核心观点
　　在传统工艺下，氧硫混合铅锌矿难以低成本利用。铅锌矿矿石按氧化程度可分为硫化矿、混合矿、氧化矿，当前全球80%以上的金属锌来自硫化矿，而混合矿及氧化矿由于氧化率较高、矿物表面的改性困难，导致选矿工艺复杂、处理成本高，在传统工艺下，难以得到很好的利用。混合矿和氧化矿在我国铅锌资源储量中占比较大，立足现状，要求我们利用好氧硫混合铅锌矿和氧化铅锌矿。
　　澳大利亚Century尾矿是近年来成功利用氧硫混合锌矿的典型案例。在多年的开采过程中，世纪锌矿留下了近8000万吨的氧硫混合锌矿的尾矿。Century尾矿已经堆存在地表，相较于新开采的露天矿不需要进行土石方的剥离，采矿成本较低；将锌选矿回收率从52%提高至64%后，Century尾矿整体的矿石采选成本进一步降低。Century尾矿2022年的锌矿产量达12.36万吨，精炼锌的总维持成本处于全球成本曲线前24%分位，实现了对氧硫混合锌矿的有效利用。
　　兰坪选矿工艺取得突破，金鼎锌业年产量或将翻倍。兰坪铅锌矿在地表堆存了近4000万吨的低品位、氧硫混合铅锌矿，其中蕴藏了约200万吨铅锌金属资源。2023年中南大学和云南科力联合研发了“氧硫混合铅锌矿同步浮选技术”，将锌的回收率提升至77.22%，使兰坪氧硫混合铅锌矿的采选综合成本比传统工艺降低了约1156元/金属吨，与硫化铅锌矿的成本水平相近，基本实现了氧硫混合铅锌矿的高效经济利用。金鼎锌业或将新建300万吨/年的选矿产能，据此推算，至2025年将生产锌矿25.02万金属吨、铅矿3.79万金属吨，较2022年有望实现翻倍增长。
　　兰坪矿产资源权益金落实后，中铝集团有望按承诺将金鼎锌业注入驰宏锌锗。兰坪铅锌矿的采矿证于2022年8月到期，根据“央地合作”的协议框架，预计将由云南省政府负担34-38亿元的矿产资源权益金，以延续采矿权。根据中央与地方4∶6的分享比例，预计云南省地方政府将缴纳13.6-15.2亿元的矿产资源权益金。预计兰坪铅锌矿的采矿权延续办理成功后，金鼎锌业资产注入的最大障碍将清除，中铝集团有望按承诺将金鼎锌业注入驰宏锌锗。
　　投资建议与投资标的
　　金鼎锌业在氧硫混合铅锌矿的选矿工艺方面实现了突破，提升了锌的回收率，使氧硫混合铅锌矿的采选综合成本大幅降低，接近硫化铅锌矿的成本水平。金鼎锌业或将以此为契机扩建10000吨/天的选矿产能，充分利用兰坪在地表堆存的近4000万吨氧硫混合铅锌矿，实现产量翻倍增长。中铝集团于2018年12月承诺五年内将金鼎锌业注入驰宏锌锗，承诺期即将届满，在云南省地方政府落实兰坪铅锌矿的矿产权益金后，资产注入有望逐步展开。建议关注驰宏锌锗(600497，买入)。
　　风险提示
　　兰坪铅锌矿矿产权益金落实进度不及预期。氧硫混合铅锌矿工业化生产的经济技术指标不及预期。金鼎锌业选矿产能扩充进度不及预期。假设条件变化影响测算结果。
　　

研究报告全文：行业研究深度报告有色钢铁行业看好维持兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力国家地区中国行业有色钢铁行业报告发布日期2023年03月08日锌行业报告核心观点在传统工艺下氧硫混合铅锌矿难以低成本利用铅锌矿矿石按氧化程度可分为硫化矿混合矿氧化矿当前全球80以上的金属锌来自硫化矿而混合矿及氧化矿由于氧化率较高矿物表面的改性困难导致选矿工艺复杂处理成本高在传统工艺下难以得到很好的利用混合矿和氧化矿在我国铅锌资源储量中占比较大立足现状要求我们利用好氧硫混合铅锌矿和氧化铅锌矿澳大利亚Century尾矿是近年来成功利用氧硫混合锌矿的典型案例在多年的开采过程中世纪锌矿留下了近8000万吨的氧硫混合锌矿的尾矿Century尾矿已经堆刘洋021-633258886084存在地表相较于新开采的露天矿不需要进行土石方的剥离采矿成本较低将锌liuyang3orientseccomcn选矿回收率从52提高至64后Century尾矿整体的矿石采选成本进一步降低执业证书编号S0860520010002Century尾矿2022年的锌矿产量达1236万吨精炼锌的总维持成本处于全球成本香港证监会牌照BTB487曲线前24分位实现了对氧硫混合锌矿的有效利用兰坪选矿工艺取得突破金鼎锌业年产量或将翻倍兰坪铅锌矿在地表堆存了近4000万吨的低品位氧硫混合铅锌矿其中蕴藏了约200万吨铅锌金属资源2023李一冉liyiranorientseccomcn孟宪博mengxianboorientseccomcn年中南大学和云南科力联合研发了氧硫混合铅锌矿同步浮选技术将锌的回收滕朱军tengzhujunorientseccomcn率提升至7722使兰坪氧硫混合铅锌矿的采选综合成本比传统工艺降低了约1156元金属吨与硫化铅锌矿的成本水平相近基本实现了氧硫混合铅锌矿的高效经济利用金鼎锌业或将新建300万吨年的选矿产能据此推算至2025年将生产锌矿2502万金属吨铅矿379万金属吨较2022年有望实现翻倍增长稳中求进关注两会后稳增长发力2023-03-06兰坪矿产资源权益金落实后中铝集团有望按承诺将金鼎锌业注入驰宏锌锗兰坪有色钢铁行业周策略2023年第9周铅锌矿的采矿证于2022年8月到期根据央地合作的协议框架预计将由云南供需改善叠加成本上移关注钢价走势2023-02-27省政府负担34-38亿元的矿产资源权益金以延续采矿权根据中央与地方46的有色钢铁行业周策略2023年第8分享比例预计云南省地方政府将缴纳136-152亿元的矿产资源权益金预计兰坪周铅锌矿的采矿权延续办理成功后金鼎锌业资产注入的最大障碍将清除中铝集团房地产迎复苏关注铜铝钢需求改善2023-02-26有色钢铁行业周策略2023年第7周有望按承诺将金鼎锌业注入驰宏锌锗投资建议与投资标的金鼎锌业在氧硫混合铅锌矿的选矿工艺方面实现了突破提升了锌的回收率使氧硫混合铅锌矿的采选综合成本大幅降低接近硫化铅锌矿的成本水平金鼎锌业或将以此为契机扩建10000吨天的选矿产能充分利用兰坪在地表堆存的近4000万吨氧硫混合铅锌矿实现产量翻倍增长中铝集团于2018年12月承诺五年内将金鼎锌业注入驰宏锌锗承诺期即将届满在云南省地方政府落实兰坪铅锌矿的矿产权益金后资产注入有望逐步展开建议关注驰宏锌锗600497买入风险提示兰坪铅锌矿矿产权益金落实进度不及预期氧硫混合铅锌矿工业化生产的经济技术指标不及预期金鼎锌业选矿产能扩充进度不及预期假设条件变化影响测算结果有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力目录一氧硫混合锌矿再利用或可释放可观产量411选矿难度大影响了氧硫混合铅锌矿的利用412澳洲Century尾矿再利用锌矿年产量超12万吨6二兰坪铅锌矿焕发第二春或助驰宏锌锗再上台阶1021兰坪铅锌资源丰富地表堆存近4000万吨氧硫混合锌矿1022氧硫混合锌矿实现工艺突破金鼎锌业或将扩产1123采矿证延续后金鼎锌业或将注入驰宏锌锗14投资建议17风险提示17有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力图表目录图1Century的铅锌矿选矿流程图4图2硫化锌矿是金属锌的主要来源5图32021年全国锌矿资源储量前十省份单位万金属吨6图4云南省铅锌金属储量中各类矿石占比6图5Century尾矿库逐渐被氧硫混合锌矿填充7图6Century尾矿中的矿物构成7图7Century尾矿测试的锌选矿回收率7图8澳大利亚中北部矿山分布8图9Century及临近矿山的锌矿采选成本单位美元吨8图10Century尾矿的现金成本单位美元吨8图11Century尾矿生产精炼锌AISC成本为全球前248图12Century锌矿季度锌矿产量单位万吨9图13全球主要露天开采铅锌矿山的矿石品位11图14金鼎锌业历年铅锌矿产量单位万金属吨11图15兰坪铅锌矿氧硫混合铅锌矿堆存量单位万吨11图16兰坪铅锌矿锌品位及可利用锌金属含量12图17兰坪铅锌矿每吨锌金属所需原矿单位吨12图18中铝集团旗下铅锌企业股权结构截至2022年9月14图19金鼎锌业股权穿透图截至2023年2月16表1铅锌矿按氧化程度的分类4表2全球前四大铅锌矿业公司的矿石类型2020年5表3Century尾矿铅锌银资源量7表4云南兰坪铅锌矿及金鼎锌业的历史沿革10表5金鼎锌业氧硫混合铅锌矿处理技术攻关项目12表6兰坪铅锌矿每吨原矿的采选费用测算单位元吨13表7兰坪铅锌矿每吨锌金属所需采选费用测算13表8金鼎锌业铅锌金属产量测算14表9中国铜业所拥有铅锌矿产明细15表10兰坪铅锌矿矿产资源权益金测算15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力一氧硫混合锌矿再利用或可释放可观产量11选矿难度大影响了氧硫混合铅锌矿的利用铅锌矿按氧化程度可分为硫