美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价。中国美妆行业历史尚短，处于由营销/渠道驱动向研发驱动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段，拥有广阔的市场和丰富的机遇；本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显，成长性支撑高估值。
　　▍美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值溢价。国际美妆行业龙头历史P/E中枢区间在20x-35x，较所在指数普遍享有估值溢价，P/E倍数普遍超过1.4，P/S倍数普遍超过1.3。我们认为，国际美妆龙头享有估值溢价缘于：1）时间的价值：时间的沉淀打造品牌价值，国际美妆龙头均拥有70年以上悠久历史，旗下品牌知名度高、内涵丰富、享有溢价。2）科技的价值：国际美妆龙头集团长期在基础研究（皮肤肌理/原料等）、应用研究、安全测试等方面大力投入，构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒。3）规模的价值：集团化发挥品牌协同效应，全球化捕捉各市场红利，规模领先稳固行业地位。
　　▍中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛。中国美妆行业较大盘指数（万得全A指数）估值溢价长期存在，P/E倍数中枢2.3，P/S倍数中枢3.1。主要原因：1）处发展初期：渗透率低、增速领先。渗透率上，中国美妆个护人均消费额仅约403元，远低于欧美日韩。增速上，2008-2021年中国美妆个护市场CAGR+10.1%，高于全球CAGR+2.6%。2）持续迭代，充满活力，由渠道驱动到技术/研发驱动。中国美妆行业更新迭代快：消费者日趋理性、监管日趋严格、渠道更加分散、流量费用不断高企、营销侧重价值认同。
　　▍中国美妆行业历史尚短，行业充满活力。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于2000年后推出。中国美妆个护市场集中度仍低，2021年CR3/5占比为26.8%/33.5%且CR5中无本土公司，低于欧美日韩美妆个护市场集中度，优质本土龙头公司市占率仍有提升空间。目前行业处阶段性调整的蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动，综合能力强的公司有望进一步提高市占率。
　　▍格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起。优质龙头估值高（历史P/E中枢：贝泰妮78x，珀莱雅50x，华熙生物75x，丸美股份56x，上海家化42x），主要缘于：1）格局分散，优质龙头提升市占：单品、单品牌体量尚远小于国际品牌，未来有望迈向多品类、多品牌、集团化、国际化。2）优质龙头在细分领域突起：继贝泰妮在敏感肌赛道、华熙生物在透明质酸领域的强势崛起，巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头（重组胶原械字号敷料领域龙头，逐步拓展妆字号产品，布局医美针剂产品，开发其他生物活性物）。
　　▍风险因素：海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司；可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期；行业竞争或加剧，影响公司业绩；新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远。
　　▍投资策略：经过2021年下半年以来的估值调整，当前A股美妆龙头公司的2023年PE集中在45x~55x，已充分反映了行业增速放缓、研发蓄势、驱动力换档等因素。短看2023年，随着消费逐步复苏、各公司运营提效/推进大单品策略/新品陆续上市等，龙头公司的估值仍有提升空间（10%~20%）；中看2023-2025年，随着本土品牌研发的提升和综合实力的增强，以及消费者对本土品牌认可度的提升，美妆行业有望实现由营销驱动、渠道驱动向研发驱动的蜕变，优质龙头有望成为兼具产品力/营销力/渠道力的真正的可穿越周期的消费者品牌，从而估值得以维持高位。综上，重点推荐：华熙生物（预计其功能性护肤品保持高增长、盈利能力趋势性提升）、珀莱雅（股权激励落地，业绩增长确定性强；预计其大单品策略进入收获期，第二品牌彩棠高增长）、巨子生物（功能性敷料行业龙头地位，妆字号产品破圈放量，由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物）、贝泰妮（敏感肌单赛道到皮肤健康生态，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED等有望打造第二成长曲线）、丸美股份（线上提效，恋火高增，边际改善可期）、鲁商发展（地产业务剥离，化妆品业务为核心收入和利润引擎，激励机制有望进一步优化）。

研究报告全文：以外观内由古及今穿越时间空间看美妆-估值篇美妆及商业行业估值专题202338中信证券研究部核心观点美妆产品兼具功效性和精神消费属性时间研发规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价中国美妆行业历史尚短处于由营销渠道驱动向研发驱动综合实力提升向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段拥有广阔的市场和丰富的机遇本土优质美妆龙头多品牌集团化态势初显成长性支撑高估值美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值时间科技和规模三重价值孕育估值溢价国际美妆行业龙头历史PE中枢区间在20x-35x较所在指数普遍享有估徐晓芳值溢价倍数普遍超过倍数普遍超过我们认为国际美妆龙美妆及商业首席PE14PS13分析师头享有估值溢价缘于1时间的价值时间的沉淀打造品牌