主要观点：
　　本篇是“学海拾珠”系列第一百二十四篇，文献研究了美国共同基金对投资者总体情绪的把握能力。市场情绪在投资决策中具有很强的参考意义，共同基金也会根据投资者的情绪变化改变其市场风险敞口，能够对冲市场情绪的基金能够获取超额收益。回到国内基金市场，我们可以类似地研究整体基金市场是否存在情绪择时，以及正确进行情绪择时的基金是否有显著超额，帮助投资者选出能力优秀的基金。
　　投资者情绪对市场有影响，基金存在显著的情绪择时
　　投资者情绪对于市场的影响显而易见，根据总体情绪水平变化进行择时操作，也是共同基金经理关心的问题。市场情绪带来了投资者特有的风险，如果因过度乐观高估资产价格，在此投资者情绪高涨的时期反而会出现低回报。一些基金试图通过追逐市场泡沫来实现收益最大化，但采取谨慎态度的基金经理可以通过减少投资组合市场风险敞口来对抗高涨的情绪。
　　共同基金存在显著的情绪择时，且情绪择时可以创造稳定的正向收益，优秀的情绪择时基金比最差的情绪择时基金业绩每年表现高3%。这一结果在剔除了危机时期后仍然存在。经验证，基金表现出的择时行为，尤其是对冲情绪的择时操作，更多是由于基金经理的管理技能而非偶然。
　　倾向于对冲情绪的基金特征
　　基金特征与情绪择时之间存在一定关联，基金规模和基金年龄与情绪择时系数呈负相关，意味着规模或年龄更大的基金更有可能对冲情绪风险。其次，费用率与情绪择时系数呈显著正向关系，且该关系在激进成长型基金中尤为明显，证明具有高激励费用的基金更有可能承担情绪风险。
　　风险提示
　　本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告基金具有情绪择时能力吗学海拾珠系列之一百二十四TableRptDate报告日期2023-01-11主要观点TableSummary本篇是学海拾珠系列第一百二十四篇文献研究了美国共同基分析师严佳炜TableAuthor执业证书号S0010520070001金对投资者总体情绪的把握能力市场情绪在投资决策中具有很强的参邮箱yanjwhazqcom考意义共同基金也会根据投资者的情绪变化改变其市场风险敞口能够对冲市场情绪的基金能够获取超额收益回到国内基金市场我们可联系人钱静闲以类似地研究整体基金市场是否存在情绪择时以及正确进行情绪择时执业证书号S0010522090002的基金是否有显著超额帮助投资者选出能力优秀的基金邮箱qianjxhazqcom投资者情绪对市场有影响基金存在显著的情绪择时投资者情绪对于市场的影响显而易见根据总体情绪水平变化进行择时操作也是共同基金经理关心的问题市场情绪带来了投资者特有的风险如果因过度乐观高估资产价格在此投资者情绪高涨的时期反而会出现低回报一些基金试图通过追逐市场泡沫来实现收益最大化但采取谨慎态度的基金经理可以通过减少投资组合市场风险敞口来对抗高涨的情绪共同基金存在显著的情绪择时且情绪择时可以创造稳定的正向收相关报告TableCompanyReport益优秀的情绪择时基金比最差的情绪择时基金业绩每年表现高31ETF的基金流动是否蕴含独特信这一结果在剔除了危机时期后仍然存在经验证基金表现出的择时行息学海拾珠系列之一百一十六为尤其是对冲情绪的择时操作更多是由于基金经理的管理技能而非2技术相似性对股票收益的预测能偶然力学海拾珠系列之一百一十七3基金投资者的真实择时能力如倾向于对冲情绪的基金特征何学海拾珠系列之一百一十基金特征与情绪择时之间存在一定关联基金规模和基金年龄与情绪择八时系数呈负相关意味着规模或年龄更大的基金更有可能对冲情绪风险4基于财报文本的竞争关系与股票其次费用率与情绪择时系数呈显著正向关系且该关系在激进成长型收益学海拾珠系列之一百一十基金中尤为明显证明具有高激励费用的基金更有可能承担情绪风险九5社会责任基金的业绩与持续性风险提示学海拾珠系列之一百二十本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议6投资者关注度在市场择时中的作用学海拾珠系列之一百二十一7债基投资者关心哪些业绩指标学海拾珠系列之一百二十二8如何管理投资组合波动率学海拾珠系列之一百二十三敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1简介42数据和模型421数据与指标422模型73实证分析731