化矿混合矿氧化矿自然界中铅锌主要以硫化物和氧化物的形式存在铅锌的氧化物是铅锌的硫化物长期风化后的产物按照铅锌矿的氧化程度将铅锌氧化率大于30的矿石称之为氧化矿将铅锌氧化率为10-30的矿石称之为混合矿而将铅锌氧化率小于10的矿石称之为硫化矿表1铅锌矿按氧化程度的分类分类氧化矿物含量典型矿物选矿难度照片硫化铅锌矿10闪锌矿ZnS容易混合铅锌矿1030-较难菱锌矿ZnCO3氧化铅锌矿30难红锌矿ZnO数据来源四川会理难选氧化铅锌矿选矿试验研究-谢丹丹Geologycom东方证券研究所混合铅锌矿和氧化铅锌矿难以得到很好的利用锌的原矿在被开采后需要通过选矿环节进行一定程度的富集形成锌精矿后再进行运输和冶炼在选矿过程中原矿被破碎磨细加入水以及辅助剂料后形成液态的矿浆再经过数次反复处理将其中有用的金属成分与无用的固体物质分离形成金属含量约为3060的锌精矿氧化率较高的混合铅锌矿和氧化铅锌矿由于物相复杂不易选别浮选药剂的选择和矿物表面的改性都比较困难导致选矿的工艺复杂处理成本高难以得到很好的利用图1Century的铅锌矿选矿流程图锌粗选捕水力采矿原料制备初级研磨收剂浮选尾矿坝尾矿处理露天矿清洁浮选阶段2-4精矿再研磨清洁浮选阶段1精矿处理卡兰巴脱水陆上管道集中运输数据来源NewCenturyResources东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力目前锌冶炼以硫化锌矿为主要原料在上世纪90年代全球95以上的锌冶炼产品来自硫化锌矿因此冶炼每吨金属锌可得到18-2吨的硫酸副产品随着锌的应用范围的扩大锌的消耗迅速增加导致硫化锌矿日益短缺氧化锌矿的开发利用引来越来越多的关注至本世纪10至20年代混合铅锌矿和氧化铅锌矿的占比提升至20左右图2硫化锌矿是金属锌的主要来源硫化锌矿氧化锌矿及其他1008060954085802001990年代2000年代2010年代数据来源Reviewofthehydrometallurgicalprocessingofnon-sulfidezincores-Abkhoshk东方证券研究所全球主要铅锌矿山以出产硫化锌矿为主全球前四大铅锌企业分别为嘉能可Glencore印度斯坦锌业HindustanZinc泰克资源TeckResources和波立登BolidenAB拥有多个世界级的大型铅锌矿山2020年该四大铅锌企业合计出产锌矿33052万金属吨占当年全球锌矿产量的四分之一其中绝大部分锌矿类型为闪锌矿ZnS闪锌矿就是最典型的硫化锌矿表2全球前四大铅锌矿业公司的矿石类型2020年锌矿产量矿企矿山锌矿类型铅矿类型万金属吨Kazzinc2982闪锌矿方铅矿MountIsa3264闪锌矿方铅矿McArthurRiver2712闪锌矿方铅矿GlencoreNorthAmerica1147闪锌矿方铅矿Volcan239--其他1123--RampuraAgucha3807闪锌矿方铅矿RajpuraDariba372闪锌矿方铅矿HindustanZincSindesarKhurd1601闪锌矿方铅矿Zawar716闪锌矿方铅矿Kayad702--RedDog4907闪锌矿方铅矿PendOreille194闪锌矿方铅矿TeckResourcesAntamina4278闪锌矿方铅矿SanNicolas---BolidenArea521闪锌矿方铅矿BolidenABGarpenberg1066闪锌矿方铅矿有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力Tara127闪锌矿方铅矿Rockliden---合计33052数据来源公司公告全球主要铅锌矿业公司锌矿资源与开发利用及其对我国的启示-杨晓坤东方证券研究所立足我国铅锌资源现状要求利用好混合铅锌矿和氧化铅锌矿我国的铅锌矿产资源丰富其中铅的基础储量达到1284万吨资源储量3757万吨锌的基础储量达到3763万吨资源储量9267万吨仅次于澳大利亚和美国位居世界第三位但是存在大量低品位的氧化铅锌矿不能被直接利用也不能很好地选矿富集以我国铅锌矿产资源最为丰富的云南省为例其中49的储量为氧化矿11为混合矿硫化铅锌矿仅占40如何经济有效地开发利用氧硫混合铅锌矿氧化铅锌矿显得尤为重要图32021年全国锌矿资源储量前十省份单位万金属吨图4云南省铅锌金属储量中各类矿石占比混合矿云南23911内蒙古199甘肃