我们认为，相较复苏预期反映比较充分的其他消费板块，当下A股服装板块估值具备吸引力。从历史经验看，品牌服饰在消费复苏中属于后周期品种，但在向上周期中也有持续多个季度的投资机会。1Q23以来，龙头品牌公司库存去化、经营数据边际改善，有望迎来业绩和估值的双重修复。建议重点关注库存去化顺利、经营改善显著的、估值修复机会明确的A股优质服装品牌的机会，重点推荐比音勒芬、九牧王、富安娜、罗莱生活，建议积极关注海澜之家、太平鸟。纺织制造板块，预计海外服装库存年中去化完成，最早Q2订单有所恢复，建议关注海外产能具备先发优势、市场份额持续增长的优质龙头，重点推荐华利集团、申洲国际、伟星股份、盛泰集团。
　　▍A股服装复盘：消费复苏后周期板块，低估值+边际改善催化板块向上。1）历史复盘：有望迎来估值和业绩双升周期。根据我们的复盘服装板块的库存调整周期基本是3-4年一个周期，2014-2015、2018H1、2021H1均出现了明显的营收增长和估值改善，每次持续1-2个季度的行情。疫情后，服装相较其他消费品体现出明显的滞后复苏，以2020-2021年的消费品复苏进程为例，其他消费品类的股价基本在2H20开始恢复，而服装品类则会晚1-2个季度，在1H21开始股价反弹。2）估值：当前估值具备吸引力、根据我们的复盘，历史上各服饰板块复苏周期大致在10x PE左右启动，估值修复的峰值大致出现在20-25xPE的左右的估值水平。①从板块估值来看，处于消费板块较低水平。根据Wind一致预期（截至2月24日收盘价），目前家纺、女装、休闲、品牌服饰等细分纺服板块处于消费板块中的偏低水平。②从个股估值来看，处在历史低位。九牧王、比音勒芬、海澜之家、富安娜等细分纺服领域板块龙头目前（截至2月24日收盘价）2023年预测PE处于历史平均分位以下。3）当前：库存转好，业绩改善有望持续。根据各公司2022年三季度财报显示，多数A股品牌服饰各细分领域龙头品牌库存周转情况优于2019年疫情爆发前。2023年1-2月以来，头部服装品牌线下服装零售情况有明显的改善，我们认为主要系①线下客流持续修复；②头部品牌在疫情期间的优化措施逐步进入了收获期；③考虑到2Q22-4Q22在疫情扰动下的经营低基数，头部品牌的经营改善有望于今年延续。
　　▍纺织制造：短期预计最早Q2订单有所恢复，长期龙头有望持续集中。短期，海外需求于2022Q3起受海外宏观通胀和海运受阻的影响库存逐渐积压。参考历史，国际品牌库存调整周期多为4个季度左右，我们预计于2023中期库存去化基本完成，对应上游代工厂订单预计最早将于2023Q2有所恢复。长期，产能东南亚转移和快反供应链改造的趋势仍将延续，利好具有海外产能、智能化供应链先发布局优势的纺织制造龙头。部分重点优质公司估值低于历史中枢，建议优选高景气细分龙头。
　　▍家纺：疫情期间龙头持续集中，婚庆、地产刺激需求恢复。疫情期间行业格局优化，线上线下中小品牌持续出清。1）短期疫情积压婚庆需求爆发，根据百度搜索指数，2023年以来，婚宴酒店搜索量同比上涨285%，婚纱摄影搜索量同比上涨126%。2）中长期地产交付边际改善，地产交付边际改善后12月左右地产后周期下游行业有望实现需求释放，乔迁场景购买需求有望回暖。
　　▍风险因素：气候变化的不确定性；终端需求不及预期；局部地区疫情反复影响客流；行业竞争加剧；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期；汇率波动风险等。
　　▍投资策略：1）品牌服饰：今年以来，一方面疫情管控放开带来线下客流持续修复，服饰品牌销售表现稳步复苏；另一方面服饰品牌库存调整接近完成，有望迎来新一波业绩增长。在服饰品牌消费滞后估值复苏和行业库存改善周期的共振下，A股品牌服饰有望迎来上涨1~2季度的行情，当下板块估值基本吸引力。建议重点关注库存去化完成、业绩有望重启增长、估值修复机会明确的A股优质服装品牌的机会，重点推荐比音勒芬、九牧王、富安娜、罗莱生活，建议积极关注海澜之家、太平鸟。2）纺织制造：需求端下游品牌库存堆积去化顺利，预计代工制造订单最早于2023Q2有所恢复。长期行业产能稳步向东南亚转移，利好因先发布局海外产能而有望享受订单结构性转移的行业龙头。建议关注海外产能具备先发优势、市场份额持续增长的优质龙头，重点推荐华利集团、申洲国际、伟星股份、盛泰集团。
　　

研究报告全文：库存改善叠加消费转好A股服装接力复苏纺织服装行业跟踪报告202337中信证券研究部核心观点我们认为相较复苏预期反映比较充分的其他消费板块当下A股服装板块估值具备吸引力从历史经验看品牌服饰在消费复苏中属于后周期品种但在向上周期中也有持续多个季度的投资机会1Q23以来龙头品牌公司库存去化经营数据边际改善有望迎来业绩和估值的双重修复建议重点关注库存去化顺利经营改善显著的估值修复机会明确的A股优质服装品牌的机会重点推荐比音勒芬九牧王富安娜罗莱生活建议积极关注海澜之家太冯重光纺织服装行业首席平鸟纺织制造板块预计海外服装库存年中去化完成最早Q2订单有所恢分析师复建议关注海外产能具备先发优势市场份额持续增长的优质龙头重点推S1010519040006荐华利集团申洲国际伟星股份盛泰集团A股服装复盘消费复苏后周期板块低估值边际改善催化板块向上1历史复盘有望迎来估值和业绩双升周期根据我们的复盘服装板块的库存调整周期基本是3-4年一个周期2014-20152018H12021H1均出现了明显的营收增长和估值改善每次持续1-2个季度的行情疫情后服装相较其他消费品体现出明显的滞后复苏以2020-2021年的消费品复苏进程为例其他消费品郑一鸣类的股价基本在2H20开始恢复而服装品类则会晚1-2个季度在1H21开始纺织服装行业联席股价反弹2估值当前估值具备吸引力根据我们的复盘历史上各服饰板首席分析师块复苏周期大致在10xPE左右启动估值修复的峰值大致出现在20-25xPE的S1010519120002左右的估值水平从板块估值来看处于消费板块较低水平根据Wind一致预期截至2月24日