国内双碳政策预期再升温，将制约远期钢、铝等高碳行业的供应。近半年来，各地密集出台双碳相关政策，高碳行业纳入全国碳交易市场的预期再度升温，相关商品远期的供给可能因此受到抑制。2月份欧洲正式通过碳边界调整机制（CBAM）协议，将于2026年正式开始逐步削减免费配额直至2034年全部取消免费配额，截至2月28日，欧洲碳价为96.33欧元/吨，而中国仅为55元/吨，这意味着未来中国高碳行业的出口也会受到抑制，且中长期角度来看我国碳价中枢将逐步向发达国家靠拢，也会推动国内高碳行业的供给减少。
　　房屋新开工的中长期底部已经探明，这意味着钢煤铝需求将底部回升。若全国房地产新开工今年下滑21.28%至9.49亿平米，这意味着：（1）今年新开工面积的月均值和去年单月最低值（11月的0.79亿平方米）相当；（2）全国新开工面积较2019年的峰值已下降58.21%，而美国、日本在新开工面积达峰后的十年内最大降幅分别为54.93%、37.62%。因此我们认为新开工的中长期底部已经探明，而地产链条分别至少贡献钢铁、煤炭、电解铝需求的38%、21%、32%，系钢煤铝这些高碳商品的最大下游领域，我们有理由判断，钢煤铝需求将底部回升。
　　多重安全问题持续干扰钢煤铝短期供给：（1）全国铁矿石2022年进口额达到1280.97亿美元、进口依赖度高达80%，进口铁矿中65.87%来自澳大利亚、20.51%来自巴西。近期铁矿价格再次大幅回升，截至2月28日，普氏价格指数再次回升至124美元/吨，通过近几年的经验来看，当铁矿价格超过150美元/吨后，可能会引发钢铁行业减产的政策安排，对行业供给形成短期扰动；（2）2月22日，内蒙煤炭安全事故引发了主要产煤省份山西、内蒙等多地安全大检查，预计将对短期煤炭供给产生影响；（3）云南省历年水电发电量占比均在80%以上，截至2021年电解铝产能指标合计达到840万吨/年，2月云南再次进行限电减产，预计本轮减产约70-80万吨/年，叠加2022年9月减产合计约160万吨/年（占2022年中国电解铝产量4%）。
　　投资建议：截至2月28日，普钢、煤炭、铝等板块PB估值分别处于2013年以来的9.24%、36.90%、30.34%分位值；板块PB估值相对于沪深两市的估值分别处于2013年以来的25.80%、59.55%、57.53%分位值，综合考虑供需趋势、估值位置，我们从中期的角度看好钢、铝、煤的投资机会，重点推荐竞争力强的华菱钢铁、行业龙头宝钢股份，以及吨钢市值较低的柳钢股份、绿色电解铝企业云铝股份和神火股份以及山西地区焦煤龙头的山西焦煤，建议关注潞安环能。
　　风险提示：（1）地产新开工大幅超预期回落，竣工表现不及预期；（2）粗钢供应超预期增长；（3）焦煤进口量大幅增长。

研究报告全文：2023年3月7日行业研究价值重估三重奏复苏碳税与安全煤钢铝行业动态报告要点钢铁煤炭有色行业国内双碳政策预期再升温将制约远期钢铝等高碳行业的供应近半年来增持维持各地密集出台双碳相关政策高碳行业纳入全国碳交易市场的预期再度升温相关商品远期的供给可能因此受到抑制2月份欧洲正式通过碳边界调整机制作者CBAM协议将于2026年正式开始逐步削减免费配额直至2034年全部取分析师王招华消免费配额截至2月28日欧洲碳价为9633欧元吨而中国仅为55元执业证书编号S0930515050001021-52523811吨这意味着未来中国高碳行业的出口也会受到抑制且中长期角度来看我国wangzhhebscncom碳价中枢将逐步向发达国家靠拢也会推动国内高碳行业的供给减少分析师方驭涛房屋新开工的中长期底部已经探明这意味着钢煤铝需求将底部回升若全国执业证书编号S0930521070003房地产新开工今年下滑2128至949亿平米这意味着1今年新开工面021-52523823积的月均值和去年单月最低值11月的079亿平方米相当2全国新开fangyutaoebscncom工面积较2019年的峰值已下降5821而美国日本在新开工面积达峰后分析师戴默的十年内最大降幅分别为54933762因此我们认为新开工的中长期底执业证书编号S0930522100001部已经探明而地产链条分别至少贡献钢铁煤炭电解铝需求的3821021-5252381232系钢煤铝这些高碳商品的最大下游领域我们有理由判断钢煤铝需求modaiebscncom将底部回升联系人蒋山jiangshanebscncom多重安全问题持续干扰钢煤铝短期供给1全国铁矿石2022年进口额达到128097亿美元进口依赖度高达80进口铁矿中6587来自澳大利亚行业与沪深300指数对比图2051来自巴西近期铁矿价格再次大幅回升截至2月28日普氏价格指数再次回升至124美元吨通过近几年的经验来看当铁矿价格超过150美10元吨后可能会引发钢铁行业减产的政策安排对行业供给形成短期扰动022月22日内蒙煤炭安全事故引发了主要产煤省份山西内蒙等多地安-10全大检查预计将对短期煤炭供给产生影响3云南省历年水电发电量占-2021-1222-0422-0822-12比均在80以上截至2021年电解铝产能指标合计达到840万吨年2月-30云南再次进行限电减产预计本轮减产约70-80万吨年叠加2022年9月减-40产合计约160万吨年占2022年中国电解铝产量4钢铁沪深300投资建议截至2月28日普钢煤炭铝等板块PB估值分别处于2013年资料来源Wind以来的92436903034分位值板块PB估值相对于沪深两市的估60值分别处于2013年以来的258059555753分位值综合考虑供需40趋势估值位置我们从中期的角度看好钢铝煤的投资机会重点推荐竞20争力强的华菱钢铁行业龙头宝钢股份以及吨钢市值较低的柳钢股份绿色0电解铝企业云铝股份和神火股份以及山西地区焦煤龙头的山西焦煤建议关注-20潞安环能21-1222-0422-0822-12-40风险提示1地产新开工大幅超预期回落竣工表现不及预期2粗钢煤炭开采沪深300供应超预期增长3焦煤进口量大幅增长资料来源Wind重点公司盈利预测与估值表10EPS元PEX投资评证券代码公司名称股价元21A22E23E21A22E23E级0600019SH宝钢股份658106068075620964881增持-10000932SZ华菱钢铁562140092094401611601增持-2021-1222-0422-0822-12601003SH柳钢股份394057-090038691-1032增持-30000983SZ山西焦煤13031022742541281475