2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、再上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块估值开始回升。个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调味品板块股价涨幅最大的为千禾味业（上涨19%）。
　　大众品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2023年，高端产品放量态势持续，我们继续看好啤酒板块。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转。后续疫情形势若持续好转，餐饮渠道持续恢复、需求好转，调味品B端业务有望修复。
　　投资建议：1）啤酒：行业高端价格带（8-15元）快速扩容，23年随着疫情政策优化，即饮渠道放开，高端化有望提速，重点推荐22年受疫情影响最严重的重庆啤酒，以及估值为行业最低的华润啤酒（H），推荐燕京啤酒、青岛啤酒。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转，推荐千禾味业。
　　风险提示：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。

研究报告全文：坚定高端升级板块迎复苏啤酒及调味品行业2023年春季投资策略2023年3月7日作者陈彦彤叶倩瑜杨哲汪航宇李嘉祺证券研究报告核心观点2022年11月以来大众食品板块的估值回升整体来看22年以来大众食品板块估值经历了先下降后回升再下降再上升的过程啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调主要来自股价下跌和利润回升的双重影响22年11月起随着防疫政策优化预期的加强到落地整个啤酒及食品加工板块估值开始回升个股涨跌幅来看截至3月3日2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒上涨26调味品板块股价涨幅最大的为千禾味业上涨19大众品板块期待疫情缓解需求恢复1啤酒当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级提升盈利水平产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点展望2023年高端产品放量态势持续我们继续看好啤酒板块2调味品至暗时刻已过静待业绩好转后续疫情形势若持续好转餐饮渠道持续恢复需求好转调味品B端业务有望修复投资建议1啤酒行业高端价格带8-15元快速扩容23年随着疫情政策优化即饮渠道放开高端化有望提速重点推荐22年受疫情影响最严重的重庆啤酒以及估值为行业最低的华润啤酒H推荐燕京啤酒青岛啤酒2调味品至暗时刻已过静待业绩好转推荐千禾味业风险提示宏观经济下行风险国内疫情再次蔓延行业竞争加剧请务必参阅正文之后的重要声明2目录1板块回顾大众食品板块估值的历史复盘2啤酒高端升级持续场景修复后有较高弹性3调味品至暗时刻已过静待业绩好转4投资建议5风险分析请务必参阅正文之后的重要声明31板块回顾大众食品板块估值的历史复盘2022年11月以来大众食品板块的估值回升整体来看22年以来大众食品板块估值经历了先下降后回升再下降再上升的过程啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调主要来自股价下跌和利润回升的双重影响22年11月起随着防疫政策优化预期的加强到落地整个啤酒及食品加工板块估值开始回升个股涨跌幅来看截至3月3日2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒上涨26调味品板块股价涨幅最大的为千禾味业上涨19图12022年11月以来大众食品板块的估值开始回升资料来源Wind光大证券研究所注数据日期为202211-202333请务必参阅正文之后的重要声明41板块回顾大众食品板块估值的历史复盘当前时点202333啤酒板块PETTM接近2019年底的估值水平处于2016年以来的47分位点板块估值具备一定安全边际调味品板块PETTM与2020年初的估值水平接近处于2016年以来77分位点图2啤酒板块PETTM及分位点图3调味品板块PETTM及分位点资料来源Wind光大证券研究所注指数为啤酒申万指资料来源Wind光大证券研究所注指数为调味发酵品申万数数据时间为201614-202333左轴单位指数数据时间为201614-202333左轴