收盘价目前家纺女装休闲品牌服饰等细分纺服板块处于消费板块中的偏低水平从个股估值来看处在历史低位九牧王比音勒芬海澜之家富安娜等细分纺服领域板块龙头目前截至2月24日收盘价2023年预测PE处于历史平均分位以下3当前库存转好业绩改善有望持续根据各公司2022年三季度财报显示多数A股品牌服饰各细分领域龙头品牌库存周转情况优于2019年疫情爆发前2023年1-2月以来头部服郑逸坤装品牌线下服装零售情况有明显的改善我们认为主要系线下客流持续修复纺织服装分析师头部品牌在疫情期间的优化措施逐步进入了收获期考虑到2Q22-4Q22在S1010522060001疫情扰动下的经营低基数头部品牌的经营改善有望于今年延续纺织制造短期预计最早Q2订单有所恢复长期龙头有望持续集中短期海外需求于2022Q3起受海外宏观通胀和海运受阻的影响库存逐渐积压参考历史国际品牌库存调整周期多为4个季度左右我们预计于2023中期库存去化纺织服装行业基本完成对应上游代工厂订单预计最早将于2023Q2有所恢复长期产能评级强于大市维持东南亚转移和快反供应链改造的趋势仍将延续利好具有海外产能智能化供应链先发布局优势的纺织制造龙头部分重点优质公司估值低于历史中枢建议优选高景气细分龙头家纺疫情期间龙头持续集中婚庆地产刺激需求恢复疫情期间行业格局优化线上线下中小品牌持续出清1短期疫情积压婚庆需求爆发根据百度搜索指数2023年以来婚宴酒店搜索量同比上涨285婚纱摄影搜索量同比上涨1262中长期地产交付边际改善地产交付边际改善后12月左右地产后周期下游行业有望实现需求释放乔迁场景购买需求有望回暖风险因素气候变化的不确定性终端需求不及预期局部地区疫情反复影响客流行业竞争加剧品牌公司线下门店拓展不及预期制造公司产能释放不及预期汇率波动风险等投资策略1品牌服饰今年以来一方面疫情管控放开带来线下客流持续修复服饰品牌销售表现稳步复苏另一方面服饰品牌库存调整接近完成有望迎证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明纺织服装行业跟踪报告202337来新一波业绩增长在服饰品牌消费滞后估值复苏和行业库存改善周期的共振下A股品牌服饰有望迎来上涨12季度的行情当下板块估值基本吸引力建议重点关注库存去化完成业绩有望重启增长估值修复机会明确的A股优质服装品牌的机会重点推荐比音勒芬九牧王富安娜罗莱生活建议积极关注海澜之家太平鸟2纺织制造需求端下游品牌库存堆积去化顺利预计代工制造订单最早于2023Q2有所恢复长期行业产能稳步向东南亚转移利好因先发布局海外产能而有望享受订单结构性转移的行业龙头建议关注海外产能具备先发优势市场份额持续增长的优质龙头重点推荐华利集团申洲国际伟星股份盛泰集团重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2122E23E24E2122E23E24E九牧王601566SH1266034-01604707037-792718买入比音勒芬002832SZ301810914117721228211714买入太平鸟603877SH223914209614818416231512增持海澜之家600398SH6100580530610671112109买入申洲国际2313HK894526637042954034242117买入盛泰集团605138SH10920520740931162115129买入华利集团300979SZ547923727631036623201815买入伟星股份002003SZ107304305506507825201714买入富安娜002327SZ81006606507508412121110买入罗莱生活002293SZ130608507210011515181311买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月3日收盘价港股公司收盘价及EPS为港元A股公司为人民币请务必阅读正文之后的免责条款和声明2纺织服装行业跟踪报告202337目录品牌服饰从历史经验看周期节奏6A股服装周期复盘滞后复苏叠加库存改善周期有望助推板块迎来行情6估值复盘目前处于估值修复启动阶段2023年估值具备吸引力8关键指标库存去化逐渐完成有望重启营收增长10家纺景气回升格局优化15景气需求企稳回升婚宴地产相关需求边际改善15疫情期间格局优化中小品牌出清18纺织制造下游库存去化中2Q23望迎来改善20海外下游库存周期预计2023年中有所缓解订单最早于Q2有所恢复20行业趋势东南亚产能持续加码头部企业具有先发优势25估值分析当下估值具备吸引力建议积极把握配置机会28风险因素29投资策略29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3纺织服装行业跟踪报告202337插图目录图1A股相关消费板块及纺服重点板块涨跌幅历史复盘标红单元格单季度上涨15以上6图2品牌服饰重点标的涨跌幅历史复盘标红单元格单季度上涨15以上7图3各A股品牌服饰板块历史PE分析8图42023年各消费板块Wind一致预测市盈率水平8图5各纺服重点板块2023年预测市盈率变化情况9图6各消费板块估值情况9图7A股品牌服饰各细分领域龙头品牌库存周转天数10图8A股品牌服饰各细分领域龙头品牌库存规模10图9休闲服饰各品牌库存周转天数11图10休闲服饰库存周转天数同比变化情况11图11男装各品牌库存周转天数11图12男装库存周转天数同比变化情况11图13女装各品牌库存周转天数11图14女装库存周转天数同比变化情况11图15家纺各品牌库存周转天数12图16家纺库存周转天数同比变化情况12图17各版块库存周转天数12图18各版块单季度营收同比增速13图19男装重点公司单季度营收同比增速13图20休闲服饰重点公司单季度营收同比增速13图21女装重点公司单季度营收同比增速13图22家纺重点公司单季度营收同比增速13图23男装及休闲品类主要品牌存量店铺经营13个月