513增持-40000933SZ神火股份18701443303661299567511增持有色沪深300000807SZ云铝股份13340961651861394806718增持资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-28资料来源Wind敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告钢铁有色煤炭行业目录1国内双碳预期再升温对钢铝远期供给形成制约511碳边境税落地碳指数价格逼近100欧元吨512国内碳排放市场处于建设初期碳价上涨空间大52地产预期边际改善带动钢煤铝需求回升821钢材2022年新开工面积已达到绝对底部水平822煤炭地产是煤炭需求重要的扰动因素1023电解铝地产竣工决定需求修复弹性整体紧平衡123安全问题阶段性对钢煤铝供给形成扰动1431铁矿石价格上涨过快或将制约国内粗钢供应1432安全生产或将限制煤炭产能释放1633云南电解铝扰动增加供需转向紧平衡174投资建议1941普钢与煤炭电解铝估值分化明显1942三重扰动下关注弹性大及盈利稳健的标的1943华菱钢铁000932SZ产品结构优化叠加费用持续降低盈利能力显著优于行业2144宝钢股份600019SH积极调整产品结构持续深化成本挖潜2245柳钢股份601003SH积极降本增效提升产品附加值2346山西焦煤000983SZ坐拥优质资源产能外延增长可期2447神火股份000933SZ煤铝价格上涨带来业绩大增继续看好电解铝成本优势2448云铝股份000807SZ铝价上涨有望抵消产量下降影响255风险提示26敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告钢铁有色煤炭行业图目录图1欧洲碳指数价格欧元吨5图2全球主要碳交易市场价格美元吨5图32019年中国碳排放量分能源构成6图42019年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比6图5不同品种碳排放及成本测算6图6中国碳排放权交易价元吨8图72018年钢铁行业下游需求分布9图8房地产用钢占比9图9主要工业化大国人均钢铁消费峰值kg9图10全国房地产新开工面积与人口增长亿平方米9图11日本钢产量与日本房地产新开工套数亿吨万套10图12美国钢产量与美国房地产新开工套数亿吨万套10图132010-2023年我国房屋新开工面积亿平方米10图14煤炭流向直接和间接示意图2021年11图15与基建地产相关行业用电量增速波动较大11图16去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小11图17电解铝在下游各领域用量占比13图18地产新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值13图192022年单月竣工面积低于2021年同期亿平方米13图20开工滞后3年竣工12个月移动平均同比增速14图21开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估14图222022年我国粗钢产量占全球比例高达5415图232022年我国铁矿石进口量分布15图242014年以来普氏价格走势美元吨15图25我国历年因煤矿安全事故而罹难的人数人16图262021年6-7月洗煤厂开工率大幅下降17图272021年9-10月份煤炭价格急剧上升元吨17图28云南各年月度水电发电利用时长单位小时17图29云南省各月水电发电量占比17图30全国各省电解铝产量占比2021年8月18图31全国各省电解铝产量占比2022年8月18图322012年以来主要周期板块PB与沪深两市PB比值19图332023年2月28日周期板块PB相对沪深两市分位19敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告钢铁有色煤炭行业表目录表12022年以来各地方出台碳达峰政策内容汇总7表2各煤种梳理及比较12表32015年各省优质炼焦煤种保有量占比12表4中国电解铝需求表万吨14表52023年以来发改委针对铁矿石发表的观点16表62023年以来煤矿安全事故统计16表7中国电解铝铝供需平衡表万吨18表8板材企业吨钢市值及ROIC测算截至2023年2月28日20表9焦煤企业吨煤市值及ROIC测算截至2023年2月28日20表10电解铝企业吨铝市值及ROIC测算截至2023年2月28日21表11华菱钢铁盈利预测与估值简表22表12宝钢股份盈利预测与估值简表23表13柳钢股份盈利预测与估值简表23表14山西焦煤盈利预测与估值简表24表15神火股份盈利预测与估值简表25表16云铝股份盈利预测与估值简表26敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告钢铁煤炭有色行业1国内双碳预期再升温对钢铝远期供给形成制约11碳边境税落地碳指数价格逼近100欧元吨欧洲碳价初期低迷近年来大幅攀升欧洲碳市场建立于2005年主要经历了以下四个阶段1第一阶段2005-2007年为碳排放权交易系统的三年试点阶段2第二阶段2008-2012年由于受到2008年金融危机影响欧洲企业排放量大幅下降和碳排放额EUA供给严重过剩碳价一直低迷3第三阶段2013-2020年设立市场稳定储备机制利用配额拍卖的收入鼓励发展碳减排技术碳价回升4第四阶段2021-2030年欧盟提高2030气候目标从减排40提高为至少55碳价大幅上涨截至2023年2月28日碳指数价格为9633欧元吨处于历史高位水平为实现2030年减排目标欧盟碳价有望上涨至140欧元吨CRU认为欧盟为实现2030年减排目标碳价到2030年将上涨至140欧元吨显示未来欧盟碳价仍有很大上涨空间除欧盟外其他主要国家碳价也处于高位截至2023年2月17日韩国碳价在983美元吨新西兰碳价为4340美元吨而中国碳价仅为82美元吨2023年10月欧盟碳边境税将正式生效进一步提升钢铁电解铝行业成本2023年2月9日欧洲议会环境公共卫生和食品安全委员会正式通过欧洲碳边界调整机制CBAM协议具体生效日期为2023年10月1日将对进口的钢水泥化肥以及铝等碳密集型产品征税自2026年1月1日起欧盟免费配额也将自2026年起逐步削减到2034年全部取消同时对于进口产品也根据产品生产过程中产生的碳排放支