113新疆82硫化矿广西6640江西42青海39氧化矿四川3649贵州29陕西27020040060080010001200数据来源2021年全国矿产资源储量统计表东方证券研究所数据来源兰坪氧化铅锌矿选矿试验研究-黄斌东方证券研究所12澳洲Century尾矿再利用锌矿年产量超12万吨澳大利亚Century尾矿CenturyTailing是近年来成功利用氧硫混合锌矿的典型案例世纪锌矿曾是全球第三大的露天开采锌矿于2015年底关闭澳大利亚的世纪锌矿CenturyZincMine于1999年建成投产建成后成为澳洲第一大全球第三大的露天开采锌矿高峰时年产锌精矿50万吨约占全球锌年产量的4中国五矿集团于2009年斥资1386亿美元从全球第二大锌矿生产商澳大利亚OZ矿业手中收购其核心资产后组建MMG公司运营世纪锌矿世纪锌矿于2015年末由于资源枯竭关闭了矿坑经过多年开采世纪锌矿留下了近8000万吨的氧硫混合锌矿的尾矿在多年的开采过程中世纪锌矿将难处理低品位的氧硫混合锌矿原矿堆积形成了7890万吨的Century尾矿CenturyTailing充满了面积达数平方公里的尾矿库其中的锌品位3铅品位05银品位12克吨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力图5Century尾矿库逐渐被氧硫混合锌矿填充1999年6月2000年6月2005年6月2014年6月0500m数据来源NewCenturyResources东方证券研究所表3Century尾矿铅锌银资源量矿石量矿石品位实测资源量万吨锌铅银gt锌万吨铅万吨银吨789030051223837893数据来源NewCenturyResources东方证券研究所2017年起新世纪资源公司着手利用Century尾矿从矿物构成来看Century尾矿中的氧化锌矿及其他占比约20属于氧硫混合锌矿澳大利亚锌矿企业新世纪资源公司NewCenturyResources从2017年起着手对Century尾矿进行经济的利用将锌的选矿回收率从52提高至64以锌品位为3的原矿为例其中含有30kg的金属锌在选矿回收率为52和64的情况下分别有156kg192kg的金属锌能够被有效利用因此对于单位金属锌来说更高的选矿回收率意味着更低的矿石采选量图6Century尾矿中的矿物构成图7Century尾矿测试的锌选矿回收率水溶性锌706446052氧化50锌矿402030硫化锌矿2076100MMG2016NCZ2017数据来源NewCenturyResources东方证券研究所数据来源NewCenturyResources东方证券研究所堆存的氧硫混合锌矿的采矿成本较低选矿成本较高整体成本较为低廉Century尾矿的矿石已经堆存在地表相较于新开采的露天矿不需要进行土石方的剥离因此采矿成本较低Century有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力尾矿的采矿成本约为132美元金属吨西北方向350km外的麦克阿瑟河McArthurRiver同为露天开采的铅锌矿其采矿成本约为397美元金属吨东南方向210km外的乔治费舍尔GeorgeFisher铅锌矿由于是地下开采其采矿成本更高约564美元金属吨由于氧硫混合锌矿中氧化锌的含量较高难以将金属锌与无用的固体物质分离其选矿成本必然较高而Century尾矿在采矿方面具有成本优势使得Century尾矿整体的矿石采选成本比较低图8澳大利亚中北部矿山分布图9Century及临近矿山的锌矿采选成本单位美元吨采矿选矿9008007006005004003002001000Century矿堆McArthurRiverGeorgeFisher露天露天地下数据来源NewCenturyResources东方证券研究所数据来源SNLMetalsMining东方证券研究所采矿成本极低叠加选矿回收率提升Century尾矿实现了对氧硫混合锌矿的低成本利用年产锌精矿1236万金属吨Century尾矿从2018Q3重启至2022年生产成本趋于平稳2022年四季度Century尾矿的锌精矿现金成本为1129美元金属吨精炼锌的现金成本为2072美元金属吨精炼锌的总维持成本AISC为2535美元金属吨处于全球精炼锌成本曲线的前24分位2022年Century尾矿的锌矿产量为1236万吨实现了对氧硫混合锌矿的有效利用图10