事项：
　　公司公告：嘉友全资子公司中非国际拟与紫金矿业（嘉友第二大股东）全资子公司金山香港组成联合体共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目，刚果（金）基础设施与公共工程部授予中非国际与金山香港联合体特许项目的特许权，特许权期限为30年，项目投资总额3.63亿美元，嘉友占比51%，紫金矿业占比49%。
　　国信交运观点：1）嘉友对刚果（金）的布局较为深厚，此前便已投资萨卡尼亚路港资产，为刚果（金）矿业疏通南下路线，新项目将联通科卢韦齐到迪洛洛陆港的公路网络，依托安哥拉本格拉铁路，将刚果（金）与洛比托港连接起来，开拓矿业物流向西出海路线，刚果（金）矿企的物流效率有望进一步提升、成本有望随之下降，同时为嘉友国际带来较为可观的路产及物流收益；2）近期中蒙通车量快速恢复，且蒙古海关-中国海关段的运费再次大幅上涨，当前运价已超500元/吨，中蒙板块较22Q4相比有望迎量价齐升，结合公司非洲南线路产项目目前仍在爬产阶段，我们认为23Q1公司业绩有望环比正增长；3）公司经营较为稳健，此前发布股权激励要求公司23-25年实现净利润分别不低于8/10/13亿元，本次新项目的投资有望助力公司更好完成目标，考虑到新项目的建设周期、投资回报尚存不确定性，暂维持23-25年净利润预测8.3/10.4/13.5亿元，对应PE估值17.0/13.6/10.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失、宏观经济超预期下滑

研究报告全文：证券研究报告2023年03月09日嘉友国际603871SH买入核心资产布局再下一城蒙煤运价上涨有望促Q1业绩超预期公司研究公司快评交通运输物流投资评级买入维持评级证券分析师高晟021-60375436gaosheng2guosencomcn执证编码S0980522070001证券分析师姜明021-60933128jiangming2guosencomcn执证编码S0980521010004事项公司公告嘉友全资子公司中非国际拟与紫金矿业嘉友第二大股东全资子公司金山香港组成联合体共同投资建设运营刚果金坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目刚果金基础设施与公共工程部授予中非国际与金山香港联合体特许项目的特许权特许权期限为30年项目投资总额363亿美元嘉友占比51紫金矿业占比49国信交运观点1嘉友对刚果金的布局较为深厚此前便已投资萨卡尼亚路港资产为刚果金矿业疏通南下路线新项目将联通科卢韦齐到迪洛洛陆港的公路网络依托安哥拉本格拉铁路将刚果金与洛比托港连接起来开拓矿业物流向西出海路线刚果金矿企的物流效率有望进一步提升成本有望随之下降同时为嘉友国际带来较为可观的路产及物流收益2近期中蒙通车量快速恢复且蒙古海关-中国海关段的运费再次大幅上涨当前运价已超500元吨中蒙板块较22Q4相比有望迎量价齐升结合公司非洲南线路产项目目前仍在爬产阶段我们认为23Q1公司业绩有望环比正增长3公司经营较为稳健此前发布股权激励要求公司23-25年实现净利润分别不低于81013亿元本次新项目的投资有望助力公司更好完成目标考虑到新项目的建设周期投资回报尚存不确定性暂维持23-25年净利润预测83104135亿元对应PE估值170136105X维持买入评级评论公司新项目是萨卡尼亚南线的有机补充有望进一步激发刚果金矿业物流需求根据公司公告公司下属全资子公司中非国际拟与紫金矿业持有公司1756股权的重要股东全资子公司金山香港组成联合体共同投资建设运营刚果金坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目项目已取得特许经营权30年其中建设阶段5年运营阶段25年项目总投资额为363亿美元由嘉友国际出资188亿美元占51紫金矿业出资178亿美元占49双方拟共同设立合资公司JasGold作为特许项目的实施主体1新项目和原萨卡尼亚口岸项目互为补充为刚果金矿企解决后顾之忧非洲矿产丰富但是物流基础设施较差拖累矿业产销经济效率偏低为解决这一矛盾嘉友于2019年便在刚果金卢弗里安矿带东南部投资了萨卡尼亚口岸路港项目及配套的150KM高速公路为刚果金的矿企打通了南线进出口通道本次嘉友国际投资的迪洛洛口岸位于卢弗里安矿带的西南侧项目建成后将形成一条可以连接科卢韦齐到迪洛洛陆港的公路网络并依托安哥拉本格拉铁路连接安哥拉洛比托港形成一条刚果金矿产资源西南方向的进出口通道如成功完成建设刚果金最主要的两条出口路线将得以全面打通刚果金矿企的出口量有望大幅提升此外相比于过去南线仅公路运输的模式西线具备铁路资源有望为刚果金矿企提供公铁联运进一步降低物流成本具备良好的社会效益和经济效益请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1嘉友国际对刚果金的布局资料来源公司公告百度地图国信证券经济研究所整理2除经济效益外新项目对于嘉友的战略意义或更为深远其一公司卡位核心节点激发运输需求的商业模式可复制性再度得以证实公司从中蒙到中亚再到中非通过卡位核心节点仓储物流资产为当地创造更优异的通关条件进而激发当地的物流贸易需求商业模式已成功得以多次复制随着项目的逐步投产公司在当地物流领域的先发优势愈加显著提升当地经济效率的同时公司盈利能力快速提升其二非洲项目有望开拓公司能力圈公司服务对象或从工程类向泛物流拓展相比于嘉友过去服务的中蒙及中亚非洲的物流条件更为薄弱导致当地运输及分销成本可达商品成本三倍波士顿咨询2018年4月发布的PioneeringOneAfrica显示非洲运输和分销成本约为商品自身价值的320远高于欧洲90北美140南美200的水平本次嘉友投资的南线及西线不仅是矿企物流的主要进出口贸易路线更有望成为刚果金最主要的进出口路线公司有望借此拓展自身的服务对象积累消费品矿业以外的其它工业品客户业务量有望随之快速增长其三与紫金矿业的合作进一步加深合作空间可期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告我们在嘉友首次覆盖报告当中便已提到除路港资产收益外矿业物流