股票指数收益的时间序列汇总统计这些数据表明与市场和小市值股票指数相比投机股的平均收益和中位数较低收益的标准差较大夏普比率较低然而最大回报率是市场最大回报率的三倍多这证实了这些股票的投机性在投机股指数的回报中也有更大的偏度和峰度下跌风险的衡量指标表明投机股的下跌幅度更大VaR和预期亏损更明显这一证据表明投机股的下行空间更大有效限制下行空间的止损规则更有可能增加这些股票的价值敬请参阅末页重要声明及评级说明514证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表1数据汇总资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所22止损策略本文使用四种止损策略第一是跟踪止损规则SL第二是移动平均线技术交易规则MA的卖出信号第三是交易区间突破交易规则TRB的卖出信号第四是时间序列动量规则TSMOM的卖出信号SL规则设置13510和20的止损阈值技术规则有50100150和200天的不同回溯期SL规则会在价格从高价下跌一定数量时卖出只有价格比其低价上升了预定水平时才进行回购如下所示101101其中表示13510或20的阈值指自上次购买以来的最低价格是自上次出售以来的最高价格MA规则在价格跌破移动平均线之前在市场上持有当价格高于移动平均线时会产生买入信号如下所示0202其中n为回溯期可以是50100150或200天当目前价格低于自t-n日以来的移动平均值时产生卖出信号当目前价格高于自t-n日以来的移动平均值时产生买入信号TRB规则在一定的回溯期内价格低于当前最低价格时产生卖出信号当价格上升到当前最高价以上时产生买入信号如下所示0303其中t是50100150或200天的回溯期当目前价格低于自t-n日起的最低敬请参阅末页重要声明及评级说明614证券研究报告TableCommonRptType金融工程价时产生卖出信号当目前价格高于自t-n日起的最高价时产生买入信号时间序列动量规则会在当价格低于历史价格时卖出当价格高于历史价格时买入如下所示04TSMOMBUY04其中n是可以是50100150或200天的回溯期当前价格低于t-n日的价格时产生卖出信号当前价格高于t-n日的价格时产生买入信号3实证结果31核心结果本文发现技术交易和时间序列动量规则产生的卖出信号似乎与止损规则产生的信号一样因此把这些列为止损规则然而这些规则产生的卖出信号与止损规则的卖出信号的对比情况仍未知因此在此进行分析在图表2记录了每个止损规则发出卖出信号的天数比例所有止损规则在投机股指上的卖出信号天数平均比例是047在市场指数上是029这表明投机股指的额外波动和更明显的下跌趋势导致了更多的卖出信号TRB规则发出的卖出信号最多比例在0502以上而SL规则的比例在0343到0453之间在图表3记录了MATRB和TSMOM规则产生卖出信号的相对次数与SL规则相吻合五个阈值的SL规则的平均比例是067MA规则往往是关系最密切的其比例高达0871可得出结论MATRB和TSMOM规则的卖出信号确实与SL规则的卖出信号有关图表2卖出比例资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明714证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表3卖出信号对比资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所图表4为四种止损规则在三个指数投机股指数CRSP市场指数和小市值股票指数上的对比测试将小市值股票指数纳入比较因为许多小市值股具有投机股的一些特征小市值股票指数的表现更受关注Sell0是指止损规则产生卖出信号且指数原始回报率为正的天数比例有效止损规则的比率应小于05因为这表明在止损规则卖出信号后负收益的天数多于正收益的天数结果表明当应用于投机股指数时17条止损规则中有11条的比例小于05所有MA止损规则的比率都小于05五条SL规则中的四条都小于05当应用于市场指数时没有一条止损规则的比例小于05应用于小市值股票指数时17条规则中只有两条规则的比率小于05假设资金在止损规则发出卖出信号后投资于国债将债股收益差sellingsavings定义为在止损规则发出卖出信号期间国库券收益减去股票指数收益的值一个表现良好的止损规则会有更显著的债股收益差因为这表明在卖出信号之后股指平均有更明显的负收益本文还研究这些回报是否在统计上不等于零止损规则在投机类股票上表现非常好17条止损规则中有15条产生了正的债股收益差且每条规则都有统计学意义表现最好的止损规则是MA和SL他们所有的规则都产生了正的债股收益差幅度为每天388至1123个基点或每月08到22没有一个止损规则为市场指数增加价值然而SL规则确实为小市值股票指数增加价值在17条规则中有11条规则产生的Sellsavings在统计学上异于零再次强调MA和SL规则表现最好分别有100和80的单个规则产生了统计学上异于零的债股收益差敬请参阅末页重要声明及评级说明814证