投资组合市场情绪择时732单个基金情绪择时及T-分布修正833基金特征与情绪择时的关联1034情绪择时的收益表现1135情绪择时的稳健性分析124结论15风险提示16敬请参阅末页重要声明及评级说明217证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1总体样本基金特征描述性统计5图表2市场情绪水平描述性统计6图表3市场情绪水平历史变化6图表4投资组合择时能力分析8图表5单个基金情绪择时和T统计量8图表6基金情绪择时T统计量分布9图表7投资者情绪择时BOOTSTRAP分析10图表8投资者情绪择时分析11图表9投资者情绪择时分组收益分析12图表10控制流动性市场和波动率择时分析13图表11情绪择时分样本分析14敬请参阅末页重要声明及评级说明317证券研究报告TableCommonRptType金融工程1简介共同基金经理根据市场情况常有不同的择时操作如市场择时Treynor和Mazuy1966等即通过在市场上涨下跌时增加减少其投资组合风险敞口来成功创造收益波动率择时Busse1999即在市场波动较大较小时减小增加投资组合风险敞口的能力流动性择时Caoetal2013即基于市场流动性变化指标进行投资组合风险敞口的增减过往文献已建立多个模型来评估择时能力最初Treynor和Mazuy1966提出的模型侧重于市场择时Merton1981在此基础上建立了上下模型Ferson和Schadt1996则通过控制回报率低估和公共信息偏差建立了另一个市场择时模型随后Busse1999和Cao等人2013分别拓展了波动率择时和流动性择时模型与此同时不同的择时能力往往随着不同的制度而变化Kacperczyk2014本文献主要研究投资者情绪择时投资者情绪对于市场的影响显而易见因此如何观察衡量投资者情绪效应并根据总体情绪水平变化进行择时操作也是共同基金经理关心的问题首先市场情绪带来了投资者特有的风险Baker和Wurgler20062007认为资产回报的横截面部分由市场情绪解释研究表明如果因过度乐观高估资产价格在此投资者情绪高涨的时期反而会出现低回报Brown2005同时一些基金试图通过追逐市场泡沫来实现收益最大化但采取谨慎态度的基金经理可以通过减少甚至消除投资组合敞口来对抗高涨的情绪Dass等2008此外共同基金经理针对情绪的决策还可能因收费结构而异其次文献研究了基金是否能从情绪择时中获取收益研究发现基金经理确实从情绪择时中获取了超额收益而且优秀的情绪择时基金经理比最差的情绪择时基金经理业绩每年表现高3这一结果在剔除了危机时期后仍然存在在两个子样本时期也都发现了这一结果因此利用情绪择时作为投资决策的依据是非常重要的接着文献使用横截面分析研究了情绪择时能力和基金特征之间的关系情绪择时能力特别是针对情绪的对冲更有可能出现在规模较大的基金中此外基金的费用水平高度驱动了对情绪的倾向这些特征可能有助于投资者选择具有良好择时能力的基金最后文章使用两个情绪衡量指标替代以测试研究的稳健性研究结果与使用Baker和Wurgler情绪指数的结果相比结果是一致的具有统计学意义2数据和模型21数据与指标数据来自美国CRSP共同基金数据库无幸存者偏差的月度回报率样本期为1980-2013年排除ETF基金和指数基金后将样本数据分为收益型成长收益型成长型和激进成长型四类同时对超出顶部和底部025的收益观察值进行缩尾处理以减少离群值的影响对于提供多个份额类别的共同基金在基金层面汇总数据后以不同份额类别的TNA净资产加权平均值计算回报率此外剔除回报历史数据小于36个月的基金最终样本包括697只收益型基金1723只成长收益型基金2530只成长型基金和1643只激进成长型基金共计6593只其中2929只基金已经清盘3664只敬请参阅末页重要声明及评级说明417证券研究报告TableCommonRptType金融工程基金仍然在存续期内根据样本数据计算基金特征其中部分指标计算方法如下1基金年龄基金报告收益的最后日期与基金最初成立日期之间的差额以年为单位2基金规模按总资产净值或TNA排列3换手率取样本期内各基金的平均数再在每个细分类别内基金中取均值4基金流量1111其中为t月末的净资产为t月的回报图表1报告了基金收益的时间序列平均值以及样本的标准偏差平均而言基金的总净资产为401亿美元年龄为14年年换手率为101年