嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易。公司在蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业，为矿业客户提供项目物流、矿产品物流等跨境多式联运服务，并以物流为基础开展供应链贸易业务。2021年公司营收中，跨境多式联运综合物流服务占据30.98%、供应链贸易占49.87%，其余为PPP项目（确认建造服务收入、成本，对经营影响有限）。
　　借助先发优势卡位核心仓储资产。嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保税仓领域，海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性，是优质的仓储资产；且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成本并提高物流服务效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能力已达整个口岸50%以上，在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所。
　　中蒙煤炭贸易规模快速回升，23年或更上一层楼，嘉友供应链贸易业务有望迎β和α共振。蒙古是中国焦煤的主要进口来源之一，但是20-21期间因疫情扰动，蒙煤出运不畅，在我国进口焦煤的市占率明显下滑。2022年以来，我国进口蒙煤的数量已经明显回升，1-11月累计进口达2160万吨，同比增速超50%。蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本、扩大出口产能，且2021年以来，公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程，单位价值量得到较快提升，经我们的测算，公司23-25煤贸单吨毛利有望达到约150元/吨水平。
　　刚果（金）公路及陆港项目终落地，复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现。刚果金基础设施建设落后，优质路产数量较少，公路收费达到1美元/公里，项目有望为嘉友贡献可观收益；在此基础之上，刚果（金）已吸引大量中资矿企投资，包括公司战略投资股东紫金矿业在内，年产铜矿、钴矿接近160万吨，创造出较大的跨境运输需求，嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势，复制在中蒙市场的成功经验，成为刚果（金）领先的跨境物流服务商。
　　员工持股计划彰显业绩信心。嘉友员工持股计划的考核较为激进，要求公司22-24年的净利润分别达到8.0/10.0/13.0亿元，对应21-25复合增速39.6%，较15-19期间35.4%的复合增速更快。
　　盈利预测与估值：嘉友有望迎业绩兑现期，预计2022-25年实现净利润6.0/8.3/10.4/13.5亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25复合增速30.7%。通过与其他物流龙头估值比较，我们认为公司合理目标价29.36-30.83元/股，仍有41.1%-48.2%空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失等。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月11日嘉友国际603871SH买入卡位一带一路跨境核心资产业绩有望进入快速释放期核心观点公司研究深度报告嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易公司在蒙古中亚非洲等具有交通运输物流国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业为矿业客户提供项目物流证券分析师高晟证券分析师姜明矿产品物流等跨境多式联运服务并以物流为基础开展供应链贸易业务021-60375436021-60933128gaosheng2guosencomcnjiangming2guosencomcn2021年公司营收中跨境多式联运综合物流服务占据3098供应链贸易S0980522070001S0980521010004占4987其余为PPP项目确认建造服务收入成本对经营影响有限基础数据借助先发优势卡位核心仓储资产嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保投资评级买入首次评级合理估值2936-3083元税仓领域海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性收盘价2081元总市值流通市值1040610406百