价值国际美妆龙S1010515010003头均拥有70年以上悠久历史旗下品牌知名度高内涵丰富享有溢价2科技的价值国际美妆龙头集团长期在基础研究皮肤肌理原料等应用研究安全测试等方面大力投入构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒3规模的价值集团化发挥品牌协同效应全球化捕捉各市场红利规模领先稳固行业地位中国美妆行业享估值溢价市场广阔机会充沛中国美妆行业较大盘指数万得全A指数估值溢价长期存在PE倍数中枢23PS倍数中枢31主要杜一帆原因1处发展初期渗透率低增速领先渗透率上中国美妆个护人均消美妆及商业联席费额仅约403元远低于欧美日韩增速上2008-2021年中国美妆个护市场首席分析师CAGR101高于全球CAGR262持续迭代充满活力由渠道驱动S1010521100002到技术研发驱动中国美妆行业更新迭代快消费者日趋理性监管日趋严格渠道更加分散流量费用不断高企营销侧重价值认同中国美妆行业历史尚短行业充满活力本土美妆上市公司发展起步相对较晚旗下品牌大多于2000年后推出中国美妆个护市场集中度仍低2021年CR35占比为268335且CR5中无本土公司低于欧美日韩美妆个护市场集中度优质本土龙头公司市占率仍有提升空间目前行业处阶段性调整的蓄势平台期从渠道和营销驱动迈向技术驱动综合能力强的公司有望进一步提高市占率格局分散优质龙头享行业成长与份额提升细分领域龙头崛起优质龙头估值高历史PE中枢贝泰妮78x珀莱雅50x华熙生物75x丸美股份56x上海家化42x主要缘于1格局分散优质龙头提升市占单品单品牌体量尚远小于国际品牌未来有望迈向多品类多品牌集团化国际化2优质龙头在细分领域突起继贝泰妮在敏感肌赛道华熙生物在透明质酸领域的美妆及商业行业强势崛起巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头重组胶原械字号敷料领域龙头逐步拓展妆字号产品布局医美针剂产品开发其他生物活性物评级强于大市维持风险因素海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩行业更新迭代快公司品牌或产品或有一定生命周期行业竞争或加剧影响公司业绩新产品销量或不达预期品牌矩阵建设仍任重道远投资策略经过2021年下半年以来的估值调整当前A股美妆龙头公司的2023年PE集中在45x55x已充分反映了行业增速放缓研发蓄势驱动力换档等因素短看2023年随着消费逐步复苏各公司运营提效推进大单品策略新品陆续上市等龙头公司的估值仍有提升空间1020中看2023-2025年随着本土品牌研发的提升和综合实力的增强以及消费者对本土品牌认可度的提升美妆行业有望实现由营销驱动渠道驱动向研发驱动的蜕变优质龙头有望成为兼具产品力营销力渠道力的真正的可穿越周期的消费者品牌从而估证券研究报告请务必阅读正文之后第61页起的免责条款和声明美妆及商业行业估值专题202338值得以维持高位综上重点推荐华熙生物预计其功能性护肤品保持高增长盈利能力趋势性提升珀莱雅股权激励落地业绩增长确定性强预计其大单品策略进入收获期第二品牌彩棠高增长巨子生物功能性敷料行业龙头地位妆字号产品破圈放量由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物贝泰妮敏感肌单赛道到皮肤健康生态新品牌薇诺娜宝贝AOXMED等有望打造第二成长曲线丸美股份线上提效恋火高增边际改善可期鲁商发展地产业务剥离化妆品业务为核心收入和利润引擎激励机制有望进一步优化重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2122E23E24E2122E23E24E华熙生物688363SH1181216320225932772584636买入珀莱雅603605SH1850620326834844491695342买入巨子生物2367HK448509010513918150433225买入贝泰妮300957SZ1293720425031039063524233买入丸美股份603983SH400006205107208865785645买入鲁商发展600223SH111803604406408331251713买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月7日收盘价单位元人民币请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美妆及商业行业估值专题202338目录核心要点7国际美妆龙头享有估值溢价来源于时间科技和规模三重价值7中国美妆行业市场广阔机会充沛优质公司享行业成长与份额提升7国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价8国际美妆龙头集团历史估值水平及经营情况复盘8欧莱雅集团历史PE中枢26xPS中枢30x8雅诗兰黛集团历史PE中枢29xPS中枢22x10资生堂集团历史PE中枢35xPS中枢10x12爱茉莉太平洋集团历史PE中枢21xPS中枢07x14国际美妆龙头集团历史估值溢价复盘16较大盘长期溢价PE估值倍数中枢超过1416较大盘长期溢价PS估值倍数中枢超过1317时间科技和规模三重价值助力估值溢价18时间孕育品牌价值跨周期成长沉淀消费者心智18科技打造功效价值在成分端打造专利在产品端开创先河21全球集团化运营覆盖最广人群有效对冲风险25中国美妆品牌公司2019-2021年PE普遍高于60倍当前PE在45-55倍29历史绝对估值高未来估值取决于公司经营情况宏观经济和板块配置等多重因素29贝泰妮历史PE中枢78x2023年动态PE44x29珀莱雅历史PE中枢50x2023年动态PE54x31华熙生物历史PE中枢75x2023年动态PE48x32丸美股份历史PE中枢56x2023年动态PE56x33上海家化历史PE中枢42x2023年动态PE32x35PEG角度本土美妆龙头高成长性支撑高估值36中国美妆行业估值高于大盘本土美妆龙头估值高于美妆行业37中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在