以上月店效变化情况以2020年10月为基点14图24男装及休闲品类主要品牌存量店铺经营13个月以上月店效变化情况14图25春节前后全国民航客流变化15图26春节前后境内执飞航班数量15图27春节前后全国观影人次变化15图28春节前后地铁客流变化15图29中国家纺行业规模16图302018年中国家纺消费各类需求占比16图312023婚庆需求引来爆发17图32商品住宅销售面积累计值及增速18图33商品住宅竣工面积累计值及增速18图34各国家纺行业CR518图35中国家纺市场销售额Top518图362012-2021头部家纺品牌零售规模及复合增长率19图37家纺行业电商渠道占比19图38新兴电商品牌天猫渠道流水19图39各家纺公司门店及终端数量19图40各运动品牌库存金额同比2019年情况20图41各品牌库存周转天数同比增减情况21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4纺织服装行业跟踪报告202337图42各品牌营收增速YoY与库存增速YoY差值21图43各品牌库存历史复盘22图44Nike历史营收及商品采购情况23图45Adidas历史营收及商品采购情况23图46Puma历史营收及商品采购情况24图47Nike季度营收及同比24图489-11月Nike全球各地区营收情况24图49Nike库存金额及库存周转天数25图502021各头部运动鞋服代工厂产能结构25图512019各头部运动鞋服代工厂产能结构25图52华利集团于2022年12月收购越南永川制鞋厂26图53华利集团长期产能规划26图54东南亚鞋服制造主要国家工资变化情况27图55A股纺织制造板块PB28图56A股纺织制造板块PE28表格目录表1A股重点标的2023年预测情况9表2各消费板块估值情况9表3证监会出台调整优化5项措施17表4部分运动鞋服及纺织企业海外产能扩张计划26表5鞋服制造企业海外转移时间27表6纺织制造业重点企业估值28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5纺织服装行业跟踪报告202337品牌服饰从历史经验看周期节奏A股服装周期复盘滞后复苏叠加库存改善周期有望助推板块迎来行情服装品类具有明显的疫后滞后复苏属性疫情后服装相较其他消费品体现出明显的滞后复苏以2020-2021年的消费品复苏进程为例其他消费品类的股价基本在2H20开始恢复而服装品类则会晚1-2个季度在1H21开始股价反弹去库存顺利线下客流超预期恢复服装板块望迎来12个季度的补库存行情从历史经验看服装板块的去库存-补库存周期通常为3-4年过去10年中在2014-20152018H12021H1均出现了持续1-2个季度的服装板块整体性的向上行情其中2014-2015年主要是炒作并购重组2018H1和2021H1则是库存见底零售改善估值底部下的经营改善带来的向上行情从复苏弹性来看休闲类男装类弹性较高家纺板块持续性更长2018H1表现相对突出的是森马服饰和海澜之家2021H1表现相对突出的是太平鸟锦泓集团和比音勒芬图1A股相关消费板块及纺服重点板块涨跌幅历史复盘标红单元格单季度上涨15以上上证指消费者轻工制商贸零食品饮农林牧时间家电男装女装休闲家纺户外运动港股数服务造售料渔2013年3月081119-61-15-6-9-4-232013年6月-12-13-8-11-4-4-12-243-1-19-132013年9月103625451352320403324572013年12月-2-3-1-518-412-12-110572014年3月-375-5-5-4-11-215172-7192014年6月043-2503-5-1-3-3-22014年9月1630253012163533142022132014-2015年消费大盘复2014年12月373-21415110-9-13-626苏叠加品牌库存改善周2015年3月185750423815445186433259期A股板块服饰板块迎来2015年6月1335401932273439175221736-6持续上涨2015年9月-25-18-28-28-34-25-28-42-3113-21-24-372015年12月16404030412139413911730792016年3月-16-20-21-22-16-9-19-28-20-17-15-26-122016年6月-2-100-7811-2-410-4-2-2102016年9月23781014-1330-31-42016年12月4-41736439810-1-1-22017年3月431-3139-4-385-7193142017年6月-1-8-8-61610-12-9-2123-13-13-212017年9月56741124002053-32017年12月-1-3-10-711160-6-74-663-202018H1家纺和休闲板块迎2018年3月-47-3-3-2-7-8-1-211207-11来业绩复苏带来的股价反2018年6月-103-13-13-59-12271220-2-19弹2018年9月-1-6-13-8-17-5-4-10-26-7-23-28-112018年12月-12-12-10-12-11-170-3-101-17-13-72019年3月242235263542492114392133382019年6月-43-14-8313-4-8-1211-10-1412019年9月-22-2-7040-10223-2-1002019年12月4012014253-56-10-102020年3月-10-15-8-2-16-418-13-12-13-20-4-162020年6月9491319193579417-54102020部分消费板块率先迎2020年9月93313-192129-11919912来疫后复苏2020年12月8123-102227-1-2-1146127182021年3月11080-6-60102