回顾2022，权益市场震荡下行，价值防御性行业占优，量价因子表现相对较好
　　回顾2022年，在地缘政治事件和疫情冲击的双重影响下，市场风险偏好呈弱势，A股市场呈现“W”型震荡下行走势，全年上证指数跌幅达15.13%，当前权益资产估值处于历史低位。
　　行业层面，全年仅三个行业录得正收益，煤炭、银行、交通运输、房地产等价值防御型行业占优，而成长行业表现相对疲软。
　　因子方面，总体来说，价值因子和量价因子表现出色，而分析师、成长、北向和盈利因子表现均有所回落。
　　展望2023，风格方面，预计小市值效应持续，成长风格再次领航
　　大小盘方面，2022年超小市值股仍占据优势，沪深300与中证1000指数表现难分伯仲。我们预计，2023年小市值效应将延续，超小市值股继续走强，但沪深300或于上半年强于中证1000指数，而后中证1000指数会有阶段性机会。
　　价值成长维度，2022年市场风险偏好弱势，价值占优。从市场上行动能和相对基本面趋势的角度，成长风格2023年或再次领航。
　　行业层面，随着疫情防控政策的优化以及多地疫情陆续达峰，叠加春节旺季临近，推荐关注服务类消费板块和需求恢复的医疗服务。流动性充裕行情配合当前新能源的景气优势共同为新能源行业占优提供核心支撑。
　　因子方面，2023年市场或重归基本面，看好盈利复苏，而反转低波或略有回落
　　基本面因子方面，预计市场风险偏好逐渐修复，成长风格占优，市场将重归基本面，盈利因子再度迎来曙光。
　　量价因子方面，预计2023年公募基金表现有所好转，增量资金涌入，促进大市值股中动量效应的增强，一定程度上压制反转因子表现；低波因子有效与否和市场状态息息相关，预计明年市场上行动能充足，波动预计相对温和，复刻2015年上半年高波上行的可能性较小，低波类因子的有效性处于历史平均水平的概率较大，或略低于均值。
　　风险提示
　　本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未来市场风格可能切换，Alpha因子可能失效，本文内容仅供参考。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告寒冬已过柳暗花明2023年市场风格展望TableRptDate报告日期2023-01-17主要观点TableSummary回顾权益市场震荡下行价值防御性行业占优量价因子表现分析师严佳炜TableAuthor2022执业证书号S0010520070001相对较好邮箱yanjwhazqcom回顾2022年在地缘政治事件和疫情冲击的双重影响下市场风险偏好呈弱势A股市场呈现W型震荡下行走势全年上证指数跌幅达-联系人吴正宇1513当前权益资产估值处于历史低位执业证书号S0010522090001行业层面全年仅三个行业录得正收益煤炭银行交通运输房地邮箱wuzyhazqcom产等价值防御型行业占优而成长行业表现相对疲软因子方面总体来说价值因子和量价因子表现出色而分析师成长北向和盈利因子表现均有所回落展望2023风格方面预计小市值效应持续成长风格再次领航大小盘方面2022年超小市值股仍占据优势沪深300与中证1000指数表现难分伯仲我们预计2023年小市值效应将延续超小市值股继续走强但沪深300或于上半年强于中证1000指数而后中证1000指数会有阶段性机会价值成长维度2022年市场风险偏好弱势价值占优从市场上行动相关报告TableCompanyReport能和相对基本面趋势的角度成长风格2023年或再次领航1行业轮动逻辑的标签化应用重构行业层面随着疫情防控政策的优化以及多地疫情陆续达峰叠加春节轮动框架中观量化系列报告之旺季临近推荐关注服务类消费板块和需求恢复的医疗服务流动性四2022-12-12充裕行情配合当前新能源的景气优势共同为新能源行业占优提供核心支2个股alpha与行业beta的双剑合撑璧量化基本面系列报告之七因子方面2023年市场或重归基本面看好盈利复苏而反转低波或2022-11-22略有回落3固收组合构建白皮书大时代的基本面因子方面预计市场风险偏好逐渐修复成长风格占优市场将小尝试下量化绝对收益之路重归基本面盈利因子再度迎来曙光系列之四2022-7-20量价因子方面预计2023年公募基金表现有所好转增量资金涌入4固收组合构建白皮书大时代的促进大市值股中动量效应的增强一定程度上压制反转因子表现低波小尝试中量化绝对收益之路因子有效与否和市场状态息息相关预计明年市场上行动能充足波动系列之三2022-5-29预计相对温和复刻2015年上半年高波上行的可能性较小低波类因5FOF赋能绝对收益基金组合构子的有效性处于历史平均水平的概率较大或略低于均值建实战上量化绝对收益之路系列之二2022-5-28风险提示6固收组合构建白皮书大时代的本报告基于历史个股数据进行测试历史回测结果不代表未来收益未小尝试上量化绝对收益之路来市场风格可能切换Alpha因子可能失效本文内容仅供参考系列之一2022-5-28敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录12022年市场回顾波澜壮阔的W走势411市场回顾内忧外患下的W型结构412行业回顾煤炭一枝独秀防御性板块占优613因子回顾价值因子复苏基本面因子弱势量价强势72风格研判大盘OR小盘价值OR成长1121大盘VS小盘1322价值VS成长1723把握消费复苏成长领航两条主线203量化因子配置基本面量价因子2131重归基本面2023年看好盈利因子2132量价因子预计反转和低波回落至历史平均水平234总结275附录27风险提示28敬请参阅末页重要声明及评级说明229证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1各类资产指数2022年表现4图表2各宽基指数2022年净值走势5图表3各宽基指数市盈率PETTM走势5图表4各宽基指数市盈率PETTM历史分位数6图表5中信一级行业2022年表现汇总6图表62022