疫情反复业绩估值均下滑。晨光股价从21年高点（96元/股）到近期低点（40元/股）跌去58%，主要系市场担忧双减及学生人数减少冲击业绩持续性下估值大幅下滑（当前PE及PB分别处历史五年32.8%/12.8%分位）；同时22年在疫情扰动下业绩亦出现阶段性下滑。
　　业绩下滑主要系传统核心业务承压。1）传统核心业务：总部及生产基地均在上海，上半年封控管理下原材料供应、物流运输等受影响，叠加各地疫情频发线下客流受扰，22H1传统核心业务营收/归母净利润分别下滑11.7%/29.9%；疫情好转下单Q3已恢复增长，营收同比+5.9%，但盈利仍未恢复。2）新业务：科力普仍保持靓丽增长，新零售虽业绩下滑且仍未实现盈利，但占总营收比重小（22Q1-3仅为5%）。
　　估值下杀系市场担心双减及学生人数减少。1）双减：学科减负导致文具需求减少，同时学生在校边店停留时间减少。2）学生人数减少：当前我国学生红利高峰期已过，中长期看，学生人数或呈现下滑趋势。
　　短期：对标百乐，防疫政策优化下晨光或迎戴维斯双击。以日本文具龙头百乐为例，在22年政府防疫态度转变后，股价大幅上涨（1月19日到3月29日，股价上涨42.6%），估值亦大幅修复。我们认为在当前防疫政策优化下，晨光有望迎戴维斯双击，且估值先于业绩修复。
　　长期：双减及学生人数减少对晨光影响较小。1）双减或仅影响行业5%；2）对标美日，我国文具单价及人均消费量仍有较大提升空间；3）晨光书写工具市占率（24.8%）对标日本双寡头（三菱+百乐超48%）提升空间充裕，其他细分赛道市占率提升空间更高；4）从高重合度品类书写工具看，晨光相比百乐三菱毛利率仍有约10pcts提升空间（毛利率晨光41% vs百乐53%/三菱50%）。且近年来晨光拓品类&高端化积极应对，如拓展儿美、书包、本册、体育品类等，以及优化产品结构，推出高质产品（晨光优品）及联名著名IP（海贼王、故宫）等。同时参照日本，在经济增速趋缓下行业竞争加剧，马太效应显现，龙头业绩逆势提升；晨光文具业务护城河稳固，有望享受集中度提升红利。
　　股东增持&公司回购彰显信心，安全边际凸显。22年3月控股股东增持，成交均价58.7元/股，22年10月公司发布公告，拟回购股份，最高限价为65元/股，相比当前股价高出20.1%。
　　核心优势稳固，疫情好转下业绩恢复可期。零售业务线下消费属性突出，疫情反复导致量价均承压，当前疫情影响边际好转零售业务或显著受益；科力普在存量客户深度挖掘&增量客户持续开拓下或延续高增。但考虑到22年下半年疫情频发、各地陆续转为线上教学致终端销售承压，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为13.07/18.28/21.95亿元（前值为14.41/19.16/22.59亿元），对应当前股价PE为38/27/23倍，参考绝对估值法，给予目标价60元，维持“强推”评级。
　　风险因素：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战；行业竞争加剧等。
　　
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告文娱轻工2023年01月06日晨光股份跟踪分析报告603899强推维持目标价60元寒冬已逝复苏将至当前价元5412疫情反复业绩估值均下滑晨光股价从21年高点96元股到近期低点40华创证券研究所元股跌去58主要系市场担忧双减及学生人数减少冲击业绩持续性下估值大幅下滑当前PE及PB分别处历史五年328128分位同时22年证券分析师刘佳昆在疫情扰动下业绩亦出现阶段性下滑邮箱liujiakunhcyjscom业绩下滑主要系传统核心业务承压1传统核心业务总部及生产基地均在执业编号S0360521050002上海上半年封控管理下原材料供应物流运输等受影响叠加各地疫情频发线下客流受扰22H1传统核心业务营收归母净利润分别下滑117299公司基本数据疫情好转下单Q3已恢复增长营收同比59但盈利仍未恢复2新业务科力普仍保持靓丽增长新零售虽业绩下滑且仍未实现盈利但占总营收比重总股本万股9269330小22Q1-3仅为5已上市流通股万股9238284总市值亿元50166估值下杀系市场担心双减及学生人数减少1双减学科减负导致文具需求流通市值亿元49998减少同时学生在校边店停留时间减少2学生人数减少当前我国学生红资产负债率4138利高峰期已过中长期看学生人数或呈现下滑趋势每股净资产元716短期对标百乐防疫政策优化下晨光或迎戴维斯双击以日本文具龙头百乐12个月内最高最低价62694030为例在22年政府防疫态度转变后股价大幅上涨1月19日到3月29日股价上涨426估值亦大幅修复我们认为在当前防疫政策优化下晨光市场表现对比图近12个月有望迎戴维斯双击且估值先于业绩修复2022-01-052023-01-04长期双减及学生人数减少对晨光影响较小1双减或仅影响行业520对标美日我国文具单价及人均消费量仍有较大提升空间3晨光书写工具-12市占率对标日本双寡头三菱百乐超提升空间充裕其他细22012203220522082210221224848-24分赛道市占率提升空间更高4从高重合度品类书写工具看晨光相比百乐三菱毛利率仍有约10pcts提升空间毛