218812021H1A股重点服饰品牌2021年6月4-8-21-77-94063589-325滞后盈利复苏2021年9月0-18-51-10-13-7-5-23-15-22-3-32021年12月3-51446811-61-13-1115172022年3月-10-13-16-5-20-213-8-10-18-16-9-252022年6月423101320-41-189-111452022年9月-10-12-11-14-10-9-6-13-15-12-15-18-112022年12月216717-10013817177-92023年2月6-311010541721-21512102023Q1逐渐启动复苏注标红单元格为单季度板块市值上涨15以上资料来源Wind中信证券研究部注男装板块七匹狼九牧王比音勒芬报喜鸟女装歌力思安正时尚锦泓集团休闲海澜之家森马服饰太平鸟家纺罗莱生活富安娜水星家纺户外牧高笛探路者三夫户外运动安踏李宁特步请务必阅读正文之后的免责条款和声明6纺织服装行业跟踪报告202337图2品牌服饰重点标的涨跌幅历史复盘标红单元格单季度上涨15以上海澜之家森马服饰太平鸟比音勒芬报喜鸟九牧王七匹狼歌力思锦泓集团安正时尚水星家纺罗莱生活富安娜2012年3月4-7565-3-92012年6月-2-231026135282012年9月-7-22-22-30-25-37-232012年12月76-5-17-9-7-62013年3月5-11-18-10-19-1332013年6月-208-25-15-30-12-242013年9月812724152620292013年12月326-17-6-1620-112014年3月31112-50-8-62014年6月2-8-6-75-642014年9月221749253921232014-2015年消费大盘复2014年12月-83-1-3-1286-2苏叠加品牌库存改善周2015年3月454283285963330期A股板块服饰板块迎来2015年6月3352737469703341持续上涨2015年9月-15-9-38-28-49-29-23-14-212015年12月-123425941453230322016年3月-16-11-33-29-23-21-22-25-262016年6月10-81-311111-62016年9月-7-1-3-1325132016年12月2-3611616-178-112017年3月-3-4192-14-42-1558-392017年6月-5-9-22-10-201-4-6-28-30-10-132017年9月632-521060-8-3102017年12月-4-11-318-9-14-14-4-24-134142018H1家纺和休闲板块迎2018年3月18317-7-1349-1117-9727来业绩复苏带来的股价反2018年6月15421514116-1010-91502-1弹2018年9月-19-22-36-11-6-10-13-21-21-32-34-27-262018年12月-18-20-91-40-11-7-9-13-7-21-72019年3月153483430821721212945232019年6月-3-5-197-13-7-12-12-23-2-4-10-142019年9月-1012-11-6-16-9-136-2014-8-9-122019年12月-6-1711-11322-7-6-6-7152020年3月-17-27-6-21-6-9-12-25-2-3-13-2-12020年6月-97-149-4-8-315-13-31510122020部分板块龙头率先迎2020年9月121495-34398163-11-1199来疫后复苏2020年12月1298-53-9-3-7-21-10-61522021年3月19461307-221015-8111392021H1A股重点服饰品牌2021年6月31818318346271734110250滞后盈利复苏2021年9月-9-36-271-1710-8-14-41-189-1672021年12月-90-2820-1626-131093162022年3月-16-13-25-6-22-16-10-15-17-7-9-8-92022年6月-3-3-1620-120-18-20-823112022年9月-11-19-16-10-11-16-3-12-22-10-15-17-122022年12月26109151374551041012023年2月1813121623245223851013132023Q1逐渐启动复苏注标红单元格为单季度板块市值上涨15以上涨跌幅未包含上市首日资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7纺织服装行业跟踪报告202337估值复盘目前处于估值修复启动阶段2023年估值具备吸引力历史复盘目前板块处于估值低谷有望启动修复根据我们对各A股品牌服饰细分板块历史PE的复盘我们认为历史上各复苏周期大致在10xPE左右启动估值修复的峰值大致出现在20-25xPE左右的水平图3各A股品牌服饰板块历史PE分析70女装休闲家纺CS纺织服装男装CS品牌服饰6050403020100资料来源Wind中信证券研究部注股价截至2023年2月24日收盘价当前估值分析当下估值具备吸引力从板块估值来看处于消费板块较低水平根据Wind一致预期截至2月24日收盘价目前家纺女装休闲品牌服饰等细分纺服板块处于消费板块中的偏低水平板块估值具备吸引力从个股估值来看处在历史低位比音勒芬报喜鸟海澜之家富安娜等细分纺服领域板块龙头目前截至2月24日收盘价2023年预测PE处于历史平均分位以下个股估值具备吸引力图42023年各消费板块Wind一致预测市盈率水平4035302520151050资料来源Wind中信证券研究部注2023年估值取Wind一致预期股价截至2023年3月