年各大类因子在不同选股域中的表现汇总7图表72022年各细分因子在全市场中的表现汇总8图表82022年各细分因子在沪深300中的表现汇总9图表92022年各细分因子在中证500中的表现汇总10图表102022年各细分因子在中证1000中的表现汇总11图表112022年不同选股域内因子表现汇总11图表122022年相对风格演变轨迹图月度风格12图表13历史相对风格演变轨迹图20166-202212每半年的风格12图表14沪深300和中证1000指数历史净值走势13图表15沪深300和中证1000指数分年度表现13图表16小市值因子分十组多空组合历史净值走势14图表17分析师覆盖和未被覆盖股票的平均总市值亿元2022123014图表18公募基金个股行业抱团情况16图表19大小盘轮动和国债利率存在正向关联16图表20大小盘相对收益和国债利率变化分年度相关系数17图表21中证800价值和中证800成长分年度表现18图表22价值和成长的相对表现和市场表现呈负相关18图表23中证800价值和成长滚动1年BETA相对中证80019图表24中证800价值和成长盈利增速和估值差成长相对价值19图表25中信一级行业分析师预测增速和市盈率分位数20图表26单季度ROE因子IC及多空净值序列21图表27单季度ROE因子IC及多空净值序列22图表28单季度ROE因子IC及多空净值序列22图表29常见量价因子分年度IC表现23图表30权益基金规模24图表31权益基金持股市值24图表322022Q3主动权益基金风格从大市值向小市值切换24图表33低波因子多空净值走势25图表34市场状态划分示意图26图表35不同市场状态下低波因子表现201311-2022123026图表36选股因子列表28敬请参阅末页重要声明及评级说明329证券研究报告TableCommonRptType金融工程12022年市场回顾波澜壮阔的W走势11市场回顾内忧外患下的W型结构2022年A股市场呈现W型震荡下跌走势节奏上可大致分为4个阶段第一阶段1-4月内外多重冲击共同促成A股震荡下跌市场从春季躁动变为春季躁冻地缘政治方面俄乌冲突升级导致全球市场风险偏好受挫美联储加息预期升温加剧了市场对流动性的担忧再者国内疫情扩散停工停产对实体经济造成负面的影响截至4月末上证指数累计跌幅达-1628其中大盘风格抗跌性相对较强沪深300指数累计跌幅达-1871而小盘股受到不小的打击中证1000指数跌幅为-2841第二阶段5-6月重要会议定调坚持经济增长目标同时疫情逐步得以控制复工复产稳步推进加之美联储加息节奏大致符合市场预期A股市场迎来反弹行情其中以中证1000和创业板指为代表的小盘成长风格反弹幅度较大涨幅均超过20第三阶段7-10月人民币开始快速贬值加之美国加息预期调整加速国内经济数据走弱PMI降至荣枯线下引发了市场对经济基本面的悲观情绪市场再次进入震荡调整阶段外资持续流出A股第四阶段11-12月外部加息预期出现缓和叠加地产纾困三支箭政策的驱动下11月地产及相关产业链占优12月随着防疫政策逐步优化消费接力地产结构性行情演绎正盛带动A股市场整体震荡回升图表1各类资产指数2022年表现资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明429证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表2各宽基指数2022年净值走势资料来源wind资讯华安证券研究所截至2022年12月30日从当前的权益估值性价比来看上证50指数的市盈率TTM为5倍沪深300指数为11倍中证500指数为23倍中证1000为28倍上证综指为12倍创业板指为39倍横向比较而言大盘指数估值仍相对便宜纵向来看均处于历史阶段性低位图表3各宽基指数市盈率PETTM走势资料来源wind资讯华安证券研究所从过去3年5年和10年历史分位数来看除中证500指数以外其余指数均处于30分位数以下中证500也低于历史平均水平其中小盘成长具有较强的估值性价比创业板指当前估值处于历史3年分位数的261中证1000为357从相对历史估值水平来看已具备较强的配置价值在经济复苏的环境下有望迎来戴维斯双击敬请参阅末页重要声明及评级说明529证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表4各宽基指数市盈率PETTM历史分位数上证50沪深300中证500中证1000上证综指创业板指过去3年分位数1360103046433571717261过去5年分位数127714834250159819771491过去10年分位数26832704212397028561053资料来源wind资讯华安证券研究所12行业回顾煤炭一枝独秀防御性板块占优从行业层面来看2022年仍然是一个结构性市场全年仅三个行业录得正收益其中在内外因素的推动下煤炭供需失衡价格处于高位促使煤炭行业逆势上涨位居全行业首位涨幅达175其次是消费者服务和交通运输涨跌幅分别为64和23而电子行业位居末尾跌幅达-357与煤炭行业的收益差为533纵观全年由于A股市场整体风险偏好弱势全年没有明确的投资主线致使动量效应不足行情持续性相对较弱总的来说煤炭银行交通运输房地产等防御价值型板块占优而TMT新能源等成长行业表现相对疲软图表5中信一级行业2022年表现汇总2022012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112022122022全年TOP行业银行有色金属煤炭食品饮料汽车消费者服务机械煤炭煤炭计算机房地产食品饮料煤炭BOTTOM行业国防军工家电电子综合金融房地产煤炭消费者服务汽车传媒食品饮料国防军工煤炭电子TOP1-BOTTOM1202236259269240226167196153391325212533石油石化-3987-113-55130-06-2534-41-84103-54-90煤炭-45160109-3910228-508