研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报江西归来非银资金杯莫停信用周记3月第1周报告日期2023-03-05主要观点首席TableAuthor分析师颜子琦TableSummary江西归来有哪些关键点需要强调执业证书号S0010522030002电话13127532070第一江西的问题体现在哪在银行理财扩容非银对弱区域一刀切债邮箱yanzqhazqcom市资产荒的历史背景下江西城投债规模近年来快速积累现在正在经历所联系人杨佩霖谓成长的烦恼上山容易下山难在直融占比偏高到期压力较大的执业证书号S0010122040030背景下江西的客观风险在于非银资金的变化稳住非银可以行稳致远但电话17861391391只靠非银可能面临风险邮箱yangplhazqcom第二非银资金还能否持续支持至少有三个理由区域有负面吗江西省负面舆情较少层级不高整体表现良好收益不够高吗纵向对比江西AA城投利差尚处于历史高分位点76分位压缩空间较大横向对比来高于湖南湖北安徽四川等省份在可投区域中性价比凸出流动性不够好吗江西省在债市正常与非常时期均能保持较好流动性换手率在31省中排名3-7位即使极端情况下也能顺利撤出第三即使以最悲观的情景去推演仍然有四个理由可以继续参与江西即使公募撤出非银内部还可换仓券商资管正在接棒公募入替从去年11月赎回潮以来的新债认购来看券商资管正在逐步接棒银行理财与公募基金撤出后的资金缺口以全局视角来看非银仍在加仓即使非银减配银行表内资金还可加以利用由于江西过去几年的上升势头银行基石量并不在主要发行人的考虑范围内但这不代表江西不能获得银行配债的支持当前各家发行人已经对银行买债做好储备即使商业银行力度有限还有一些政策资金可以利用政策行的盘活资产城市更新贷款江西版化债基金建议更多利用杠杆资金而非仅靠平台出钱都是可以维稳市场的有力工具债券发行短期化本身也是对冲认可度变化的工具与其他收益率在45以上的区域相比江西的债券短期化趋势刚刚起步这一过程也是在市场逆境中主动求稳的可选项考虑到地方财力债务压力指出任何一个区域有风险都是容易的但也是不负责任的更重要的是该区域的风险是否真的超出能力范围经过对江西东北部的实地调研景德镇上饶鹰潭从真实刚兑压力潜在化债资源债务防范机制等多角度来看我们仍然看好对该区域城投债的参与价值考虑到不同机构的负债端特性和风险偏好可以在期限等级上敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报做出差异化策略企业债策略SCPCP短债策略存量债转售策略担保债策略等风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明218证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1江西归来非银资金杯莫停511赣东北地区基本面梳理512赣东北地区城投表现如何813对于江西我们应当关注什么10131盘活存量国有资产如何引流金融活水10132大力推进平台优化升级债务风险如何缓释11133持仓结构面临变动省内金融资源是否充足13134后续非银资金还能否继续参与14135如何看待江西将进酒杯莫停162风险提示17敬请参阅末页重要声明及评级说明318证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1江西省各市2022年GDP规模及增速单位亿元6图表2赣东北地区GDP增速走势单位6图表3江西省各市2022年一般公共预算收入规模及增速单位亿元7图表4江西省各市2022年政府债务率单位7图表5赣东北地区部分城投名单单位亿元8图表6江西省各市2020至2022年城投债发行融资情况单位亿元9图表7赣东北地区主要平台2020至2022年城投债发行融资情况单位亿元9图表8赣东北地区2020至2022年城投债利差走势单位BP10图表9国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见11图表10江西省2022年推进政府融资平台优化升级系列工作部分12图表11江西某地主要平台城投债重仓机构结构单位亿元13图表12全国31个省市自治区2022年末金融机构存贷款规模单位亿元14图表13全国31个省市自治区发债城投中各阶段风险主体数量单位家15图表14区域信用利差变动AA主体单位BP15图表15区域信用利差变动AA主体单位15图表16区域信用利差变动AA主体单位BP15图表17区域信用利差变动AA主体单位15图表18全国31个省市自治区2022年至今各月城投债换手率单位16敬请参阅末页重要声明及评级说明418证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1江西归来非银资金杯莫停江西省地处我国东南地区长江中下游南岸与安徽浙江福建广东湖南与湖北六省相邻经济方面2022年