疫情三年不改公司中长期战略：从学生到中产，从文具到文创文化。2月中下旬至3月迄今，传统业务逐步回归正常，预计2023年传统业务（不含晨光科技）收入增速有望恢复至15%以上，净利率稳中有升；科力普稳速提质，空间打开，预计至2025年200亿元收入目标有序推进，净利率继续提升；九木短期销售表现优于传统业务，预计2023年新增店铺超100家、收入将突破10亿元，期待正向盈利。我们认为短期扰动因素逐步缓解，公司基本面迈入中长期改善通道，维持“买入”评级。
　　▍疫情三年不改公司中长期战略：从学生到中产，从文具到文创文化。2022年11月-2023年1月，防疫政策放松后终端门店客流下滑、小学汛分销受干扰，我们预计22Q4传统业务（不含晨光科技）收入增速环比放缓，下调2022全年收入增速预测至-7.5%（原预测-2.0%），但从其收入结构看，K12以外收入占比约40%，比例稳步提升。再考虑九木杂物社、科力普业务贡献，公司产品升级、目标客群扩容趋势未改。
　　▍传统业务（不含晨光科技）：2023年收入增速有望恢复至15%以上，净利率稳中有升。预计2023Q1传统业务收入端仍有一定压力，主要受春节前铺货销售受阻拖累。公司在投资者交流会上表示1）春节后全国各地陆续开学，2月中下旬至3月迄今，校边渠道逐步回归正常；2）疫情虽影响公司产品高端化进程，但儿美、办公等赛道仍然表现稳定，伴随终端门店客流的逐步恢复、消费者逛店体验的频次上升(我们认为公司产品升级有望再次提速)；3）渠道管理注重“选对店、上对货”，发挥标杆门店的引领作用，通过晨光联盟APP赋能渠道选品，提升渠道效率、改善终端的产品结构和店效，为后续市场回暖打好基础。从上述情况来看，负面因素得到逐步缓解，公司传统业务逐季改善趋势有望兑现。
　　▍科力普：稳速提质，空间打开。从跟踪情况来看，2022年市场环境虽有一定挑战，但科力普依然保持了较快速和高质量的发展，2022Q1-3收入同比+40.6%，我们维持2022年全年科力普收入增速预测36.5%，预计2023年收入增速仍保持30%~40%，助力2025年200亿元收入目标有序推进。科力普良好的增长表现，既有对客户结构的持续挖潜，又有对营销礼品、员工福利、MRO等多种业务场景的拓展，此外运营能力的提升有助于获取更多新客户。利润端，基于办公集采业务模式的特点，科力普净利润率稳步提升的驱动力仍在：1）采购规模提升料将带来更强的议价能力；2）运营效率提升带来的费用率下降；3）运营模式的再平衡；4）品类和客户的结构性优化。
　　▍九木杂物社：恢复明显，期待正向盈利。2022Q1-3九木（含生活馆）收入同比-10.6%，22Q4疫情影响下商场客流下滑、公司开店计划受阻，我们下调2022年全年收入增速预测至-12.6%（原预测-7.0%）。短期来看，2023年春节后商场客流明显恢复，九木销售表现优于传统核心业务，基于九木在商场业态的较强竞争力，预计2023年新增店铺超100家，回归正常开店节奏，2023年收入有望突破10亿元。长期来看，伴随自身品牌和渠道定位愈发清晰、供应链优化、IP运营和设计能力提升，九木坪效有望继续增长，保持正向盈利贡献。
　　▍风险因素：局部疫情反复；公司传统业务收入增长低于预期；科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：综合考虑以上各项业务预测调整，调整2022-2024年EPS预测至1.41/1.90/2.33元（原预测1.47/1.90/2.32元）。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind一致预期平均估值（2023年约36xPE），给予公司2023年35x PE，对应目标价66元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：疫后复苏开启战略推进提速晨光股份603899SH跟踪点评202339中信证券研究部核心观点疫情三年不改公司中长期战略从学生到中产从文具到文创文化2月中下旬至3月迄今传统业务逐步回归正常预计2023年传统业务不含晨光科技收入增速有望恢复至15以上净利率稳中有升科力普稳速提质空间打开预计至2025年200亿元收入目标有序推进净利率继续提升九木短期销售表现优于传统业务预计2023年新增店铺超100家收入将突破10亿元期待正向盈利我们认为短期扰动因素逐步缓解公司基本面迈入中长李鑫期改善通道维持买入评级必选消费产业首席分析师疫情三年不改公司中长期战略从学生到中产从文具到文创文化2022年11S1010510120016月-2023年1月防疫政策放松后终端门店客流下滑小学汛分销受干扰我们预计22Q4传统业务不含晨光科技收入增速环比放缓下调2022全年收入增速预测至-75原预测-20但从其收入结构看K12以外收入占比约40比例稳步提升再考虑九木杂物社科力普业务贡献公司产品升级目标客群扩容趋势未改传统业务不含晨光科技2023年收入增速有望恢复至15以上净利率稳中有升预计2023Q1传统业务收入端仍有一定压力主要受春节前铺货销售肖昊受阻拖累公司在投资者交流会上表示1春节后全国各地陆续开学2月中下轻工制造行业联席旬至3月迄今校边渠道逐步回归正常2疫情虽影响公司产品高端化进程首席分析师但儿美办公等赛道仍然表现稳定伴随终端门店客流的逐步恢复消费者逛S1010519070002店体验的频次上升我们认为公司产品升级有望再次提速3渠道管理注重选对店上对货发挥标杆门店的引领作用通过晨光联盟APP赋能渠道选品提升渠道效率改善终端的产品结构和店效为后续市场回暖打好基础从上述情况来看负面因素得到逐步缓解公司传统业务逐季改善趋势有望兑现科力普稳速提质空间打开从跟踪情况来看2022年市场环境虽有一定挑战但科力普依然保持了较快速和高质量的发展2022Q1-3收入同比406我们维持2022年全年科力普收入增速预测365预计2023年收入增速仍保持3040助力2025年200亿元收入目标有序推进科力普良好的增长表现既有对客户结构的持续挖潜又有对营销礼品员工福利MRO等多种业务场景的拓展此外运营能力的提升有助于获取更多新客户利润端基于办公集采业务模式的特点科力普净利润率稳步提升的驱动力仍在1采购规模提升料将带来更强的议价能力2运营效率提升带来的费用率下降3运营模式的再平衡4品类和客户的结构性优化九木杂物社恢复明显期待正向盈利2022Q1-3九木含生活馆收入同比晨光股份603