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表4标准化测试结果资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所32经济周期止损规则的卖出信号在应用于投机股时在所有时期都比市场有更可观的债股收益差研究他们在投机股上的表现是否在不同时期有很大的差异在这一节考虑在国家经济研究局NBER确定的扩张和衰退的商业周期中止损规则是否导致不同的债股收益差HenkelMartinandNardari2011表明收益预测在不同的商业周期中表现不同其在收缩期的预测能力更强所以本文认为止损规则在衰退期可能更有效图表5结果表明在扩张期间17条止损规则中有4条发出卖出信号后股指收益率为正的概率小于05然而在衰退期所有规则的概率都小于05在经济衰退和扩张期间止损规则在产生债股收益差方面的表现也是一致的其中17条规则中的13条14条在扩张和衰退中产生了正的债股收益差然而经济衰退时的收益往往更大扩张期为每天083-749个基点而衰退期为每天709-2768个基点图表5不同经济周期下止损策略表现资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明914证券研究报告TableCommonRptType金融工程33回撤投资者获得的平均回报一直是文献的重点然而研究人员已经开始记录近期回报率大幅下降的影响例如Barroso和SantaClara2015以及Daniel和Moskowitz2016记录了流行的动量策略可能遭受崩溃和大幅缩水HarveyHoyleRattarySargaisonTaylor和VanHemert2019指出投资者越来越注重减轻大幅回撤的影响根据HarveyHoyleRattarySargaisonTaylor和VanHemert2019定义的八个明显的历史下跌期图表6为对投机股应用止损规则的业绩对比结果面板A记录了Sellrate即每次回撤期间止损规则表明退出市场的天数比例成功的止损规则应在每次回撤中避免尽可能多的交易日面板B为期末净值结果假设初始投资为100美元并在每个止损规则发出卖出信号后的几天买入国库券收益且做空股票指数获得的收益有效的止损规则期末净值应大于100美元图表6不同止损策略下的回撤资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所面板A的结果显示止损规则产生了正确的卖出信号避免回撤如黑色星期一海湾战争和亚洲危机等17条止损规则中有14条建议避开整个海湾战争和亚洲危机时期17条止损规则中的9条成功避免了黑色星期一的全部下跌100天回溯期的MA规则和具有50天回溯期的TRB规则在8次下跌中的平均卖出率最大为09SL规则的平均卖出率低于其他规则但这些规则仍然有效地避免了大部分的下跌日面板B结果表明平均而言止损规则在大幅回撤期间显著提升价值许多期末净值远大于初始100美元的名义值期末净值的最高增长发生在科技泡沫破灭期敬请参阅末页重要声明及评级说明1014证券研究报告TableCommonRptType金融工程间这可能表明这一时期投机股巨幅下跌本文得出的结论是在股市大幅下跌期间止损规则特别利于增加财富价值34止损策略业绩分解前面的章节清楚地表明止损规则在止损方面有增值作用特别是在市场下跌期间图表7比较了止损规则与假设的完美策略的债股收益差完美策略为市场下跌期间总是能正确地发出离场信号本文将债股收益差分解为MissedCorrect和IncorrectMissed为指数下跌但止损规则并没有产生卖出信号的超额收益Correct是止损规则发出卖出信号且指数下跌的超额收益Incorrect是止损规则产生卖出信号但指数上涨的超额收益Missed和Correct相加形成perfect而Netsavings是指正确和不正确的情况下债股收益差之间的差异图表7日度债股收益差资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所结果表明在17条SL规则中有15条的Correct日均值大于Missed日均值因此相比错失的SL规则在规避负收益期间为投资者提供了更多的回报基于此度量MA和TSMOM规则表现最佳SL规则的Incorrect回报率最低这意味着平均而言当价格上涨时不太可能发出退出市场的信号所有止损规则都有正的债股收益差从平均每天066个基点到每天502个基点不等MA和SL规则产生了最显著的债股收益差图表8包含了基于比例的信号分解结果Correctsignals是指数下跌时止损规则发出离场信号的天数比例Perfectsellscaptured是止损规则发出信号离开市场后指数下跌的总天数的比例结果表明17条止损规则中的12条在50以上的时期产生正确的信号MA和SL规则再次表现最佳然而没有一个比例高于052结合图表7中的结果这表明止损规则在避免价格大幅下跌方面特别有效有48或更多的股票下跌日是止损规则无法避免的但它们仍能产生显著的债股收益差Perfectsellscaptured