利率晨光41vs百乐53三菱50-36且近年来晨光拓品类高端化积极应对如拓展儿美书包本册体育品类晨光股份沪深300等以及优化产品结构推出高质产品晨光优品及联名著名IP海贼王故宫等同时参照日本在经济增速趋缓下行业竞争加剧马太效应显现相关研究报告龙头业绩逆势提升晨光文具业务护城河稳固有望享受集中度提升红利晨光股份6038992022年三季报点评传统股东增持公司回购彰显信心安全边际凸显22年3月控股股东增持成业务回暖科力普延续高增交均价587元股22年10月公司发布公告拟回购股份最高限价为65元2022-10-30股相比当前股价高出201晨光股份603899重大事项点评学汛季带动传统业务逐步修复回购彰显信心核心优势稳固疫情好转下业绩恢复可期零售业务线下消费属性突出疫情2022-10-24反复导致量价均承压当前疫情影响边际好转零售业务或显著受益科力普在晨光股份6038992022年中报点评零售业存量客户深度挖掘增量客户持续开拓下或延续高增但考虑到22年下半年务承压科力普延续高增疫情频发各地陆续转为线上教学致终端销售承压我们预计2022-2024年公2022-08-27司归母净利润分别为130718282195亿元前值为144119162259亿元对应当前股价PE为382723倍参考绝对估值法给予目标价60元维持强推评级风险因素线下恢复不及预期传统核心业务面临转型挑战行业竞争加剧等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万17607201812492529742同比增速340146235193归母净利润百万1518130718282195同比增速209-139399200每股盈利元164141197237市盈率倍33382723市净率倍81726152资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月4日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号晨光股份跟踪分析报告603899目录一股价从高点大幅回调核心系市场担忧长期业绩持续性4一拆解EPS业绩下滑主要系传统核心业务承压4二估值下杀系市场担心双减及学生人数减少6二防疫政策优化或迎戴维斯双击双减及学生人数减少影响有限6一对标百乐疫情放开推动PE大幅修复6二双减及学生人数减少对晨光影响有限7三股东增持公司回购彰显信心安全边际凸显9三风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2晨光股份跟踪分析报告603899图表目录图表1晨光股价从21年高点跌去584图表2晨光股份PE处历史五年328分位4图表3晨光股份PB处历史五年128分位4图表4晨光股份业绩下滑主要系传统核心业务承压5图表5晨光股份业绩下滑主要系传统核心业务承压5图表6双减国家政策主要内容6图表7我国学生红利高峰期已过单位万人6图表8对标百乐晨光估值或迎修复6图表9科力普或延续靓丽表现7图表10科力普盈利能力持续提升7图表11生活馆疫情下含九木业绩承压7图表12我国书写工具人均消费量仍有提升空间8图表13我国书写工具单价仍有提升空间8图表142022年我国书写工具竞争格局8图表152022年日本书写工具竞争格局8图表16学生人数下滑但生产规模并未持续下滑8图表17经济水平提升带动行业价格提升8图表18日本纸文具行业企业数量及销售额9图表19日本纸文具单企业销售额及卖场面积9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3晨光股份跟踪分析报告603899一股价从高点大幅回调核心系市场担忧长期业绩持续性疫情反复业绩估值均下滑晨光股价从21年高点96元股到近期低点40元股跌去58主要系市场担忧双减及学生人数减少冲击业绩持续性下估值大幅下滑当前PE及PB分别处历史五年328128分位同时22年在疫情扰动下业绩亦出现阶段性下滑图表1晨光股价从21年高点跌去58资料来源Wind华创证券图表2晨光股份PE处历史五年328分位图表3晨光股份PB处历史五年128分位收盘价585X504X120收盘价151X128X424X343X263X104X80X56X120100100808060604040202000资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注数据截至2023年1月4日注数据截至2023年1月4日一拆解EPS业绩下滑主要系传统核心业务承压业绩下滑主要系传统核心业务承压晨光业务由三部分构成传统核心文具科力普办公直销及九木杂物社新零售22年晨光业绩下滑主要系传统核心业务承压1传统核心业务总部及生产基地均在上海上半年封控管理下原材料供应物流运输等受影响叠加各地疫情频发线下客流受扰22H1传统核心业务营收归母净利润分别下滑117299疫情好转下单Q3已恢复增长营收同比59但预计盈利仍未恢复2科力普办公直销办公集采空间广阔存量客户深耕新兴客户拓展下营收增速靓丽证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4晨光股份跟踪分析报告603899供应链优化及人效提升下盈利能力不断改善正