3月5日上午，总理作《2023年国务院政府工作报告》（以下简称“报告”），和以往不同的是，由于本届政府任期即将结束，今年报告内容安排上有较大变化，对于过去一年和五年工作回顾着墨较多，但对今年的工作任务只是“简述几项重点”。因此，在判断全年宏观政策取向时，有必要结合去年中央经济工作会议、发改委等其他部门工作报告总体分析。精读全文，我们把今年“报告”核心印象简单概括为以下五点。
　　 GDP目标低于市场预期。2022年GDP增速目标定为“5.5%左右”，最终受疫情反复和地产下行影响实际增长3%。考虑到低基数贡献和疫后复苏的推动，市场此前对今年经济目标预期较高，因此“5%左右”的定调明显低于预期。对此我们有两点理解：一是考虑到政府换届过渡等不确定因素，5%的目标设定更加务实，突出底线思维的同时能够满足稳就业的需要，而且“左右”的字眼带有一定弹性，实际执行中可以争取更好的结果；二是根据我们此前年度展望中的估算，综合考虑外需放缓压力，地产和消费改善存在不确定性，基建和制造业投资适度发力的背景下，全年经济有望温和复苏，增速预计5.2%左右，在“实现质的有效提升和量的合理增长”导向下，今年宏观政策重在引导经济内生动能修复，而非“强干预”，因此稳增长政策重回老路、“大水漫灌”的可能性较小。
　　消费恢复重于投资发力。考虑到外需转弱压力，报告将“着力扩大国内需求”列为今年工作的重中之重。过去几年由于疫情扰动对于消费需求释放的限制，投资在逆周期调节中发挥关键性作用。今年随着疫情影响消退，消费有望发挥基础性作用，报告特别强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，具体措施包括提高居民收入、稳定大宗消费、促进生活服务消费修复等。相比之下，债务风险约束下投资重要性有所下降，重点在于“国家重大工程和补短板项目建设”，以及“激发民间投资活力”。
　　财政力度符合预期。在“加力提效”的政策基调下，今年积极财政在力度上并未出现明显“退坡”。3%赤字率和3.8万亿新增专项债的目标设定和我们此前在《2023年财政展望》报告中的预测一致。考虑到税收收入改善和赤字规模提高，预计今年一般公共预算支出增速较去年有所回升。受债务可持续性和地方政府偿债压力的约束，新增专项债限额大幅增加的可能性不大，3.8万亿能够满足存量项目持续的资金需求。后地产时代，政府性基金预算可能继续缩表，因此从广义预算支出增速看预计相比去年变化不大。政策性金融工具将发挥“稳基建”关键，继去年两批基础设施基金投放完成后，今年可能继续加码。
　　稳货币支持调结构。今年以来，央行通过“锁长放短”的方式有意引导资金面回归，资金利率中枢逐渐接近政策利率，特别是银行体系“缺长钱”导致存单发行持续提价。结合周五央行主题新闻发布会上的表态看，国内经济好转的背景下，货币政策明显放松（如政策利率降息）的可能性较低，但由于经济复苏的不确定性，短期稳货币基调预计延续，降准的必要性和可能性较大，资金面进一步收紧的可能性较小。信用方面特别强调发挥结构功能，要求加大对于制造业、普惠小微、高新技术企业的支持，结合地产领域“防止无序扩张”的表态，宽信用将服务于经济结构转型大局，预计社融和信贷增速保持平稳。
　　防范化解金融风险值得关注。一是在房地产领域，要求“化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，配合“支持刚性和改善性住房需求”的政策落地，房地产市场有望逐渐企稳改善。二是地方债务方面，“优化债务期限结构，降低利息负担”意味着债务重组将成为化解债务风险的主要手段，地方债务整体压力有望缓释，不过“压实各方责任”或表明中央兜底全面置换的可能性较小，尾部风险仍然需要保持警惕。
　　利率观点：疫后经济复苏背景下，今年利率存在上行压力。但报告对于“高质量发展”和“防风险”的着墨较多，5%的目标设定意味着“质的提升”明显重于“量的增长”。“消费为主、投资补充”的驱动模式下，稳增长政策重回老路、强刺激的可能性较小。2020年下半年经济强复苏预期下，10年期国债收益率中枢回升到3.1%左右，当前2.9%的长债利率水平并不算低，弱复苏下向上调整的空间可能有限，配置盘可以更积极一些。短期利率走势受政策、基本面和资金面三大不确定性因素影响，在政策风险“警报”解除后，如果3月份流动性边际改善、经济数据公布证伪“强复苏”预期，交易窗口有望打开。
　　风险提示：1）基本面修复超预期；2）信用持续大幅扩张，货币宽松不及预期。
　　

研究报告全文：政府工作报告的五点理解证券研究报告固定收益点评2023年03月05日TableIndustry分析师周岳TableTitle投资要点执业证书编号S07405201000033月5日上午总理作2023年国务院政府工作报告以下简称报告和以往不同的是由于本届政府任期即将结束今年报告内容安排上有较大变化对于过去一年Emailzhouyuerqlzqcomcn和五年工作回顾着墨较多但对今年的工作任务只是简述几项重点因此在判断分析师肖雨全年宏观政策取向时有必要结合去年中央经济工作会议发改委等其他部门工作报告总体分析精读全文我们把今年报告核心印象简单概括为以下五点执业证书编号S0740520110001GDP目标低于市场预期2022年GDP增速目标定为55左右最终受疫情反复Emailxiaoyurqlzqcomcn和地产下行影响实际增长3考虑到低基数贡献和疫后复苏的推动市场此前对今年经济目标预期较高因此5左右的定调明显低于预期对此我们有两点理解一是考虑到政府换届过渡等不确定因素5的目标设定更加务实突出底线思维的同时能够满足稳就业的需要而且左右的字眼带有一