Century尾矿的现金成本单位美元吨图11Century尾矿生产精炼锌AISC成本为全球前24精炼锌锌精矿综合现金成本美元吨Century尾矿4000350035003000300025002500200015002000100015005000100050000204060801002018Q22019Q42020Q42021Q42019Q12019Q22019Q32020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q32022Q42018Q3数据来源NewCenturyResources东方证券研究所数据来源NewCenturyResourcesWoodMackenzie东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力图12Century锌矿季度锌矿产量单位万吨NZC矿堆再利用MMG原矿开采16141210864202015Q12017Q42020Q32015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42014Q4数据来源MMGNewCenturyResources东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力二兰坪铅锌矿焕发第二春或助驰宏锌锗再上台阶21兰坪铅锌资源丰富地表堆存近4000万吨氧硫混合锌矿金鼎锌业拥有兰坪铅锌矿采选冶一体化经营云南金鼎锌业有限公司成立于2003年位于怒江傈僳族自治州兰坪县全资持有的兰坪铅锌矿是国内资源储量第二大铅锌矿拥有216万吨年的选矿能力金鼎锌业还拥有10万吨年的电解锌产能形成了采选冶一体化的生产格局主要产品包括铅锌金属锌合金以及铅锌矿兰坪铅锌矿产出的全部氧化矿和部分锌精矿供金鼎锌业自有冶炼厂生产产出的锌锭和部分锌精矿以及产出的全部铅精矿通过市场化方式对外直接销售2019年纳入中铝集团的铅锌板块在2019年云南省与中铝集团央地合作后中国铜业集团成为金鼎锌业的控股股东持股784委托金鼎锌业的少数股东云南冶金集团持股204进行日常管理自此金鼎锌业纳入中铝集团的铅锌板块表4云南兰坪铅锌矿及金鼎锌业的历史沿革时间事件1965年云南省地矿局第三地质大队勘探发现兰坪铅锌矿1985年4月兰坪铅锌矿开始大矿大开小矿放开有水快流的破坏性群采1990年底国家对兰坪铅锌矿进行治理整顿禁止群采行为1993年5月云南兰坪有色金属公司成立作为兰坪铅锌矿开发的法人主体1998年4月云南冶金集团总公司作为云南省政府出资代表对兰坪有色金属有限责任公司控股管理云冶集团和四川宏达集团联合成立云南兰坪金鼎锌业有限责任公司独家对兰坪铅锌矿进行开2003年发宏达股份持股51四川宏达集团持股9合计60实际控制了兰坪铅锌矿的采矿权2004年9月兰坪铅锌矿完成矿区资源整合架崖山北厂峰子山等七个矿段资源全部整合进入金鼎锌业2005年7月兰坪铅锌矿由地下开采进入大规模露天开采金鼎锌业10万吨电锌项目投产金鼎锌业的生产规模已达到露天采矿70万吨年坑道采矿60万吨年硫化铅锌矿选矿2800吨2014年10月日硫酸6万吨年电解锌12万吨年2017年1月云南冶金集团等四原告对四川宏达提起诉讼要求确认宏达股份持有金鼎锌业的股权无效2017年9月云南省高级人民法院一审支持云南冶金集团等四家云南国企和国资主管机构的全部诉求最高人民法院二审基本维持一审原判的裁决宏达股份持有的金鼎锌业60股权无效并须向金鼎锌2018年12月业返还2003年至2012年获得的利润1074亿元宏达股份正式退出对兰坪铅锌矿的控制2019年云南省与中铝集团开启央地合作金鼎锌业进入中铝集团的全资子公司中国铜业有限公司数据来源新闻整理东方证券研究所兰坪铅锌矿资源储量巨大大部分可露天开采兰坪铅锌矿位于云南省著名的金沙江怒江澜沧江三江成矿带中段是国内已探明的第二大铅锌矿山保有铅锌资源储量96975万金属吨兰坪铅锌矿在2004年完成矿区资源整合至今已形成了216万吨年的选矿能力其中硫化铅锌矿原矿的品位为锌628铅063氧硫混合铅锌矿原矿的品位为锌573铅132在世界主要露天铅锌矿山中处较高水平具有地质勘探程度高资源储量大矿体厚大集中大部分可露天开采锌铅比大等资源优势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