向促进公司业绩增长3九木杂物社新零售目前仍未实现盈利占营收比重小22Q1-3仅为5图表4晨光股份业绩下滑主要系传统核心业务承压2020A2021Q12021Q22021H12021Q32021Q1-32021Q42021A2022Q12022Q22022H12022Q32022Q1-32022E2023E总营收亿元131383812387476864465121525456176074229420584335296137302018124925YOY1798304476141824231863401098597186130146235归母净利润亿元12553283386664511117401151827625352940793513071828YOY18442544343406224170209-160-251-206-98-163-139399传统业务总营收亿元757621031978408123646445234387881818178336012503610484369280YOY914723203942022904160-136-98-11759-53-40100传统净利润亿元120530932163041110403261366229213442YOY188300373336-2716351134-259-338-299传统净利率159147162154174161139155126119123科力普总营收亿元50001466166231281805493228337766214622564402253169331080214583YOY3671617598955430723325553464358407403406391350营收占比381385429407404406519441507537522478505535585净利润百万元1438340503144719455361273011469241997300620813508YOY89716302717921304281097682802975878归母净利润百万元1006828352201503638758911802816939511043459455净利率29281923312640312342831九木杂物社收入亿元558221221442255697252949243159403232635849957YOY2131743918125755393627570299-279-90-89-90-106127资料来源Wind华创证券预测书写工具受扰更甚销量下滑是核心传统业务分品类看书写工具受疫情影响更大连续三季度营收出现下滑主要系行业需求尚未恢复拆分看1销量下滑生产端业务总部及生产基地均在上海上半年封控管理下原材料供应物流运输等受影响销售端各地疫情频发线下客流受扰2毛利率下滑一方面疫情下精品文创及社交属性产品销售承压且恢复滞后ASP提升受阻另一方面销量下滑致规模效应下降晨光推行多项措施予以应对1销售端拓展多元品类如加大儿美书册品类资源投入拓展体育用品产品等渠道升级升级终端门店货柜展陈等增加线上渠道投入提升线上渠道占比等品类优化精品文创减量提质策略持续推进等2生产端在华北及华南地区建立区域性物流基地通过虚拟仓发货不从上海发货从全国调拨图表5晨光股份业绩下滑主要系传统核心业务承压资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5晨光股份跟踪分析报告603899二估值下杀系市场担心双减及学生人数减少估值下杀系市场担心双减及学生人数减少1双减学科减负导致文具需求减少同时学生在校边店停留时间减少2学生人数减少当前我国学生红利高峰期已过中长期看学生人数或呈现下滑趋势图表6双减国家政策主要内容图表7我国学生红利高峰期已过单位万人政策主要内容高中阶段教育中等职业教育初中阶段教育初等教育作业绝对总量减少书面作业占比相对量减少作业完成25000形式多元以校内完成学业为主1小学一二年级不布置家庭书面作业小学三至五年级20000书面作业平均完成时间不超过60分钟初中书面作业平均完成时间不超过90分钟150002义务教育阶段校内课后服务时间一般不少于两个小时10000结束时间一般不早于当地正常下班时间初中学校可探索在工作日晚上开设自习班支持学校统筹实行教师弹性上5000下班调休等措施3学校要利用课后服务时间指导小学生基本在校内完成0书面作业初中学生在校内完成大部分书面作业200420062008201020122014201620182020资料来源中共中央办公厅国务院办公厅关于进一步减轻义资料来源Wind华创证券务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见华创证券二防疫政策优化或迎戴维斯双击双减及学生人数减少影响有限一对标百乐疫情放开推动PE大幅修复短期看防疫政策优化下晨光或迎戴维斯双击以日本文具龙头百乐为例在22年政府防疫态度转变后股价大幅上涨1月19日到3月29日股价上涨426估值亦大幅修复我们认为在当前防疫政策优化下晨光有望迎戴维斯双击且估值先于业绩修复图表8对标百乐晨光估值或迎修复资料来源Wind公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6晨光