2023年随着线下消费场景回暖，我们预计晨光传统核心业务有望迎来恢复性增长。2022年受疫情扰动，1-9月公司传统核心业务实现收入约56.5亿元，同比下降6.62%，公司整体净利润同比下降16.28%。我们看到，虽然过去几年经历了疫情和双减的双层影响，但公司在持续夯实传统业务基本盘，而随着今年整体消费环境复苏，我们预计公司线下业务将迎来恢复性增长：1）根据公司最新股权激励，目标2023年净利润不低于17.6亿元。2）根据我们的敏感性测算，假设2023年传统核心业务净利率在15.5%-18%之间，2023年传统核心业务收入同比增速区间10%-25%，仅考虑传统核心业务业绩变化，测算对应2023年公司归母净利区间15.42亿元-19.19亿元，同比增速区间19.4%-48.7%。中期来看，公司通过创意化+IP化+研发提升产品附加值，通过对渠道终端的场景化升级、带动产品的消费属性提升，对传统核心业务盈利形成支撑。
　　参考美日疫后书写工具行业，我们认为中国文具零售修复趋势值得期待。日本：2022年3月日本国内疫情管控放宽，根据欧睿统计，22年日本书写工具零售额同比增长3%，增速为过去5年内年度最高。22年3月后月度商业零售额增速在2021年较高增长基数下仍实现月均3%-4%左右同比增长；另外，尽管22年8月、12月日本再次迎来感染高峰，但月度商业零售额并未受影响。美国：2021年上半年美国各州疫情管控基本放宽，消费复苏强劲，根据欧睿统计，美国书写工具零售额同比增21.4%；22年增速回落至6.5%，同时月度办公、文具和礼品零售额同比增速维持在高个位数水平波动。中国：根据欧睿统计，22年中国书写工具零售规模为238亿元，同比下降3.9%，相比2021年7.1%的零售额增速增长由正转负。欧睿预计2023年我国书写工具零售规模将达253亿元，同比增长6.4%，参考日本、美国书写工具零售规模的恢复情况，我们认为2023年我国书写工具零售规模回升修复趋势值得期待。
　　渠道结构变化：疫后文具线下专营渠道有望复苏。渠道份额方面，疫情期间日本、美国书写工具电商占比均提升，放宽后两国线下渠道份额均有不同程度修复。与日本、美国相同的是，中国书写工具线上电商渠道份额在2019-2022年间从13.8%显著提升至24.4%；不同的是，疫情期间中国电商渠道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具/办公专卖店，专卖店渠道在疫情期间亦表现了较强韧性。我们认为，2023年随着线下消费场景的复苏，书写工具电商渠道份额预计稳中有降，疫情期间仍表现出较强韧性的文具/办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的增长。
　　盈利预测与投资评级：持续看好公司传统核心业务较强的渠道力和产品力，渠道端全国终端覆盖广泛、有望受益线下流量复苏，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。预计2022-2024年公司归母净利润分别为12.91亿元、18.23亿元、21.49亿元，分别同比变化-14.9%、+41.2%，+17.9%，目前股价对应23年、24年PE分别为26x、22X，维持“买入”评级。
　　风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨。
　　

研究报告全文：线下复苏买入当时TableCoverStock晨光股份603899公司跟踪报告TableReportDate2023年03月06日李宏鹏轻工行业首席分析师S1500522020003lihongpengcindasccom相关研究TableCoverReportList1晨光股份603899Q3传统核心业务修复科力普保持高增2科力普持续高增文创龙头效能提升3成长逻辑量价齐驱零售升级壁垒稳固TableTitle证券研究报告线下复苏买入当时公司研究TableReportDate2023年03月06日TableReportType本期内容提要公司跟踪报告TableSummary2023年随着线下消费场景回暖我们预计晨光传统核心业务有望迎来TableStockAndRank晨光股份603899恢复性增长2022年受疫情扰动1-9月公司传统核心业务实现收入约565亿元同比下降662公司整体净利润同比下降1628投资评级买入我们看到虽然过去几年经历了疫情和双减的双层影响但公司在持续夯实传统业务基本盘而随着今年整体消费环境复苏我们预计公司线上次评级买入下业务将迎来恢复性增长1根据公司最新股权激励目标2023年净利润不低于176亿元2根据我们的敏感性测算假设2023年传TableChart晨光股份沪深300统核心业务净利率在155-18之间2023年传统核心业务收入同20比增速区间10-25仅考虑传统核心业务业绩变化测算对应202310年公司归母净利区间1542亿元-1919亿元同比增速区间194-0487中期来看公司通过创意化IP化研发提升产品附加值通-10过对渠道终端的场景化升级带动产品的消费属性提升对传统核心业-20-30务盈利形成支撑220322072211参考美日疫后书写工具行业我们认为中国文具零售修复趋势值得期待日本2022年3月日本国内疫情管控放宽根据欧睿统计22年资料来源万得信达证券研发中心日本书写工具零售额同比增长3增速为过去5年内年度最高22年3月后月度商业零售额增速在2021年较高增长基数下仍实现月均3-4左右同比增长另外尽管22年8月12月日本再次迎来感染高TableBaseData公司主要数据峰但月度商业零售额并未受影响美国2021年上半年美国各州疫收盘价元5187情管控基本放宽消费复苏强劲根据欧睿统计美国书写工具零售额52周内