力图13全球主要露天开采铅锌矿山的矿石品位锌铅16142014121086285736410400422914113220480690630RedDogAntaminaSanCristobalPenasquito兰坪硫化矿兰坪混合矿数据来源各公司公告东方证券研究所兰坪铅锌矿堆存了近4000万吨的氧硫混合铅锌矿其中蕴藏了约200万吨铅锌金属资源兰坪铅锌矿目前的铅锌矿产品来自于露天矿坑中的硫化铅锌矿预计2022年的产量约为116万金属吨铅精矿约为12万金属吨同时在多年的开采过程中也开采了大量的氧硫混合铅锌矿由于无法低成本完成选矿利用这些难处理的氧硫混合铅锌矿原矿被堆存在了地表2019年兰坪铅锌矿在地表堆存的原矿猛增至3800万吨至2020年已接近4000万吨这其中蕴藏了约200万吨铅锌金属资源图14金鼎锌业历年铅锌矿产量单位万金属吨图15兰坪铅锌矿氧硫混合铅锌矿堆存量单位万吨45004000锌精矿铅精矿38004000143500121203000249325612586138231110122250011482000611601500980932483710002500002019A2020A2021A2022E2015A2016A2017A2018H12019A2020A数据来源云南冶金集团债券评级报告东方证券研究所数据来源兰坪难处理氧硫混合铅锌矿冶选联合工艺-李四光驰宏锌锗公司公告东方证券研究所22氧硫混合锌矿实现工艺突破金鼎锌业或将扩产兰坪氧硫混合铅锌矿实现工艺突破锌的选矿回收率达7722并具备规模化应用条件堆存的原矿超过兰坪铅锌矿保有资源储量的四分之一潜在经济价值巨大堆存的氧硫混合铅锌矿不适用于传统的选矿工艺金鼎锌业近年来不断进行技术攻关昆明冶研院驰宏科工中南大学等多家专业机构都承接了兰坪氧硫混合铅锌矿处理技术攻关项目2023年中南大学和中铝环保云南科力联合研发了氧硫混合铅锌矿同步浮选技术针对云南兰坪低品位氧硫混合铅锌矿高效经济利用实现了技术突破并通过了扩大连选试验及工业试验锌的回收率达7722该工艺技有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力术具有适应性强流程简单灵活过程稳定可靠药剂环境友好等特点已具备进行规模化工程应用条件表5金鼎锌业氧硫混合铅锌矿处理技术攻关项目时间参与单位项目2020年昆明冶研院低品位氧硫混合矿工业化应用2021年驰宏科工低品位难选铅锌矿预抛废工业试验2021年金鼎锌业难处理氧硫混合铅锌矿冶选联合工艺2023年中南大学兰坪低品位难处理氧硫混合铅锌矿资源高效浮选技术工业试验2023年中南大学兰坪低品位难处理氧硫混合铅锌资源同步浮选扩大连选试验数据来源公司公告中南大学东方证券研究所提高氧硫混合锌矿的选矿回收率可节约采选矿成本采用传统选矿工艺对氧硫混合铅锌矿进行工业化规模生产的先例较少最高曾达到64的选矿回收率兰坪铅锌矿堆存的氧硫混合锌矿的品位为573据此推算在采用传统选矿工艺的情况下每吨原矿中能够被利用的锌含量为367即367kg金鼎锌业最新的氧硫混合铅锌矿同步浮选技术能够在工业试验的规模达到7722的锌回收率则每吨原矿中能够被利用的锌含量为442即442kg比传统工艺提高了20在传统选矿工艺下处理2727吨原矿可获得一吨金属锌金鼎锌业改进选矿工艺后处理226吨原矿可获得一吨金属锌能够节约467吨的原矿采选成本图16兰坪铅锌矿锌品位及可利用锌金属含量图17兰坪铅锌矿每吨锌金属所需原矿单位吨兰坪原矿锌品位可利用锌含量30272722607628255715735736201753544236715431025100硫化锌矿混合锌矿混合锌矿硫化锌矿混合锌矿混合锌矿全国平均水平改进工艺传统工艺全国平均水平改进工艺传统工艺数据来源中铝集团氧化锌矿浮选现状及研究进展-毛素荣东方证券研数据来源中铝集团氧化锌矿浮选现状及研究进展-毛素荣东方证券研究所究所据测算堆存的氧硫混合锌矿的综合采选费用比开采的硫化锌矿低约45元吨开采露天矿坑中的硫化锌矿原矿通常要进行土石方的剥离采剥比为14至110即新开采一吨原矿需要剥离4-10吨的土石方因此兰坪每吨硫化锌原矿的采矿费用约106元而堆存地表的混合矿只需要将其运输至选矿厂即可假设每吨混合矿在该运输环节的费用为10元由于混合锌矿的选矿难度更大在选矿过程中需要添加更贵的选矿剂并且能耗也会略高于硫化锌矿此外选矿产能也会略有下降每吨