嘉友国际通过投资核心物流资产带动社会资源整合，随着业务扩展，2016～2019年净利润CAGR高达33%。公司煤炭供应链业务有望随甘其毛都口岸流量回升实现修复，同时切入全程物流，毛利从30元/吨大幅提升至100～150元/吨，考虑新签合同，2023年供应链贸易业务毛利有望翻倍。跨境多式联运贡献公司主要毛利，其中蒙古业务占六成、非洲业务收入2021年收入同比大幅提升48%。公司投资建设的卡萨项目是刚果（金）矿山带的核心物流资源，盈利可期，2024年有望贡献归母净利润1.7亿元，或进一步带动公司非洲业务的成长。紫金入股有望协同，中性假设下或增加公司净利润2.6～3.9亿元。我们预计未来3年公司净利润CAGR约40%，给予公司2022年22倍PE估值，对应一年内目标价26元，给予“买入”评级。
　　▍锚定关键物流节点，迈向高成长的全球化跨境物流服务商，预计未来3年公司净利润CAGR为40%。嘉友国际是国内领先的跨境物流服务商，从中蒙间跨境工程物流和矿产品物流业务起源，并延伸至供应链贸易业务。公司在发展初期即着手在关键物流节点投资建设保税库、海关监管场所等核心资产，具备效率和成本的先发优势，并将中蒙模式优化复制至中亚、非洲等地区，目前在甘其毛都、二连浩特、霍尔果斯、萨卡尼亚等陆港口岸均有布局。随业务拓展，公司业绩快速增长，若剔除疫情影响，2016～2019年公司净利润CAGR达33%。随中蒙口岸流量恢复以及非洲业务的高速成长，我们预计未来3年公司净利润CAGR约40.2%。2021年底紫金矿业入股成为第二大股东，有望在非洲业务上与公司形成深度协同。
　　▍公司煤炭供应链切入全程物流，毛利水平有望从约30元/吨大幅提升至100～150元/吨，至2023年公司供应链贸易业务毛利或翻倍。受蒙古疫情影响，2021年公司中蒙业务量明显下滑，其中煤炭供应链收入同比下滑62.8%。但公司及时把握蒙古运力不足的机遇，主动整合自蒙古矿山至境内终端用户的供应链服务，由于延长服务链条且享受短盘运费上涨红利，2021年公司煤炭供应链毛利率同比提升18.1pcts。我们预计半程煤炭供应链毛利约为30元/吨，而扩展至全程物流后毛利将大幅提升至100～150元/吨。2021年公司新签年化450万吨全程煤炭供应链合同，结合原半程供应链业务的恢复与增长，我们预计2023年公司供应链贸易毛利润或较2021年翻倍。
　　▍跨境多式联运贡献64%～87%的毛利，判断其中中蒙业务占6成，非洲业务高速增长，2021年收入增速48%。跨境多式联运综合物流服务是公司主要的毛利来源，近3年毛利占比64%～87%。公司持续巩固甘其毛都口岸优势，拥有口岸仓储容量的50%+，我们判断中蒙区域贡献跨境多式联运业务约6成的收入和利润，后续随OT矿二期投产，公司中蒙间矿产品物流业务量有望受益明显提升。公司将中蒙间以核心物流资产投入带动资源整合能力的模式优化复制至其他区域：公司霍尔果斯海关监管场所投运，有望以此为抓手完善中亚物流供应链；公司非洲业务快速增长，2021年实现收入/毛利同比提升48%/45%，投资建设卡萨项目有望带动当地物流效率提升，为公司非洲业务的长期发展奠定基础。
　　▍公司PPP运营项目系非洲矿山带的核心物流资源，预计2025年贡献归母净利润1.7亿元，紫金入股有望协同，中性假设下预计将增加公司净利润2.6～3.9亿元。公司投资运营的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目战略地位突出，未来盈利可期，我们预计2025年有望贡献归母净利润约1.7亿元。同时公司通过该项目把握刚果（金）矿山带的核心物流资源，有望有效带动公司非洲业务成长。公司迎来全球领先矿企紫金矿业的战略入股，截至2022年11月紫金持有权益股份17.6%。未来紫金在刚果的两座矿上有望产铜达92.7万吨，或与公司卡萨项目实现深度协同，中性假设下预计增加公司净利润2.6～3.9亿元。2022年11月2日公司公告战略投资人紫宝投资（持股4.6%）承诺2025年2月20日前不对公司进行减持，同时公司公告将增大回购股份数，回购资金从3000~6000万元增加至7500~15000万元，彰显公司和大股东对公司长期发展及经营业绩的信心。
　　▍风险因素：疫情影响超预期；宏观经济承压；地缘政治风险；刚果（金）卡萨项目进度不及预期；公司大客户流失和违约风险。
　　▍投资建议：嘉友国际通过投资核心物流资产带动社会资源的整合，随着业务扩展，2016～2019年净利润实现cagr33%的高速增长。公司煤炭供应链业务有望随甘其毛都口岸流量回升实现修复，同时切入全程物流，预计其毛利从30元/吨大幅提升至100～150元/吨，考虑新签合同，2023年供应链贸易业务毛利有望翻倍。跨境多式联运贡献主要毛利，判断其中蒙古业务占6成、非洲业务收入2021年收入同比大幅提升48%。公司投资建设的卡萨项目是刚果（金）矿山带的核心物流资源，盈利可期，2025年有望贡献归母净利润1.7亿元，或进一步带动公司非洲业务的成长。紫金矿业入股有望协同，中性假设下预计增加公司净利润2.6～3.9亿元。我们预测公司2022/23/24年EPS为1.16/1.49/1.89元，现价对应PE估值17.8/13.8/10.9倍，参考可比公司估值