万元是优质的仓储资产且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成52周最高价最低价25971533元本并提高物流服务效率目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能近3个月日均成交额13891百万元力已达整个口岸50以上在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所市场走势中蒙煤炭贸易规模快速回升23年或更上一层楼嘉友供应链贸易业务有望迎和共振蒙古是中国焦煤的主要进口来源之一但是20-21期间因疫情扰动蒙煤出运不畅在我国进口焦煤的市占率明显下滑2022年以来我国进口蒙煤的数量已经明显回升1-11月累计进口达2160万吨同比增速超50蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本扩大出口产能且2021年以来公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程单位价值量得到较快提升经我们的测算公司23-25煤贸单吨毛利有望达到约150元吨水平刚果金公路及陆港项目终落地复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现刚果金基础设施建设落后优质路产数量较少公路收费达到1美元公里资料来源Wind国信证券经济研究所整理项目有望为嘉友贡献可观收益在此基础之上刚果金已吸引大量中资相关研究报告矿企投资包括公司战略投资股东紫金矿业在内年产铜矿钴矿接近160万吨创造出较大的跨境运输需求嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势复制在中蒙市场的成功经验成为刚果金领先的跨境物流服务商员工持股计划彰显业绩信心嘉友员工持股计划的考核较为激进要求公司22-24年的净利润分别达到80100130亿元对应21-25复合增速396较15-19期间354的复合增速更快盈利预测与估值嘉友有望迎业绩兑现期预计2022-25年实现净利润6083104135亿元75837824829822-25复合增速307通过与其他物流龙头估值比较我们认为公司合理目标价2936-3083元股仍有411-482空间首次覆盖给予买入评级风险提示地缘政治风险安全事故疫情超预期反复大客户流失等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元32813888356651566285--213185-83446219净利润百万元3603436038311036-49-48758378248每股收益元164108120165206EBITMargin126104184175180净资产收益率ROE166120187223239市盈率PE127192174126101EVEBITDA13018515811997市净率PB211231326282242资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况5公司沿革及经营概况5公司主营业务6公司商业模式以点带面轻重结合卡位核心资产7嘉友聚焦中蒙中非中亚三大市场10中蒙蒙古矿产品出口方兴未艾嘉友先发优势卡位核心资产10中非非洲矿产资源丰富嘉友公路及陆港资产已于2022年投产12中亚哈萨克斯坦矿业农产品发达公司霍尔果斯海关监管场所已完成验收16公司过往业绩表现19主要区域贸易及公司业务发展预测23中蒙疫后修复或更上一层楼嘉友有望迎与共振23中非嘉友公路通车有望激发刚果金出口潜力24员工持股彰显信心业绩置信度提升26财务分析27盈利能力分析27资本结构及偿债能力分析29经营效率分析30成长性分析30现金流量分析30盈利预测31营收及毛利预测31净利润预测33估值与投资建议34估值34投资建议34风险提示35财务预测与估值37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1嘉友国际历史大事沿革5图2嘉友国际股权结构截至22年3季报5图3嘉友国际分业务收入及同比6图4嘉友国际分业务毛利及同比6图5嘉友国际分业务收入占比7图6嘉友国际分业务毛利占比7图72017-2021嘉友跨境多式联运业务与其他物流上市公司毛利率比较7图8嘉友以跨境项目物流为抓手拓展全程物流服务8图9项目物流与矿产品物流的货物流向相反8图10甘其毛都距离蒙古矿山最近是我国蒙煤进口主要口岸11图11历年甘其毛都蒙煤进口量占我国蒙煤进口量的比重11图12刚果金主要矿点15图13嘉友投资的公路及公路港位置15图14嘉友的公路项目将政府矿企嘉友三方利益绑定16图15中国和哈萨克斯坦进出口贸易额及增速17图16中国与其他中亚国家贸易规模及增速17图1721年哈萨克斯坦出口结构按金额17图1821年哈萨克斯坦进口结构按金额17图19霍尔果斯口岸进出口