017-12672-101175有色金属-101184-125-12080120-18-58-88-3580-55-176电力及公用事业-10978-98-58910855-09-73-3982-44-135钢铁-7268-91-82474509-61-81-2283-65-220基础化工-11585-92-123110113-26-47-92-5677-42-225建筑-1931-14-211009-22-23-79-22138-70-93建材-7402-44-7234114-88-72-86-101188-36-244轻工制造-10908-77-1408490-4903-82-4812414-200机械-11514-107-14011612066-61-884329-56-204电力设备及新能源-13230-100-15012818816-75-102-0324-40-241国防军工-17951-108-1311138614-43-44117-63-41-248汽车-12301-114-8418215457-115-99-2281-67-193商贸零售-2912-44-665912-60-08-92-2318721-55消费者服务-1108-1311907220-102-40-22-941878264家电-44-52-118-0409121-29-33-57-12313514-194纺织服装-5039-58-917928-09-13-62-459913-85医药-1593906-13819107-72-27-686565-26-206食品饮料-107-10-994419140-9509-32-221165111-140农林牧渔-210632-12657453904-104-625213-84银行2310-16-35-3044-61-09-17-9513511-55非银行金融-52-15-58-930399-6933-83-36152-10-149房地产-03-1095-82-5960-5004-12-137261-72-57交通运输0921-78-146633-4712-27-29820623电子-13417-150-1328584-40-17-1253327-41-357通信-9649-108-134598517-19-936429-40-200计算机-8900-106-1606396-24-46-95169-17-30-251传媒-132-14-37-1456740-4216-136-2014522-246综合-9075-12-166106362404-11708119-59-110综合金融-7271-61-2257015-10-03-1261594-08-252资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明629证券研究报告TableCommonRptType金融工程13因子回顾价值因子复苏基本面因子弱势量价强势因子同样是观测市场的窗口分别以全市场沪深300中证500和中证1000指数为选股空间对行业市值中性后的常见因子进行单因子检验从IC和分组测试全市场分十组指数内分五组测试在选股空间内的有效性需要注意的是由于不用投资者的因子库和因子处理细节上存在差异结论可能存在一定的偏差但总体而言具有参考意义从大类因子的表现来看全市场内量价因子的表现较为出色由于全年市场风险偏好下行低波类因子表现最为出众流动性溢价仍然显著而反转因子虽然具有不错的预测能力但多头贡献依然有限收益主要集中于空头部分价值因子表现较好但其余基本面因子几乎没有选股能力其中盈利因子收益反向资金类因子中北向因子表现较为一般多头部分超额收益较为微弱沪深300内量价因子显著强于基本面因子其中反转效应较强价值因子也具有不错的表现盈利成长分析师北向资金因子表现均有较大幅度的回撤因子在中小盘内整体的选股效果强于大盘反转和盈利因子在中证500内几乎丧失选股能力中证1000内各因子均具备不错的选股能力但仍由量价主导图表62022年各大类因子在不同选股域中的表现汇总全市场因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额波动9105255391671910376-1221流动性8542383075003007614-1939反转6301974775001767021-1343价值4881550658331109645-538北向资金244195157500501063-438成长177093526667537126-389分析师141115375833043-675-757盈利-056-033774167-555-454-007沪深300因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额反转6191713450001838368-929流动性5171480866671433443-822价值492125247500824480-323波动395200607500584-014-467分析师-087-037645000-288-234-039北向资金-243-137654167-862-603066成长-262-097833333-895-685053盈利-315-164725000-1020-649284中证500因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额流动性8142637775001670612-919波动543273496667403039-301价值423082096667137439020分析师3741788675001284427-697北向资金3593333883331473471-769成长234097446667424-071-465反转091025225833213-277-363盈利018008885833-081-116-079中证1000因