费用率为13月基金流量为122另外在四个不同的基金类别中激进型成长基金的回报和波动率最高收益型基金的总净资产即规模最大而成长和收益型基金的流量最高激进成长型基金的费用率和换手率最高其次是成长型成长收益型和收益型基金与非存续基金相比存续基金的平均收益较高且标准差较低同时存续基金的历史一般较长规模较大换手率和费用率较低基金流量也相对较高图表1总体样本基金特征描述性统计资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理针对投资者情绪水平文章引入多个指标包括三种情绪指数两种不同衡量标准基于SP500或Pastor-Stam-baugh下的波动性以及Carhart四因子Rm股票市场因子SMB规模因子HML价值因子MOM动量因子的汇总统计其中具体情绪指数包括BakerandWurgler情绪指数theUniversityofMichigan消费者情绪指数和基于Huang等人2015的HJTZ情绪指数三个指标都经过正交化正交对象为耐用非耐用消费品和服务消费增长率工业生产增长率就业增长率和NBER经济衰退虚拟变量基本研究将采取BW指数衡量投资者情绪水平图表2反映了市场情绪水平的描述性统计可知BW指数的中位数和平均值分别为0029和0231每月0660的标准差表明情绪变化的程度很高图表3panelA直观展现出变动趋势金融泡沫前后BW指数出现上涨如1995年6月至1997年8月1999年12月至2001年2月2004年6月至2006年12月经济衰退时BW指数下降甚至为负数如1997年8月至1998年6月2001年2月至2002敬请参阅末页重要声明及评级说明517证券研究报告TableCommonRptType金融工程年8月2007年6月至2008年6月图表3的PanelB组显示了BW情绪指数在24个月的历史平均值可见情绪水平的大幅变动仍显著存在图表2市场情绪水平描述性统计资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理图表3市场情绪水平历史变化资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明617证券研究报告TableCommonRptType金融工程22模型首先考虑基金经理把握市场情绪时的资产配置决策把当前市场的情绪水平与历史均值进行比较可以区分情绪低迷期或情绪高涨期据此可将基金经理的情绪择时简化为两类一种是在市场情绪过高时对冲情绪减少投资组合风险敞口另一种在市场情绪过高时追逐情绪增加投资组合风险敞口基于上述假设建立模型如下111012其中1为基金i在t1月的超额收益1为市场投资组合在t1月的超额收益再计算择时系数13为基金经理在t时刻的信息池1则是依照信息做出的市场情况预测可得代表基金经理择时能力系数进一步拓展公式11411为引入历史情绪均值后基金经理对于投资者情绪的总体预测1为t时刻的情绪水平为过去24个月的市场情绪平均水平1为白噪音结合上述公式并纳入Fama和FrenchCarhart提出的因子后最终模型为311111153实证分析31投资组合市场情绪择时扩写公式5为111111116其中衡量了基金经理的情绪择时能力若该系数显著为负则表明基金经理正确地预测了高涨低落的市场情绪并相应地减少增加了投资组合风险敞口反之若该系数显著为正则表明基金经理错误预测了市场情绪或是在情绪高涨时反向增加风险敞口追逐情绪图表4报告了四类基金等权投资组合的回归结果所有股票基金组合的情绪择时系数在1的水平上显著为负为-009意味着如果一个基金经理预测从现在开始情绪水平将比其平均值低一个标准差如0660在其他条件一致时共同基金组合的平均市场贝塔系数将增加0059这大约是投资者总情绪处于平均水平时的市场值089的67对于各细分子类除了收益基金外所有的情绪择时系数均显著为负激进成长型基金的消极情绪择时能力最强其次是成长型和成长收益型基金可知由于激进型成长基金更倾向小盘年轻和高成长的股票它们可能会受到更多投机影响从而更有可能成功把握市场情绪市场情绪下降一个标准差激进成长型成长型和成长收益型基金组合的市场beta分别增加711573和440相比之下收益型基金并没有表现出明显的情绪把握能力此外尽管存续基金和非存续基金都表现出显著的情绪择时能力但择时系数相似时存续基金相关的