股份跟踪分析报告603899新业务看科力普或延续靓丽表现新零售或逐步恢复1科力普营收端22年客户持续增加入围中粮集团济南轨道交通广发证券中国华能等项目同时着力拓展营销礼品及MRO供应链的开发利润端持续提升人效摊薄成本2新零售疫情下线下客流受扰致业绩承压据赢商云智库22H1全国4436个商场客流同比下滑23但当前防疫政策已优化且第一波疫情冲击已逐步平复商场客流逐步恢复新零售业务有望随之向好图表9科力普或延续靓丽表现图表10科力普盈利能力持续提升16000科力普营收百万元YoY16040科力普净利率1400014035120001203010000100258000802060006015400040102000200500002016201720182019202020212022E2023E2016201720182019202020212022E2023E资料来源Wind华创证券预测资料来源Wind华创证券预测图表11生活馆疫情下含九木业绩承压1200生活馆百万元YoY18016010001401208001006008060400402020000-202016201720182019202020212022E2023E资料来源Wind华创证券预测二双减及学生人数减少对晨光影响有限双减及学生人数减少对晨光影响较小1双减或仅影响行业52对标美日我国文具单价及人均消费量仍有较大提升空间3晨光书写工具市占率248对标日本双寡头三菱百乐超48提升空间充裕其他细分赛道市占率提升空间更高4从高重合度品类书写工具看晨光相比百乐三菱毛利率仍有约10pcts提升空间毛利率晨光41vs百乐53三菱50且近年来晨光拓品类高端化积极应对1拓品类多点开花儿美17年推出专业美术产品19年收购安硕书包21年收购挪威贝克曼本册体育22年提高本册战略地位并推出体育用品2促高端结构优化推出高质产品晨光优品及联名著名IP海贼王故宫精品文创营收快速增长产品出厂价毛利率也同比提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7晨光股份跟踪分析报告603899图表12我国书写工具人均消费量仍有提升空间图表13我国书写工具单价仍有提升空间书写工具人均消费量支书写工具单价元支30中国日本美国1中国日本美国08200604100200资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券图表142022年我国书写工具竞争格局图表152022年日本书写工具竞争格局晨光MitsubishiPencil得力PilotCorp爱好2480335274HallmarkCardsZebra5480770PilotPentelLotusStationery215SakuraColor290三菱Mitsubishi3526061ProductsCorp260其他80其他220240资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券参照日本凭借高质精品穿越学生红利下降周期同时对比日本来看经济增速趋缓时行业竞争加剧马太效应显现龙头业绩提升在90年代末日本文具零售业达到峰值此后随着经济泡沫破灭持续通缩学生人数下降等多因素共振导致行业规模下行迎来关店潮行业寒冬推动集中度提升集中度提升速度超过经济增速放缓带来的不利影响龙头公司并未出现业绩下滑剩余店铺的单店面积和销售额均得到大幅提升图表16学生人数下滑但生产规模并未持续下滑图表17经济水平提升带动行业价格提升整体学生人数万人-左轴城市学生人数万人-左轴3000日本文具行业生产规模千万日元-右2000150020001000100050000资料来源WindEuromonitor华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8晨光股份跟踪分析报告603899图表18日本纸文具行业企业数量及销售额图表19日本纸文具单企业销售额及卖场面积销售额百万日元企业数量家单企业销售额百万日元单企业卖场面积平米12000003500050140100000030000120250004080000010020000306000008015000604000002010000401020000050002000001972197419761979198219851988199119941997200219721974197619791982198519881991199419972002资料来源日本经济产业省华创证券资料来源日本经济产业省华创证券三股东增持公司回购彰显信心安全边际凸显股东增持公司回购彰显信心安全边际凸显2022年3月控股股东合计增持公司股份300万股增持金额176亿元成交均价587元2022年10月28日起公司通过回购股份议案回购资金总额为153亿元价格不超过人民币65元股回购最高限价相比2314收盘价5412元有201提升空间股东增持公司回购彰显对公司未来发展前景的信心安全边际凸显三风险提示线下恢复不及预期当前第一波疫情冲击已逐步平复商场客流稳步恢复但多地仍坚持线上教学未来存在线下教学恢复不及预期的可能传统核心业务面临转型挑战公司当前在传统核心业务中发力儿美并拓展体育用品等但存在拓