贸易额及增速18图20蒙古出口到中国的炼焦煤量及增速21图21蒙古炼焦煤在我国进口炼焦煤中的市占率21图2220-21嘉友煤炭贸易供应链收入明显受损22H1改善21图2321年嘉友煤炭贸易供应链利润不降反升21图24蒙古海关-中国海关段运费飙升21图2521年嘉友国际主焦煤供应链业务毛利率大幅提升21图26嘉友中蒙主焦煤供应链服务附加值的变化22图27嘉友跨境多式联运业务收入持续增长23图2821年嘉友跨境多式联运业务利润下滑23图2922Q1蒙煤出口表现不佳23年更值得期待24图30蒙古铜精矿出口亦有待恢复24图31历史上我国进口蒙焦煤的单价约为澳焦煤的5024图32铁路联通增加蒙煤出口能力嘉友充分受益24图33员工持股行权要求公司较此前更快增长27图34嘉友国际历年营收及增速28图35嘉友国际历年归母净利润及增速28图36嘉友国际与同行的毛利率比较28图37嘉友国际与同行的净利率比较28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38嘉友国际ROE水平28图39嘉友国际ROE杜邦拆解28图40嘉友国际非流动资产规模29图41嘉友国际固定资产和无形资产规模29图42嘉友国际资产负债率29图43嘉友国际流动速动比率29图44嘉友国际存货周转天数30图45嘉友国际应收及应付账款周转天数30表1公司运输业务以外包为主9表2公司已布局的核心仓储资产10表3嘉友在内蒙古的核心仓储资产布局12表4非洲矿物储量占全球比重12表5刚果金矿物储量13表6部分在刚果金投资的中资矿企产能一览14表7嘉友供应链贸易集中于中蒙多式联运业务在中蒙中非中亚均有运营19表8蒙古煤炭储量大仍具出口增长空间24表9完全投产后稳态公路及公路港有望为嘉友带来可观收益25表10刚果金矿产品跨境物流市场规模及紫金矿业相关矿业物流市场规模测算26表11嘉友国际2022员工持股计划基本信息26表122022-2025年嘉友供应链贸易业务预测31表132022-2025年嘉友跨境多式联运业务预测32表142022-2025年嘉友非洲公路及公路港预测33表15公司费用及净利润预测33表16嘉友与可比公司的估值比较截至202319收盘34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况公司沿革及经营概况嘉友国际成立于2005年6月是国内率先开展跨境多式联运的物流企业通过整合海陆空铁运输海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨报关报检物流综合单证服务等各个环节为客户的个性化需求制定定制化的跨境综合物流解决方案其业务网络遍及亚洲非洲欧洲北美等六十多个国家和地区其中中国蒙古中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域图1嘉友国际历史大事沿革资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理嘉友是民营企业于2021年末引入紫金矿业为公司的第二大股东持股比例约18韩景华和孟联作为一致行动人直接和通过嘉信益资产管理合伙企业合计持有上市公司约43股权是公司的实际控制人21年末紫金矿业以189元股受让嘉友4505万股1849元股受让嘉友2098万股并通过二级市场购买嘉友约125万股一举成为公司二股东其中大宗部分综合成本约为1877元股未复权数据2022年嘉友现金分红05元股含税并每10股转增4股图2嘉友国际股权结构截至22年3季报资料来源公司公告东财Choice国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司主营业务公司主营业务分为跨境多式联运板块包括跨境多式联运大宗矿产品物流智能仓储和供应链贸易服务板块1跨境多式联运板块-跨境多式联运业务包括工程项目物流和非工程项目物流其中工程项目物流主要以大型工程设备设施为服务对象为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务2跨境多式联运板块-大宗矿产品物流收入不含货值公司利用甘其毛都二连浩特等海关共用型保税仓库海关监管场所等设施提供自矿山到终端用户的大宗产品多式联运物流服务3跨境多式联运板块-智能仓储运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务4供应链贸易服务板块收入包含货值以自身名义购入商品根据客户具体交付需求赚取矿产品从坑口口岸终端的部分或全部差价由于公司核心竞争力来自多式联运的物流因此差价的形成更多有赖于物流服务费用而非矿产品本身的采购差价5PPP根据企业会计准则解释第14号企业会计准则实施问答规定对于符合条件的PPP项目合同确认建造服务收入成本对公司实际经营的影响有限图3嘉友国际分业务收入及同比图4嘉友国际分业务毛利及同比资料来源东财choice国信证券经济研究所整理资料来源东财choice国