t统计量更大-626对-341敬请参阅末页重要声明及评级说明717证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表4投资组合择时能力分析资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理32单个基金情绪择时及t-分布修正本节研究单个共同基金样本中的情绪择时能力图表5报告了不同类别的共同基金的情绪选择系数的t统计量分布表中列出了t统计量高于临界值的共同基金的百分比可知对投资者的情绪进行择时操作较为困难情绪择时系数显著为负的样本仅占总体的1477情绪择时系数显著为正的样本占总体的1535图表5单个基金情绪择时和t统计量资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理图表6展现了总体样本以及各子类基金情绪择时的t统计量密度分布大部分显示出非正态分布但由Barras2010Fama和French2010等人的研究结论大部分共同基金的回报并不遵循正态分布同时如果同一类别的基金收益之间存在相关性择时操作的相关性也可能存在因此即使根据此类分布得出的结论将很大程度上违反常见的正态性假设却并不影响结论敬请参阅末页重要声明及评级说明817证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表6基金情绪择时t统计量分布资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理为进一步验证上述结论的可信度将采用bootstrap模拟法估计情绪择时系数t统计量相关百分位的p值依靠bootstrap分析的结果可以分辨估计的情绪择时系数是由于真实管理能力还是偶然性造成的据Chen和Liang2007Kosowski2007等使用的方法首先使用公式2对情绪择时模型进行回归并保留时间序列的残差和估计系数然后对残差进行替换重采样以产生bootstrap残差再计算零情绪择时能力下各基金的月度超额收益最后使用自生成样本重新估计择时系数计算并记录不同百分位的t统计量在1000次迭代中重复上述步骤即可得到超过bootstrapt统计量超过实际截面估计量的频率的p值图表7展现了各个基金情绪择时系数的截面汇总统计以及相关p值结果表明表现最优异的情绪择时基金的择时能力不太可能归因于偶然性此外除了成长型和收益型基金前10的情绪择时基金的bootstrapt统计量p值均较小证明这部分基金经理的情绪择时操作更多来源于能力而非运气但是对于表现较差的情绪择时基金结果则较为复杂总之对于所有样本而言对市场情绪的择时能力尤其敬请参阅末页重要声明及评级说明917证券研究报告TableCommonRptType金融工程是对冲情绪的择时操作行为更多是由于基金经理的管理技能图表7投资者情绪择时bootstrap分析资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理33基金特征与情绪择时的关联本节将研究情绪择时与基金特征之间的关联包括基金年龄基金规模费用率换手率和基金流量将择时系数与各基金特征进行回归分析12345若基金特征的回归系数为负数意味着该特征变量越大情绪对冲能力越强若系数为正则该特征变量越大基金经理就越会追逐情绪即承担情绪风险而非对冲图表8反映上述交叉回归的检验结果对于总体样本费用率与情绪择时呈显著正向关系且该关系在激进成长型基金中尤为明显由此可以推断具有高激励费用的基金更有可能承担情绪风险而不是选择对冲风险其次基金规模和基金年龄与情绪择时呈负相关意味着规模或年龄更大的基金更有可能对冲情绪风险最后基金流量和情绪择时之间的关系在不同基金类别间差别较大缺乏统一证据敬请参阅末页重要声明及评级说明1017证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表8投资者情绪择时分析资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理34情绪择时的收益表现本节将从收益角度分析基金情绪择时的表现首先基于前24个月回报率的情绪择时系数对每个月估计生成10组投资组合然后建立36812151821或24个月的持有期对其进行再平衡图表