展低于预期的可能性行业竞争加剧公司虽在文具行业市占率长期领先但仍面临多方竞争证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9晨光股份跟踪分析报告603899附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金3011300541475546营业收入17607201812492529742应收票据401218营业成本13521160741945423184应收账款1721207525303103税金及附加677895114预付账款91162197234销售费用1398154119292301存货1547261730623297管理费用74581410621242合同资产0000研发费用189186255304其他流动资产1884185519432074财务费用7-4-4-3流动资产合计829497151188114272信用减值损失-7202020其他长期投资0000资产减值损失-17-17-40-40长期股权投资37353535公允价值变动收益39191919固定资产1840204922342298投资收益6142021在建工程67134174227其他收益73303337无形资产435441402412营业利润1781155821872657其他非流动资产751355359362营业外收入98858467非流动资产合计3130301432043334营业外支出18405672资产合计11424127291508517606利润总额1861160322152652短期借款1801305050所得税327276359424应付票据0000净利润1534132718562228应付账款2810352944725347少数股东损益16202833预收款项0000归属母公司净利润1518130718282195合同负债147182224268NOPLAT1539132418532225其他应付款593625625625EPS摊薄元164141197237一年内到期的非流动负债179179179179其他流动负债635691846947主要财务比率流动负债合计454453366396741620212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率340146235193其他非流动负债3571019794EBIT增长率224-144382198非流动负债合计3571019794归母净利润增长率209-139399200负债合计4901543764937510获利能力归属母公司所有者权益6195694482169686毛利率232204220221少数股东权益328348376410净利率87667475所有者权益合计65237292859210096ROE233179213217负债和股东权益11424127291508517606ROIC284207246254偿债能力现金流量表资产负债率429427430427单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比110563832经营活动现金流156164221162463流动比率18181919现金收益1827160821652556速动比率15131415存货影响-224-1070-445-235营运能力经营性应收影响-142-369-450-586总资产周转率15161717经营性应付影响176751943875应收账款周转天数34343334其他影响-76-278-96-147应付账款周转天数72717476投资活动现金流-663-70-531-491存货周转天数38475349资本支出-405-568-498-458每股指标元股权投资-2200每股收益164141197237其他长期资产变化-256496-33-33每股经营现金流168069228266融资活动现金流-729-578-443-573每股净资产6687498861045借款增加178-50-800估值比率股利及利息支付-479-572-744-926PE33382723股东融资53535353PB8765其他影响-481-9328300EVEBITDA27302319资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10晨光股份跟踪分析报告603899轻工纺服组团队介绍组长首席分析师刘佳昆英国约克大学硕士曾任职于兴业证券天风证券水晶球入围核心成员2021年加入华创证券研究所助理研究员刘一怡浙江大学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员毛宇翔英国伦敦政治经济学院硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11晨光股份跟踪分析报告603899华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经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