付碳费用如若以欧盟碳价95欧元吨计算则中国短流程长流程企业出口至欧盟钢材最终成本将增加35-222欧元吨电解铝企业出口至欧盟的产品最终成本将增加1235欧元吨图1欧洲碳指数价格欧元吨图2全球主要碳交易市场价格美元吨1200010878994410000800060004340400026702000983820000欧盟英国新西兰美国加州韩国中国资料来源CarbonCredits光大证券研究所截至2023年2月28日资料来源中创碳投光大证券研究所时间为2023年2月17日其中美国加州价格为2022年11月均价12国内碳排放市场处于建设初期碳价上涨空间大煤炭钢铁电解铝作为能源消耗密集行业面临巨大减碳压力基于此我们对各品种的碳排放进行了测算敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告钢铁煤炭有色行业A碳排放1根据CEADs数据2019年我国二氧化碳排放量为9795亿吨煤炭是我国最主要的能源由于煤炭消耗带来的二氧化碳排放总量为7386亿吨占比高达754022019年黑色金属冶炼及压延行业的碳排放量为1853亿吨占比高达18923电解铝2019年我国电解铝产量为351296万吨国家统计局其中90的产能为火电电解铝按1吨电解铝耗电13500kwh1kwh电力消耗标准煤320克以及燃烧1吨标准煤排放26吨二氧化碳计算2019年电解铝行业碳排放量为395亿吨占比403图32019年中国碳排放量分能源构成图42019年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比201892181614121086403420黑色金属冶炼及压延行业电解铝资料来源CEADs光大证券研究所资料来源CEADs光大证券研究所4其他品种据中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额铜冶炼铅冶炼锌冶炼单吨碳排放分别为104吨133吨和247吨短流程钢长流程钢石墨电极硅铁金属硅电石黄磷单吨碳排放量分别为037吨234吨448吨279吨1591吨415吨698吨电石金属硅电解铝碳排放成本与商品价格的比值较高具体如下表所示图5不同品种碳排放及成本测算187单吨碳排放量吨碳排放成本价格16614512104836242100资料来源碳交易网中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额中国有色工业协会安泰科光大证券研究所2023年2月28日电解铝金属硅均为火电2022年下半年尤其是2023年初各地密集出台双碳相关政策部分省市也对煤炭电解铝钢铁行业提出了降碳目标当前双碳政策对于高耗能行业的影响再度引发市场的密切关注敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告钢铁煤炭有色行业表12022年以来各地方出台碳达峰政策内容汇总时间省份具体内容到2025年全省非化石能源消费比重比2020年提高5个百分点推动重点用煤行业减煤限煤促进钢铁行业结202326河南构优化和清洁能源替代巩固化解电解铝过剩产能成果严格执行产能置换严控新增产能到2025年新建公共机构建筑新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50到2025年建筑用电占建筑用能比例2023130新疆达到50到2030年建筑用电占建筑用能比例达到65到2025年非化石能源消费比重达到30左右到2030年非化石能源消费比重达到35左右单位地区生产2023129广西总值二氧化碳排放下降确保完成国家下达的目标与全国同步实现碳达峰合理控制钢铁产能严格落实产能置换政策十四五期间全市粗钢产能控制在1500万吨以内持续加强对2023128重庆项目落地备案环评节能审查等程序的跟踪监管严格落实电解铝产能置换政策适当调整电解铝规模稳步推进再生铝发展提出到2025年全市非化石能源消费比重提高至20以上电能占终端消费比重达到22左右到2030年全2023113长沙市能源领域碳排放如期实现达峰非化石能源消费比重提高至22以上到2025年规模以上单位工业增加值能耗比2020年下降17单位工业增加值二氧化碳排放比2020年下降202023112江苏严禁新增钢铁产能推进废钢资源高质高效利用有序引导电炉炼钢发展到2025年水电风电太阳能发电总装机容量达到138亿千瓦以上清洁能源装机占比89左右非化石能源消费比重提高到415左右天然气消费比重达到19煤炭消费比重持续降低电能占终端用能比重达到30202315四川到2030年水电风电太阳能发电总装机容量达到168亿千瓦非化石能源消费比重达到435左右天然气消费比重达到21煤炭消费比重进一步降低电能占终端用能比重达到35到2025年非化石能源消费比重达到12新能源和清洁能源装机占比达到50发电量占比达到30到2030202315山西年非化石能源消费比重达到18新能源和清洁能源装机占比达到60以上推动煤炭绿色安全开发到2025年平均单井规模提升到175万吨年以上煤矿数量减少至820座左右先进产能占比达到95左右到2025年再生金属供应占比达到24以上全行业规模以上工业单位增加值能耗较2020年下降14规模以20221230湖南上工业单位增加值二氧化碳排放下降率完成国家下达目标铅锌铜冶炼能效标杆水平以上产能比例达到50建立健全以碳达峰碳中和为目标的有色金属行业碳排放标准计量体系到2025年非化石能源消费比重达到20左右力争达到216新型电力系统建设稳步推进新能源占比逐步20221230贵州提高电能占终端用能比重达到30左右到2030年非化石能源消费比重达到25左右电能占终端用能比重达到35左右到2025年支撑非化石能源占能源消费总量比重达到117以上到2030年支撑单位地区生产总值能耗大幅20221228天津下降单位地区生产总值二氧化碳排放比2005年下降65以上支撑非化石能源比重力争达到16以上全市能源综合生产能力达到1200万吨标准煤以上电力装机达到1500万千瓦可再生能源发电装机达到600万20221223洛阳千瓦以上占全市总装机比例达到40以上煤炭产能稳定在1050万吨年油气长输管道总里程达到800公里煤炭消费总量控制在1744万吨煤炭消费占比降至60以下非化石能源消费占比提高到15以上到2025年市管企业可再生能源消费比重达到15以上万元收入能耗较2020年下降14到2030年市管20