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额流动性8542386683332431641-1381波动7984193191671452545-658反转6291670658331685002-1199价值4291226158331161805-403成长4171772383331309438-683北向资金241185198333406-145-477分析师236136186667613-006-538盈利220111966667511-052-555资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明729证券研究报告TableCommonRptType金融工程从细分因子表现来看以全市场为样本空间价值因子和量价因子表现总体出色其中BP因子残差波动率因子特异度因子和换手率因子在全A具有较强的选股效果分析师成长北向和盈利因子表现均有所回落其中盈利因子今年表现十分糟糕各细分因子几乎完全丧失选股效果成长因子中仅ROE和ROA同比变化因子具有一定的选股能力北向因子中北向持仓市值半年环比变化具有稳定的选股能力分析师因子中动态均衡估值因子具有相对稳定的选股能力图表72022年各细分因子在全市场中的表现汇总因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额BP6121899275001093842-281DP376169716667705581-159EP187084015833-451548771EPFTTM319121915833785-005-805EPQ232137195833-207552592OCFP346165587500297790414BETCAGRCSV104080103333177-359-619BETCAGRCSVSTD-169-154007500561-250-763COV3M193173456667116-616-713EPSChange3MFTTM014011105833130-437-584NETPROFITUpRatio3M178149065000013-483-487SHSCPERINNER178130346667213-243-518SHSCPERINNER3month012008173333-151-583-493SHSCPERMV200176146667419-106-552SHSCPERMV3month231152215833912165-634SHSCPERMV6month275343098333169-082-290NetProfitQYoY112066016667443321-090OperProfitQYoY046027995833129152007RevenueQYoY107072255000440-013-426ROAQYoY208111936667721171-487ROEQYoY241129496667622176-402SUE0121078925833473186-263SUR0173140015833744148-530HSIGMA-987-38958100001995498-1278ILLIQ20D362122575833584438-289IVR-620-3565783331356266-850RET20-521-2014966671375-210-1285RET60-577-1569358331563-090-1302TO20-994-3282391672423561-1555TO60-950-3190091672351597-1469ROAQ-096-056794167-510-448-030ROEQ-028-017515833-434-306028ROIC-056-032935833-445-425-070资料来源wind资讯华安证券研究所以沪深300指数为样本空间可以看到价值因子和量价因子中DP因子BP因子和3个月反转因子表现尤为出色与在全市场内的测试结果类似分析师成长北向和盈利因子表现较差其中盈利因子回撤幅度较大细分因子全部收益反向敬请参阅末页重要声明及评级说明829证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表82022年各细分因子在沪深300中的表现汇总因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额BP502116316667373-087-558DP520143976667951567-301EP409124246667342159-191EPFTTM319088095833340158-187EPQ314123356667345159-165OCFP5351760575001136625-384BETCAGRCSV130079352500-233-293-124BETCAGRCSVSTD-117-055445000778-092-702COV3M084021175000294-023-272EPSChange3MFTTM-250-091192500-354-201-004NETPROFITUpRatio3M-156-068454167-528-414-013SHSCPERINNER-137-059673333-214-026214SHSCPERINNER3month-444-162214167-1698-891461SHSCPERMV-196-084324167-775-769-101SHSCPERMV3month-092-055874167322-068-379SHSCPERMV6month-098-097164167-100-388-353NetProfitQYoY-292-123281667-748-584071OperProfitQYoY-323-127902500-798-621066RevenueQYoY-159-067255000-182-266-119ROAQYoY-362-142082500-307-488-287ROEQYoY-214-087083333-582-641-204SUE0-080-038094167001-443-481SUR0-073-037415000119-146-250HSIGMA-400-161108333175003-233ILLIQ20D244110627500259160-113IVR-249-090166667838-001-611RET20-386-1286558331331-046-1026RET60-809-2114350002672369-1422TO20-491-137436667899090-765TO60-512-143446667969100-825ROAQ-310-170183333-555-432073ROEQ-333-156365000-1142-470598ROIC-233-135415000-879-619175资料来源wind资讯华安证券研究所以中证500指数为样本空间价值因子在中证500内的稳定性稍弱于沪深300但多头端贡献则相对更高其中DP因子多头超额收益最高其次是BP因子单季度EP也有不俗的表现量价因子中换手低波仍有较好的表现反转因子表现较差短期反转几乎没有效果与前文测试结果不同的是分析师和北向因子具有一定的选股效果其中北向持仓市值季度环比变化表现较好但盈利和成长大类内的细分因子表现明显不及以往敬请参阅末页重要声明及评级说明929证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表92022年各细分因子在中证500中的表现汇总因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额BP414086377500374718138DP3531123666677991023125EP280067115833763597-267EPFTTM333077905833264431-024EPQ375112056667158503213OCFP304090516667360313-161BETCAGRCSV-117-061736667535066-470BETCAGRCSVSTD-226-154146667385101-259COV3M3181286458331162555-427EPSChange3MFTTM-018-008945833398040-351NETPROFITUpRatio3M215119816667579244-244SHSCPERINNER360201517500919409-421SHSCPERINNER3month090046095833-523-303074SHSCPERMV244126615833441079-310SHSCPERMV3month246221338333682227-348SHSCPERMV6month191127855833423005-352NetProfitQYoY223093547500-312-128101OperProfitQYoY066030396667-030060003RevenueQYoY173079085000630078-489ROAQYoY158077036667061-324-423ROEQYoY249115406667382108-286SUE0272145736667035-106-173SUR0132078894167140-028-151HSIGMA-626-258868333638155-443ILLIQ20D415162396667730767-001IVR-380-179036667406-106-402RET20066019704167-818-788008RET60-276-065235000564-288-664TO20-825-2755283331103029-975TO60-846-2795983331406247-1043ROAQ-079-041105833-858-576180ROEQ069031366667135072-075ROIC-006-002905000-419-222122资料来源wind资讯华安证券研究所以中证1000指数为样本空间可以看到大部分因子在中证1000内均有不错的选股效果其中价值因子在中证1000内仍有正贡献单季度EP因子表现最佳盈利和成长等基本面因子亦有不错的表现超预期类因子表现有所回落净利润和ROE同比增长因子表现较好而量价因子表现总体更为出色各细分因子均有显著的选股能力由于覆盖度等问题分析师类因子在中证1000内的表现相对一般3个月净利润上调因子相对表现较好敬请参阅末页重要声明及评级说明1029证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表102022年各细分因子在中证1000中的表现汇总因子简称RankIC均值年化ICIRIC月胜率多空年化收益多头年化超额空头年化超额BP370100795833803833-091DP285127385833658764092EP357119465833792826-055EPFTTM133050815833749322-417EPQ405187795833983744-199OCFP214097935833666759065BETCAGRCSV030013423333-299-119093BETCAGRCSVSTD-216-143315000554-019-500COV3M184115745833610-027-535EPSChange3MFTTM076063996667007-041-060NETPROFITUpRatio3M276223567500829100-584SHSCPERINNER186122906667274-269-515SHSCPERINNER3month