混合锌矿分摊的人工费用和制造费用也会略高综合测算兰坪的混合锌矿的综合采选费用约为248元吨硫化锌矿的综合采选费用约为303元吨每吨混合锌矿比硫化锌矿的综合采选费用低55元左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力表6兰坪铅锌矿每吨原矿的采选费用测算单位元吨项目硫化锌矿混合锌矿采矿费用10610外购材料费4151外购燃料及动力费2933选矿费用工人工资及福利费7286制造费用5667综合采选费用303248数据来源矿山厂采矿权出让收益评估报告尖山磷矿汤家山矿段采矿权出让收益评估报告东方证券研究所选矿工艺的改进使兰坪氧硫混合锌矿的采选综合成本大幅降低与兰坪硫化锌矿的采选综合成本相近采用先前的选矿工艺获取一吨锌金属需要处理2727吨氧硫混合锌矿采选综合成本约为6753元选矿工艺改进后获取一吨锌金属需要处理226吨氧硫混合锌矿采选综合成本约为5597元相较于传统工艺降低了约1156元金属吨的成本兰坪的硫化锌矿中锌的品位为628以全国平均的9085选矿回收率计算获取一吨锌金属需要处理1753吨硫化锌矿采选综合成本约为5309元比采用改进工艺的氧硫混合锌矿低288元金属吨兰坪的氧硫混合锌矿的采选综合成本与硫化锌矿的采选综合成本基本相近表7兰坪铅锌矿每吨锌金属所需采选费用测算锌矿种类硫化锌矿混合锌矿混合锌矿选矿工艺水平全国平均改进工艺传统工艺原矿品位628573573选矿回收率908577226400每吨锌金属所需原矿吨175322602727每吨原矿采选费用元303248248每吨锌金属采选费用元530955976753数据来源兰坪难处理氧硫混合铅锌矿冶选联合工艺-李四光云南冶金集团债券评级报告东方证券研究所预计金鼎锌业的产能扩充后铅锌矿产量或较2022年实现翻倍增长选矿工艺突破后兰坪堆存的氧硫混合锌矿得以被有效利用金鼎锌业计划扩建产能中国恩菲中标了金鼎锌业10000吨天选矿厂的设计项目预计该项目建成投产后将新增选矿产能超过300万吨年假设金鼎锌业将现有216万吨年的选矿产能进行技改用于氧硫混合铅锌矿的加工将新建的300万吨年选矿产能用于硫化铅锌矿的加工根据矿石的品位和回收率推算金鼎锌业或将年产锌矿2502金属吨铅矿379金属吨较2022年实现翻倍增长有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力表8金鼎锌业铅锌金属产量测算选矿量万矿石品位铅锌精矿产量万吨铅锌矿类型吨年锌铅回收率金属锌金属铅氧硫混合型21657313280990228硫化矿300560056901512151合计5162502379数据来源兰坪难处理氧硫混合铅锌矿冶选联合工艺-李四光东方证券研究所23采矿证延续后金鼎锌业或将注入驰宏锌锗中铝集团及中国铜业承诺将金鼎锌业注入驰宏锌锗2018年12月云南省国资委将云南冶金集团的控制权转移至中国铜业有限公司中国铜业旗下的云南云铜锌业股份有限公司青海鸿鑫矿业有限公司和云南金鼎锌业有限公司与驰宏锌锗存在同业竞争中铝集团及中国铜业承诺将以资产注入的方式整合优质铅锌资源避免同业竞争中铝集团及中国铜业的承诺期限即将届满2023年有望兑现资产注入云铜锌业和青海鸿鑫的企业规模较小2017-2018年铅锌产品合计毛利率仅为-097354盈利能力一般目前已托管至驰宏锌锗2018年底中国铜业通过法律诉讼取得金鼎锌业的控股权并承诺五年内将其注入公司截至目前承诺期限即将届满2023年有望兑现资产注入图18中铝集团旗下铅锌企业股权结构截至2022年9月中铝集团7292中国铜业51100云南铜业集团云南冶金集团81126507843819承诺注入云铜锌业青海鸿鑫金鼎锌业驰宏锌锗托管数据来源Wind东方证券研究所预计兰坪铅锌矿办理采矿权延续需要缴纳34-38亿元2022年中国铜业有限公司下属多个铅锌矿矿区的采矿许可证先后到期驰宏锌锗的麒麟厂矿山厂老厂等铅锌矿矿区分别缴纳了181-667亿元的矿产资源权益金完成了20-30年的采矿权延续办理参考以上矿区的资源保有量及其矿产资源权益金的金额预计兰坪铅锌矿办理采矿权延续需要缴纳34-38亿元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力表9中国铜业所拥有铅锌矿产明细矿区名称采矿权证号矿种采矿证有效期云南驰宏锌锗股份有限公司麒麟厂C5300002