221221北京企业可再生能源消费比重达到25左右清洁能源发电量占比超过95非化石能源占能源消费总量比重达522森林覆盖率达到8森林蓄积量达到20221219青海5300万立方米草原综合植被盖度达585到2030年清洁能源发电量占比保持全国领先非化石能源消费比重达到55左右到2025年非化石能源消费比重提高至13左右单位地区生产总值能源消耗二氧化碳排放分别比2020年下20221218山东降145205煤电机组正常工况下平均供电煤耗降至295克标准煤千瓦时左右到2030年非化石能源消费占比达到20左右单位地区生产总值二氧化碳排放比2005年下降68以上推进产业结构调整每年实施约500家企业结构调整以能效提升为主要抓手实施节能降碳百一行动力争2022128上海平均年节约1用能量推进钢铁石化化工等重点行业碳达峰行动到2025年规模以上工业增加值能耗较2020年下降14到2030年钢铁行业吨钢碳排放量强度较2020年下降15到2030年废钢比提升至30到2025年非化石能源消费比重达到155以上单位地区生产总值能耗比2020年下降14单位地区生产总2022127安徽值二氧化碳排放降幅完成国家下达目标到2030年非化石能源消费比重达到22以上单位地区生产总值二氧化碳排放比2005年下降65以上到2025年非化石能源消费比重提高到18煤炭消费比重下降至75以下新型储能装机容量达到500万千20221117内蒙古瓦以上完成3000万千瓦左右的煤电机组灵活性改造到2030年抽水蓄能电站装机容量达到240万千瓦自治区级电网基本具备5以上的尖峰负荷响应能力非化石能源消费比重提高到25左右到2025年非化石能源消费比重提高至22以上可再生能源消费比重达到10以上到2030年非化石能源202289海南消费比重力争提高至54左右单位国内生产总值二氧化碳排放相比2005年下降65以上提出到2025年全省非化石能源消费比重达16左右到2030年非化石能源消费比重达20左右实现20302022722陕西年前碳达峰目标推进煤炭安全高效绿色智能开采加大原煤入洗比例严格合理控制煤炭消费增长到2025年非化石能源消费比重达到177单位地区生产总值能源消耗和单位地区生产总值二氧化碳排放确保2022722吉林完成国家下达目标任务到2030年非化石能源消费比重达到20左右单位地区生产总值二氧化碳排放比2005年下降65以上到2025年新能源发电装机容量达到5000万千瓦以上非水可再生能源电力消纳比重提高到28以上非化石202274宁夏能源消费比重达到15左右到2030年非化石能源消费比重达到20左右新能源发电总装机容量达到7450万千瓦以上非水可再生能源电力消纳比重提高到352以上到2025年非化石能源消费比重力争达到32以上到2030年非化石能源消费比重达到35左右严格合理2022623广东控制煤炭消费增长推动钢铁行业碳达峰以湛江韶关和阳江等产业集中地区为重点严格执行产能置换到2025年非化石能源消费比重达到13以上到2030年煤炭消费比重降至60以下非化石能源消费比重2022619河北达到19以上单位地区生产总值能耗和二氧化碳排放在2025年基础上继续大幅下降资料来源北极星碳管家网光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告钢铁煤炭有色行业十四五期间钢铁水泥化工等行业将纳入碳排放权交易市场2021年9月中国钢铁工业协会会长沈彬表示2021年下半年将组织力量开展钢铁行业碳市场配额分配方案及运行测试方案研究为钢铁行业开展碳排放权交易创造条件钢铁水泥化工等行业计划将于十四五期间纳入碳排放权交易市场我国碳市场正处于建设初期碳排放配额从2013年在深圳上海北京广东和天津五个省市率先开始试点交易截至2021年5月底有8个省市加入了试点碳市场的行列2021年7月16日全国碳排放权交易市场开启上线交易标志着我国统一的碳排放权交易市场初步形成碳定价机制尚不足以反应减排成本全国碳市场目前仅覆盖了电力行业参与碳交易的主体较少碳定价机制并不充分流动性不足情况下形成的价格信号并不能有效地反映企业减排成本清华大学能源环境经济研究所所长张希良教授表示未来碳交易市场配额发放基准更加严格配额从免费发放到引入拍卖机制引入第三方的投资机构进入碳市场进行交易如若未来我国着力进行控碳排工作碳价或将大幅上行目前我国碳价仅在50-60元吨区间中长期角度来看碳价中枢将逐步向发达国家靠拢随着碳价中枢抬升或将进一步对我国钢材电解铝供给形成限制图6中国碳排放权交易价元吨595857565554532022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind光大证券研究所截至2023年2月28日2地产预期边际改善带动钢煤铝需求回升21钢材2022年新开工面积已达到绝对底部水平房地产是钢材下游最大需求根据Mysteel数据显示2018年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到54其中地产用钢占比高达38居钢材下游需求首位地产用钢需求不仅依赖于新开工也与房屋施工面积竣工面积高度相关根据Mysteel测算新开工施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的6030和10故我们在观测地产用钢时需同时关注房屋新开工施工竣工三个方面的表现情况敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告钢铁煤炭有色行业图72018年钢铁行业下游需求分布图8房地产用钢占比集装箱竣工其他110管道203家电五金1施工30造船建筑行业新开工60汽车2547机械行业14资料来源Mysteel光大证券研究所资料来源Mysteel光大证券研究所我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值A从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值中国2020年人均钢铁消费量为691kg与美国峰值水平持平已显著高于德国法国英国仍低于日本韩国考虑到中国的国土面积与美国相当中国的人均钢铁消费峰值与美国类似也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶图9主要工业化大国人均钢铁消费峰值kg图10全国房地产新开工面积