信证券经济研究所整理注PPP未贡献毛利22半年报未披露成本数据因此不在图中列示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图5嘉友国际分业务收入占比图6嘉友国际分业务毛利占比资料来源东财choice国信证券经济研究所整理资料来源东财choice国信证券经济研究所整理注PPP未贡献毛利22半年报未披露成本数据因此不在图中列示公司商业模式以点带面轻重结合卡位核心资产嘉友国际的业务开展以高壁垒的项目物流为抓手公司业务层面核心抓手是工程物流服务能力工程项目物流的运输多为超大超重超宽或具有危险性的货品运输过程具有针对性和专属性需要一事一议并单独制定方案虽然流向较为单一往往无法取得回程货成本偏高但风险和复杂程度较高的特点使得客户对口碑资质的要求高于一般货物因此供应商的议价能力更强利润空间更大嘉友多式联运业务的毛利率在30-40之间波动高于物流行业其他公司如海晨股份东方嘉盛密尔克卫10-25的毛利率水平图72017-2021嘉友跨境多式联运业务与其他物流上市公司毛利率比较资料来源东财choice国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告矿业具备长期的工程物流需求及产品出运需求是嘉友的主要客户群体工程物流的运输主要针对于矿业基建等领域其中矿业是相对特殊的一个市场因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球且矿业的生产具备连续性矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源经过长期的经营嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定便顺势开拓矿产品物流业务并在此基础上衍生出供应链贸易业务图8嘉友以跨境项目物流为抓手拓展全程物流服务资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图9项目物流与矿产品物流的货物流向相反资料来源公司公告国信证券经济研究所整理以轻资产模式服务客户的运输需求集中资源卡位核心仓储资产在资产布局上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告公司以点带面通过布局保税仓和海关监管场所锁定全物流流程中毛利较高稀缺性较强的环节并通过外包采购的形势完成运输业务海关监管场所和保税仓是优质仓储资产周转率高议价权强在两国进行进出口贸易时海关的监管必不可少又因为海关无法对所有的货物做到即时查验货物在通关时大概率需作一定时间的停留海关监管场所仓库应运而生由于进出口贸易本质上为商品的买卖买卖双方对时效性有要求因此海关仓库往往具备高周转的特点而由于海关监管仓库的稀缺性及必要性其在定价上也具备较强的议价权表1公司运输业务以外包为主单位万元2017年1-6月2016年2015年2014年金额比例金额比例金额比例金额比例跨境多式联运业务运输费36502705543146731715162728110068627846口岸费2647508614727464846649339611309代理费27545282378728919625241761325装卸费2703052621707577390796884054外包成本总计4217338088645797841790992805310951188534大宗矿产品物流业务运输费130655992451500503884210341887879186298911口岸费1613311421396126157251344625045代理费769054207101252360442938029装卸费52609372109775647863077338378081外包成本总计138299197851633745962711414489698934579066智能仓储业务口岸费4161446971725815877140065243116983524装卸费8429550991736467051748602561815外包成本总计5003456472235717613186766991177235339资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理跨区域复制成功经验打开增长天花板公司起步于中蒙布局核心仓储资产并发挥自身工程物流优势的模式帮助公司在中蒙矿业物流及煤炭贸易领域实现了快速发展在累积成熟商业模式和运作经验基础上公司近年来逐步在中亚非洲区域布局核心资产并开展业务中亚嘉友于2019年开始在霍尔果斯建设海关监管场所占地面积248亩为霍尔果斯口岸目前最大的海关监管场所中非嘉友2018年收购上海枫悦国际物流加强了自身中非跨境多式联运业务的客源及运力资源调配能力2019年与刚果金政府签订了关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