股价波动区间5793-4030同比增21422年增速回落至65同时月度办公文具和礼品零元售额同比增速维持在高个位数水平波动中国根据欧睿统计22年最近一月涨跌幅120中国书写工具零售规模为238亿元同比下降39相比2021年总股本亿股92771的零售额增速增长由正转负欧睿预计2023年我国书写工具零流通A股比例10000售规模将达253亿元同比增长64参考日本美国书写工具零售总市值亿元48080规模的恢复情况我们认为2023年我国书写工具零售规模回升修复趋势值得期待资料来源万得信达证券研发中心渠道结构变化疫后文具线下专营渠道有望复苏渠道份额方面疫情期间日本美国书写工具电商占比均提升放宽后两国线下渠道份额均有不同程度修复与日本美国相同的是中国书写工具线上电商渠道份额在2019-2022年间从138显著提升至244不同的是疫情期间中国电商渠道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具办公专卖店专卖店渠道在疫情期间亦表现了较强韧性我们认为2023年随着线下消费场景的复苏书写工具电商渠道份额预计稳中有降疫情期间仍表现出较强韧性的文具办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的增长盈利预测与投资评级持续看好公司传统核心业务较强的渠道力和产品力渠道端全国终端覆盖广泛有望受益线下流量复苏产品升级品类扩展驱动产品力精进办公直销与零售大店业务有望快速发展预计2022-2024年公司归母净利润分别为1291亿元1823亿元2149信达证券股份有限公司亿元分别同比变化-149412179目前股价对应23年CINDASECURITIESCOLTD24年PE分别为26x22X维持买入评级北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素市场竞争风险原材料价格大幅上涨邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元1313817607198272487929491增长率YoY179340126255185归属母公司净利润12551518129118232149百万元增长率YoY184209-149412179毛利率254232200210209净资产收益率ROE242245184222224EPS摊薄元136165139197232市盈率PE倍65323922372426372237市净率PB倍1581966684586502TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年03月06日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一关注传统业务2023年盈利弹性5113Q22传统核心业务修复科力普保持高增5122023年传统核心业务盈利改善弹性显著7二2023年文具行业线下零售复苏可期921书写工具零售额疫后修复确定性较强922渠道变化疫情后线下渠道有望复苏11三盈利预测与投资建议1332估值与投资评级14四风险因素15表目录表12023年传统核心业务表现对整体利润敏感性分析8表22023年传统核心业务表现对整体利润增速敏感性分析9表3收入预测简表13表4利润预测简表14表5公司2022年PE约26倍14图目录图12015-2021年公司收入CAGR为2945图22015-2021年公司净利CAGR为2385图39M22传统核心业务收入同比-666图49M22晨光科技收入同比1526图5公司书写工具外的其他品类占比持续提升6图6公司四大品类毛利率呈增长趋势6图79M22科力普收入同比增长40577图89M22零售大店收入同比下降10627图92022年传统核心业务受疫情影响较大7图10科力普净利率低于测算内生传统核心业务净利率7图11股权激励目标23年收入同比增长不低于-48图12股权激励目标23年净利润同比增长不低于278图132022年日本书写工具零售规模同比增长310图14日本月度商业零售额同比与新冠确诊人数10图152022年美国书写工具零售规模同比增长6510图16美国月度办公用品文具和礼品店零售额同比与新冠确诊人数10图172022年中国书写工具零售规模同比下滑3911图18中国月度文娱制造业收入同比与新冠确诊人数11图19日本书写工具线下主要销售渠道11图20日本书写工具线上电商渠道占比11图21美国书写工具线下主要销售渠道12图22美国书写工具线上电商渠道占比12图23中国书写工具线下主要销售渠道12图24中国书写工具线上电商渠道占比12请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一关注传统业务2023年盈利弹性2022年受疫情扰动1-9月公司传统核心业务实现收入约565亿元同比下降662公司整体净利润同比下降1628我们看到虽然过去几年经历了疫情和双减的双层影响但公司在持续夯实传统业务基本盘而随着今年整体消费环境复苏我们预计公司线下业务将迎来恢复性增长113Q22传统核心业务修复科力普保持高增上半年疫情短期扰动经营彰显韧性龙头有望率先复苏据公司三季报22年1-9月实现营业收入13730亿元同比增长1299实现归母净利润935亿元同比下降1628增长驱动主要为传统核心业务Q3恢复正向增长以及科力普持续高增受宏观经济以及全国疫情多发的影响国内整体消费景气偏弱同时22年上半年的区域管理对公司生产经营的各方面如原材料供应物流运输市场营销人员流动等造成较大影响公司持续扩展品类提升线上渠道增长应对疫情扰动Q3随着相关不利因素边际改善公司业绩恢复较快增长公司Q1Q2Q3收入分别增长10985186归母净利分