收益亦非常可观据我们测算截至21年末非洲矿企的矿产品出运市场规模或已达14亿美元其中仅紫金矿业创造的矿产品出运市场规模便达到近5亿元以嘉友国际过往非洲跨境物流业务约10的净利率测算刚果金整体矿产品物流市场及紫金矿业带来的物流市场的利润规模已达1405亿美元表1刚果金矿产品跨境物流市场规模及紫金矿业相关矿业物流市场规模测算刚果金矿产量万吨15708物流吨万吨47124平均运输单价美元吨300市场规模亿美元1414利润规模亿美元141紫金矿业旗下的矿业项目带来的物流市场规模测算未考虑卡莫阿三期矿产量万吨55物流吨万吨165总市场规模亿美元495总利润规模亿美元0495嘉友国际渗透率205080嘉友国际中非运输利润010025040亿美元资料来源刚果金铜钴矿业发展现状谢添2021年11月紫金矿业官网国信证券经济研究所整理与预测中蒙市场发展向好短盘蒙古海关-中国海关运价上涨有望带动嘉友Q1业绩超预期21年起公司蒙古焦煤供应链业务已经从国内段拓展至全程近期随着我国开始实施乙类乙管基建等项目开工率已经明显回升年内基础建设的投资额亦有望较疫情期间有所改善钢铁消费量的提升有望进一步拉动焦煤需求在此预期之下短盘运价已经出现了较快提升当前价格水平已经超过22Q4且蒙古重载铁路开通后蒙煤出口能力提升公司业绩有望在高基数下进一步快速增长图2嘉友中蒙主焦煤供应链服务附加值的变化资料来源Mysteel公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图3中蒙短盘蒙古海关-中国海关运价近期较快回升资料来源Mysteel国信证券经济研究所整理投资建议随着年内中蒙煤炭贸易规模逐步回升嘉友中蒙板块有望迎量价齐升非洲萨卡尼亚项目目前亦处于爬产当中本次新项目的投资有望巩固公司在刚果金矿业物流龙头的地位此外如本项目成功推进嘉友或直接把握刚果金最主要的进出口贸易通道公司服务领域亦有望从过去的工程为主向其他消费品民生物资领域拓展对公司而言的战略意义非凡考虑到目前公司尚未公布具体的建设时间表及投资回报预测我们暂维持23-25年净利润预测83104135378248298亿元对应PE估值170136105X维持买入评级风险提示地缘政治风险安全事故疫情超预期反复大客户流失宏观经济超预期下滑相关研究报告嘉友国际603871SH-卡位一带一路跨境核心资产业绩有望进入快速释放期2023-01-11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物17521169203322632792营业收入32813888356651566285应收款项164194177254308营业成本27763398277741074987存货净额59191171276363营业税金及附加2013182631其他流动资产191856178258314销售费用46689流动资产合计21722422257130633788管理费用505297100106固定资产622726106612821366研发费用1614141519无形资产及其他14510791037994952财务费用2312112541投资性房地产448314314314314投资收益205333资产减值及公允价值变长期股权投资1616182022动0015150资产总计34024556500656736443其他收入94141519短期借款及交易性金融负债13500300200营业利润4184086849421176应付款项212515417625766营业外净收支50000其他流动负债303418334492598利润总额4134086849421176流动负债合计516936125214181563所得税费用516682113141长期借款及应付债券628668438438438少数股东损益20111其他长期负债2325283134归属于母公司净利润3603436038311036长期负债合计650693466469472现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计11661629171718872035净利润3603436038311036少数股东权益7170706969资产减值准备00000股东权益21652857321837174338折旧摊销2739118142159负债和股东权益总计34024556500656736443公允价值变动损失0015150财务费用2312112541关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动11127353610852每股收益164108120165206其它10001每股红利071070048066082经营活动现金流277109124110651246每股净资产986901639738862资本开支0140401301201ROIC1410182733其它投资现金流16000ROE1712192224投资活动现金流2146403303203毛利率1513222021权益性融资17578000EBITMargin1310181718负债净变化0023000EBITDAMargin1311222021支付股利利息157220241332415收入增长-2118-84522其它融资现金流552684497200100净利润增长率5-5763825融资活动现金流22154726532515资产负债率3637363433现金净变动495584864230529股息率1825273747货币资金的期初余额12571752116920332263PE170259234170136货币资金的期末余额17521169203322632792PB2831443832企业自由现金流0348297411006EVEBITDA166236205153125权益自由现金流07181106563942资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资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