单位请务必参阅正文之后的重要声明52啤酒高端升级持续场景修复后有较高弹性21高端升级仍是啤酒行业主旋律22疫情反复扰动关注场景修复后弹性请务必参阅正文之后的重要声明621高端升级仍是啤酒行业主旋律当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场随着各企业重心从抢占市场份额转为产品升级提升盈利水平产品结构高端化升级成为各酒企发力重点国内四大主要啤酒厂商中青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的百威和嘉士伯均拥有国内国际品牌矩阵并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的产品矩阵华润啤酒虽然主品牌调性偏低但通过和喜力联手集中推出本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵图4雪花青岛百威嘉士伯中高端品牌上市时间请务必参阅正文之后的重要声明7资料来源各公司公告光大证券研究所整理21高端升级仍是啤酒行业主旋律2020年以来啤酒板块高端化发展提速各家积极发力中高端领域寻求产品结构升级带来吨酒价的提升随着市场成熟度的增加企业需要更丰富的产品矩阵吸引消费者为满足消费需求的多元化众啤酒厂商积极布局高端品相丰富自身产品矩阵表1各公司积极丰富产品矩阵公司产品战略分类主要品牌产品11N品牌策略聚焦主品牌青岛主品牌纯生白啤1903百年之旅琥珀拉格鸿运当头奥古特皮尔森等青岛啤酒经典纯生带动N新特产品其他品牌崂山山水汉斯等国际品牌1664夏日纷嘉士伯乐堡布鲁克林格林堡重庆啤酒66品牌矩阵丰富高端品类国内品牌乌苏重庆西夏大理风花雪月京A国内品牌勇闯天涯superx马尔斯绿匠心营造脸谱老勇闯黑狮白啤华润啤酒布局44品牌矩阵发力高端国际品牌喜力苏尔红爵虎牌悠世白啤燕京主品牌U8V10白啤纯生白啤燕京八景等燕京啤酒13品牌战略布局高端三大副品牌漓泉惠泉雪鹿百威科罗娜福佳蓝妹时代乐飞鹅岛拳击猫范佳乐开巴高端及超高端等百威亚太多元化品牌布局核心及核心哈尔滨啤酒雪津啤酒实惠双鹿啤酒金士百啤酒雁荡山啤酒请务必参阅正文之后的重要声明8资料来源各公司官网光大证券研究所整理21高端升级仍是啤酒行业主旋律行业高端化阶段啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场随着中高档啤酒的持续布局各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破青岛啤酒2022年纯生销量大约40万吨1903销量约14万吨白啤销量近12万吨经典系列销量超过200万吨重庆啤酒大单品乌苏2022年销量接近80万吨华润啤酒次高端及以上2022年销量同比增长超过10其中SuperX销量增长个位数喜力销量增长超过30纯生销量个位数增长百威亚太2022年尽管疫情反复中国地区高端及超高端销量仍高于疫情前2019年水平请务必参阅正文之后的重要声明921高端升级仍是啤酒行业主旋律根据主要龙头公司的体量及产品结构我们测算得出2022年高端啤酒销量约844万吨占啤酒行业总量的23预计到2025年高档啤酒总销售规模为1197万吨2022-2025年CAGR为12目前中高端市场空间仍在持续扩容竞争格局尚未明晰抢占高端市场份额可变相带来市占率的提升助力企业重新划分市场把握高端化机遇是企业未来发展的关键所在2022年啤酒行业总市场规模为3617万吨中国啤酒产量进口啤酒数量同比基本持平预计到2025年啤酒行业总销量为3722万吨1受益于疆外乌苏和1664的快速增长我们预测重庆啤酒2022-2025年销量分别同比211872由于华润啤酒青岛啤酒中低端产品基数较大我们预测两家公司2022-2025年销量基本同比持平3随着百威亚太高端化的持续推进我们预测2022-2025年销量同比分别为-34534考虑到近几年啤酒国潮风兴起消费者对国产啤酒偏好度增加我们预测2022-2025年进口啤酒销量继续下滑分别同比-8-8-8-55考虑其他国产啤酒高端升级进度较慢预测2022-2025年销量分别同比2-5-5-56综合来看我们预测2022-2025年啤酒行业总销量同比基本持平请务必参阅正文之后的重要声明1021高端升级仍是啤酒行业主旋律表32019-2025E啤酒行业销量测算万吨2019202020212022E2023E2024E2025E啤酒行业总销量38385346953614936169365073681037216yoy-1040111重庆啤酒2438242427892857316634183657yoy-11521187华润啤酒11434