别同比-160-251-98回顾过去六年业绩表现2015-2021年公司整体实现稳健高速增长营业收入归母净利CAGR分别为294238中长期历史经营表现亮眼我们认为随着后续国内疫情逐步得到控制消费环境逐步复苏文娱用品板块有望景气回升长周期看行业空间依然广阔量价齐驱逻辑不变龙头仍有望凭借较强品牌力产品力渠道力率先迎来复苏图12015-2021年公司收入CAGR为294图22015-2021年公司净利CAGR为23820000营业总收入百万元YOY401600归母净利润百万元YOY4018000140035301600030120014000201200025100010000208001080001560060000104000400-1020005200000-20资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心单Q3传统核心业务增速已回正关注线下业务复苏弹性传统核心业务不含晨光科技含贝克曼和安硕22年1-9月实现收入约565亿元同比下降662单Q3收入约229亿元同比增长约37晨光科技发力线上高度协同打造全渠道格局近年来公司顺应渠道多元化趋势积极推进全渠道策略实现公司线上业务快速拓展与赛道协同构建线上专供产品开发的节奏和标准持续优化直营业务结构探索优化爆品打造方法22年1-9月实现收入46亿元同比增长1518单Q3实现收入约22亿元同比增长约335请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图322年1-9月传统核心业务收入同比-66图422年1-9月晨光科技收入同比1529000传统核心业务百万元YOY25600晨光科技收入百万元YOY1408000205001207000151006000400500010803004000560300020004020001001000-5200-1000资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心产品端升级创新品类扩张确立中长期盈利提升趋势随着消费者个性化需求变化的推动文具行业更多的增长来源于消费升级和产品升级公司顺应消费升级趋势通过差异化创意化IP化减量增质产品结构持续优化不断提升单款贡献品类扩张方面2015-2021年公司四大产品结构不断优化传统优势品类书写工具营收占比持续下降盈利提升方面公司四大品类过去6年毛利率均呈持续稳步提升趋势截止2022年9月公司书写工具学生文具办公文具其他文具毛利率分别为390326249458图5公司书写工具外的其他品类占比持续提升图6公司四大品类毛利率呈增长趋势书写工具学生文具办公文具其他文具书写工具学生文具办公文具其他文具501004590408070356030502540203015201010500资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心新业务办公直销增长亮眼零售大店经营暂时承压22年1-9月科力普实现收入693亿元同比增长4057单Q3收入约253亿元同比增长4027零售大店以线下商场门店为主受疫情扰动线下业态普遍经营承压22年1-9月全年实现收入69亿元同比下降1062单Q3实现收入25亿元同比下降约117截止22年9月30日公司在全国拥有537家零售大店环比21年底增长14家其中九木杂物社484家直营328家加盟156家晨光生活馆53家请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图722年1-9月科力普收入同比增长4057图822年1-9月零售大店收入同比下降1062科力普收入百万元YOY零售大店收入百万元YOY9000180120016080001601401000700014012060001208001005000100806004000806030006040040200040202001000200000-20资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心122023年传统核心业务盈利改善弹性显著2022年受疫情影响传统核心业务疲软后续收入利润修复空间较大公司传统核心业务从事晨光及所属品牌书写工具学生文具办公文具及其他产品等的设计研发制造和销售电商业务晨光科技自2020年开始计入传统核心业务不计晨光科技及主要并购回顾2015-2021年公司内生传统核心业务CAGR约15整体增长稳健收入方面截止9M22传统核心业务收入为5648亿元同比下降66占公司整体收入比重为41由于公司传统核心业务总部和生产基地总部在上海2022年上半年该业务的生产销售均受到上海疫情的较大影响盈利方面目前传统核心业务仍为公司主要利润贡献过去几年由于以科力普为主的新业务占比快速提升公司总体净利率下移剔除并购及新业务外我们测算公司内生传统核心业务净利率呈提升趋势22年上半年受疫情短期扰动暂时下行我们认为短期内在经历疫情和双减的影响公司进一步夯实了传统业务基本盘未来随着消费环境改善盈利修复空间较大中长周期内公司通过创意化IP化研发提升产品附加值通过对渠道终端的场景化升级带动产品的消费属性提升传统核心业务盈利提升趋势基本确立图92022年传统核心业务受疫情影响较大图10科力普净利率低于测算内生传统核心业务净利率科力普净利率传统核心业务百万元YOY90002525公司整体净利率800020测算内生传统核心净利率7000201560001550001040005103000020005-5100000-10-520152016201720182019202020211H22-10-15资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom72023年股权激励目标更新彰显盈利提升信心公司于2022年10月发布股权激励计划修订草案激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为918万股占激励计划草案公告日公司股本总额92000万股的100激励对象包含董监高及核心管理业务技术骨干人员340人合计对象343人股权激励首次授予价格为241元股权激励解锁条件为以2019年为基数2020年20212023年收入增长分别不低于154575归母净利润增长分别不低于1034662020年与2021年公司均已完成当年激励目标按照我们预测的2022年收入利润测算股权激励目标下2023年公司收入净利润同比增长分别应不低于-17265收入净利润分别不低于195亿元176亿元图11股权激励目标23年收入不低于195亿元图12股权激励目标23年净利润不低于176亿元25000营业收入百万元YOY402000净利润百万元YOY40352000030302515002015000201000015100010105050005000-100-50-20资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心我们测算2023年传统核心业务改善驱动增长弹性显著根据我们预测的2022年归母净利润1291亿元测算假设2023年传统核心业务净利率在155-18之间2023年传统核心业务收入不含晨光科技贝克曼安硕同比增速在10-25之间仅考虑传统核心业务业绩区间变化则测算对应2023年公司归母净利润在1542亿元-1919亿元之间归母净利润同比增速在194-487之间表12023年传统核心业务表现对整体利润敏感性分析传统核心业务净利率公司归母净利润百万元155160165170175180101542158016181656169417321215581596163516741712175113157416131652169117301770传统核心业务15159016301669170917491788收入增速1616061646168617271767180718162216631704174417851826191638168017211762180318452016491691173217741815185723170317461789183318761919资料来源wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8表22023年传统核心业务表现对整体利润增速敏感性分析传统核心业务净利率公司归母净利润同比增速155160165170175180101942242532833123421220723726629632635613219249280310340371传统核心业务15232262293324355385收入增速1624427530633736940018257288320351383414192693013333653974292027731034237440643823319353386420453487资料来源wind信达证券研发中心二国际对比23年国内文具线下零售复苏可期书写工具零售额方面日本美国在疫情放宽后均实现恢复性增长日本2022年3月日本国内疫情管控全面放宽根据欧睿统计22年日本书写工具零售额同比增长3增速为过去5年内年度最高22年3月后月度商业零售额增速在2021年较高增长基数下仍实现月均3-4左右同比增长同时尽管22年8月12月日本再次迎来感染高峰但月度商业零售额并未受影响美国2021年上半年美国各州疫情管控基本放宽消费复苏强劲书写工具零售额同比增21422年增速回落至65同时月度办公文具和礼品零售额同比增速维持在高个位数水平波动渠道份额方面疫情期间日本美国电商份额提升放宽后两国线下渠道份额均有不同程度修复与日本美国相同的是中国书写工具线上电商渠道份额在疫情期间显著提升不同的是中国线上电商渠道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具办公专卖店专卖店在疫情期间亦表现了较强韧性我们认为2023年随着线下消费的复苏书写工具线上渠道份额预计稳中有降疫情期间表现出较强韧性的文具办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的修复性增长21书写工具零售额疫后修复确定性较强2022年疫情管控放宽后日本书写工具零售额实现恢复性增长2022年根据欧睿统计2022年日本书写工具零售规模为1000亿日元同比增长3相比2020年2021年分别-12518的零售额增速增长提速尽管日本2022年放宽后再次经历感染高峰商业零售额同比增长仍较强劲从日本月度社零数据看2022年3月日本放宽疫情管控后月度社零同比增速在2021年较高增长基数下仍实现3-4左右增长同时尽管22年8月12月日本国内再次迎来感染高峰但当月社零仍实现4138的较强劲同比增长2020年疫情爆发初期日本政府便发布紧急事态宣言线下零售门店关闭或缩短营业时间消费表现整体较为低迷2021年日本书写工具零售额及社会零售额在低基数下有所反弹但年内日本政府继续发布了紧急状态声明和防止疾病传播的优先措施书写工具零售额及社会零售额均未恢复至2019年的水平2022年3月日本国内疫情管控全面放宽日本社会请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9零售额同比增速逐月提升2022年全年书写工具零售额规模实现3同比增长增速为过去5年内年度最高图132022年日本书写工具零售规模同比增长3图14日本月度商业零售额同比与新冠确诊人数日本新冠新增确诊人数人日