PE倍数中枢23PS倍数中枢3137本土优质美妆龙头公司相较行业亦享有估值溢价38中国美妆历史尚短行业充满活力迈向技术驱动39发展历史尚短渗透率较低增速领跑全球39集中度仍较低本土龙头公司有望提升市占率42阶段性调整蓄势平台期从渠道和营销驱动迈向技术驱动45优质公司享行业成长与份额提升细分领域龙头崛起48格局分散优质龙头有望迈向多品类多品牌集团化国际化48细分领域优质龙头崛起从捕获流量红利到回归综合实力50本土优质龙头业绩稳定高增盈利能力维持高位55风险因素57投资建议58请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美妆及商业行业估值专题202338插图目录图1欧莱雅集团估值复盘10图2雅诗兰黛集团估值复盘12图3资生堂集团估值复盘14图4爱茉莉太平洋集团估值复盘16图5Loreal历史PETTM及估值倍数17图6EsteeLauder历史PETTM及估值倍数17图7SHISEIDO历史PETTM及估值倍数17图8AmorePacificGroup历史PETTM及估值倍数17图9Loreal历史PSTTM及估值倍数18图10EsteeLauder历史PSTTM及估值倍数18图11SHISEIDO历史PSTTM及估值倍数18图12AmorePacificGroup历史PSTTM及估值倍数18图13欧莱雅集团旗下品牌发展历程19图14雅诗兰黛集团旗下品牌发展历程19图15资生堂集团旗下品牌发展历程20图16爱茉莉太平洋集团旗下品牌发展历程20图17欧莱雅集团旗下部分品牌自收购后年复合增速20图18中国和国际美妆企业研发投入金额百万元人民币21图19中国和国际美妆企业研发投入营业收入对比21图20美妆配方体系23图21倩碧护肤三步曲23图22雅诗兰黛大单品小棕瓶升级换代情况25图23四大国际美妆集团品牌矩阵一览25图24美妆个护各细分行业历年销售额增速一览26图25美妆个护各价格带产品历年销售额增速一览26图26欧莱雅集团旗下品牌近10年销售额增速一览26图27雅诗兰黛集团旗下品牌近10年销售额增速一览27图28国际美妆集团在全球各地护肤和彩妆市占率情况27图29四大国际美妆龙头集团全球护肤市场市占率28图30四大国际美妆龙头集团全球彩妆市场市占率28图31各国家美妆个护市场规模增速29图32各集团护肤销售额2012-2021年复合增速分国家29图33各集团彩妆销售额2012-2021年复合增速分国家29图34贝泰妮市值亿元与当年PEBAND30图35贝泰妮当年PE变化30图36贝泰妮当年PS变化30图37珀莱雅市值亿元与当年PEBAND31图38珀莱雅当年PE变化32图39珀莱雅当年PS变化32图40华熙生物市值亿元与当年PEBAND33图41华熙生物当年PE变化33图42华熙生物当年PS变化33请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美妆及商业行业估值专题202338图43丸美股份市值亿元与当年PEBAND34图44丸美股份当年PE变化34图45丸美股份当年PS变化34图46上海家化市值亿元与当年PEBAND36图47上海家化当年PE变化36图48上海家化当年PS变化36图49国际与本土美妆品牌上市公司PEG水平一览37图50美容护理申万行业历史PE动态及估值倍数38图51美容护理申万行业历史PS动态及估值倍数38图52本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史PE动态水平一览38图53本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史PS动态水平一览39图54中国居民人均可支配收入元及增速40图55中国居民人均消费支出元及增速40图56中国限额以上美妆零售额亿元及增速40图57全球部分国家和地区美妆个护市场规模亿美元41图58全球各国家和地区在美妆个护市场规模中占比41图592021年各国家地区美妆个护人均消费金额元41图60全球和中国美妆个护市场增速42图61全球和中国护肤品市场规模增速42图62全球和中国彩妆市场规模增速42图63中国美妆个护市场CR3510公司占比43图642021年各国家地区美妆个护市场CR3CR5公司占比44图65从驱动力需求供给政策视角看上一轮红利和化妆品新时代45图66中国美妆行业所处产业生命周期阶段46图67商品类品牌B2B2CB2C31模型46图68中国美妆行业及相应上市公司营业收入增速48图69本土美妆上市公司品牌矩阵一览49图702021年各国际美妆集团和中国美妆上市公司终端零售额亿元50图71各国际美妆品牌和中国美妆品牌2021年美妆个护终端零售额亿元人民币50图72淘系护肤品年度销售额及增速51图73淘系彩妆年度销售额及增速51图74抖音各美妆品牌2022年销售额亿元-含护肤品和彩妆51图75本土品牌的抖音自播情况52图76巨子生物生物活性成分技术及应用场景54图77丸美股份自研自产原料54图78丸美全人源胶原蛋白3大技术壁垒55图79瑷尔博士拓展战略55图80中外美妆企业营业收入增速一览56图81中外美妆企业净利润增速一览56图82中外美妆企业毛利率一览57图83中外美妆企业净利率一览57表格目录表1四大国际美妆集团历史PE估值溢价一览16请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美妆及商业行业估值专题202338表2四大国际美妆集团历史PS估值溢价一览17表3国际美妆龙头集团明星成分一览21表4欧莱雅集团旗下子品牌应用玻色因成分部分产品一览22表5巴黎欧莱雅2022年淘系单品销售情况24表6雅诗兰黛2022年淘系单品销售情况24表7国际美妆龙头集团旗下品牌进入中国年份一览28表8贝泰妮估值情况一览30表9珀莱雅估值情况一览31表10华熙生物估值情况一览32表11丸美股份估值情况一览34表12上海家化估值情况一览35表13美容护理申万行业历史估值倍数一览37表14本土美妆品牌上市公司历史估值倍数一览-PE动态38表15本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史估