111021105611064111281115911339yoy-300102青岛啤酒8050782079308023809981778258yoy-311111百威亚太中国地区6927623068126599688472007449yoy-109-3453进口啤酒732584525482443408388yoy-20-10-8-8-8-5其他国产啤酒8804653570377144678764476125yoy-2682-5-5-5资料来源国家统计局海关总署各公司公告光大证券研究所预测注百威亚太销量为光大证券研究所测算的中国地区的销量请务必参阅正文之后的重要声明1121高端升级仍是啤酒行业主旋律2022年我们测算高档啤酒总销量为844万吨随着啤酒行业高端升级速度加快我们预计到2025年高档啤酒总销售规模为1197万吨2022-2025年CAGR为12远高于啤酒行业整体销量增速其中预计到2025年啤酒行业高端化率为32较2022年提升9pcts测算依据1考虑到重庆啤酒66产品组合的推广和大城市计划的推进我们预计重庆啤酒高档啤酒保持较快增长预计2022-2025年高端化率分别为253035392考虑华润啤酒44品牌战略补齐高端产品短板喜力也持续发力预计2022-2025年高端化率分别为212631363考虑青岛啤酒白啤1903增长势头较好预计2022-2025年高端化率分别为161718194考虑百威亚太高端化布局较完善百威科罗娜福佳白鹅岛等均有不错表现预计2022-2025年高端化率分别为414346475考虑其他国产品牌高端化进展较头部酒企慢高端化率也较低预计2022-2025年高端化率分别为13141516请务必参阅正文之后的重要声明1221高端升级仍是啤酒行业主旋律表42019-2025E高端啤酒销量测算万吨2019202020212022E2023E2024E2025E高档啤酒总销量64136551764884496211084811968行业高端化率17192123263032yoy21711141310重庆啤酒34447166270296112031419重庆啤酒高端化率14192425303539yoy37406372518华润啤酒1143146018662376290634984069华润啤酒高端化率10131721263136yoy282827222016青岛啤酒1211120511271270137314741575青岛啤酒高端化率15151416171819yoy-1-613877百威亚太中国地区2277217726242680298832983537百威亚太高端化率33353941434647yoy-421211107进口啤酒732584525482443408388yoy-20-10-8-8-8-5其他国产啤酒7043653584449287950296719800其他国产啤酒高端化率8101213141516yoy-72910221资料来源海关总署各公司公告光大证券研究所预测注百威亚太销量为光大证券研究所测算的中国地区的销量请务必参阅正文之后的重要声明1322疫情反复扰动关注场景修复后弹性即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道啤酒渠道可以分为即饮非即饮两大类根据Euromonitor两种渠道占比各约50不同渠道匹配的产品有所不同操作方式也有所差异相较非即饮渠道即饮渠道中高端及超高端啤酒的量更大增速更快即饮包括餐饮和夜场是高档及以上产品售卖的主要渠道夜场是打响品牌的兵家必争之地餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量图5我国啤酒即饮与非即饮渠道各占一半左右图6渠道划分的中国高端及超高端啤酒消费量非即饮即饮90835亿升53801007064590828060525252525249507050435604004335030185402015515830104949494949515020010201320182023E201320182023E0餐饮渠道零售渠道2015201620172018201920202021资料来源Euromonitor光大证券研究所资料来源GlobalData预测光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明1422疫情反复扰动关注场景修复后弹性从啤酒上市公司渠道结构来看重庆啤酒即饮渠道占比最高受疫情反复影响最大从股价表现来看整体即饮渠道占比越高的重庆啤酒股价下跌也越多22年7月以来重啤股价跑输市场主要系即饮渠道占比较高的乌苏22Q2-22