的议案取得当地核心高速公路及公路港的特许经营权25年延续轻中有重的资产布局商业模式的复制助力公司快速成长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表2公司已布局的核心仓储资产所在地类型运营主体占地面积万平米内蒙甘其毛都保税库乌拉特中旗甘其毛道金航国际有限公司170内蒙甘其毛都海关监管场所乌拉物中旗甘其毛都华方国际物流有限公司360内蒙甘其毛都海关监管场所乌拉物中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司106内蒙甘其毛都海关监管场所内蒙古嘉易达矿业有限公司647内蒙二连浩特海关监管场所内蒙嘉友国际物流有限公司78新疆霍尔果斯海关监管场所新疆嘉友恒信国际物流有限公司188内蒙巴彦淖尔B型保税库巴彦淖尔市临津物流有限公司69刚果金公路及陆港合计1618资料来源公司官网公司公告国信证券经济研究所整理嘉友聚焦中蒙中非中亚三大市场嘉友国际目前的业务主要集中于中蒙中非中亚三个地区其中供应链贸易主要在蒙古市场开展贸易品种以蒙古炼焦煤为主跨境多式联运业务中工程物流在三大市场均有开展大宗矿产品物流主要为蒙古市场的铜精矿运输智能仓储则为公司在各地布局的海关监管场所保税仓资产产生的仓储业务收益中蒙蒙古矿产品出口方兴未艾嘉友先发优势卡位核心资产中国是蒙古最大贸易伙伴2021年蒙古国实现出口总额92亿美元其中对中国出口69亿美元占比超过70实现进口总额69亿美元其中从中国进口22亿美元占比近3成具体品类上矿产品是蒙古国的主要出口品种占出口总额的81321年蒙古实现煤炭出口量15942万吨铜精矿出口量1239万吨绝大部分矿产品出口至中国在煤炭当中炼焦煤出口量达14037万吨炼焦煤是中蒙贸易数量最大的品种甘其毛都口岸是中蒙煤炭贸易的桥头堡占据蒙煤进口量50以上中蒙边境口岸主要包括甘其毛都二连浩特策克满都拉等其中甘其毛都口岸毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省南戈壁省已探明煤炭储量为530亿吨其中距甘其毛都口岸仅180公里的塔本陶勒盖煤矿TT矿储量64亿吨距甘其毛都口岸仅80公里的奥云陶勒盖铜矿OT矿已探明铜储量3600万吨金储量1300吨从数据来看21年甘其毛都口岸占据了蒙煤进口量的50在未受疫情影响的2017-2029年间其占比达到蒙煤进口占比超60因此该口岸也成为公司重点布局的节点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图10甘其毛都距离蒙古矿山最近是我国蒙煤进口主要口岸资料来源360地图国信证券经济研究所整理图11历年甘其毛都蒙煤进口量占我国蒙煤进口量的比重资料来源中国海关国信证券经济研究所整理嘉友先发优势卡位海关监管场所和保税仓仓储面积占甘其毛都口岸总仓储能力50以上嘉友旗下在甘其毛都拥有乌拉特中旗甘其毛都口岸嘉友国际物流有限公司海关监管作业场所106万平米内蒙古嘉易达海关监管作业场所647万平米乌拉特中旗甘其毛都华方国际物流有限公司海关监管作业场所360万平米合计占地面积超1113万平方米占比超过甘其毛都口岸的一半换言之考虑到甘其毛都进口蒙煤占中国进口蒙煤比例超过50中国进口的蒙古煤炭中有25以上将会在嘉友国际的海关监管场所中周转请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告凭借核心资产的布局以及多年的运力资源积累嘉友的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙市场发展较好跨境多式联运业务方面嘉友为OT矿提供矿产品物流和工程物流服务每年为OT矿提供每年不低于70万吨的铜精粉大宗矿产品物流和研磨球生石灰矿山耗材及设备跨境多式联运的跨境综合物流服务供应链贸易板块方面嘉友的供应链以蒙古焦煤为主仅21年因蒙古疫情导致物流不畅业务开展不顺公司曾尝试过开拓以海港为枢纽的非煤贸易供应链其余均为以甘其毛都及二连浩特为枢纽联通蒙古矿山OT矿TT矿EnergyResourceLLC博迪国际等与国内终端用户或洗煤厂中国神华中原黄金等的跨境贸易供应链贸易的业务模式为根据上下游客户的需求进行询价在上游货源价格的基础上增加物流费用并与下游客户签署销售合同收取预付款后再与上游矿企签订采购协议其业务的核心是以销售锁定物流服务而非赚取商品差价这带来了公司供应链贸易业务毛利率相对稳定2016-2020期间始终在3-4之间波动表3嘉友在内蒙古的核心仓储资产布局所在地类型运营主体占地面积万平米甘其毛都保税库乌拉特中旗甘其毛道金航国际有限公司170甘其毛都海关监管场所乌拉物中旗甘其毛都华方国际物流有限公司360甘其毛都海关监管场所乌拉物中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司106甘其毛都海关监管场所内蒙古嘉易达矿业有限公司647二连浩特海关监管场所内蒙嘉友