值溢价一览-PS动态39表16天猫双11护肤品牌前十榜单43表17天猫双11彩妆品牌前十榜单43表18各国家或地区美妆个护市场2021年收入CR5公司44表19具有生物医药背景的美妆公司46表20部分国内美妆品牌挖掘的国际国内重要研发人才情况46表21国内部分美妆公司和高校实验室合作情况47表22本土部分原料企业一览48表23华熙生物重点覆盖的六大类领域主要包含的物质52表24贝泰妮专属活性成分53请务必阅读正文之后的免责条款和声明6美妆及商业行业估值专题202338核心要点国际美妆龙头享有估值溢价来源于时间科技和规模三重价值国际美妆行业龙头较所在大盘指数普遍享有估值溢价PETTM溢价倍数普遍超过14PSTTM溢价普遍超过13我们认为美妆产品兼具功效性和精神消费属性时间研发规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价1时间的价值-品牌底蕴无形壁垒化妆品兼具功能性和精神消费属性后者缘自其品牌价值而品牌离不开时间的沉淀国际龙头美妆集团普遍拥有70年以上历史跨越周期成长消费者心智沉淀较深2科技的力量-研发铸基石与创新国际美妆龙头集团研发费用率保持在1530同时研发投入金额高例如欧莱雅集团2021年研发投入接近80亿人民币1龙头集团均拥有自己的专利成分配方例如欧莱雅集团的玻色因雅诗兰黛集团的二裂酵母发酵产物溶胞物资生堂集团的4-MSK爱茉莉太平洋集团的Ginsenomics传奇赋活精萃2引领产品理念在产品端开创先河例如资生堂集团推出世界上首瓶化妆水红色蜜露倩碧率先推出护肤三部曲洗面皂-洁肤水-黄油的科学护肤的理念雅诗兰黛推出护肤界首款明星级精华小棕瓶IPOE推出全球首款气垫粉底产品强生集团旗下露得清品牌推出第一款A醇面霜3规模的价值-集团化全球化国际美妆龙头集团通过内部自行孵化或外部收并购的方式进行品牌矩阵的构建对各细分市场已有比较全面的覆盖包括美妆包括护肤品和彩妆个护以及香水品类涵盖大众高端和超高端价格带品牌之间有一定协同效应有效覆盖全球最广阔的人群抗风险能力强实现跨周期成长中国美妆行业市场广阔机会充沛优质公司享行业成长与份额提升中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在PE倍数中枢23PS倍数中枢31本土美妆龙头估值高于美妆行业我们认为中国美妆行业享有估值溢价主要源于1中国美妆行业历史尚短渗透率较低行业活力充沛增速领跑全球从渗透率看中国美妆个护市场2021年人均消费额仅约403元远低于美国欧洲日本和韩国随着中国消费水平的提升渗透率有望进一步提高市场空间仍有巨大潜力从增速上看中国美妆个护市场规模增速快于全球2008-2021年中国美妆个护市场CAGR101高于全球美妆个护市场CAGR262行业集中度仍低本土龙头公司有望提高市占率2021年中国美妆个护市场中CR35占比为268335低于欧美日韩美妆市场集中度仍有提升空间同时欧美日韩美妆个护市场CR5中本土企业占比高而2021年中国美妆个护市场中CR5公司中无本土企业本土龙头公司有较大市占提升空间3行业目前处调整蓄势的平台期从渠道和营销驱动迈向技术驱动中国美妆上一轮红利期需求供给政策等已过行业增速阶段性放缓逐步调整蓄势向研发技术驱请务必阅读正文之后的免责条款和声明7美妆及商业行业估值专题202338动本土品牌通过增强产品力营销力渠道力强化品牌力增加研发技术投入汇聚行业人才同时本土原料商为行业提供底层动力本土美妆龙头估值较美妆行业更高我们认为主要缘于1目前格局仍分散优质龙头有望通过提升单品销售-提升品牌规模-搭建品牌矩阵-全球化不断提升市场份额本土美妆上市公司发展起步相对较晚旗下品牌大多于2000年后推出对比国际美妆龙头集团本土美妆上市公司集团化之路刚起步主品牌占比较高打造第二成长曲线势在必行2021年贝泰妮旗下主品牌薇诺娜收入占比约98珀莱雅旗下主品牌珀莱雅收入占比约83丸美股份旗下主品牌丸美收入占比约932细分领域本土优质龙头崛起本土优质美妆龙头已在细分领域赶超国际美妆集团例如贝泰妮占据功效护肤龙头地位华熙生物立足透明质酸赛道拓展生物活性物巨子生物和丸美股份引领重组胶原蛋白在美丽领域的应用国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价国际美妆龙头集团历史估值水平及经营情况复盘欧莱雅集团历史PE中枢26xPS中枢30x11989-2000年处稳定增长期在此期间Loreal集团市值的稳定增长主要来源于业绩的稳定增长得益于集团成功的收购和品牌培育1989-2000财年欧莱雅集团营业收入从414亿欧元增长至1267亿欧元CAGR107归属净利润从28亿欧元增长至97亿欧元CAGR12119895-200012期间PE中枢27xPS中枢16xPEG中枢20x市值CAGR303跑赢同期CAC40指数CAGR128品牌收购上1988财年前Loreal集团已完成了对兰蔻卡尼尔碧欧泉薇姿等品牌的收购1989-1994财年间集团收购了美国高端护肤品牌赫莲娜和药妆品牌理肤泉1996年收购美国美宝莲品牌奠定了在美国美妆行业的龙头地位2000年通过收购科颜氏品牌进一步打开美国护肤品市场全球化布局上时任CEO林赛欧文中推行全球化战略通过收购品牌和成功整合Loreal集团由一个法国公司成为一流的国际化企业Loreal集团在欧洲以外的地区收入占比从1989年的10发展到2000年的接近50同时将目光放在了高潜力的亚太地区渠道布局上1999年Loreal集团旗下兰蔻品牌超前布局了电商渠道在美国建立了兰蔻品牌官网渠道覆盖商超零售百货专柜药店美发沙龙旅游零售品牌零售和电子商务22001-2008财年处波动期集团业绩增速放缓估值水平调整2001-2008财年集团营业收入从1374亿欧元增长至1754亿欧元CAGR36归属净利润从129请务必阅读正文之后的免责条款和声明8美妆及商业行业估值专题202338亿欧元增长至195亿欧元CAGR6120011-200812期间PE中枢24xPS中枢31xPEG中枢01x市值CAGR-69跑赢同期CAC40指数CAGR-84外部环境上受21世纪初互联网泡沫破裂及2008年金融危机的影响集团的PE和PS水平在波动中下滑同时2001年911事件带来全球航旅下滑