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明8纺织服装行业跟踪报告202337表1A股重点标的2023年预测情况比音报喜九牧七匹歌力锦泓海澜森马太平罗莱富安水星勒芬鸟王狼思集团之家服饰鸟生活娜家纺当前预测2023PE171229161311101520151010预测2023PE10年历史533792405457343175301058百分位预测2023PE5年历史百193488615367413966502014分位预测2023PE3年历史百304380536365505363452323分位资料来源Wind中信证券研究部注预测数据为Wind一致预期股价为2023年3月3日收盘价图5各纺服重点板块2023年预测市盈率变化情况男装休闲家纺女装CS品牌服饰1601401201008060资料来源Wind中信证券研究部注2023年估值为Wind一致预期股价为2023年2月24日收盘价表2各消费板块估值情况CS品牌CS消费CS农林CS轻工CS商贸CS食品日期男装女装休闲家纺户外CS家电服饰者服务牧渔制造零售饮料2023年预测PE229246161142702167697428266170364160当前PETTM2473451621451133403-6847-939352-4703863622023年PETTM10615740258740725822127733年历史分位资料来源Wind中信证券研究部注预测数据为Wind一致预期股价为2023年3月3日收盘价图6各消费板块估值情况PETTM最小值PETTM最大值2023年PETTM10年历史分位PETTM当前值140126127100901201138010070738060635060595848403640403035353936422020251610142217160911101112120男装女装休闲家纺户外CS品牌服饰CS轻工制造CS食品饮料CS家电资料来源Wind中信证券研究部注估值为Wind一致预期股价为2023年3月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明9纺织服装行业跟踪报告202337关键指标库存去化逐渐完成有望重启营收增长库存品牌库存持续优化恢复至疫情爆发前水平根据各公司2022年三季度财报显示A股品牌服饰各细分领域龙头库存持续优化中连续多个季度库存周转天数持续优化多数品牌库存周转情况优于2019年疫情爆发前图7A股品牌服饰各细分领域龙头品牌库存周转天数天2019Q12019Q22019Q32019Q42022Q12022Q22022Q35004003002001000海澜之家森马服饰太平鸟比音勒芬报喜鸟九牧王七匹狼歌力思锦泓集团安正时尚水星家纺罗莱生活富安娜资料来源Wind各公司公告中信证券研究部图8A股品牌服饰各细分领域龙头品牌库存规模亿元2019Q12019Q22019Q32019Q42022Q12022Q22022Q3100806040200海澜之家森马服饰太平鸟比音勒芬报喜鸟九牧王七匹狼歌力思锦泓集团安正时尚水星家纺罗莱生活富安娜资料来源Wind各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10纺织服装行业跟踪报告202337图9休闲服饰各品牌库存周转天数天图10休闲服饰库存周转天数同比变化情况天森马服饰太平鸟海澜之家海澜之家森马服饰太平鸟250400200350150300100502500200-50150-100100-150-20050-2500-300月月月月月月月月月月月月月月月月373737373731111111111年年年年年年年年年年年年年年年年201220132014201520162017201820192020202120222012-03-012012-10-012013-05-012013-12-012014-07-012015-02-012015-09-012016-04-012016-11-012017-06-012018-01-012018-08-012019-03-012019-10-012020-05-012020-12-012021-07-012022-02-012022-09-0120202014201620182012资料来源Wind各公司公告中信证券研究部资料来源Wind各公司公告中信证券研究部图11男装各品牌库存周转天数天图12男装库存周转天数同比变化情况天比音勒芬报喜鸟比音勒芬报喜鸟九牧王七匹狼九牧王七匹狼200600150500100504000300-50-100200-150100-200-2500-300月月月月月月月月月月月月月月月月373737373731111111111年年年年年年年年年年年年年年年年201220132014201520162017201820192020202120222013-07-012022-03-012012-03-012012-11-012014-03-012014-11-012015-07-012016-03-012016-11-012017-07-012018-03-012018-11-012019-07-012020-03-012020-11-012021-07-0120122016201820202014资料来源Wind各公司公告中信证券研究部资料来源Wind各公司公告中信证券研究部图13女装各品牌库存周转天数天图14女装库存周转天数同比变化情况天歌力思锦泓集团安正时尚歌力思锦泓集团安正时尚6006004005002004000300-200200-400100-6000-800月月月月月月月月月月月月月月月月373737373731111111111年年年年年年年年年年年年年年年年201220132014201520162017201820192020202120222012-03-012012-10-012013-05-012013-12