与人口增长亿平方米房屋新开工面积-住宅90083225080780中国人口增长率右800691691070700628200606005004464351505040004030010030200020100500100000资料来源IISI光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所B从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值根据美国和日本的经验来看日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值该年日本的套户比为104美国的套户比为108此后日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降3645从美国日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段当户均住房超过1套后将会出现住房建设峰值美国和日本的房地产新开工套数均是在1972年达到历史峰值而钢铁消费量则是在1973年达到美国商务部数据显示1972-1982年期间美国的新建私人住宅开工套数下降55粗钢产量下降441973-1983年期间日本新屋开工套数下降3173粗钢产量下降1856敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告钢铁煤炭有色行业根据住建部住房政策专家委员会副主任全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告1中国的城镇住宅套户比在2018年已经接近11套人均建筑面积接近40平方米按照美国日本的房地产行业发展经验这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间因此中国钢铁业大概率也步入了峰值区间图11日本钢产量与日本房地产新开工套数亿吨万套图12美国钢产量与美国房地产新开工套数亿吨万套资料来源国际钢铁协会日本国土交通省光大证券研究所截至2021年资料来源国际钢铁协会美国商务部光大证券研究所截至2021年2022年我国房屋新开工面积大幅下滑至1206亿平方米较2019年我国房屋新开工面积最高点2272亿平方米下降4691降幅基本与美国新开工套数见顶1972年之后十年内的新建私人住宅开工套数降幅相当-5493远超日本房屋新开工套数见顶1972年之后十年内新屋开工套数下降幅度-3762故此我们认为我国房屋新开工面积的中长期底部已经探明假设2023年我国房屋新开工面积延续2022年11月单月最低水平079亿平方米则全年房屋新开工面积进一步下降至949亿平方米较2022年全年下降2128较2019年下降5821图132010-2023年我国房屋新开工面积亿平方米2550房屋新开工面积同比右轴402030201510010-10-205-30-400-5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E资料来源Wind光大证券研究所预测22煤炭地产是煤炭需求重要的扰动因素根据我们2022年9月外发的报告煤炭需求的八问八答煤炭行业深度报告煤炭的最终下游占比2021年地产21新开工11施工71httpsfinancesinacomcnroll2018-10-17doc-ihmhafis1536959shtml敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告钢铁煤炭有色行业竣工3基建11居民生活22第三产业除地产7剩余部分主要是其它化工产品10左右以及其它难以统计的去向包括煤炭钢铁铝的其它用途占30图14煤炭流向直接和间接示意图2021年资料来源电力统计年鉴阿拉丁国际铝协SMMMysteelWind光大证券研究所地产基建第三产业是用电量波动的主要来源剔除与地产基建相关的用电量由于铝实际上与地产基建关联不是特别大这里并不剔除铝的用电量以及一直维持增长态势增速波动较大的第三产业用电量以后我们发现剩下部分的用电量明显较全社会用电量的变化更加稳定这说明全社会用电量的波动实际上很大程度受地产基建第三产业的影响图15与基建地产相关行业用电量增速波动较大图16去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小97去除地产基建相关行业及第三68产业后用电量增速5全社会用电量增速473621504-12014201520162017201820192020-23-3-422014201520162017201820192020资料来源电力统计年鉴光大证券研究所资料来源电力统计年鉴光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告钢铁煤炭有色行业由于第三产业除建筑地产仅通过用电量影响685的煤炭需求量且2014-2020年期间第三产业虽然用电量的增速有一定的波动但始终维持增长态势因此我们认为煤炭内需的波动来源主要是地产基建地产复苏更有利于焦煤需求的提升粘结性强的炼焦煤种13焦煤主焦煤气肥煤肥煤几乎全部用于钢铁行业更受益于地产复苏带来的钢铁行业景气度提升表2各煤种梳理及比较煤炭品种粘结指数2021年产量占比价格元吨理论用途实际用途备注无烟煤-87600-2500化工化工燃料末煤用于燃烧粉煤用于喷吹块煤用于化工褐煤-70300-700燃料燃料动力煤种长焰煤0-35206500-1500燃料燃料动力煤种不粘煤0-5195500-1500燃料燃料动力煤种弱粘煤5-3037500-1500燃料燃料动力煤种贫煤0-551500-1500燃料燃料动力煤种贫瘦煤5-2025500-1500炼焦炼焦燃料配煤炼焦或燃料瘦煤20-65151185-2855炼焦炼焦燃料可单独结焦常用于配煤炼焦或燃料12中粘煤30-5009-炼焦炼焦燃料配煤炼焦或燃料气煤35118500-2250炼焦炼焦燃料配煤炼焦或燃料13焦煤65421260-2840炼焦炼焦可单独结焦炼焦的基础煤主焦煤50721210-3210炼焦炼焦典型炼焦煤气肥煤85122220-2750炼焦炼焦可单独结焦常用于配煤炼焦或燃料肥煤85231130-3150炼焦炼焦可单独结焦常用于配煤炼焦或燃料资料来源WindCCTD煤炭市场网光大证券研究所注粘结指数是煤炭结焦性能的