事件：2023年2月以来，镍价持续回落，截至3月6日，沪镍主力合约收于18.9万元/吨，连续三个交易日跌破19万元/吨，3月3日的价格低点18.7万元/吨较年初1月3日高点22.9万元/吨累计下跌18.2%；同时伦敦LME镍价也从年初高点3.1万美元/吨跌破2.5万美元/吨，累计跌幅达22.9%。目前沪镍价格已低于2022年沪镍全年均价19.1万元/吨。我们认为，假设镍价持续下行，将缓解高温合金企业成本端压力，业绩有望逐步修复。具体分析如下：
　　多因素推动镍价下行；国内电积镍产能逐步释放改善供需关系。1）根据财联社报道，3月1日，俄罗斯最大的镍生产商Nornickel（“诺镍”）正在以人民币计价的方式向中国出售镍，现货价格定价采用上海期货交易所和伦敦金属交易所的混合价格。诺镍是占据全球镍市场约十分之一的镍矿巨头，俄镍以人民币计价，或将有更多的镍流入国内，海外供给端增加将有效缓解国内镍供应的紧缺。同时，从国内供需来看，受电解镍较硫酸镍高溢价的驱动，国内多家企业在2022年开始布局电积镍产能，预计产能陆续在2023~2024年释放，高位镍价将逐步向合理化价格回归。2）从宏观层面看，根据美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国2月PMI高于预期值；美联储方面，明尼阿波利斯和亚特兰大两家地方联储银行行长均表态支持继续加息，利好美元指数但将对以美元计价的大宗商品价格形成打压。
　　电解镍占比原材料成本约40%；2022年高温合金企业盈利能力明显下滑。1）我们在2022年报告新材料系列#1《镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现》中分析过，电解镍占高温合金成本约40%，镍价上涨对高温合金企业的盈利能力影响较大。2）受2022年高镍价影响，国内高温合金企业盈利能力均出现不同程度下滑，其中：抚顺特钢毛利率自2020年高点22.0%下降7.7ppt至2022前三季度的14.3%；钢研高纳毛利率自2020年高点34.6%下降7.1ppt至2022前三季度的27.5%；图南股份毛利率自2021年高点37.3%下降2.0ppt至2022前三季度的35.3%。若2023年镍价持续下行，将有效改善高温合金企业成本端压力，相关企业盈利能力或将随镍价下降而改善。
　　钼价持续上涨；成本占比较低对盈利影响或有限。钼多应用于钢铁行业，根据图南股份招股书披露，金属钼采购额占比原材料成本的2.5~3.5%；隆达股份2021年钼采购金额不足镍的1/10。与年内镍价下行相似，2023年60#钼铁现价自2月初高点38万元/吨度下降15.8%至3月3日32万元/吨度；但3月3日的60#钼铁现价仍较2022年均价18.8万元/吨度高70%，处于历史高位。根据远瞻智库所述，钼在高温合金、高速钢的元素含量达3.5%~10%，相对镍元素占比较小，预计成本占比在5%以下，因此钼价波动对于高温合金整体成本影响或较为有限。
　　投资建议：高温合金可大致分为变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金等。我们认为：变形高温合金领域将形成“一超多强”的格局，供需紧张下关注产能释放较快企业，建议关注：抚顺特钢、隆达股份、西部超导、中航上大等；铸造及粉末高温合金领域格局相对稳定，相关企业依靠母合金冶炼+铸造高壁垒进一步延伸中游制造能力，在增加产品附加值外，或打造高温合金成品零部件全流程服务高壁垒，建议关注：航材院（航材股份）、钢研高纳、图南股份、欧中科技、万泽股份等。
　　风险提示：扩产节奏不及预期；原材料价格持续上涨等。
　　

研究报告全文：国防军工行业点评镍价持续下行高温合金板块业绩有望修复2023年03月07日事件2023年2月以来镍价持续回落截至3月6日沪镍主力合约收推荐维持评级于189万元吨连续三个交易日跌破19万元吨3月3日的价格低点187万元吨较年初1月3日高点229万元吨累计下跌182同时伦敦LME镍价也从年初高点31万美元吨跌破25万美元吨累计跌幅达229目前沪镍TableAuthor价格已低于2022年沪镍全年均价191万元吨我们认为假设镍价持续下行将缓解高温合金企业成本端压力业绩有望逐步修复具体分析如下多因素推动镍价下行国内电积镍产能逐步释放改善供需关系1根据财联社报道3月1日俄罗斯最大的镍生产商Nornickel诺镍正在以人民币计价的方式向中国出售镍现货价格定价采用上海期货交易所和伦敦金属交