9显示了从情绪择时中获得的收益将投资组合1设置为系数最负的情绪择时组合倾向于对冲情绪组合10设置为最敬请参阅末页重要声明及评级说明1117证券研究报告TableCommonRptType金融工程系数最正的情绪择时组合倾向于追逐情绪组合1持有期为12个月的风险调整收益达到每年774比组合10高出26组合1和组合10之间的收益差异根据持有期的不同而波动但整体仍然显著这表明对冲市场情绪会增加基金收益同时比起在情绪高涨期增加风险敞口减少风险敞口将获得更高的回报且这种回报将长期稳定存在图表9投资者情绪择时分组收益分析资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理35情绪择时的稳健性分析本节将研究流动性和波动率择时时间窗口以及市场极端情况是否会影响情绪择时操作图表10PanelA反映了在控制波动性和流动性之后总体样本t值小于-233的百分比有1063大于原始的888此外PanelB表明在前135和10置信水平上总体样本的p值均接近0由此证明在控制了波动性流动性和市场择时的情况下情绪择时操作的效果仍然显著敬请参阅末页重要声明及评级说明1217证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表10控制流动性市场和波动率择时分析资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理图表11将总体分为两个子样本期分别涵盖1980年1月至1996年12月和1997年1月至2013年12月每个子样本的样本期约为16年由PanelA可知对于总体和两个子样本而言情绪择时操作表现显著的基金比例与图表6结果相当同时PanelB证明在各分位点上p值均接近零再次证明对市场情绪择时的能力并非运气所致PanelC中对两个子样本分别回归并分组分析可知在两个时间范围内共同基金的情绪择时能力均显著且情绪择时能力对创造收益具有重要意义当剔除19871999-2001和2008-2009这些金融泡沫金融危机的时段上述结论仍成立敬请参阅末页重要声明及评级说明1317证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表11情绪择时分样本分析敬请参阅末页重要声明及评级说明1417证券研究报告TableCommonRptType金融工程资料来源Canmutualfundstimeinvestorsentiment华安证券研究所整理4结论共同基金经理的情绪择时能力在单个基金和投资组合层面均有所体现证明共同基金存在根据投资者总体情绪变化而调整组合风险敞口的情绪择时且这种操作能创造正向收益拥有优秀情绪择时能力的基金经理在投资者情绪异常高于历史均值时会减少组合敞口同时bootstrap模拟分析进一步验证显著存在的情绪择时操作并非源于偶然尤其是对对冲情绪的操作更多地取决于基金经理的管理技能同时基金年龄基金规模和费用率等特征会影响基金经理的情绪择时上述结论在不同的时间段是否存在市场泡沫或市场危机以及不同情绪度量指标下均成立即使在控制市场择时波动率择时流动性择时和情绪反应后情绪择时获得的风险调整收益仍然存在敬请参阅末页重要声明及评级说明1517证券研究报告TableCommonRptType金融工程综上把控市场总体情绪对于基金经理具有重要的意义有效利用投资者情绪水平调整组合风险敞口可以更好地创造收益文献来源核心内容摘选自YaoZhengEricOsmerLiancunZheng在ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting的论文Canmutualfundstimeinvestorsentiment风险提示本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明1617证券研究报告TableCommonRptType金融工程重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5以上中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级市场基准指数为沪深300指数敬请参阅末页重要声明及评级说明1717证券研究报告