本书写工具行业规模十亿日元YOY1500日本商业销售额零售同比70000001205100060000001000500500000080400000000060-53000000-500402000000-10-1000100000020-150000-15202013120204302020731202113120214302021731202213120224302022731202110312022103120201031资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心2021年美国书写工具零售额复苏强劲2022年高基数下增速有所回落2022年根据欧睿统计2022年美国书写工具零售规模为40亿美元同比增长65相比2021年214的零售额增速增长放缓从美国月度办公文具和礼品零售数据看2021年在管控放宽后零售额即呈现显著反弹2022年全年同比增速维持在高个位数水平波动2020年美国在疫情爆发后政府向社会发放现金补助叠加2021年上半年美国各州疫情管控基本放宽美国消费复苏势头强劲当年美国书写工具零售额同比实现214高速增长2022年在高基数下美国书写工具零售规模增长中枢回落至常态水平图152022年美国书写工具零售规模同比增长65图16美国办公用品文具和礼品店零售额同比与新冠确诊人数美国新冠新增确诊人数人美国书写工具行业规模百万美元YOY500030美国零售和食品服务销售额杂货店办公用品文具和礼品店同比3000250000002040002000200000001010003000150000000000100000002000-1000-10-200050000001000-20-300000-30202013120203312020531202073120209302021131202133120215312021731202193020221312022331202253120227312022930202111302022113020201130资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心2022年我国书写工具零售承压2023年修复可期2022年根据欧睿统计2022年中国书写工具零售规模为238亿元同比下降39相比2021年71的零售额增速增长转负从中国文教工美体育与娱乐用品制造业收入月度同比看2022年全年受全国主要地区疫情管控增长疲软在12月疫情感染高峰下行业营收同比增速快速下滑由于防疫政策的差异2020-2022年中国书写工具零售增速与日本美国亦存在不同2020年疫情爆发冲击中国书写工具零售额与全球其他主要地区变化趋势一致全年零售额同比请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10下降52021年由于国内防疫政策取得较好效果疫情并未出现全国大范围爆发国内消费整体复苏当年书写工具零售规模同比增长71且行业规模恢复至2019年疫情前水平2022年由于上海广东等国内主要地区出现疫情爆发封控管理下对社会消费与零售造成一定冲击书写工具零售规模在2021年高基数下同比下降392022年12月随着国内疫情防控政策优化参考日本美国2022年2021年疫情管控放松后书写工具零售规模的恢复情况我们认为2023年我国书写工具零售规模有望自2022年低基数回升欧睿预计2023年我国书写工具零售规模将达253亿元同比增长64图172022年中国书写工具零售规模同比下滑39图18中国月度文娱制造业收入同比与新冠确诊人数中国新冠新增确诊人数人中国书写工具行业规模百万元YOY3500010文教工美体育和娱乐用品制造业营业收入当月同比1200003000083500100000250006250041500800002000025006000015000-50004000010000-2-1500200005000-4-2500-350000-6202011202031202051202071202091202111202131202151202171202191202211202231202251202271202291202111120221112020111资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心22渠道变化疫情后线下渠道有望复苏日本疫情放宽后书写工具线上份额稳定线下卖场杂货店份额略增线下方面日本书写工具线下销售渠道主要为文具办公用品专卖店大卖场与零售杂货店2020年日本书写工具零售额同比下降125其中文具办公用品专卖店的渠道份额受损较大大卖场零售杂货店渠道韧性较强在2022年日本社会面放宽后份额亦有增长线上方面2019-2022年日本书写工具电商销售占比从86提升至102022年日本疫情放宽后线上渠道份额维持稳定图19日本书写工具线下主要销售渠道图20日本书写工具线上电商渠道占比线下文具办公用品专卖店12线下大卖场电商销售占比线下零售杂货店351030825206154102500资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源Euromonitor信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11美国疫情放宽后书写工具线上份额回落线下非杂货零售店渠道份额修复线下方面美国书写工具线下销售渠道主要为其他非杂货零售店和超市卖场2020年美国书写工具零售额同比下降217其中其他非杂货零售店的渠道份额受损较大超市卖场渠道韧性较强2021年美国疫情管控放松下其他非杂货零售店渠道实现较强复苏线上方面2019-2020年美国书写工具电商销售占比从303