定弹性实际执行中可以争取更好的结果二是根据我们此前年度展望中的估算综合考虑外需放缓压力地产和消费改善存在不确定性基建和制造业投资适度发力的背景下全年经济有望温和复苏增速预计52左右在实现质的有效提升和量的合理增长导向下今年宏观政策重在引导经济内生动能修复而非强干预因此稳增长政策重回老路大水漫灌的可能性较小消费恢复重于投资发力考虑到外需转弱压力报告将着力扩大国内需求列为今年工作的重中之重过去几年由于疫情扰动对于消费需求释放的限制投资在逆周期调节中发挥关键性作用今年随着疫情影响消退消费有望发挥基础性作用报告特别强调相关报告TableReport把恢复和扩大消费摆在优先位置具体措施包括提高居民收入稳定大宗消费促进生活服务消费修复等相比之下债务风险约束下投资重要性有所下降重点在于国家重大工程和补短板项目建设以及激发民间投资活力财政力度符合预期在加力提效的政策基调下今年积极财政在力度上并未出现明显退坡3赤字率和38万亿新增专项债的目标设定和我们此前在2023年财政展望报告中的预测一致考虑到税收收入改善和赤字规模提高预计今年一般公共预算支出增速较去年有所回升受债务可持续性和地方政府偿债压力的约束新增专项债限额大幅增加的可能性不大38万亿能够满足存量项目持续的资金需求后地产时代政府性基金预算可能继续缩表因此从广义预算支出增速看预计相比去年变化不大政策性金融工具将发挥稳基建关键继去年两批基础设施基金投放完成后今年可能继续加码稳货币支持调结构今年以来央行通过锁长放短的方式有意引导资金面回归资金利率中枢逐渐接近政策利率特别是银行体系缺长钱导致存单发行持续提价结合周五央行主题新闻发布会上的表态看国内经济好转的背景下货币政策明显放松如政策利率降息的可能性较低但由于经济复苏的不确定性短期稳货币基调预计延续降准的必要性和可能性较大资金面进一步收紧的可能性较小信用方面特别强调发挥结构功能要求加大对于制造业普惠小微高新技术企业的支持结合地产领域防止无序扩张的表态宽信用将服务于经济结构转型大局预计社融和信贷增速保持平稳防范化解金融风险值得关注一是在房地产领域要求化解优质头部房企风险改善资产负债状况配合支持刚性和改善性住房需求的政策落地房地产市场有望逐渐企稳改善二是地方债务方面优化债务期限结构降低利息负担意味着债务重组将成为化解债务风险的主要手段地方债务整体压力有望缓释不过压实各方责任或表明中央兜底全面置换的可能性较小尾部风险仍然需要保持警惕利率观点疫后经济复苏背景下今年利率存在上行压力但报告对于高质量发展和防风险的着墨较多5的目标设定意味着质的提升明显重于量的增长消费为主投资补充的驱动模式下稳增长政策重回老路强刺激的可能性较小2020年下半年经济强复苏预期下10年期国债收益率中枢回升到31左右当前29的长债利率水平并不算低弱复苏下向上调整的空间可能有限配置盘可以更积极一些短期利率走势受政策基本面和资金面三大不确定性因素影响在政策风险警报解除后如果3月份流动性边际改善经济数据公布证伪强复苏预期交易窗口有望打开风险提示基本面修复超预期信用持续大幅扩张货币宽松不及预期12请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表1政府工作报告要点对比2023vs20222023年2022年GDP5左右55左右CPI3左右3左右主要城镇新增就经济1200万人左右1100万人以上业目标城镇调查失55左右55以内业率整体工作积极的财政政策要加力提效积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续财政赤字-337万亿元赤字率328左右财政地方专项债38万亿元365万亿元政策实施新的组合式税费支持政策坚持阶段性措施和制度完善税费优惠政策对现行减税降费退税性安排相结合减税与退税并举预计全年退税减税约减税降费缓税等措施该延续的延续该优化的优化25万亿元其中留抵退税约15万亿元退税资金全部直达企业稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕发整体工作稳健的货币政策要精准有力挥货币政策工具的总量和结构双重功能为实体经济提货币供更有力支持政策M2和社融保持广义货币供应量和社会融资规模增速同货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹增速名义经济增速基本匹配支持实体经济发展配深化金融体制改革完善金融监管压实各防范化解重大风险继续按照稳定大局统筹协调分方责任防止形成区域性系统性金融风险类施策精准拆弹的基本方针做好经济金融领域风险有效防范化解优质头部房企风险改善资产防范和处置工作压实地方属地责任部门监管责任和金融风险负债状况防止无序扩张促进房地产业平企业主体责任加强风险预警防控机制和能力建设稳发展防范化解地方政府债务风险优化设立金融稳定保障基金发挥存款保险制度和行业保障重点债务期限结构降低利息负担遏制增量基金的作用运用市场化法治化方式化解风险隐患工作化解存量有效应对外部冲击牢牢守住不发生系统性风险的底线任务继续保障好群众住房需求坚持房子是用来住的不是加强住房保障体系建设支持刚性和改善性用来炒的定位探索新的发展模式坚持租购并举加房地产住房需求解决好新市民青年人等住房问快发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房题市场更好满足购房者的合理住房需求稳地价稳房价稳预期因城施策促进房地产业良性循环和健康发展来源中国政府网中泰证券研究所整理-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分