国际物流有限公司78巴彦淖尔B型保税库巴彦淖尔市临津物流有限公司69合计1430资料来源公司官网公司公告国信证券经济研究所整理中非非洲矿产资源丰富嘉友公路及陆港资产已于2022年投产非洲的矿产资源及物流概况非洲矿产资源丰富但经济较为落后具备一带一路开拓及投资价值嘉友聚焦刚果金市场据商务部的统计非洲铂和钯储量占世界89锰矿和铬矿储量分别占世界83和91钻石储量占世界60黄金磷酸盐钴储量皆占世界50以上铀钽铯锆石墨矾土储量皆占世界30以上铁铜锌铝土储量皆占世界20以上石油储量占世界近12以上从矿产的储量来看非洲在全球的地位举足轻重但是目前人均名义GDP仅为185625美元经济仍较为落后是我国一带一路政策的重点发展方向之一表4非洲矿物储量占全球比重矿物品种占全球比重铂和钯89铬矿91锰矿83黄金磷酸盐钴50以上铀钽铯锆石墨矾土30以上铁铜锌铝土20以上资料来源中国商务部国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表5刚果金矿物储量矿种储量铁矿十亿吨铜矿7500万吨锂矿3100万吨铌矿3000万吨锰矿700万吨锌矿700万吨钴矿360万吨锡矿45万吨资料来源刚果金铜钴矿业发展现状谢添2021年11月国信证券经济研究所整理非洲运输及分销成本可达商品成本三倍物流行业亟需整合短板主要体现在缺乏基础设施及服务商非洲当前物流综合体验较差体现在基建不完善人工操作自动化水平低产业发展不成熟第三方物流服务商少专业化程度低波士顿咨询2018年4月发布的PioneeringOneAfrica显示非洲运输和分销成本约为商品自身价值的320远高于欧洲90北美140南美200的水平物流降本增效的优化空间极大特别是伴随中国企业在当地投资建厂的规模不断增加给我国物流企业同步出海抢占市场提供了良好契机刚果金的物流运输条件严苛基础设施严重匮乏刚果金陆路运输资源匮乏由于长年战乱破坏和缺乏维护大部分公路无法正常通行许多二级公路和乡村公路遭损毁目前仅剩5万公里的主干道其中沥青路仅占2平均每百平方公里只有7公里长的道路缺乏沥青道路导致雨季时道路的通过性大打折扣运输效率大幅下降拥堵成为常态因此公路在当地是核心资产之一普遍收费标准在1美元公里嘉友国际在刚果金的业务布局中资矿企在刚果金大量投资带来国内物流企业跟随矿企出海的契机根据刚果金铜钴矿业发展现状的统计中资矿企在刚果金投资的矿业项目已有17个且随着扩产及投资的推进未来2-3年中资企业在刚果金的矿产量仍将继续增长此外在非洲地区中国矿企在赞比亚智利津巴布韦等多地持股矿山中资矿企在非洲的矿业领域已经占据了举足轻重的地位这也孕育了较大的跨境矿业物流需求参考蒙古中亚国家的矿业发展中非之间亦有望产生较大的双向跨境运输需求去程工程物资回程矿产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告表6部分在刚果金投资的中资矿企产能一览矿业企业矿业项目子公司产能情况华刚矿业年产能铜25万吨钴5000吨中铁资源MKM矿业设计产能年产阴极铜22万吨氢氧化钴含钴金属1800吨但已近枯竭绿纱矿业年产25万吨阴极铜1500吨氢氧化钴穆索诺伊2019年时穆索诺伊生产铜8万吨钴500吨紫金矿业卡莫阿一期已投产设计矿石处理能力600万吨a年产精矿含铜40万吨TFM扩产后年产铜金属18732289万吨钴金属165201万吨洛阳钼业Kisanfu项目已开始初步设计含铜金属量约628万吨含钴金属量约310万吨华鑫马本德矿业已经完成年产45万吨阴极铜的扩产改建华鑫湿法冶炼厂实际可达到年产阴极铜2万吨中国有色迪兹瓦矿业设计年产阴极铜8万吨氢氧化钴含钴8000吨改建后增加铜产能10万吨刚波夫矿业设计年产阴极铜3万吨粗制氢氧化钴含钴1000吨五矿集团MMG矿业铜产能于2022年扩张至10万吨如瓦西矿业设计年产阴极铜45万吨氢氧化钴金属5000吨金川集团金森达铜业2019年产铜达3万吨华友钴业CDM和MIKAS2020年在刚果金合计生产铜61万吨钴7000吨柯米卡年产铜7万吨钴13万吨北方矿业拉米卡铜45万吨氢氧化钴折钴金属5000吨资料来源刚果金铜钴矿业发展现状谢添2021年11月国信证券经济研究所整理嘉友对中非板块的业务亦布局良久从软件和硬件两方面共同入手2018年公司率先以现金收购了上海枫悦国际物流有限公司100股权枫悦国际长期从事中非跨境多式联运业务在非洲市场具有稳定的客户和运输资源本次收购强化了嘉友在中非跨境多式联运领域的操作经验并给公司切入当地高速公路及陆港基建投资奠定了基础2019年起公司便已开始对刚果金的物流基础设施进行布局投资23亿美元对卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港进行改造建设150千米长的公路及配套的海关监管口岸并成功取得相关的服务特许权22年初上述高速公路已经开始试运营下半年陆港亦已开始试运营公司路产位于卢弗里安弧LufilianArc是世界著名的铜钴铀银锌多金属成矿带带内已知矿床共含14亿吨铜和600万吨