关键指标越大代表越容易结焦由于灰分挥发分硫分发热量价格类型的不同相同煤种间也存在较大的价格差异动力煤价格基本按照热值制定和煤种关系较小褐煤由于热值较低售价较便宜价格均参考2022年6月20日价格12中粘煤产量少该煤种的市场价格数据缺失山西地区炼焦煤资源丰富质地优良我国优质炼焦煤稀缺资源较为缺乏且主要分布在山西河北河南为代表的华北地区山西省稀缺性焦煤资源保有量占全国总量的50左右质量方面在我国炼焦煤进口来源国中只有澳大利亚的炼焦煤能够在一定程度上与山西地区炼焦煤相互替代蒙古俄罗斯煤大多用作配煤与山西地区主焦煤搭配使用不仅无法替代可能还会增加山西地区主焦煤的需求表32015年各省优质炼焦煤种保有量占比山西河北贵州河南主焦煤4600990920950瘦煤5830-15501250肥煤486013101380-气肥煤7807950--资料来源山西稀缺炼焦煤资源分布特征和勘查开发建议宋元青光大证券研究所23电解铝地产竣工决定需求修复弹性整体紧平衡电解铝下游需求主要是建筑地产交通运输电力消费机械和包装等领域其中建筑地产和交运电力需求合计占比超过732020年敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告钢铁煤炭有色行业图17电解铝在下游各领域用量占比其他4包装7建筑地产32机械9消费7电力16交通运输25资料来源安泰科光大证券研究所2020年由于受疫情影响2022年全国房屋竣工面积出现下滑全国房屋竣工面积累计86222万平米同比下滑15图18地产新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值图192022年单月竣工面积低于2021年同期亿平方米资料来源Wind光大证券研究所截至2022年12月资料来源Wind光大证券研究所截至2022年12月2016年以来从开工到竣工的完全周期约3年左右对应房地产开工面积12个月移动平均数单月同比增速滞后3年与竣工面积12个月移动平均单月同比增速走势基本一致基于此房地产开工数据为竣工数据的3年期领先指标根据开工面积同比增速走势可以得知竣工面积的同比增速高点将出现在2022Q2附近峰值增速约在15附近但因为房企资金链因素和疫情影响2022年实际竣工面积的同比增速数据与前几年的开工数据脱钩我们预计随着保交付政策疫情影响趋弱2023年地产竣工面积的同比增速将逐步恢复正常若按照房地产开工面积滞后3年数据与房地产竣工面积作对比2016年以来房地产竣工面积开工面积滞后3年的数值之比在50-60左右2020年以来受疫情有不同程度影响比值有所下滑1保守假设2022年房地产竣工面积开工面积滞后3年的比值为038我们保守估算2023年这一比值小幅回升至04则2023年房地产竣工面积约89773万平方米同比增长42乐观假设我们乐观估算2023年这一比值小幅回升至042则2023年房地产竣工面积约94262万平方米同比增长9敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告钢铁煤炭有色行业图20开工滞后3年竣工12个月移动平均同比增速图21开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估资料来源Wind光大证券研究所截至2022年12月资料来源Wind光大证券研究所预测2022年我们预计2022年国内电解铝需求约为40355万吨同比下降05地产端的减量由汽车光伏等新兴领域需求增长所抵消净进口因为海外电解铝减产影响或有较大规模下降预计年内进口电解铝约50万吨规模国内电解铝处于小幅过剩状态过剩301万吨2023年我们按照地产端的保守和乐观假设对国内电解铝需求进行预测假设交运领域用铝增长76左右汽车产量同比增速25单车用铝提升电力领域中光伏用铝增速按前述平均装机预测光伏用铝同比增长11其他电力投资领域用铝的增速同比持平另考虑2022年低基数效应假设消费包装器械其他领域同比增长21在建筑地产用铝同比增长4情况下预计2023年国内电解铝需求约为42025万吨同比增长412建筑地产用铝同比增长9情况下预计2023年国内电解铝需求约为42582万吨同比增长55表4中国电解铝需求表万吨2019202020212022E2023E保守2023E乐观中国铝需求366183832840549403554202542582建筑地产123761225013108111411158712144交运8781958810570120311294812948电力536261366074639464856485消费264026852765282028772877机械332334523555344835173517包装263226852953304231023102其他150415341524147815081508数据来源安泰科CMGroup中国光伏业协会光大证券研究所预测截至2023年2月28日3安全问题阶段性对钢煤铝供给形成扰动31铁矿石价格上涨过快或将制约国内粗钢供应根据世界钢铁协会2022年数据全球粗钢产量1879亿吨其中中国粗钢产量1013亿吨占全球5392居世界第一而铁矿石几乎都用于钢铁行业因此中国钢铁产量直接影响铁矿石的供需关系敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告钢铁煤炭有色行业我国粗钢冶炼以高炉为主原料主要为铁矿石由于我国铁矿石资源较为匮乏2022年我国进口铁矿石数量为1107亿吨进口额达到128097亿美元进口依赖度高达80其中进口自澳大利亚的铁矿石总量占比高达6587进口自巴西的铁矿石占比为2051铁矿石的供应在很大程度上受中澳关系的影响图222022年我国粗钢产量占全球比例高达54图232022年我国铁矿石进口量分布其他1363其他国家46巴西中国205154澳大利亚6587资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所普氏指数在2021年7月7日达到22285美元吨的历史高位随着国内钢铁行业粗钢产量压减政策见效铁矿石价格一路下滑至2021年11月18日的872美元吨而后随着钢铁业的复产铁矿石价格在2022年3月7日重回16275美元吨的高位这意味着2021年11月18日-2022年3月7日不到四个月的时间内铁矿石价格大涨8664图242014年以来普氏价格走势美元吨250200150100500资料来源