市场对于每年预算草案关注度较高，除了赤字率和新增专项债指标，一些细节问题存在分歧，我们根据关键指标测算，整理了7张代表性图表，供投资者参考。
　　今年实际赤字率小幅下降。考虑到经济复苏基础不稳固，财政平衡压力较大，包括结存利润上缴，存量资金使用空间已经大幅下降，按照“加力”的要求，赤字率上调至3%符合预期。如果将赤字规模（38800亿元）加上调入资金及使用结转结余（19030亿元），合计57830亿元作为一般公共预算实际赤字，计算出的实际赤字率约4.5%，较去年4.7%小幅下降。
　　缺口弥补：中央加杠杆和利润结转是关键。57830亿元实际赤字将通过三种方式弥补：一是预算赤字较2022年增加5100亿元，增量完全来自国债发行；二是从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入5750亿元，主要来自去年特定国有金融机构和专营机构上缴利润未使用部分（7100亿元）；三是地方财政调入资金及使用结转结余11780亿元，可能主要依赖政府性基金预算中卖地收入净收益的腾挪。
　　宏观税负率回升支撑税收改善。2022年宏观税负大幅降至13.8%，今年预算草案明确提出稳定宏观税负的要求，随着税费优惠政策进一步优化完善，叠加经济复苏驱动影响，预算草案中一般公共预算收入目标增速回升至6.7%。假设其中税收收入占比和2020、2021年平均值相同，对应的宏观税负率预计回升至14.3%。
　　地方结余资金不足1000亿元。全国层面2022年末预计财政余粮仍有近万亿元，主要包括2352亿元中央预算稳定调节基金，以及7000亿元结转今年的上缴利润，但地方结余资金可能不足1000亿元。去年疫情反复和地产下行等因素冲击下，地方政府财政收支压力不言而喻。
　　支出增速小幅回落。今年一般公共预算支出增速预计为5.6%，较去年下降0.5个百分点。相应的，广义预算支出增速则为3.1%，和去年3.4%差别不大。广义预算支出增速回落与“加力”的提法并不矛盾，因为今年政策发力关键在于“优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具”，最终目的是“保持必要的支出强度”，而非盲目追求支出增速的提升，这也和政府工作报告设定5% GDP增速目标背后的政策意图相符。
　　预算资金投向继续分化。按照“提效”的要求，今年预算草案提出持续优化财政支出结构，推动高质量发展。从15个主要支出分项占比看，排名靠前的主要是教育（15.3%）、社保就业（14.3%）、卫生健康（8.8%）和农林水事务（8.6%）等。由于教育科技等支出较为刚性，医疗养老等民生相关支出负担不断增加，预算资金只能被迫缩减基建等资本性开支。
　　预算外财政支撑基建高增。尽管赤字率适当提高、新增专项债限额增加1500亿元，但土地财政承压背景下地方卖地收入增长乏力成为广义支出扩张的最大拖累。今年“两本账”对于基建项目的资金支持力度相比去年难有明显提高。不过，考虑到去年政策性开发性金融工具政策效果的持续释放，以及今年可能继续加码工具投放，基建投资增速仍有望维持高位。
　　风险提示：财政收支和预算目标偏离较大，增量政策工具超预期等。

研究报告全文：七张图看懂2023年财政证券研究报告固定收益点评2023年03月07日TableIndustry分析师TableTitle周岳投资要点执业证书编号S0740520100003市场对于每年预算草案关注度较高除了赤字率和新增专项债指标一些细节问题存在分歧我们根据关键指标测算整理了张代表性图表供投资者参考Emailzhouyuerqlzqcomcn7分析师肖雨今年实际赤字率小幅下降考虑到经济复苏基础不稳固财政平衡压力较大包括结存利润上缴存量资金使用空间已经大幅下降按照加力的要求赤字率上调至3执业证书编号S0740520110001符合预期如果将赤字规模38800亿元加上调入资金及使用结转结余19030亿元合计57830亿元作为一般公共预算实际赤字计算出的实际赤字率约45较去年4Emailxiaoyurqlzqcomcn7小幅下降缺口弥补中央加杠杆和利润结转是关键57830亿元实际赤字将通过三种方式弥补一是预算赤字较年增加亿元增量完全来自国债发行二是从中央政府性20225100基金预算中央国有资本经营预算调入5750亿元主要来自去年特定国有金融机构和专营机构上缴利润未使用部分7100亿元三是地方财政调入资金及使用结转结余11780亿元可能主要依赖政府性基金预算中卖地收入净收益的腾挪相关报告TableReport宏观税负率回升支撑税收改善2022年宏观税负大幅降至138今年预算草案明确提出稳定宏观税负的要求随着税费优惠政策进一步优化完善叠加经济复苏驱动影响预算草案中一般公共预算收入目标增速回升至67假设其中税收收入占比和20202021年平均值相同对应的宏观税负率预计回升至143地方结余资金不足1000亿元全国层面2022年末预计财政余粮仍有近万亿元主要包括2352亿元中央预算稳定调节基金以及7000亿元结转今年的上缴利润但地方结余资金可能不足1000亿元去年疫情反复和地产下行等因素冲击下地方政府财政收支压力不言而喻支出增速小幅回落今年一般公共预算支出增速预计为56较去