造成旅游零售渠道收入的下降2003年SARS的爆发和美伊战争导致Loreal集团收入增长放缓美元兑欧元汇率的下滑也给账面收入和盈利水平带来负面影响Loreal集团在此期间逆势布局为后续的快速增长奠定基础品牌收购上1集团积极布局亚洲等新兴市场2002年收购了日本的植村秀品牌2003年和2004年收购了中国的小护士品牌和羽西品牌2在活性化妆品事业部2005年Loreal集团收购美国抗氧化抗衰老领域的先驱品牌修丽可2004-2008年活性化妆品事业部收入从84亿元增长至129亿元CAGR113跑赢集团整体52占比从63提升至7932008年Loreal集团收购了高端美妆品牌圣罗兰进一步布局高端美妆市场全球化布局上除了维持在欧洲和美国的龙头地位集团在新兴市场取得了快速增长收入占比逐步提升2008年集团业务遍布五大洲西欧收入占比451北美占比229亚洲占比113东欧占比84拉丁美洲占比7非洲中东地区占比5332009-2022财年处持续上升期Loreal集团的市值增长再次呈现戴维斯双击业绩和估值水平齐升2009-2022财年集团营业收入从1747亿欧元增长至3826亿欧元CAGR62归属净利润从179亿欧元增长至571亿欧元CAGR9520091-20232期间PE中枢28xPS中枢37xPEG中枢27x市值CAGR139跑赢同期CAC40指数CAGR65品牌收购上Loreal集团继续挖掘各个细分领域具有战略发展意义的品牌2016年收购了法国小众香水品牌欧珑同年收购了以技术创新为出发点的美国美妆护肤品牌ITCosmetics符合集团重视具有创新科技含量的产品线开发的基调2017年收购了平价功效性个护品牌CeraVe强化了活性化妆品事业部普及化全球策略2018年收购了韩国平价彩妆品牌3CE其天然的社交电商属性帮助大众美妆事业部持续创造新鲜感全球化布局上根据Euromonitor数据库2021年Loreal集团在全球彩妆市场份额为210全球护肤品市场份额为125稳居全球美妆护肤龙头地位从收入分布上看欧莱雅在欧美和北亚市场布局均衡同时积极拓展新兴市场2022年欧洲收入占比299北亚收入占比296北美收入占比266渠道布局上集团整体电子商务收入占比逐年提升从2014年的34提升至2022年的28同时根据不同品类和地区的消费者需求因地制宜和紧跟趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明9美妆及商业行业估值专题202338图1欧莱雅集团估值复盘资料来源Bloomberg欧莱雅集团公告欧莱雅集团官网中信证券研究部注最新市值数据截至2023年2月22日此处PE计算方式为当期市值当年净利润PS计算方式为当期市值当年营业收入雅诗兰黛集团历史PE中枢29xPS中枢22x11995-2000财年处稳定增长期市值的稳定增长主要来自此期间成功的品牌收购和稳定的业绩增长1995-2000财年雅诗兰黛集团营业收入从290亿美元增长至437亿美元CAGR85归属净利润从096亿美元增长至29亿美元CAGR24819956-20006期间PE中枢36xPS中枢18xPEG中枢18x市值CAGR235跑赢同期标准普尔500指数CAGR217品牌矩阵上在上市前ESTEELAUDER集团旗下的品牌以自行孵化为主包括主品牌雅诗兰黛以及倩碧悦木之源aramis和LABSERIES在1995-2000财年期间集团品牌矩阵的扩充以收购为主在此期间收购了LAMERBOBBIBROWNAVEDAMAC和祖马龙在品类上实现护肤彩妆香水头发洗护的全覆盖前瞻性地布局了男士香水护肤科学护肤天然植物原料护肤等细分赛道在价格带上也实现了从大众品牌高端品牌至超高端品牌的覆盖产品布局上集团旗下的品牌通过成分研发概念创新爆品升级等措施布局产品版图1研发前沿成分践行大单品战略雅诗兰黛品牌大单品小棕瓶于1982年请务必阅读正文之后的免责条款和声明10美妆及商业行业估值专题202338首次推出成功打造明星级修护精华产品成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸容器创新使用了滴管剂型2引领护肤概念沉淀品牌心智1968年倩碧首先推出护肤三部曲概念洗面皂-洁肤水-黄油打造科学护肤的形象3爆品升级换代夯实护城河雅诗兰黛坚持向已有大单品注入更前沿的技术和概念渠道布局上1聚焦高端渠道高端百货公司专业零售商高档的香水店和药店以及旅游免税零售商店与集团旗下高档品牌匹配2独立站商店打造品牌形象悦木之源率先通过独立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面设计3收购品牌拓展渠道例如1998财年公司通过收购Aveda拓展了沙龙渠道4布局线上渠道于1998年11月和1999年6月开始通过网络销售倩碧和悦木之源的产品全球化布局上1960年雅诗兰黛就开始从美国拓展至欧洲在英国伦敦开展业务1961年集团开始在香港开展业务业务拓展至亚洲市场1993年雅诗兰黛和倩碧品牌在上海开设专柜正式进入中国大陆市场截至2000财年集团销售网络覆盖全球120多个国家和地区有超过1万个销售点22001-2009财年处波动期集团业绩增速放缓市场情绪波动2001-2009财年集团营业收入从467亿美元增长至733亿美元CAGR51归属净利润从28亿美元下滑至22亿美元CAGR-2820007-20096期间PE中枢25xPS中枢14xPEG中枢14x市值CAGR-65跑输同期标准普尔500指数CAGR-50外部环境上市场情绪的波动主要受到互联网泡沫破裂及金融危机的影响同时公司的收入和利润增速放缓2001年911事件带来全球航旅下滑导致2002财年集团旅游零售渠道收入下降132009年全球经济的不稳定给行业和公司业绩均带来压力品牌矩阵上集团聚焦于盈利性更好的品牌2004年出售了彩妆品牌Jane2006年出售了彩妆品牌Stila2007年出售了皮肤科医生品牌RodanFields布局高端品牌2003年收购了主打植物芳疗的法国高端护肤品牌Darphin2005年签订了开发和分销TomFord香水和美容产品的许可协议2006年收购纽约高端美发护发品牌Bumbleandbumble全球化布局上截至2009财年集团集团在40多个国家有全资业务