012013240122456铅锌2022年5月28日云南驰宏锌锗股份有限公司矿山厂C5300002009043220014719铅锌2021年12月31日云南澜沧铅矿有限公司老厂铅矿C5300002011053140111647铅2022年6月30日新巴尔虎右旗查干布拉根矿区铅锌银矿C1500002010073210070524铅锌银2021年7月16日新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司铅锌银矿C1500002010013210055389铅锌银等2022年6月16日彝良驰宏矿业有限公司毛坪铅锌矿C5300002015053240138214铅锌2030年7月2日云南永昌铅锌股份有限公司勐糯铅锌矿C5300002009083220035720铅锌2024年5月8日云南金鼎锌业有限公司兰坪铅锌矿C5300000420210铅锌2022年8月数据来源中国铜业东方证券研究所表10兰坪铅锌矿矿产资源权益金测算面积矿石量保有资源量评估价矿区km2万吨锌万吨铅万吨银万公斤亿元老厂铅矿72259216144421227616181矿山厂铅锌矿14445396824335073609340麒麟厂铅锌矿39360117899645644392667兰坪铅锌矿8305715964219313438兰坪铅锌矿的评估价为自行测算的结果数据来源公司公告东方证券研究所预计云南省将负担兰坪铅锌矿136-152亿元的矿产资源权益金金鼎锌业包含在云南省政府与中铝集团2018年签署的合作协议框架内2019年6月云南省国资委以非货币形式向中国铜业增资获得了中国铜业的股份因此预计金鼎锌业的矿产资源权益金将由云南省政府承担根据国家矿产资源权益金制度改革方案矿产资源权益金的60由地方政府留存40上交财政部及自然资源部因此我们预计云南省地方政府将负担136-152亿元的矿产资源权益金云南省国资委间接持有中国铜业有限公司2186的股份我们认为云南省地方政府有意愿推动相关事项的进展预计兰坪铅锌矿的采矿权延续办理成功后金鼎锌业资产注入的最大障碍将清除中铝集团有望履行资产注入承诺有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力图19金鼎锌业股权穿透图截至2023年2月云南省国资委云南省财政厅9010云南投资集团6963云南能投集团中铝集团21867292中国铜业5178410020412云南铜业集团金鼎锌业云南冶金集团数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力投资建议金鼎锌业在氧硫混合铅锌矿的选矿工艺方面实现了突破提升了锌的选矿回收率使氧硫混合铅锌矿的采选综合成本大幅降低接近硫化铅锌矿的成本水平金鼎锌业或将以此为契机扩建10000吨天的选矿产能充分利用兰坪在地表堆存的近4000万吨氧硫混合铅锌矿产量有望实现翻倍增长中铝集团于2018年12月承诺五年内将金鼎锌业注入驰宏锌锗承诺期即将届满在云南省地方政府落实兰坪铅锌矿的矿产权益金后资产注入有望逐步展开建议关注驰宏锌锗600497买入风险提示兰坪铅锌矿矿产权益金落实进度不及预期若云南省地方政府与中铝集团在兰坪铅锌矿的矿产权益金方面无法达成共识则难以启动将金鼎锌业注入驰宏锌锗的程序氧硫混合铅锌矿工业化生产的经济技术指标不及预期若金鼎锌业对氧硫混合铅锌矿进行工业化生产后锌回收率等经济技术指标不及预期将降低氧硫混合铅锌矿的经济价值并将降低选矿扩产的可行性金鼎锌业选矿产能扩充进度不及预期金鼎锌业对选矿产能的扩充进度不及预期则金鼎锌业的生产规模盈利能力将受到影响假设条件变化影响测算结果文中测算基于设定的前提假设基础之上存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险依据发布证券研究报告暂行规定以下条款有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明发布对具体股17票作出明确估有色钢铁行业深度报告兰坪突破选矿难题提升金鼎增产潜力分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一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