WIND光大证券研究所更新至2023年2月28日2022年下半年由于地产行业对于钢材需求下滑铁矿石价格再次回落10月31日降至7950美元吨而后随着地产政策密接出台铁矿石价格再次稳步回升2023年1月内发改委曾3次公开发文关注铁矿石价格当尚未抑制铁矿石价格上涨趋势截至2023年2月28日普氏价格指数再次回升至124美元吨从中短期来看国内改善铁矿石供求关系的举措还有赖于压降钢铁产量如若后续铁矿石价格持续上涨不排除再次出台限制粗钢供给的政策敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告钢铁煤炭有色行业表52023年以来发改委针对铁矿石发表的观点时间发言人观点高度关注铁矿石市场价格变化将会同有关部门紧盯市场动态持续加强监管对散布虚假信息哄抬价格恶意202316发改委炒作等违法违规行为坚决打击绝不姑息切实保障铁矿石市场价格平稳运行将持续密切关注铁矿石市场和价格变化会同有关部门进一步研究采取措施严厉打击捏造散布涨价信息囤积居2023115发改委奇哄抬价格等违法违规行为切实保障铁矿石市场平稳运行2023118发改委加大铁矿石现货和期货市场监管力度严厉打击过度投机炒作等违法违规行为切实维护市场正常秩序资料来源WIND光大证券研究所更新至2023年2月23日32安全生产或将限制煤炭产能释放2004年以后我国每年因煤矿安全事故而罹难的人数呈现逐年下滑的趋势2022年在保供政策下煤矿进行了产能挖潜开工率持续维持高水平导致因安全事故罹难人数较2021年有所提升图25我国历年因煤矿安全事故而罹难的人数人7000602760005491474650003786400032153000263124331973200013841067931100059853837533331622517824502004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源中国煤矿安全治理被忽视的成功经验聂辉华李靖方明月煤矿安全网煤炭资讯网国家矿山安全监察局官网光大证券研究所2023年以来截至2023年2月28日我国累计发生煤矿安全事故6起其中2023年2月22日内蒙古阿拉善盟左旗新井煤业有限公司一露天煤矿发生大面积坍塌该煤矿曾瞒报两次安全事故被罚990万元且涉及多项股权和债务纠纷后续或将引来更加严格的安全生产检查造成短期内煤矿开工率的下降一旦安全检查等事件影响了某月份的煤炭产量煤炭企业无法通过后续几个月的超能力生产将前面缺少的产量补足表62023年以来煤矿安全事故统计时间省份煤矿名称产能万吨年处罚备注2023年1月5日山西阳泉盂县东坪煤业840停产整顿1-3个月安全事故2023年1月27日山西兰花集团莒山煤矿90停产整顿3-6个月透水事故2023年2月5日安徽淮南矿业顾桥煤矿900-其它事故2023年2月8日山西吕梁离石贾家沟煤业120停产整顿安全事故2023年2月13日贵州荔波县恒姑煤矿45降低安全生产标准化等级井下触电事故2023年2月22日内蒙古阿拉善盟阿拉善左旗新井煤业90暂未确定47人失联资料来源中国煤矿安全网光大证券研究所煤企开工率阶段性回落或导致煤炭短期供需严重错配2021年6-7月煤矿安全生产检查加严部分地区煤矿直接停产6-7月份这部分产量的缺口在此后的8-9月份并未被弥补因此在9-10月最终带来了煤炭短期的供不应求煤价急剧上升敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告钢铁煤炭有色行业图262021年6-7月洗煤厂开工率大幅下降图272021年9-10月份煤炭价格急剧上升元吨资料来源Mysteel光大证券研究所截至2023年2月24日资料来源Wind光大证券研究所截至2022年3月备注2022年3月以后该数据停止发布其他动力煤数据大多无法体现2021年9-10月份煤价快速上涨的行情33云南电解铝扰动增加供需转向紧平衡云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标截至2021年底云南省拥有的全部合规电解铝产能指标合计840万吨年其中魏桥创业集团由山东向云南搬迁的396万吨年云南文山州203万吨年云南红河州193万吨年中铝集团3188万吨产能云铝股份电解铝产能305万吨年旗下山东华宇公司138万吨年产能指标转移到云南省神火股份90万吨年产能云南其亚集团35万吨年产能云南电力紧张延续电解铝接连减产云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江金沙江上下游主要有乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝四个大型水电站云南省历年水电发电量占比均在80以上每年7-10月的丰水期发电量中水电占比更是超过90枯水期水电贡献则下滑至60-70图28云南各年月度水电发电利用时长单位小时图29云南省各月水电发电量占比资料来源Wind光大证券研究所2018年2月-2022年12月资料来源Wind光大证券研究所2018年3月-2022年12月2022年初云南来水较多2022年4-7月水力发电占比明显高于往年8月以后云南省来水同比下降明显从云南省水电发电来看8-11月水电发电利用小时数环比同比均传明显下滑水电发电量占比亦明显低于往年同期云南省在枯水期11月至第二年的5月用电压力增大因此2022年9月云南电解铝产能出现限产神火股份云铝股份9月相继发布公告公司收到通知被要求9月14日前压降用电负荷敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告钢铁煤炭有色行业云南电解铝产量占比提升明显据百川盈孚云南省电解铝在2022年8月的月产量已达442万吨占全国产量比重上升至132022年9月云南出现减产后比例有所下滑2023年1月最新数据占比约101而2021年8月这一占比为7提升明显图30全国各省电解铝产量占比2021年8月图31全国各省电解铝产量占比2022年8月资料来源百川盈孚光大证券研究所资料来源百川盈孚光大证券研究所按前文所述云南省拥有的合规电解铝产能指标合计840万吨年云南远期电解铝规划产能有望达800万吨以上将成为中国最大电解铝生产省份云南在电解铝生产地中的重要性增加而云南省电力结构又以水电为主后期水电的季节性和来水的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