提升至3332021年回落至3022022年为307图21美国书写工具线下主要销售渠道图22美国书写工具线上电商渠道占比线下其他非杂货零售店线下超市卖场3545电商销售占比3040253520153010255200资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源Euromonitor信达证券研发中心中国3年疫情书写工具线上份额显著提升线下文具办公用品专卖店韧性较强线下方面中国书写工具线下销售渠道主要为文具办公用品专卖店超市卖场和传统杂货店2020年中国写工具零售额同比下降5其中的渠道份额受损较大其他线下渠道份额亦有下降2021年疫情稳定专卖店份额修复2022年尽管疫情管控严格专卖店渠道表现较强韧性超市卖场传统杂货店渠道受线下流量下滑影响较大线上方面2019-2020年中国书写工具电商销售占比从138提升至1912021年小幅提升至2022022年继续显著提升至244图23中国书写工具线下主要销售渠道图24中国书写工具线上电商渠道占比线下文具办公用品专卖店30电商销售占比50线下超市卖场线下传统杂货店2540203015201010500资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源Euromonitor信达证券研发中心对比疫情前后日本美国渠道份额变化2023年中国书写工具线下专卖店渠道有望修复请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12日本美国书写工具疫情前后渠道变化显示疫情均促进了线上电商渠道份额提升日美两国线下渠道中商超卖场渠道韧性较强疫情前后份额基本较为稳固日本由于全面放宽较晚文具办公专卖店渠道受损较大疫情放宽后份额仍未提升美国由于全面放宽较早非杂货零售店渠道得以快速修复承接线下渠道主要增量与日本美国相同的是中国书写工具线上电商渠道份额在疫情期间显著提升不同的是中国线上电商渠道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具办公专卖店专卖店在疫情期间亦表现了较强韧性我们认为2023年随着线下消费的复苏书写工具线上渠道份额预计稳中有降疫情期间表现出较强韧性的文具办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的修复性增长三盈利预测与投资建议收入预测假设12023-2024年在量价驱动下公司传统核心线下业务稳步发展分别同比增长18102新业务处于快速发展期办公集采行业集中度提升假设2023-2024年科力普业务年同比增速分别为3124零售大店模式逐步成熟假设2023-2024年零售大店收入分别同比增长2118基于以上收入预测假设我们预计2023-2024年公司营业收入分别为249亿元295亿元同比分别增长255185表3收入预测简表百万元2019202020212022E2023E2024E传统核心线下业务658670098240723185359378YOY64176-12218099零售终端数万家858080808080科力普365850007766108721427517734YOY367553400313242零售大店601655105491811131317YOY90610-129212184门店数家380441523546643743单店收入万元158148202168173177合计收入111411313817607198272487929491YOY179340126255185资料来源公司公告wind信达证券研发中心毛利率和费用率假设1近年毛利水平较低的办公集采科力普业务占比提升导致公司总体毛利率有所下降部分影响被公司传统核心业务高毛利产品占比提升抵消假设2023-2024年公司总体毛利率为21左右2假设2023-2024年销售费用率管理费用率研发费用率均基本稳定3假设23-24年无大额信用减值变动所得税率基本稳定综合以上考虑我们预计2023-2024年公司归母净利润分别为1823亿元2149亿元同比分别增长4121792023-2024对应综合净利率在73左右请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13表4利润预测简表百万元2019202020212022E2023E2024E营业总收入111411313817607198272487929491增长率305179340126255185营业成本8230980713521158651964723325销售收入739746768800790791毛利291133314087396252326166销售收入261254232200210209销售费用98011031398148718292153销售收入888479757473管理费用46960374583310201194销售收入424642424141研发费用160160189198249295销售收入141211101010财务费用-897-41-6-12销售收入-010100-020000营业利润128314091781148921512552增长率37398264-164445186归属于母公司的净利润106012551518129118232149增长率959686657373净利率314018432090-149412179资料来源公司公告信达证券研发中心32估值与投资评级持续看好公司传统核心业务较强的渠道力和产品力渠道端全国终端覆盖广泛有望受益线下流量复苏产品升级品类扩展驱动产品力精进办公直销与零售大店有望快速发展预计2022-2024年公司归母净利润分别为1291亿元1823亿元2149亿元分别同比变化