Q3收入增速大幅放缓若后续疫情形势出现好转应挑选公司核心大单品对即饮餐饮夜场渠道依赖度高的公司重啤的主力单品乌苏1664的渠道结构中即饮占比高于同业大单品此前疫后修复反弹行情中表现强于其他啤酒公司是行业首选其次是当前估值偏低基本面稳健的华润啤酒图72022年以来四家啤酒上市公司股价累计涨跌幅请务必参阅正文之后的重要声明15资料来源wind光大证券研究所股价时间202214-202333目录1板块回顾大众食品板块估值的历史复盘2啤酒高端升级持续场景修复后有较高弹性3调味品至暗时刻已过静待业绩好转4投资建议5风险分析请务必参阅正文之后的重要声明163调味品至暗时刻已过静待业绩好转1需求端22H2疫情反复致餐饮和零售需求疲软疫后静待修复22年二季度疫情零星出现餐饮整体收入下滑整体来看22年1-12月社会餐饮收入增速先降后升再降22年3-5月由于多地疫情较严重餐饮行业受到较大影响行业整体收入双位数下滑随着疫情形势逐步好转6月起餐饮收入降幅大幅收窄并于8月实现正增长9-12月疫情反复导致餐饮收入开始同比下滑餐饮渠道是调味品企业的重要渠道餐饮复苏有望带动调味品B端需求商品零售总额先于餐饮恢复根据国家统计局数据2022年3-5月社会商品零售总额单月同比个位数下滑6月起即恢复正增长疫情反复下10-12月同比下滑从6-9月情况看C端的率先恢复能部分对冲B端的不利影响图8月度社会餐饮收入总额及其增速图9月度社会商品零售总额及其增速请务必参阅正文之后的重要声明17资料来源国家统计局光大证券研究所数据时间2020年3月-2022年12月资料来源国家统计局光大证券研究所数据时间2020年3月-2022年12月3调味品至暗时刻已过静待业绩好转2成本端原料价格仍处高位包材价格下行调味品业务成本中原材料占比较高成本攀升压力显现调味品的主要成本来自原材料和包装材料二者合计占比超过50以海天味业为例2012年大豆白砂糖玻璃PET的成本占比分别达到171712112020年以来主要原材料及包材的采购价格上涨明显调味品企业的成本压力不断攀升也成为了本轮提价的重要驱动因素之一具体来看生产原料大豆是酱油产品的主要原材料美洲国家干旱气候导致海外大豆产量降低叠加疫情影响下进口受阻大豆供给减少同时下游养殖和加工需求扩大进一步刺激大豆需求致使国内出现供需缺口2020年初起大豆价格不断上涨尽管当前大豆价格较高点有所下滑但仍处在高位白砂糖价格自22月11月起价格出现回升包装材料调味品的主要包装材料为玻璃和PET玻璃价格自21年9月以来持续回落2023年3月3日玻璃价格已与2020年中价格水平相当PET价格也于2022年6月起回落总体来看当前包材价格压力已得到部分缓解图10生产原料价格变化图11包装材料价格变化现货价白砂糖南宁元吨现货价大豆元吨右轴出厂价PET常州华润聚酯元吨现货价玻璃元平米右轴65006500120004063006000110006100351000059005500900057005000305500800045005300700025510040006000490020350047005000450030004000152018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01请务必参阅正文之后的重要声明18资料来源wind光大证券研究所价格时间201812-202333资料来源wind光大证券研究所价格时间201812-2023333调味品至暗时刻已过静待业绩好转3多因素影响下22Q3企业毛利率继续受到压制调味品上市公司毛利率下降明显受成本上涨影响调味品企业毛利率承压22Q3海天味业千禾味业恒顺醋业毛利率分别为353336339同比下降266487pcts由于费用缩减力度不同调味品企业净利率出现分化在毛利率下滑明显的情况下22年各调味品企业均主动缩减费用其中海天味业千禾味业22Q3净利率分别同比下滑1014pcts中炬高新恒顺醋业分别同比上涨0132pcts图12调味品上市公司单季度毛利率同比变化pcts图13调味品上市公司单季度净利率同比变化pcts海天味业中炬高新海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业千禾味业恒顺醋业25102051510-5--5-5-10-10-15-15-20-25-20请务必参阅正文之后的重要声明19资料来源Wind光大证券研究所注报告期区间20Q1-22Q3资料来源Wind光大证券研究所注报告期区间20Q1-22Q3目录1板块回顾大众食品板块估值的历史复盘2啤酒高端升级持续场景修复后有较高弹性3调味品至暗时刻已过静待业绩好转4投资建议5风险分析请务必参阅正文之后的重要声明20