动据SMM消息2023年2月17日晚云南地区再度开启减产本次云南限电的比例是按照总建成产能的40-42为标准进行负荷减压由于2022年9月已经完成20左右幅度的减产预估云南省本次减产幅度在70-80万吨年按照我们已发布报告需求仍是主要抓手地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业2023年投资策略预计的中国2023年电解铝产量42247万吨为基准扣除新增减产量据百川盈孚数据贵州电解铝减产40万吨年云南电解铝减产73万吨年已减产产能次月计算停产产量复产产能按第3个月满产计算中国2023年电解铝产量预估为41795万吨同比增长41假设中国2023年电解铝净进口30万吨在保守假设建筑地产用铝同比增长4下中国电解铝已经处于紧平衡过剩7万吨相同需求假设下较需求仍是主要抓手地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业2023年投资策略中过剩下降452万吨在乐观假设建筑地产用铝同比增长9下中国电解铝将短缺487万吨表7中国电解铝铝供需平衡表万吨2019202020212022E2023E保守2023E乐观中国铝产量359303730038900401564179541795中国净进口-01980160050030030抛储2800000中国铝需求366183832840549403554202542582供需平衡-689-4823130170-487数据来源安泰科CMGroup中国光伏业协会光大证券研究所预测截至2023年2月28日敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告钢铁煤炭有色行业4投资建议41普钢与煤炭电解铝估值分化明显按照2023年2月28日的收盘价计算主要周期板块的PB为房地产089石化135煤炭142普钢083航运129铝181水泥100化工251工程机械218商用货车188按照2023年2月28日的收盘价计算主要周期板块的PB相对于沪深两市PB的比值房地产051石化077煤炭081普钢047航运074铝103水泥057化工143工程机械125商用货车107普钢板块绝对估值及相对估值均处于2013年以来的较低位置1绝对估值石化1090房地产419普钢924煤炭3690航运389铝3034水泥938化工2599商用货车5707工程机械28262相对估值石化2464房地产1185普钢2580煤炭5955航运758铝5753水泥2075化工5572商用货车9311工程机械3832图322012年以来主要周期板块PB与沪深两市PB比值图332023年2月28日周期板块PB相对沪深两市分位27200煤炭开采房地产石油石化水泥制造化工普钢22铝150171001207050铝化工普钢航运房地产石油化工水泥制造工程机械商用载货02煤炭开采000车资料来源Wind光大证券研究所截至2023年2月28日资料来源Wind光大证券研究所截至2023年2月28日42三重扰动下关注弹性大及盈利稳健的标的对于大宗商品板块的选股策略主要有两种1吨材市值低的标的根据相关企业2021年相关产品产量及2023年2月28日对应市值计算吨材市值2中长期具备核心竞争优势的标的为了衡量公司中长期的竞争力我们取最近3年202020212022年前三季度平均ROIC资本投入回报率来计算1钢铁行业由于当前地产新开工面积处于较低水平而2023年1月PMI新订单指数重回荣枯水平线以上故此我们认为板材企业盈利能力有望超越长材我们发现A股板材企业中吨钢市值较低的为安阳钢铁柳钢股份而ROIC最高的则为华菱钢铁由于行业供给远期面临双碳压力而短期又存安全扰动故推荐资本投入回报率较高的华菱钢铁行业龙头宝钢股份以及吨钢市值较低的柳钢股份敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告钢铁煤炭有色行业表8板材企业吨钢市值及ROIC测算截至2023年2月28日2021年商品坯材产量代码普钢企业市值亿元吨钢市值元ROIC3期平均万吨600010SH包钢股份15369346085268600126SH杭钢股份4021634065429600019SH宝钢股份465814653145668600282SH南钢股份10402492394971601005SH重庆钢铁7141512111400000932SZ华菱钢铁257538815081215600782SH新钢股份97614514901042600307SH酒钢宏兴8761101259212000959SZ首钢股份25793231252597000898SZ鞍钢股份24402851168504600808SH马钢股份20522401171573600581SH八一钢铁636711119511600022SH山东钢铁16191691044494000709SZ河钢股份25552601020340000761SZ本钢板材13881491074355601003SH柳钢股份1234101818204600569SH安阳钢铁86366766094资料来源WIND光大证券研究所2煤炭行业地产复苏安全生产趋严下澳煤放开仍存不确定性三重因素影响下焦煤价格将继续上升有利于焦煤股盈利水平进一步提升山西地区煤炭企业煤质更优具有稀缺性资源的优势推荐山西地区焦煤龙头的山西焦煤建议关注山西地区ROIC较高的潞安环能表9焦煤企业吨煤市值及ROIC测算截至2023年2月28日代码区域煤炭企业2021年煤炭产量万吨市值亿元吨煤市值元ROIC3期平均000983SZ山西山西焦煤35696781900873601699SH山西潞安环能54366671227990601666SH河南平煤股份2885278964867600985SH安徽淮北矿业225836015961059600395SH贵州盘江股份140716011391153000937SZ河北冀中能源2586252974597600157SH山西永泰能源10743513268439资料来源WIND光大证券研究所3电解铝行业2023年地产竣工修复将为铝下游需求带来较大弹性云南水电不足限产将使得供给增长不及预期电解铝行业仍处紧平衡看好铝价上涨推荐绿色电解铝企业云铝股份和神火股份敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告