-103-094773333-465-578-242SHSCPERMV216120266667604010-485SHSCPERMV3month275186328333293-132-369SHSCPERMV6month143214626667367-022-323NetProfitQYoY3671814475001023396-481OperProfitQYoY294145068333957510-316RevenueQYoY2541445183331514458-779ROAQYoY366155296667939324-484ROEQYoY422185827500977439-417SUE0291144837500932445-378SUR02761720383331372480-695HSIGMA-869-3545483331752331-1112ILLIQ20D4281432475001447733-568IVR-573-3073175001094429-413RET20-489-1559858331312-120-1087RET60-646-1529458331605087-1043TO20-894-2621575002173298-1492TO60-867-2533775002081476-1280ROAQ211105746667396-158-576ROEQ239138526667969172-684ROIC240120646667590-067-637资料来源wind资讯华安证券研究所综合总结如下图表112022年不同选股域内因子表现汇总全市场沪深300中证500中证1000分析师覆盖度北向BP北向持仓市值占单季度EP因子成长现金流市值比BP持仓市值占比北向表现较好的因子比六个月变化残差因子低波因子流股息率3个月反转持仓市值占比季度变波动率换手率动性因子化换手率因子分析师一致预测EPS季均衡估值因子分析北向因子成长因子度变化营收类成长师一致预测EPS季度变表现较差的因子成长因子质量因子20日反转波动率因子20日反转质化北向持仓市值内因子质量因子量因子部占比季度变化资料来源wind资讯华安证券研究所2风格研判大盘OR小盘价值OR成长复盘2022年的风格演变以沪深300代表大盘中证1000指数代表小盘中证800价值代表价值而中证800成长代表成长指数我们发现在市场整体表现萎靡资金面呈现存量甚至减量博弈之下风格轮动速度较快1月在市场下跌的环境下大盘价值占优2月市值风格又从大盘切向小盘3月大小盘风格相对均衡价值占优4月价值成长风格收益差收窄大盘远强于小盘5月-6月在市场反弹期间风格切向小盘成长7月风格回归价值8月和9月是2022年市场风格最接近的敬请参阅末页重要声明及评级说明1129证券研究报告TableCommonRptType金融工程两个月以大盘价值为主10月价值成长保持均衡小市值迎来年中最强势的单月11月-12月风格主要受政策影响11月地产相关产业链强势12月消费接力因此风格由大盘价值转换为大盘成长总体而言2022年风格变动虽快但明显以稳为主价值风格占据主导中间伴随着市场反弹和国产替代有过阶段性的小盘成长强势时期而大小盘一定程度上受价值-成长风格和行业影响较大并非市场显性的主要矛盾图表122022年相对风格演变轨迹图月度风格资料来源wind资讯华安证券研究所从近年来的风格演变来看主要分歧点集中在大盘价值和大盘成长间2016年经历股灾后投资者偏好价值风格2017年以上证50为代表的大盘蓝筹表现亮眼大盘风格强势整体以价值风格主导2018年是风险偏好相对保守的一年大盘价值相对占优2019-2020年机构抱团行情下大盘成长风格独占鳌头2021年中小盘表现较为出色价值成长间略有分歧2022年权益市场表现萎靡价值风格强势大小市值风格各有占优时期图表13历史相对风格演变轨迹图20166-202212每半年的风格资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1229证券研究报告TableCommonRptType金融工程21大盘VS小盘在判断大盘和小盘孰强孰弱前需要明确各自的定义狭义视角下投资者视角以沪深300代表大盘中证1000指数代表小盘2022年沪深300和中证1000全年表现相当从胜率的角度来看甚至大盘是要强于小盘的从近十年的维度虽然中证1000指数的年化回报略高于沪深300但分年度来看除2015年中证1000相对沪深300并未有太大优势2016-2020年期间在供给侧改革基金抱团力度加大的背景下沪深300连续5年战胜中证1000换句话说无论是从近3年近5年还是10年的周期来看在狭义的大小盘定义下似乎很难得出A股市场中小盘强于大盘股的结论那么小市值效应究竟来源于何处呢图表14沪深300和中证1000指数历史净值走势资料来源wind资讯华安证券研究所图表15沪深300和中证1000指数分年度表现年份中证1000沪深300超额收益大盘-小盘超额月胜率大盘-小盘20133159-765-392316672014344651661720500020157610558-705233332016-2001-112887241672017-17352178391375002018-3687-25311156666720192567360710405000202019392721782583320212052-520-257241672022-2158-2163-0055833汇总655454-2014917资料来源wind资讯华安证券研究所实质上从量化的角度而言小市值应有其更广义而精确的定义小市值指全市场内市值最小的1020的个股是核心1800成分股沪深300中证500中证1000以外的超小市值股敬请参阅末页重要声明及评级说明1329证券研究报告TableCommonRptType金融工程历史上看小市值因子分十组多空累计净值趋势向上仅在2017年和2020年获得负收益其余年份均可视为小市值占优的年份长期相对大市值的超额