-149412179目前股价对应23年24年PE分别为26x22X维持买入评级表5可比公司2023年PE约25倍公司名称股价市值--归母净利亿元-----PE---PB202336亿元2022E2023E22PE23PEMRQ齐心集团16731005831436732027487公牛集团76545202527822217平均29924852晨光股份519480812918237226472资料来源Wind信达证券研发中心晨光股份为信达证券研发中心预测其余为Wind一致预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14四风险因素市场竞争风险随着社会转型和消费升级文具市场呈现结构性发展机会文具行业面临需求收缩预期转弱下行压力加大的挑战如果公司不能及时把握市场发展动向在产品更新升级质量管理销售策略等方面不能及时适应市场变化公司将面临一定的市场竞争风险原材料成本大幅上涨风险原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大若出现原材料价格大幅上涨的情况企业盈利能力将受到较大影响提示原材料成本大幅提升的风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产7241829497311199314488营业总收入1313817607198272487929491货币资金25623011346052726834营业成本980713521158651964723325应收票据营业税金及附04045566651677594111加应收账款15611721243923812823销售费用11031398148718292153预付账款13291107132157管理费用60374583310201194存货13231547173921532556研发费用160189198249295其他16631885194320002052财务费用97-41-3-12非流动资产24693131318532463243减值损失合计-40-17-15-15-15长期股权投资3537373737投资净收益467911固定资产合18481840195519741919其他4011087111132计无形资产321435465500535营业利润14091781148921482552其他266819728736753营业外收支10880110110110资产总计971011424129161523917731利润总额15171861159922582662流动负债41654544517162837351所得税279328282398469短期借款180180180180180净利润12381534131718602193应付票据00000少数股东损益-1716263744应付账款归属母公司净2602281032604037479312551518129118232149利润其他13831554173120662378EBITDA16682200178523992785非流动负债EPS当104357357357357136165139197232年元长期借款00000其他104357357357357现金流量表单位百万元负债合计42694901552866417708会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益经营活动现金247328355392436流12721561127727842600归属母公司股东净利润5194619570338206958712381534131718602193权益负债和股东权益971011424129161523917731折旧摊销257462416359373财务费用1341141414单位百万投资损失重要财务指标-4-6-7-9-11元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-233-428-366658130营业总收入1313817607198272487929491其它0-41-97-99-100投资活动现金同比179340126255185-1065-663-346-292-239流归属母公司净利12551518129118232149资本支出-324-371-353-301-250润同比184209-149412179长期投资-765-356000毛利率254232200210209其他23647911筹资活动现金ROE242245184222224-200-729-482-679-798流EPS摊薄元136165139197232吸收投资17653300PE65323922372426372237借款180211000支付利息或股PB1581966684586502-375-479-485-679-798息现金流净增加EVEBITDA47802608253018061500016244918121562额请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16研究团队简介TableIntroduction李宏鹏经济学硕士六年轻工制造行业研究经验曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队团队获得2017年新财富金牛奖水晶球轻工造纸行业第4第2第3名2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师2022年加入信达证券机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18