从不同的角度呈现了结果但表明了类似的事情17个中有11个的比例大于050但没有一个大于054MA和TRB规则基于该度量方法表现最佳敬请参阅末页重要声明及评级说明1114证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表8信号分解资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所35交易费用通过比较止损规则和买入并持有策略的收益来估计盈亏平衡交易成本图表9中的结果表明在考虑交易成本后许多止损规则产生的价值有所增加各规则产生卖出信号数量存在很大差异从TRB200规则的31个到SL1规则的2065个不等较少的卖出信号会导致更大的盈亏平衡交易成本尽管所有止损规则中都是正值但其幅度存在很大差异例如200天回溯期的TRB规则具有最高的盈亏平衡交易成本为15而阈值为1的SL规则具有最低的盈亏平衡成本为04作为投机股交易成本的代理本文引用来自以色列Frazzini和Moskowitz2018的小市值股交易成本估计他们根据市场影响记录已实现的交易成本并估计了平均小市值股票交易成本在19-20个基点之间其他人如Chung和Zhang2014报告了更高的交易成本估算但本文得出结论止损规则在纳入交易成本后会增加价值特别是交易减少的止损规则具有特别大的盈亏平衡交易成本图表9交易成本资料来源LotteryStocksandStop-lossRules华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1214证券研究报告TableCommonRptType金融工程4结论本文研究止损策略是否为投机股投资者带来价值止损规则是一种机械规则它表明当股票价格下跌一定数量时应该卖出止损规则很受投资者欢迎尽管如此学术文献中关于其有效性的证据仍然是多样化的有理由相信这些规则可能会使投机股受益因为这些股票经常亏损很少出现大幅上涨如果止损规则可以避免损失可以提高投机股投资的业绩本文发现流行的技术交易和时间序列动量规则产生的卖出信号与止损规则产生的信号相似这些止损策略对投机股非常有效这一结果在总体上成立在经济衰退和市场危机时期尤为明显文献来源核心内容摘选自BochuanDaiBenRMarshallNhutHNguyenNuttawatVisaltanachoti在GlobalFinanceJournal上的论文LotteryStocksandStop-lossRules风险提示文献结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明1314证券研究报告TableCommonRptType金融工程重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有PRC证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经PRC证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于合规途径华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资回报也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持股报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载文献内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对文献进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期沪深300指数的涨回撤为标准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资回报领先沪深300指数5以上中性未来6个月的投资回报与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资回报落后沪深300指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资回报领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资回报领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资回报与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资回报落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资回报落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级市场基准指数为沪深300指数敬请参阅末页重要声明及评级说明1414证券研究报告