899SH-10622Q4疫情影响下商场客流下滑公司开店计划受阻我们下调2022评级买入维持年全年收入增速预测至-126原预测-70短期来看2023年春节后商当前价5057元场客流明显恢复九木销售表现优于传统核心业务基于九木在商场业态的较目标价6600元强竞争力预计2023年新增店铺超100家回归正常开店节奏2023年收入总股本927百万股有望突破亿元长期来看伴随自身品牌和渠道定位愈发清晰供应链优化流通股本924百万股10总市值469亿元IP运营和设计能力提升九木坪效有望继续增长保持正向盈利贡献近三月日均成交额142百万元风险因素局部疫情反复公司传统业务收入增长低于预期科力普净利率低周最高最低价元525793403于预期九木拓展低于预期近1月绝对涨幅-675近6月绝对涨幅1739盈利预测估值与评级综合考虑以上各项业务预测调整调整2022-2024年近12月绝对涨幅456EPS预测至141190233元原预测147190232元结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业公牛集团的Wind一致预期平均估值2023年约36xPE给予公司2023年35xPE对应目标价66元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明晨光股份跟踪点评603899SH202339项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1313817607197812434229392营业收入增长率YoY179340123231207净利润百万元12551518130417602157净利润增长率YoY184209-141350225每股收益EPS基本元136164141190233毛利率254232202215217净资产收益率ROE242245188214221PE372308359266217资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202338请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨光股份跟踪点评603899SH202339利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1313817607197812434229392货币资金25623011365846495899营业成本980713521157761910823029存货13231547219425663092毛利率254232202215217应收账款15611721179822132757税金及附加516779105123其他流动资产17952016210521972497销售费用11031398144418012160流动资产7241829497551162414245销售费用率8479737474固定资产18481840191119591983管理费用6037457919751159长期股权投资3537373737管理费用率4642404039无形资产321435447460472财务费用97243649其他长期资产266819813810810财务费用率0100-01-01-02非流动资产24693131320832653302研发费用160189198268367资产总计971011424129641489017546研发费用率1211101113短期借款18018014012093投资收益46212019应付账款26022810362841085181EBITDA18002139184724032882其他流动负债13831554155317001758营业利润率10721012778876885流动负债41654544532159297033营业利润14091781153921322602长期借款00000营业外收入12998574653其他长期负债104357357357357营业外支出201893432非流动性负债104357357357357利润总额15171861158721432623负债合计42694901567862867390所得税279328269362439股本927928928928928所得税率184176169169168资本公积533454454454454少数股东损益1716152127归属于母公司所51946195694382399765归属于母公司股有者权益合计12551518130417602157东的净利润少数股东权益247328343364391净利率股东权益合计9686667273544165237286860310156负债股东权益总971011424129641489017546计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润12381534131917822184增长率折旧和摊销257287298317335营业收入179340123231207营运资金的变化-233-428-37-294-294营业利润98264-136385221其他经营现金流10169-22-32-34净利润184209-141350225经营现金流合计12721561155817722190利润率资本支出-324-382-374-372-370毛利率254232202215217投资收益46212019EBITDAMargin137121939998其他投资现金流-745-287161819净利率9686667273投资现金流合计-1065-663-337-334-332回报率权益变化17653000净资产收益率242245188214221负债变化0-14-40-19-27总资产收益率129133101118123股利支出-368-464-556-464-631其他其他融资现金流-8-304243649资产负债率440429438422421融资现金流合计-200-729-573-447-609现金及现金等价所得税率18417616916916861696489911249股利支付率物净增加额369367356358355资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5