销售网络覆盖全球140多个国家和地区有超过3万个销售点从收入增速上看欧洲中东和非洲收入CAGR87亚太地区的收入增速CAGR85高于美洲收入增速CAGR26从收入占比上看集团在美洲收入的占比由609下降至467欧洲中东和非洲收入占比由259提升至356亚太地区收入占比由132提升至17732010-2023财年处高速增长期得益于集团逐步形成完整的品牌矩阵大单品策略给公司带来稳定收入护肤品占比的提升助力盈利能力的增长2010-2023财年集团营业收入从780亿美元增长至1636亿美元BBG一致预期CAGR56归属净利润从48亿美元增长至149亿美元BBG一致预期CAGR8720097-20232期间PE中枢28xPS中枢28xPEG中枢26x市值CAGR213跑赢同期标准普尔500指数CAGR116请务必阅读正文之后的免责条款和声明11美妆及商业行业估值专题202338品牌收购上集团开始布局年轻化品牌2010年收购洛杉矶源自摄影棚的独立彩妆品牌Smashbox2016年收购以丰富色彩和突出个性著称的彩妆品牌TooFaced挖掘细分领域品牌2014年收购高端独立香水品牌LeLabo2015年收购好莱坞专业面膜品牌GLAMGLOW2016年收购小众香氛品牌Kilian2019年收购韩国药妆品牌DrJart全球化布局上截至2022财年集团在50多个国家有全资业务销售网络覆盖全球150多个国家和地区2010-2022财年集团在美洲收入的占比由44下降至26欧洲中东和非洲收入占比由37提升至43亚太地区收入占比由19提升至31图2雅诗兰黛集团估值复盘资料来源Bloomberg雅诗兰黛集团公告雅诗兰黛集团官网中信证券研究部注最新市值数据截至2023年2月22日此处PE计算方式为当期市值当年净利润PS计算方式为当期市值当年营业收入资生堂集团历史PE中枢35xPS中枢10x11993-2006财年处低迷探索期日本经济持续低迷公司保持一定韧性1993-2006财年资生堂集团营业收入从5615亿日元增长至6710亿日元CAGR14请务必阅读正文之后的免责条款和声明12美妆及商业行业估值专题202338归属净利润从133亿日元增长至142亿日元CAGR0519933-20063期间PE中枢32xPS中枢09x市值CAGR54跑赢同期日经225指数CAGR-07全球化布局上在此期间日本经济持续低迷美妆产品消费较低迷集团开始拓展海外业务19902010年日本经济陷入长期低迷被称为失去的二十年集团开始通过拓展海外市场维持增长1994年集团在中国推出欧珀莱品牌2006年在中国推出悠莱品牌同时2000年通过收购彩妆品牌Nars进军美国市场品牌矩阵上资生堂集团在发展前期旗下的品牌以在日本自行孵化为主包括主品牌资生堂以及CPBElixirIPSA安耐晒等在1993-2006财年期间集团在中国培育了欧珀莱和悠莱两个品牌收购了彩妆品牌Nars同时推出超高端护肤品牌TheGinza在品类上实现护肤彩妆香水个护的全覆盖在价格带上实现了从大众品牌高端品牌至超高端品牌的覆盖渠道布局上资生堂在线下针对不同品牌特性进行布局打造超高端形象的TheGinza仅在日本东京银座总店帝国酒店专卖店和机场专卖店售卖主打高端形象的主品牌资生堂主要在各大百货设专柜售卖而安耐晒产品则主要布局在日本各大药妆店线下零售店或便利店22006-2014财年集团处业绩承压期2006-2014财年集团营业收入从6946亿日元增长至7620亿日元CAGR12归属净利润从251亿日元上升至261亿日元CAGR0520064-20143期间PE中枢31xPS中枢10x市值CAGR-30跑输同期日经225指数CAGR-17外部环境上市场情绪的波动主要受到金融危机的影响同时叠加日本国内经济持续疲软海外市场竞争加剧等品牌矩阵上公司在此期间收购美国彩妆品牌LauraMercier但整体品牌矩阵拓展放缓旗下部分非核心品牌拖累整体盈利水平品牌初显老化产品布局上在新品推出和爆品打造上表现乏力全球化布局上集团开始拓展东南亚市场并进入俄罗斯截至2014年布局国家地区约90个32014-2022财年处转型重生期得益于新社长鱼谷雅彦VISION2020的战略实施2010-2022财年集团营业收入从7777亿日元增长至10674亿日元CAGR46归属净利润从337亿日元增长至342亿美元CAGR0220144-20232期间PE中枢44xPS中枢22x市值CAGR150跑赢同期日经225指数CAGR75品牌矩阵上公司实施品牌精简聚焦核心品牌布局细分市场集团在2014年出售美发品牌Carita和Decleor2021年公司剥离旗下个护业务2015年公司推出针对高龄女性品牌PRIOR同年收购法国高级香氛品牌芦丹氏2016年集团推出针对年轻女性的品牌WASO同时通过洞察年轻消费者对于天然成分的追求集团于2019年收购美国护肤品牌醉象2022年在欧洲推出天然护肤品牌Ul产品布局上延续核心竞争力打造爆品资生堂于2014年推出红妍肌活精华露红腰子精华该产品凭借独家ULTIMUNE复方成分能激活朗格汉斯细胞免疫网增强肌肤防护力实现维稳首发后即成为畅销品请务必阅读正文之后的免责条款和声明13美妆及商业行业估值专题202338渠道布局上注重电商布局旅游零售增速快截至2022财年资生堂集团电商销售额比例达33同时集团旅游零售业务增速较快尽管受到疫情负面冲击2016-2021财年收入占比从29提升至153全球化布局上集团已有品牌在亚洲尤其是中国市场优势较大在欧美市场主要通过收购当地品牌抢占市场截至2022财年资生堂集团已布局超过130个国家和地区其中日本收入占223中国占比242美国占比129欧洲占比12图3资生堂集团估值复盘资料来源Bloomberg资生堂集团公告资生堂集团官网中信证券研究部注最新市值数据截至2023年2月22日此处PE计算方式为当期市值当年净利润PS计算方式为当期市值当年营业收入爱茉莉太平洋集团历史PE中枢21xPS中枢07x119941-20065集团处品牌培育期业绩稳步增长1994-2006财年爱茉莉太平洋集团营业收入从7271亿韩元增长至7793亿韩元CAGR06归属净利润从32亿韩元增长至1219亿日元CAGR33819941-20065期间PE中枢8xPS中枢03x市值CAGR236跑赢同期KOSPI指数CAGR35请务必阅读正文之后的免责条款和声明14美妆及商业行业估值专题202338品牌矩阵上爱茉莉太平洋集团注重培育本土品牌1994-2000年期间集团陆续培育出兰芝HERA伊蒂之屋雪花秀悦诗风吟等核心品牌产品布局上集团旗下品牌扎根亚洲草本植物例如悦诗风吟采用来自济州岛的绿茶雪花秀聚焦人参等中草药配方1997年推出经典单品润燥精华全球化布局上集团开始拓展亚洲其他国家和地区兰芝于2003年进入中国雪花秀于2004年进入中国香港220066-201512集团处业绩爆发期得益于韩流在中国的兴起集团旗下品牌产品在中国销售火爆2006-2015财年爱茉莉太平洋集团营业收入从7793亿韩元增长至56612亿韩元CAGR263归属净利润从1219亿韩元增长至2390亿日元CAGR8220066-201512期间PE中枢16xPS中枢07xPEG中枢07x市值CAGR174跑赢同期KOSPI指数CAGR48全球化布局上2011年开始集团旗下核心品牌雪花秀伊蒂小屋IOPE悦诗风吟吕陆续进入中国市场2011-2016年爱茉莉太平洋在中国收入CAGR42收入占比从62提升至163产品营销上集团凭借韩流兴起在韩剧中植入产品打造爆款2013年韩剧来自星星的你热播IOPE创新彩妆品类气垫粉底走红2014年单品销售额突破6400亿韩元2016年韩剧太阳的后裔热播剧中女主人公使用的兰芝气垫BB霜和兰芝双色立体唇膏也迅速成为爆款320161-20232集团处业绩承压期中国市场表现下滑欧美市场拓展进展缓慢2016-2022财年集团营业收入从66976亿韩元下滑至44950亿韩元CAGR-64归属净利润从3153亿韩元下滑至622亿日元CAGR-23720161-20232期间PE中枢52xPS中枢10xPEG中枢30x市值CAGR-185跑输同期KOSPI指数CAGR39外部环境上系列事件和中国国货美妆企业崛起导致爱茉莉太平洋集团在中国业务受冲击较大2016年开始集团擅长的韩剧植入带货方式以及韩团明星代言的方式受到冲击叠加某事件引发的中国消费者对韩国企业的抵触2017年韩国对中国内地美妆出口额增速较2016年下降71pcts同时伴随中国市场本土美妆品牌的崛起中国美妆市场竞争加剧爱茉莉太平洋在中国的业务承压全球化布局上集团在欧美市场的拓展任重道远中韩关系遇冷后爱茉莉太平洋集团着手拓展欧美市场2017年兰芝进入澳洲丝芙兰悦诗风吟旗舰店入驻纽约雪花秀进军法国老佛爷百货2018年HERA进入新加坡市场但因集团旗下产品富含亚洲草本成分同时在欧美难以复制在亚洲通过韩流带货的方式提高市占率欧美消费者接受程度较弱请务必阅读正文之后的免责条款和声明15美妆及商业行业估值专题202338图4爱茉莉太平洋集团估值复盘资料来源Bloomberg爱茉莉太平洋集团公告爱茉莉太平洋集团官网中信证券研究部注最新市值数据截至2023年2月22日此处PE计算方式为当期市值当年净利润PS计算方式为当期市值当年营业收入国际美妆龙头集团历史估值溢价复盘较大盘长期溢价PE估值倍数中枢超过14与当地市场指数PE估值相比国际美妆龙头估值溢价明显其中日韩龙头估值溢价高于欧美龙头在四大国际美妆龙头集团中PE估值倍数中枢最高的是AmorePacific集团达30最低的是ESTEELAUDER集团为14表1四大国际美妆集团历史PE估值溢价一览公司名称地区对比指数统计时间最大值最小值中枢Loreal欧洲CAC40Index2003-20232310115ESTEELAUDER美国SPXIndex1997-20232280714SHISEIDO日本NKYIndex2006-20232710618AmorePacific韩国KOSPI200Index2011-20232921030资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PETTM估值指数PETTM估值中枢指取中位数最新数据截至2023年2月22日请务必阅读正文之后的免责条款和声明16美妆及商业行业估值专题202338图5Loreal历史PETTM及估值倍数图6EsteeLauder历史PETTM及估值倍数估值溢价-相对CAC40INDEX右轴估值溢价-相对SP500指数右轴CAC40INDEXPESPXINDEXPELorealPEESTEELAUDERPE70350703006030060250502505020040200401503015030201002010010501050000020042019200520062007200820092010201120122013201420152016201720182020202120222023201320201997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201420152016201720182019202120221996资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PE资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PETTM估值指数PETTM估值最新数据截至2023年2月TTM估值指数PETTM估值最新数据截至2023年2月22日22日图7SHISEIDO历史PETTM及估值倍数图8AmorePacificGroup历史PETTM及估值倍数估值溢价-相对日经225指数右轴估值溢价-相对韩国KOSPI200INDEX右轴NKYINDEXPEKOSPI200INDEXPESHISEIDOPEAmorePacificGroupPE15080020010008006001501006004001004005020050200000020162017201820192007200820092010201120122013201420152020202120222006资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PE资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PETTM估值指数PETTM估值最新