年下降05个百分点相应的广义预算支出增速则为31和去年34差别不大广义预算支出增速回落与加力的提法并不矛盾因为今年政策发力关键在于优化组合财政赤字专项债贴息等工具最终目的是保持必要的支出强度而非盲目追求支出增速的提升这也和政府工作报告设定5GDP增速目标背后的政策意图相符预算资金投向继续分化按照提效的要求今年预算草案提出持续优化财政支出结构推动高质量发展从15个主要支出分项占比看排名靠前的主要是教育153社保就业143卫生健康88和农林水事务86等由于教育科技等支出较为刚性医疗养老等民生相关支出负担不断增加预算资金只能被迫缩减基建等资本性开支预算外财政支撑基建高增尽管赤字率适当提高新增专项债限额增加1500亿元但土地财政承压背景下地方卖地收入增长乏力成为广义支出扩张的最大拖累今年两本账对于基建项目的资金支持力度相比去年难有明显提高不过考虑到去年政策性开发性金融工具政策效果的持续释放以及今年可能继续加码工具投放基建投资增速仍有望维持高位风险提示财政收支和预算目标偏离较大增量政策工具超预期等请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表目录图表1名义预算赤字率上升但实际赤字率预计小幅下降-3-图表2预算赤字增量全部来自国债发行亿元-4-图表3历年实际赤字-预算赤字资金缺口来源对比亿元-4-图表4今年宏观税负预计回升亿元-5-图表5历年财政结余资金匡算亿元-6-图表6支出增速相比去年预计小幅回落-7-图表7主要分项支出占比变化-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评每年两会预算报告是仅次于政府工作报告的市场热点但是预算报告由于专业性较强四本账之间勾稽关系较复杂预算草案和实际执行往往出入较大等原因市场解读时容易出现较大分歧今年预算草案中最关键的两大指标赤字率3新增专项债额度38万亿恰与我们去年底财政政策展望报告中的预测一致不过细节层面仍有一些问题需要厘清为了更好地理解加力提效的政策导向我们依照往年惯例对预算草案中关键指标进行测算分析总结出代表性的7张图表供投资者参考1实际赤字率小幅下降考虑到经济复苏基础不稳固财政平衡压力较大包括结存利润上缴存量资金使用空间已经大幅下降按照加力的要求在去年28的基础上上调赤字率并未意外但是参考历史经验预算赤字率突破3仍有较大约束一方面多年以来的财政实践中3已经成为控制财政风险金融风险的必要指标也是直接影响社会预期的重要前瞻指引守住3的红线在防范化解债务风险背景下是一个合理和必要的纪律约束另一方面如果考虑到调入资金和结转结余资金的使用实际赤字率一般明显高于预算赤字率今年预算实际赤字率预计为45根据2023年预算草案将赤字规模38800亿元加上调入资金及使用结转结余19030亿元合计57830亿元作为一般公共预算实际赤字再除以2023年GDP规模的预测值可以测算出今年的实际赤字率具体执行过程中可能有出入相比于去年的47今年的45虽然略有下降但仍处于2015年以来的较高水平一定程度上反映积极财政的力度要求图表1名义预算赤字率上升但实际赤字率预计小幅下降一般预算赤字率一般预算实际赤字率7062604950474541383840343736303032302628283023201000201520162017201820192020202120222023来源iFinD中泰证券研究所注2023年GDP规模预测值可根据3赤字率和38800亿元赤字规模倒推得到12933万亿元对应名义增速6872缺口弥补中央加杠杆和利润结转是关键实际预算收支缺口57830亿元主要通过以下几个方式弥补-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评一是今年预算赤字安排38800亿元相比2022年增加5100亿元不过地方新增一般债规模不变增量完全来自国债发行在防范化解地方债务风险背景下中央加杠杆的必要性上升图表2预算赤字增量全部来自国债发行亿元中央预算赤字地方预算赤字35000300002500020000150001000050000201520162017201820192020202120222023来源iFinD中泰证券研究所二是从中央政府性基金预算中央国有资本经营预算调入5750亿元这一规模仅次于去年主要是2022年特定国有金融机构和专营机构上缴利润规模最终达到18100亿元有7100亿元未使用部分结转至今年其中5000亿元可以用于弥补一般公共预算缺口三是地方财政调入资金及使用结转结余11780亿元和去年基本持平考虑到2022年地方结余资金消耗较多今年可能主要依赖政府性基金预算中卖地收入净收益的腾挪1图表3历年实际赤字-预算赤字资金缺口来源对比亿元指标名称2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E使用中央预算稳定调节基金124-1998110914724163-259115801500从中央政府性基金预算中央315283323394358089597505750国有资本经营预算调入地方财政调入资金及使用结转5911840712312190031742297791187