-012014-07-012015-02-012015-09-012016-04-012016-11-012017-06-012018-01-012018-08-012019-03-012019-10-012020-05-012020-12-012021-07-012022-02-012022-09-0120142016201820202012资料来源Wind各公司公告中信证券研究部资料来源Wind各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11纺织服装行业跟踪报告202337图15家纺各品牌库存周转天数天图16家纺库存周转天数同比变化情况天罗莱生活富安娜水星家纺罗莱生活歌力思水星家纺2003503001002500200-100150-20010050-3000-400月月月月月月月月月月月月月月月月337373737731111111111年年年年年年年年年年年年年年年年202020122013201420152016201720182019202120222014-03-012017-07-012012-03-012012-11-012013-07-012014-11-012015-07-012016-03-012016-11-012018-03-012018-11-012019-07-012020-03-012020-11-012021-07-012022-03-0120142016201820202012资料来源Wind各公司公告中信证券研究部资料来源Wind各公司公告中信证券研究部图17各板块库存周转天数男装女装休闲家纺CS品牌服饰500450400350300250200150100月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月373737373737373737373711111111111111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222016201320142015201720182019202020212012资料来源Wind中信证券研究部零售数据疫情时代苦修内功见效叠加2022年低基数2023年1-2月以来头部服装品牌线下服装零售情况有明显的改善我们认为主要系线下客流持续修复头部品牌在过去的疫情扰动的艰难期间在渠道营销产品等方面的持续深耕与优化措施逐步进入了收获期考虑到2Q22-4Q22在疫情扰动下的经营低基数头部品牌的经营改善有望于今年延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明12纺织服装行业跟踪报告202337图18各板块单季度营收同比增速男装女装休闲家纺6050403020100-10-20-30-402020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012020-03-01资料来源Wind中信证券研究部图19男装重点公司单季度营收同比增速图20休闲服饰重点公司单季度营收同比增速比音勒芬报喜鸟海澜之家森马服饰太平鸟九牧王七匹狼1008060604040202000-20-20-40-40-60月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月335791579135793579135791357911111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20212020202020202020202120212021202120222022202220222022202020202020202020212021202120212021202220222022202220222020202120202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图21女装重点公司单季度营收同比增速图22家纺重点公司单季度营收同比增速歌力思锦泓集团安正时尚罗莱生活富安娜水星家纺1406012050100408030602040201000-20-10-40-20-60-30月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月939357913571357935791357915711111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20212022202220202020202020202021202120212021202220222022202220222020202020202020202120212021202120212022202220222021202020212020资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13纺织服装行业跟踪报告202337图23男装及休闲品类主要品牌存量店铺经营13个月以上月店效变化情况以2020年10月为基点报喜鸟SaintAngelo比音勒芬Biemlfdlkk海澜之家Hla6040200-20-40-60-80202204202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202205202206202207202208202209202210202211202212202301202010资料来源久谦数据中台中信证券研究部图24男装及休闲品类主要品牌存量店铺经营13个月以上月店效变化情况202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301100806040200报喜鸟SaintAngelo比音勒芬Biemlfdlkk海澜之家Hla资料来源久谦数据中台中信证券研究部客流回暖显著线下消费意愿较强从民航客流来看截至2023年2月9日节后13天全国民航出行客流达2005万人次较2021年同期提升27从观影客流来看截至2023年2月11日节后15天全国观影客流达9696万人次较2022年同期提升9同比2019年同期下降16从地铁客流来看截至2023年2月9日节后13天全国地铁客流较20222019年同期分别提升99请务必阅读正文之后的免责条款和声明14纺织服装行业跟踪报告202337图25春节前后全国民航客流变化以春节为第1日单位万人次图26春节前后境内执飞航班数量以春节为第1日单位架次20020232021202320221801600016014000140120001201000010080800060600040400020200000258-4-1-14-12-10-8-6-4-2024681012141618-71114172023-28-22-19-16-13-10-25资料来源Wind交通部中信证券研究部资料来源Wind交通部中信证券研究部图27春节前后全国观影人次变化以春节为第1日单位万人次图28春节前后地铁客流变化以春节为第1日单位万人次20232022202120192023202220212019400080003500700030006000250050002000400015003000100020005001000002468-6-4-2-80101214161820-20-16-14-12-10-18-27-24-21-18-15-12-9-6-30369121518资料来源Wind国家电影资金办中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部家纺景气回升格局优化景气需求企稳回升婚宴地产相关需求边际改善家纺行业整体需求稳定预计未来5年CAGR达786家纺产品具备一定刚需属性整体需求稳定根据Euromonitor数据从过去10年来看除20192020年外中国家纺行业规模保持5到10的稳定增速2020年受到疫情影响规模下降372经过1年调整后2021年行业规模达2427亿元同比增速重回697Euromonitor预测2021-2025年行业CAGR将达到786到2025年中国家纺行业规模将达到3284亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明15纺织服装行业跟踪报告202337图29中国家纺行业规模亿元中国家纺行业规模亿元YoY3500328420305330002833262315238024272500226623562269212720031875102000172115921433150012195100005000-52010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源Euromonitor含预测中信证券研究部日常更替婚庆乔迁为家纺行业最大需求来源家纺用品作为家庭生活必需品的一部分日常更替是一种刚性需求根据中国家纺协会数据2018年中国家纺消费需求中替换需求约占40其次为其次分别为乔迁婚庆及团购礼品均占整体的20团购礼品主要用于婚庆乔迁等场景因此日常更替婚庆乔迁为行业最大需求来源图302018年中国家纺消费各类需求占比替换团购礼品婚庆乔迁20402020资料来源中国家纺协会中信证券研究部疫情积压婚庆需求爆发行业短期需求端有望迎来增长根据婚礼纪发布的2023结婚全品类消费趋势洞察报告全国防控管控放开后2023年1月平台的用户活跃度较2022年Q4提升3倍2023年春节五一国庆元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长其中国庆婚礼档期预约咨询量环比增长412变化幅度较为明显另外根据百度搜索指数2023年以来婚宴酒店搜索量同比上涨285婚纱摄影搜索量同比上涨126短期婚庆需求有望对家纺行业需求端带来一定增量请务必阅读正文之后的免责条款和声明16纺织服装行业跟踪报告202337图312023婚庆需求引来爆发资料来源2023结婚全品类消费趋势洞察报告婚礼纪中信证券研究部地产交付边际改善乔迁场景购买需求有望回暖2022年11月28日证监会出台调整优化房企股权融资五项措施第三支箭政策落地为房地产企业提供权益类融资支持推进保交楼问题解决地产下行冲击有所减弱自2022年11月以来商品住宅销售面积同比收窄至-26商品住宅竣工面收窄至-14中长期来看地产交付边际改善后12月左右地产后周期下游行业有望实现需求释放乔迁场景刺激的家纺产品消费有望回暖表3证监会出台调整优化5项措施五项措施具体内容允许符合条件的房地产企业实施重组上市重组对象须为房地产行业上市公司允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产发行股份购买资产时可以募集配套资金募集恢复涉房上市公司并购重组及配套融资资全用于存量涉房项目和支付交易对价补充流动资金偿还债务等不能用于拿地拍地开发新楼盘等建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司参照房地产行业上市公司政策执行支持同行业上下游整合允许上市房企非公开方式再融资引导募集资金用于政策支持的房地产业务包括与保交楼恢复上市房企和涉房上市保民生相关的房地产项目经济适用房相户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设以及符公司再融资合上市公司再融资政策要求的补充流动资会偿还债务等九许其他涉房上市公司再融资要求再融资募集资金投向主业与境内A股政策保持一致恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资允许主业非房地产调整完善房地产企业境外市场上市政策业务的其他