数据截至2023年2月TTM估值指数PETTM估值最新数据截至2023年2月22日剔除PETTM小于0的部分22日剔除PETTM小于0的部分较大盘长期溢价PS估值倍数中枢超过13与当地市场指数PS估值相比国际美妆龙头估值溢价明显在四大国际化美妆龙头集团中PS估值倍数中枢最高的是Loreal集团达37最低的是EsteeLauder集团为13表2四大国际美妆集团历史PS估值溢价一览公司名称地区对比指数统计时间最大值最小值中枢Loreal欧洲CAC40Index2003-20232852737ESTEELAUDER美国SPXIndex1997-20232260713请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美妆及商业行业估值专题202338公司名称地区对比指数统计时间最大值最小值中枢SHISEIDO日本NKYIndex2006-20232310916AmorePacific韩国KOSPI200Index2011-20232490716资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值溢价个股PSTTM估值指数PSTTM估值最新数据截至2023年2月22日图9Loreal历史PSTTM及估值倍数图10EsteeLauder历史PSTTM及估值倍数估值溢价-相对CAC40INDEX右轴估值溢价-相对SP500指数右轴CAC40INDEXPSSPXINDEXPSLorealPSESTEELAUDERPS8700103006002506850020040064150300410022001002500000200920042005200620072008201020112012201320142015201620172018201920202021202220132020199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220142015201620172018201920211996资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PS资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PSTTM估值指数PSTTM估值最新数据截至2023年2月TTM估值指数PSTTM估值最新数据截至2023年2月22日22日图11SHISEIDO历史PSTTM及估值倍数图12AmorePacificGroup历史PSTTM及估值倍数估值溢价-相对日经225指数右轴估值溢价-相对韩国KOSPI200INDEX右轴NKYINDEXPSKOSPI200INDEXPSSHISEIDOPSAmorePacificGroupPS435036003002550032502400200215300150120011005005100000020162007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222006资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PS资料来源Bloomberg中信证券研究部注估值倍数个股PSTTM估值指数PSTTM估值最新数据截至2023年2月TTM估值指数PSTTM估值最新数据截至2023年2月22日22日时间科技和规模三重价值助力估值溢价时间孕育品牌价值跨周期成长沉淀消费者心智请务必阅读正文之后的免责条款和声明18美妆及商业行业估值专题202338国际知名美妆龙头均拥有70年以上历史欧莱雅集团1909年由化学家欧仁舒莱尔创立从美发产品逐步发展成为全球龙头美妆集团距今已有114年历史雅诗兰黛集团1946年由雅诗兰黛夫人创立距今已有77年历史资生堂集团的前身是福原有信于1872年在东京银座创立的一家西式调剂药房于1897年创新地开发了以西洋药学厨房为基础的红色蜜露化妆水正式进军美妆领域距今已有126年的历史爱茉莉太平洋集团1945年由创始人徐成焕创立距今已有78年历史美妆兼具功能和精神消费属性精神消费属性源于品牌价值而品牌价值离不开时间的沉淀时间的沉淀让集团通过研发提升产品力通过孵化和收购完善品牌矩阵积累品牌资产和价值国际知名美妆龙头以集团化的形式存在通过内部孵化收并购代理或少数股权投资的方式扩大规模拓展品类巩固地位截至2021年财报欧莱雅集团旗下共有35个全球品牌截至2021年财报雅诗兰黛集团旗下共有31个品牌截至2022年6月官网信息资生堂集团旗下共有30个品牌截至2022年6月官网信息爱茉莉太平洋集团旗下共有33个品牌图13欧莱雅集团旗下品牌发展历程资料来源欧莱雅集团官网欧莱雅集团公告中信证券研究部图14雅诗兰黛集团旗下品牌发展历程资料来源雅诗兰黛集团官网雅诗兰黛集团公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19美妆及商业行业估值专题202338图15资生堂集团旗下品牌发展历程资料来源资生堂集团官网资生堂集团公告中信证券研究部图16爱茉莉太平洋集团旗下品牌发展历程资料来源爱茉莉太平洋集团官网爱茉莉太平洋集团公告中信证券研究部品牌收并购成功关键在于选择正确的标的以及收并购后的整合与培育以欧莱雅集团收购历史为例收购的品牌标的在集团中均拥有战略意义拓展品类拓宽价格带进军新市场布局新渠道等收购后集团会将品牌与集团进行整合保留品牌原有特色的基础上根据战略发展的需要进行业务的调整和重构例如在收购美宝莲后夯实其彩妆品类的优势和旗下巴黎欧莱雅护肤品类的优势形成差异化发展凭借集团在研发营销渠道多方面的优势能够助力收购的品牌快速增长图17欧莱雅集团旗下部分品牌自收购后年复合增速20172021602014202150150201220214035220042021302000202118620820135100修丽可科颜氏UrbandecayNYXCeraVe资料来源Euromonitor2021年销售额欧莱雅集团公告收购时销售额中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20