611780结余实际赤字-预算赤字6350669313744208682516580832320619030来源iFinD中泰证券研究所注2016-2021年数据统计来自当年决算报告2022年数据来自预算执行情况2023年根据预算草案估算3宏观税负率回升支撑税收改善2022年全年新增减税降费及退税缓税缓费超42万亿元宏观税负大幅降至138因此全年税收收入同比下降35今年预算草案明确提出稳定宏观税负的要求预计税费优惠政策逐渐优化完善叠加经济复1按照财政部刘部长的介绍从全国地方政府性基金预算的情况看有部分收入调入一般公共预算使用约占地方政府性基金预算的15左右httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202303t202303013870196htm-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评苏驱动影响预算草案中一般公共预算收入目标增速回升至67假设其中税收收入占比和20202021年平均值相同对应的宏观税负率预计上升至143图表4今年宏观税负预计回升亿元新增减税降费规模右宏观税负204500040000183500030000162500020000141500012100005000100来源iFinD中泰证券研究所注2022年全年新增减税降费及退税缓税缓费超42万亿元2023年暂未披露4财政余粮不足腾挪空间有限存量资金使用一直是影响财政支出边际变化的重要因素由于预算收支信息披露不够完善财政存量资金处于黑箱状态我们只能根据部分公开数据进行推算中央财政中存量资金的主要存在形式是中央预算稳定调节基金设立于2006年每年预算报告都会披露该科目使用补充和余额变动情况地方财政中结转结余资金当年不列预算支出在以后年度实际使用时再列预算支出同时官方仅披露过2014-2017年末的存量规模因此只能估算基于此前报告盘活存量资金空间多大一文介绍的方法我们测算出2022年末地方结余资金可能不足1000亿元即使考虑到今年预算执行过程中的新增盘活量最终能够用于补充一般公共预算支出的规模预计不超过4000亿元去年疫情反复和地产下行等因素冲击下地方政府财政收支压力不言而喻当然如果加上2352亿元中央预算稳定调节基金以及7000亿元结转今年的上缴利润全国层面财政余粮仍有近万亿元这点上文已有分析将成为今年实际赤字率维持高位的重要支撑-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表5历年财政结余资金匡算亿元中央预算稳定基金地方结余资金中央利润结存1600014000120001000080006000400020000201420152016201720182019202020212022来源iFinD中泰证券研究所注中央预算稳定调节基金地方结余资金2014-2017年数据来自历年决算报告地方结余资金2018-2022年为估算值中央利润结存来自预算草案披露5支出增速小幅回落相比于赤字率的测算财政支出增速也是衡量财政力度的重要维度按照预算草案安排今年一般公共预算支出增速预计为56较去年下降05个百分点相应的广义预算支出增速则为31和去年34差别不大当然年末预算执行结果对应的增速可能出现明显偏差不过根据预算草案的测算值一定程度上能够体现政策态度广义预算支出增速回落与加力的提法并不矛盾因为今年政策发力关键在于优化组合财政赤字专项债贴息等工具最终目的是保持必要的支出强度而非盲目追求支出增速的提升这也和政府工作报告设定5GDP增速目标背后的政策意图相符从资金增量看尽管赤字率适当提高新增专项债限额增加1500亿元但土地财政承压背景下地方卖地收入增长乏力成为广义支出扩张的最大拖累总体来看今年两本账对于基建项目的资金支持力度相比去年难有明显提高不过考虑到去年政策性开发性金融工具政策效果的持续释放以及今年可能继续加码工具投放基建投资增速仍有望维持高位-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表6支出增速相比去年预计小幅回落一般预算支出增速广义支出增速4035302520151050-5来源iFinD中泰证券研究所注去年四季度利用结存限额发行新增专项债5000多亿元预算草案没有提及可能会在决算报告中合并至线下科目统计本文测算增速时暂未考虑6预算资金投向继续分化按照提效的要求2023年预算草案提出持续优化财政支出结构围绕推动高质量发展积极支持科技攻关乡村振兴区域重大战略教育基本民生绿色发展等重点领域从15个主要支出分项占比看排名靠前的主要是教育153社保就业143卫生健康88和农林水事务86等纵向对比看由于教育科技等支出较为刚性医疗养老等民生相关支出负担不断增加只能被迫缩减基建等资本性开支图表7主要分项支出占比变化基建相关支出社保卫生支出教科文体支出30282624222018161412来源iFinD中泰证券研究所注2023年数据为预算草案各分项目标支出占比风险提示财政收支和预算目标偏离较大增量政策工具超预期等-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分