月胜率达65图表16小市值因子分十组多空组合历史净值走势资料来源wind资讯华安证券研究所归根到底超小市值股的溢价是由当前A股市场投资者结构决定的当前A股市场仍是个人投资者居多投机炒作式的行为在短期内较难完全消除导致A股小市值溢价仍存另一方面小市值企业存在信息不对称的问题当前分析师对上市公司的覆盖度约53在5000只左右的股票中仅2706只被覆盖其中未被覆盖个股的平均总市值为46亿远低于被覆盖公司的平均总市值284亿说明市值小的企业关注度较低业绩透明度不足自然需要更高的风险补偿图表17分析师覆盖和未被覆盖股票的平均总市值亿元20221230资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1429证券研究报告TableCommonRptType金融工程因此展望2023年考虑到短期内A股市场投资者结构和定价效率不会发生根本性变化我们认为广义视角下小市值效应仍将延续但狭义层面沪深300未必会弱于中证1000主要受全年复苏节奏影响原因有以下二点1资金角度抱团强度前高后低上半年看好沪深300下半年看好中证1000长久以来基金抱团强度和大小盘轮动具有较强的关联性为了分析公募整体的抱团现象我们将市场抱团现象拆分为行业间和行业内前者的含义是行业持仓占比提升后者的含义更多是行业内的龙头集中个股的抱团是两者共振的影响三个抱团指标方法如下定义行业间抱团持仓最多的前5个行业占所有股票持仓的比例行业内抱团每个行业内持仓最多的10的个股之和占所有股票持仓的比例个股抱团持仓最多的10的个股占所有股票持仓的比例可以看到2022年3个抱团指标降幅均比较显著行业内抱团指标降幅最大行业内龙头扩散的趋势凸显行业间抱团指标自2021Q3至今长期呈下降趋势行业抱团逐渐瓦解行业间行业内两相作用下个股抱团也逐渐瓦解目前个股抱团指标已回落到2020Q2左右的水平回顾历史抱团情况2017和2020年是两个典型的案例基金抱团强度在那两年中迅速上升伴随着基金业绩提升和规模数量的增加迅速形成正反馈效应而2021年基金抱团的不温不火也一定程度上导致了小盘风格再次压制大盘展望2023年基金是否会重新演绎2020年的抱团盛况很大程度上取决于机构投资者的共识是否足够一致2022年相对特殊市场主要受外生性因素影响由风险偏好主导在经济基本面相对疲软的情况下市场风险偏好呈现弱势市场估值达到阶段性低位低波价值等防御性风格受偏好而随着疫情影响逐渐趋于稳定2023年的主线势必是经济复苏市场上行动力较强我们预计上半年在经济修复的大背景下基金抱团消费龙头且消费板块占优的可能性较大且较易形成一致预期因此上半年大盘可能会有一定的优势此外考虑到低基数效应随着定期报告的披露在下半年业绩估值修复的主线下小盘成长股或后来居上出现阶段性机会同时抱团会相对分散因此下半年可能会偏向小盘中证1000敬请参阅末页重要声明及评级说明1529证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表18公募基金个股行业抱团情况资料来源wind资讯华安证券研究所2宏观角度大小盘风格切换和流动性存在关联小盘股或受利率上升拖累利率高低与大小盘相对表现存在较为明显的正向关联逻辑上利率升高提高了资金成本从而使得小市值企业的融资环境变差因而对小市值企业的压制程度要高于大市值企业因此当利率上升时大市值股相对小市值股存在超额收益从数据上看用10年期中债国债到期收益率度量流动性以沪深300相对中证1000指数的净值度量大小盘相对表现可以看到2014-2017年2020-2022年10年期国债利率和大盘小盘走势相关性较高从两者同期月变化幅度的相关性分析来看两者过去10年的相关系数达18分年度而言除2015年以外其余年份均保持高度正相关图表19大小盘轮动和国债利率存在正向关联资料来源wind资讯华安证券研究所我们预计2023年国内利率可能会有所抬升但上升幅度应相对温和从均值回复的角度十年期利率当前处于历史低位未来具有一定上升的可能性从宏观变量间均衡关系的角度随着国内经济增长持续修复利率可能会重现2020年后疫情时期利率出现阶段性回升但上升幅度或较为有限总体来看利率的上升会对敬请参阅末页重要声明及评级说明1629证券研究报告TableCommonRptType金融工程小盘股造成一定压制但负面影响或较为有限图表20大小盘相对收益和国债利率变化分年度相关系数资料来源wind资讯华安证券研究所总体而言我们预计2023年小市值效应将延续但单调性未必一致在当前市场投资者结构和定价效率下超小市值股继续走强沪深300或于上半年强于中证1000指数而后中证1000指数会有阶段性机会其中分子端盈利取决于消费复苏的空间和节奏以及低基数带来的盈利修复分母端估值取决于流动性收紧幅度22价值VS成长以中证800价值作为价值风格代理指数中证800成长作为成长风格的代理指数可以看到2022年由于国内经济复苏反复受挫海外冲击频发价值风格抗跌性强全年占优中证800价值相对中证800成长的超额收益达147且超额月胜率为75回顾历史整体来看价值和成长风格表现相当胜率几乎五五开分年度而言除2013年以外历年来价值和成长风格孰优孰劣都是非常分明的其中20142016-2018年以及2021-2022年价值风格占优而20152019和2020年则是成长风格占优此外一个合乎逻辑的现象是虽然从胜率来看价值风格在70的年份中战胜成长风格但是每次成长风格反弹的力度均较大成长风格在20152019和2020年的超额收益达77224和355体现了其高弹性敬请参阅末页重要声明及评级说明1729证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表21中证800价值和中证800成长分年度表现超额收益超额月胜率年份中证800成长中证800价值价值-成长价值-成长2013-867-82004850002014399258841893666720151519755-76525002016-1250-662