钴金属其中卡莫阿矿带科卢韦齐矿带堪苏祁矿带及腾凯一丰古鲁梅矿带铜资源量约占整个加丹加铜钴矿带铜资源量的60钴资源量的70卡莫阿矿带几乎不含钴铀资源主要赋存在门达欣科卢布韦矿带请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图12刚果金主要矿点资料来源刚果金铜钴矿业发展现状谢添2021年11月国信证券经济研究所整理图13嘉友投资的公路及公路港位置资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告嘉友国际和当地合作方的项目约定公司同刚果金政府设立合资公司运营项目在完全返还项目投资总额以及利息前利润分配方式为嘉友国际90授权机构海关道路管理局等下同5上加丹加省政府5在完全返还本项目投资总额以及本项目项下的利息后利润分配方式为嘉友国际80授权机构5上加丹加省政府15路产将会为当地政府带来较为稳定的收益但更重要的是通畅的道路可以带来物流效率及贸易效率的提升撬动更大的经济增长对于矿企而言升级的道路及陆港给予了矿企新的运输方案选择且优质的路产避免了雨季物流不畅导致工程物资补充不及时产品无法外运导致现金流回流变慢的风险从而带来效率的提升对于嘉友而言一方面布局公路和陆港符合公司自身卡位核心资产的商业布局根据可行性分析中的测算后续有望为上市公司带来较为可观的收益另一方面来说类似于在中蒙板块对海关监管场所的布局掌握核心资产意味着效率较竞争对手更高加深了公司自身与客户的绑定图14嘉友的公路项目将政府矿企嘉友三方利益绑定资料来源公司公告国信证券经济研究所整理中亚哈萨克斯坦矿业农产品发达公司霍尔果斯海关监管场所已完成验收中亚市场贸易格局中亚主要指哈萨克斯坦吉尔吉斯斯坦乌兹别克斯坦土库曼斯坦塔吉克斯坦五个国家其中哈萨克斯坦是我国最大的贸易伙伴2021年中哈双边贸易额2525亿美元16-21年的复合增速约14从哈萨克斯坦出口结构来看矿产品占64其次为金属制品和农产品分别占167进口方面则主要是生活物资和生产资料其中机械设备占45化工产品占15金属及制品和农产品及食品分别各占11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告除哈萨克斯坦外其他中亚国家与中国的贸易往来亦在快速增长乌兹别克斯坦吉尔吉斯斯坦土库曼斯坦亦具备一定与中国贸易的体量2021年中国与乌兹别克斯坦吉尔吉斯斯坦土库曼斯坦的进出口贸易额分别为805756736亿美元5年复合增速1865亦展现出较快增长毗邻哈萨克斯坦的霍尔果斯是我国面向中亚最重要的口岸2021年霍尔果斯口岸进出口货运量为39613万吨进出口货运量占新疆口岸的六成左右进出口贸易额为28392亿元16-21年复合增速为270图15中国和哈萨克斯坦进出口贸易额及增速图16中国与其他中亚国家贸易规模及增速资料来源东财choice国信证券经济研究所整理资料来源东财choice国信证券经济研究所整理图1721年哈萨克斯坦出口结构按金额图1821年哈萨克斯坦进口结构按金额资料来源哈萨克斯坦统计局国信证券经济研究所整理资料来源哈萨克斯坦统计局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图19霍尔果斯口岸进出口贸易额及增速资料来源霍尔果斯海关国信证券经济研究所整理嘉友国际在中亚市场的业务布局嘉友对中亚市场的切入点亦在于对关键节点的核心仓储资产布局项目建设地点为霍尔果斯经济开发区兵团分区项目占地248亩左右拟建海关监管场所其中包括封闭一般库12000平米多功能保温库2000平米保鲜及冷藏库4000平米业务用房3000平米除去嘉友过去熟悉的矿业相关品类多功能保温库及保鲜冷藏库的建设面积将达6000平米占据整个投资库区三成这一举措或意味着嘉友国际正在对冷链物流业务进行布局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告公司过往业绩表现根据公司公告的重大在手合同公司供应链贸易业务集中于中蒙市场跨境多式联运业务在中蒙中非中亚均有运营表7嘉友供应链贸易集中于中蒙多式联运业务在中蒙中非中亚均有运营序号签约对象合作地区合同业务主要内容合同金额合同期限20170807-1OYUTOLGOILLC中蒙跨境多式联运为OT提供跨境多式物流等服务175173万美元2022013120220221-2OYUTOLGOILLC中蒙跨境多式联运为OT提供跨境多式物流等服务522万美元2023123120180629-3KAZMINERALSAKTOGAYLLC中亚跨境多式联运负责AKTOGAYBOZSHAKOL矿区的货物运输1700万美元20220630KAZMINERALSAKTOGAYLLC为AKTOGAY项目BOZSHAKOL项目提供研磨20190101-4KAZMINERALSBOZSHAKOL中亚跨境多式联运325965万美元球衬板以及其他普货的全球物流运输20221231LLC框架协议根据实际为AKTOGAY项目BOZSHAKOL项目提供研20210201-5AZURITELOGISTICSLLP中亚跨境多式联运物流服务量进行结磨球衬板的全球物流运输20221231算20200710起开始执行合同有效期每年不低于70万吨的铜精粉仓储和研磨球6OYUTOLGOILLC中蒙跨境多式联运框架协议5年到期后可经OT生石灰矿山耗材及设备的跨境综合物流服务LLC同意再延长2年COMPANIAELECTROMETALURG20210125-7全球跨境多式联运为ME提供全球物流运输服务框架协议ICASA20230125办理赞比亚谦比希铜冶炼有限公司粗铜自云铜香港有限公司中铜CCSLCS工厂运输至纳米比亚鲸湾港口并根20220101-8中非跨境多式联运单价协议国际贸易集团有限公司据需要办理所委托CCS粗铜的转关出口报关20221231及租船订舱装港运输业务为紫金矿业项目设备和物资的全程物流承运人20220101-9紫金矿业物流有限公司中非跨境多式联运之一为紫金矿业项目设备和物资提供全程物框架协议20221230流运输服务二连浩特口岸甘其毛都口岸满洲里口岸至河南中原黄金冶炼厂有限20220401-10中蒙供应链贸易三门峡站三门峡西站大宗矿产品物流运输服1127693万元责任公司20221231务据已形成的长期煤炭供应关系以跨境供应链业务形式三方将继续扩大合作关系并扩大神华内蒙古煤焦化有限责任20180411-11中蒙供应链贸易煤炭产品的供应和分销将在未来5年内每年框架协议公司蒙古国矿业公司20230410度供应300万吨主焦煤及100万吨13焦煤产品20200701至本协议第三条款项下的数12EnergyResourcesLLC中蒙供应链贸易万利贸易从ER购买洗精主焦煤框架协议量供应执行完毕300万吨四年共向博迪国际采购主焦煤600万吨嘉宸20210208-13博迪国际有限责任公司中蒙供应链贸易框架协议国际采购300万吨嘉新国际采购300万吨20250207国家能源集团煤焦化有限约定国家能源集团向嘉宸国际采购总数量不少20210511-14中蒙供应链贸易框架协议责任公司于500万吨主焦煤20261231采购包括主焦原煤1500万吨以及半软焦煤20210705-15ERDENESTAVANTOLGOIJSC中蒙供应链贸易150万吨和风化煤150万吨总计1800万框架协议20260704吨资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告供应链贸易板块根据上文所述嘉友供应链贸易业务主要开展于中蒙市场贸易品种为蒙古炼焦煤仅2021年因中蒙贸易不畅尝试了针对全球的非煤贸易供应链20-21年受疫情影响蒙古出口受阻导致蒙煤在我国的市占率明显下降22年实现了较快恢复2020-2021年我国从蒙古国进口的炼焦煤数量分别为2376614037万吨较2019年33733万吨明显下滑虽因价格上行21年进口额仍维持高增但蒙炼焦煤国内市占率仅257创2015年以来的最低水平21年10月两国高层提出在有效防控疫情前提下便利口岸通关增加口岸过货量支持两国扩大煤炭贸易规模实现互利共赢22年1-11月中国自蒙古进口的炼焦煤数量已达21603万吨较21年同期数据增长639蒙煤的市占率也回升至377的较高水平贸易不畅导致嘉友煤炭供应链贸易业务收入大幅下降但是21年受益于海外运费大涨及公司价值链延长煤贸业务毛利不降反升中国进口蒙古煤炭数量的锐减直接导致了嘉友供应链贸易业务收入的大幅下降20-21年公司煤炭供应链贸易分别实现收入2156802亿元同比下降304628实现毛利067170亿元同比-407153321年公司煤炭贸易供应链的毛利不降反升的原因在于公司将煤炭贸易供应链的服务流从过去的国内段拓展至全程带来了单吨价值量的增加适逢海外段运费大幅增长10倍以上疫情前蒙古海关至中国海关的运费约为100-150元吨21年高点达到2150元吨公司充分受益22H1嘉友供应链贸易业务收入仍承压但是公司全年煤炭贸易供应链的业绩有望高增上半年嘉友供应链贸易业务实现收入53亿元同比下滑379其背后的原因有二其一是H1蒙古炼焦煤进口量仅为74913万吨同比下滑超10导致嘉友上半年煤炭供应链贸易业务的收入可能仍在下滑其二嘉友在2021年开展了非煤供应链业务但是22H1并未开展该业务导致21年基数较实际的煤炭供应链收入可能偏高Q2以来蒙古炼焦煤出口量已经明显回升我们认为公司煤炭供应链的收入亦会重回较快增长但是供应链贸易板块整体的收入因未再开展非煤供应链业务可能增长有限利润方面嘉友煤炭贸易供应链业务的毛利率大概率随海外段运价回归理性而回落但是考虑到公司正在提升全程供应链业务占比有望带来单位价值量提升常规运价下全程供应链单吨毛利超过150元吨国内段供应链单吨毛利约为30元吨全年中蒙煤炭贸易规模大概率增长超50公司有望以量补价供应链贸易业务的利润有望较21年实现较快增长21年非煤供应链实现毛利13百万元对基数影响有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20