涉房H股上市公司再融资会间有关方面加大工作力度推动保障性租货住房REITs常态化发行努力打造REITS市场进一步发挥REITS盘活房的保租房板块鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流产业园区等资产发行基础设企存量资产作用施REITS或作为已上市基础设施REITS的扩募资产开展不动产私募投资基金试点允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金积极发挥私募股权投资基引入机构资金投资存量住宅地产商业地产基础设施促进房地产企业盘活经营性不动产金作用并探索新的发展模式资料来源证监会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17纺织服装行业跟踪报告202337图32商品住宅销售面积累计值及增速图33商品住宅竣工面积累计值及增速商品住宅销售面积累计值亿平米YOY商品住宅竣工面积累计值亿平米YOY181209601610085014807401260630104052082041060304-202-102-401-200-600-302020-062022-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-122019-032022-122017-122018-032018-062018-092018-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部疫情期间格局优化中小品牌出清行业玩家众多四家头部品牌较为突出从行业竞争格局来看第一梯队为四家头部品牌罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份第二梯队为75个中国名牌产品家纺生产商第三梯队为近1000个较活跃的品牌家纺生产商此外还有上万家中小家纺生产商市场占有率方面2021年罗莱生活市场份额占比16水星家纺富安娜梦洁家纺分别占据090806的市场份额图34各国家纺行业CR5图35中国家纺市场销售额Top5中国美国日本罗莱生活水星家纺富安娜洁丽雅梦洁家纺1800164020016001601400150120010301000100090800600450080400050060200000000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部疫情加速中小品牌出清行业格局优化一方面疫情期间线下客流大幅下降中小品牌经营现金流难以支撑加速出清并且也让出一些优质渠道线上方面2015-2019年快速崛起的线上品牌和白牌需求下降线上成本增加陆续被淘汰出清另一方面传统家纺龙头现金流充足并且在疫情期间积极调整库存优化渠道体现更好的经营韧性有望在疫情后重回净开店受益线下客流恢复线上流量集中和行业集中请务必阅读正文之后的免责条款和声明18纺织服装行业跟踪报告202337图362012-2021头部家纺品牌零售规模亿元及复合增长率20122013201420152016201720182019202020212012-2021CAGR4515520401535928758661030445024250009520-38015-5105-100-15罗莱生活水星家纺富安娜GraceMendaleIKEASheepBeyondSunvimDohiaZaraHome资料来源Euromonitor中信证券研究部图37家纺行业电商渠道占比图38新兴电商品牌天猫渠道流水亿元30南极电商网易严选26南极电商-YoY网易严选-YoY25211003002025080200151215060101009910105064005341-500001200-1000-150201720182019202020212022资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源久谦数据中台中信证券研究部图39各家纺公司门店及终端数量家201120122013201420152016201720182019202020212022H13500300025002000150010005000富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19纺织服装行业跟踪报告202337纺织制造下游库存去化中2Q23望迎来改善海外下游库存周期预计2023年中有所缓解订单最早于Q2有所恢复当前库存海外运动品牌库存高增业绩预期持续下调根据各海外运动品牌公告显示NikeAdidasPumaAsicsMizunoSkechersDeckers2022Q3自然年库存金额较2019年672106464710066库存周转天数较2019年同期244522122129-28天库存出现了明显的增长与积累库存周转效率持续下滑受海外宏观经济影响多数运动品牌于2022年最新季报下调其全年业绩预期图40各运动品牌库存金额同比2019年情况2501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22200150100500-50NikeAdidaspumaAsicsMizuno斯凯奇luludeckers资料来源各公司公告中信证券研究部从库存周转的角度历史上国际品牌库存调整周期多为48个季度预计本轮高库存在2023年中有望缓解参考历史以NIKEADIDAS和PUMA为例假设其存货周转天数同比增加为库存高位增长周期同比下降为库存低位下降周期可以观察到历史上国际品牌的库存高位周期多在48个季度根据各国际品牌最新财报情况财报时间节点多在6-8月份本轮库存正处于上升初期参考历史库存周期我们预计2023年中4-8月左右库存情况有望得到显著改善对应上游代工厂订单预计最早将于2023Q2有所恢复请务必阅读正文之后的免责条款和声明20