588666720172482283134958332018-3146-21779705833201947902551-2239333320204030477-355241672021-553-19435941672022-2785-131614707500汇总4715300605167资料来源wind资讯华安证券研究所展望2023年我们预计成长风格占优的概率较大原因有以下两点1权益市场上行动能较强高弹性成长风格占优从过去十年的情况来看价值和成长风格的相对表现和市场涨跌呈负相关这是由成长股本身的高Beta属性决定的在市场上行的过程中由于成长股相对市场以及价值股具有更高的弹性因此会有超额收益反之在市场下跌的过程中价值股本身更偏向防御性因此超跌幅度相对会小些甚至可能会出现逆Beta的情形因此如前文市场回顾中提到估值端当前各宽基指数的市盈率均处于历史低位权益的性价比较高估值未来修复的可能性较大盈利端由于2022年的基数普遍较低加之经济复苏的可能性较大上市公司业绩上行有望因此2023年在多重利好下市场上行动能较为充足弹性更强且估值处于历史相对低位的成长风格更具有优势图表22价值和成长的相对表现和市场表现呈负相关资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1829证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表23中证800价值和成长滚动1年Beta相对中证800资料来源wind资讯华安证券研究所2相对基本面优势支撑成长风格反弹除了市场环境等外生性因素之外盈利和估值相对走势也是决定价值和成长轮动的关键因素之一历史上看在2015年和2020年成长风格占优背后是成长相对价值风格的盈利增速差处于高位而估值差逐渐从底部抬升两者共振构成成长强势的局面经历了近两年2019-2020的成长强势行情2021年初估值差已达到历史高点但成长价值风格的增速差出现一定回落并未给予有利的支撑因而估值也逐渐从高点滑落至阶段性低点展望2023年当前估值差已回到2020年年中水平存在一定的上行空间从增速来看截止2022Q3成长相对净值的盈利增速差达8处于历史阶段性高位在经济复苏且流动性相对充裕的大背景下成长型企业盈利弹性更强增速差有望持续扩大因此我们预计2023年是成长风格占优的一年图表24中证800价值和成长盈利增速和估值差成长相对价值资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1929证券研究报告TableCommonRptType金融工程23把握消费复苏成长领航两条主线行业和风格一直以来都是不可分割的行业景气度亦是窥探市场风格的一个窗口站在2022年12月30日以分析师预期数据FY2对应2023年来反映行业未来成长性同时观察其历史5年市盈率分位数可以看到当前周期上游行业具有较低的相对估值但缺乏基本面支撑综合来看新能源国防军工和电子均具备不错的成长估值性价比未来业绩增长可期同时当前估值处于历史阶段性低位图表25中信一级行业分析师预测增速和市盈率分位数分析师一致预测市盈率5年分位分析师一致预测市盈率分位数排行业代码行业简称净利润数增速排名名FY2FY1CI005001WI石油石化571074275CI005002WI煤炭-195008283CI005003WI有色金属1749025234CI005004WI电力及公用事业393187971226CI005005WI钢铁399796621028CI005006WI基础化工1286470247CI005007WI建筑300855931619CI005008WI建材332264421524CI005009WI轻工制造261989701827CI005010WI机械298237891714CI005011WI电力设备及新能源380915651410CI005012WI国防军工395521911111CI005013WI汽车387360711322CI005014WI商贸零售43698NA330CI005015WI消费者服务284339926429CI005016WI家电8761334259CI005017WI纺织服装66314498616CI005018WI医药-40622242912CI005019WI食品饮料207250492017CI005020WI农林牧渔48525NA230CI005021WI银行744651268CI005022WI非银行金融187842752215CI005023WI房地产310346NA130CI005024WI交通运输254860131920CI005025WI电子43412669913CI005026WI通信1878189216CI005027WI计算机68835412518CI005028WI传媒50346027821CI005029WI综合-347475753025CI005030WI综合金融56346112723资料来源wind资讯华安证券研究所从宏观经济和行业景气度的角度出发我们认为2023年应把握消费复苏成长领航两条行业主线1随着疫情防控政策的优化以及多地疫情陆续达峰叠加春节旺季临近推荐关注服务类消费中的出行链条及线下消费白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务目前全国疫情达峰和春节时间刚好重叠出行限制放宽线下消费渐增以及医疗服务有序恢复有望强力拉动服务类消费复苏在此我们推荐服务类消费中的三个方向其一我国防疫政策措施进一步优化且疫情达峰后恰逢春节假期返乡过年及旅游出行条件充足有望迎来人员流动高峰推荐出行链条及线下消费中的航空机场旅游景区和酒店餐饮其二公司年会团建聚餐以及摆酒席等线下消费场景重现节假日走亲戚送礼需求不减看好餐饮服务链条中以白酒为代表的食饮消费品其三防控期间大众健康意识增强疫情就医峰值过后医院诊疗秩序有序恢复敬请参阅末页重要声明及评级说明2029证券研究报告