易所的混合价格诺镍是占据全球镍市场约十分之一的分析师尹会伟镍矿巨头俄镍以人民币计价或将有更多的镍流入国内海外供给端增加将有执业证书S0100521120005电话010-85127667效缓解国内镍供应的紧缺同时从国内供需来看受电解镍较硫酸镍高溢价的邮箱yinhuiweimszqcom驱动国内多家企业在2022年开始布局电积镍产能预计产能陆续在20232024研究助理孔厚融年释放高位镍价将逐步向合理化价格回归2从宏观层面看根据美国供应执业证书S0100122020003管理协会ISM公布的数据显示美国2月PMI高于预期值美联储方面电话010-85127664邮箱konghourongmszqcom明尼阿波利斯和亚特兰大两家地方联储银行行长均表态支持继续加息利好美元研究助理赵博轩指数但将对以美元计价的大宗商品价格形成打压执业证书S0100122030069电解镍占比原材料成本约402022年高温合金企业盈利能力明显下滑电话010-85127668邮箱zhaoboxuanmszqcom1我们在2022年报告新材料系列1镍价下降已是趋势高温合金拐点或将出现中分析过电解镍占高温合金成本约40镍价上涨对高温合金企业的相关研究盈利能力影响较大2受2022年高镍价影响国内高温合金企业盈利能力均1新材料系列1镍价下降已是趋势高温合出现不同程度下滑其中抚顺特钢毛利率自2020年高点220下降77ppt金拐点或将出现-20220630至2022前三季度的143钢研高纳毛利率自2020年高点346下降71ppt2图南股份300855SZ首次覆盖报告新至2022前三季度的275图南股份毛利率自2021年高点373下降20ppt材料系列3深耕高温合金主业产业链延至2022前三季度的353若2023年镍价持续下行将有效改善高温合金企伸拓宽成长边界-20220817业成本端压力相关企业盈利能力或将随镍价下降而改善3钢研高纳300034SZ首次覆盖报告新材料系列5高温合金龙头科研实力雄厚-钼价持续上涨成本占比较低对盈利影响或有限钼多应用于钢铁行业根20221206据图南股份招股书披露金属钼采购额占比原材料成本的2535隆达股份2021年钼采购金额不足镍的110与年内镍价下行相似2023年60钼铁现价自2月初高点38万元吨度下降158至3月3日32万元吨度但3月3日的60钼铁现价仍较2022年均价188万元吨度高70处于历史高位根据远瞻智库所述钼在高温合金高速钢的元素含量达3510相对镍元素占比较小预计成本占比在5以下因此钼价波动对于高温合金整体成本影响或较为有限投资建议高温合金可大致分为变形高温合金铸造高温合金和粉末高温合金等我们认为变形高温合金领域将形成一超多强的格局供需紧张下关注产能释放较快企业建议关注抚顺特钢隆达股份西部超导中航上大等铸造及粉末高温合金领域格局相对稳定相关企业依靠母合金冶炼铸造高壁垒进一步延伸中游制造能力在增加产品附加值外或打造高温合金成品零部件全流程服务高壁垒建议关注航材院航材股份钢研高纳图南股份欧中科技万泽股份等风险提示扩产节奏不及预期原材料价格持续上涨等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业点评国防军工图120202023年沪镍价格情况万元吨资料来源wind民生证券研究院截至2023年3月3日图220202023年60钼铁洛阳价格情况万元吨度资料来源wind民生证券研究院截至2023年3月3日图3部分高温合金牌号化学元素构成及占比牌号钼镍铬锰钒钨K40542551105-52K41735579505097K4184869135025--资料来源远瞻智库民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业点评国防军工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业指谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A中性相对基准指数涨幅-55之间股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或回避相对基准指数跌幅5以上三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基推荐相对基准指数涨幅5以上准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3