江西省GDP总量约32万亿元同比增长47经济体量经济增速分别位列全国第15与第1位体量中游而增长势头表现较好财政方面2022年江西省一般公共预算收入2948亿元同比增长99收入体量位列全国第16与GDP排名基本匹配收入增速位列全国第5仅次于内蒙古新疆山西与陕西等资源更加丰富的省份财力增长表现较好城投债方面2022年江西省城投债净融资579亿元位列第11位较2021年同比减少约722亿元降幅为56在主要省份净融资规模大于500亿元中降幅较大仅次于湖南江苏与浙江整体来看江西经济财政实力处于全国中上游水平但近年来城投债融资相较于其他省份来说存在较大起伏在认可度方面有一定的波动细分来看南昌赣州与上饶发债规模相对较多其次为宜春九江与景德镇抚州与鹰潭等其他区域发行规模相对较少从净融资表现来看上饶市近两年城投债净融资规模持续大幅下行显示出市场认可度出现变化存在一定再融资压力本周我们将围绕江西省展开讨论重点分析赣东北地区到期基本面与城投基本情况并进一步透视江西省当前城投债投资机会11赣东北地区基本面梳理经济方面赣东北地区中上饶市经济体量处于全省中上游水平鹰潭与景德镇体量排名相对靠后三地均呈现快速增长势头具体来看江西省内各市虽在经济体量方面存在差异但整体多数呈现快速增长势头且大多高于全国平均水平省会城市南昌2022年GDP规模7204亿元在35个主要城市中排名第23位经济体量并不突出而经济增速位列第6位整体增长势头良好赣东北方面上饶市2022年GDP规模3310亿元省内排名第5位处于中上游水平同比增长51增速位列省内第3位与吉安市持平鹰潭市2022年GDP规模1238亿元省内排名第9位同比增长49位列省内第6位处于全省中游水平高于全省与全国平均水平景德镇市2022年GDP规模1192亿元省内排名第10位同比增长47增速虽处于中下游但仍高于全国平均水平与全省增速持平纵向来看赣东北地区近年来经济增速相对趋同其中基于近5年几何平均增速观测下上饶与鹰潭均保持在70左右的GDP增速高于全省平均水平68略高于景德镇66具体而言2013年江西省下达关于支持赣东北扩大开放合作加快发展的若干意见加快推进包括上饶景德镇鹰潭在内的赣东北地区参与长三角海西经济区等沿海发达地区分工合作而在有关政策的支持下近年来赣东北地区取得快速发展其中上饶与鹰潭整体保持快速增长经济增速处于仅次于赣州的第二梯队高于全省平均水平而景德镇虽排名略有靠后但差距并不明显同样呈现快速增长敬请参阅末页重要声明及评级说明518证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表1江西省各市2022年GDP规模及增速单位亿元GDP亿元GDP增速8000607000506000405000304000203000102000001000-100-20南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市景德镇市萍乡市资料来源Wind各地政府官网华安证券研究所图表2赣东北地区GDP增速走势单位江西省上饶市鹰潭市景德镇市18016014012010080604020200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华安证券研究所财政方面赣东北地区中上饶市财政收入体量与增速尚可鹰潭市收入增速与自给率表现相对优秀景德镇整体处于省内中下游水平具体来看上饶市2022年一般公共预算收入521亿元位列省内第5位收入增速63位列第4位整体处于中上游水平但财政自给率仅为316省内排名第8位仅高于吉安赣州与抚州对上级补助相对较为依赖鹰潭市2022年一般公共预算收入100亿元省内排名第9位同比增长83省内排名第3位省内仅次于宜春与新余财政自给率481省内排名第2仅次于省会南昌整体来看尽管财政收入体量相对较低但增速与自给率均表现较好景德镇市2022年一般公共预算收入94亿元省内排名第10位同比下跌74省内排名末尾财政自给率为380省内排名第6位整体处于中下游水平敬请参阅末页重要声明及评级说明618证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表3江西省各市2022年一般公共预算收入规模及增速单位亿元一般公共预算收入同比增速自给率500704506040050350403003025020200101500100-1050-200-30南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市萍乡市鹰潭市景德镇市新余市资料来源Wind各地政府官网华安证券研究所注相关增速计算均以实际值为准暂不考虑可比口径等因素债务方面鹰潭市债务体量相对较低景德镇存在一定债务压力具体来看我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率结果显示在赣东北地区上饶市债务体量较大截至2022年末政府债务余额1118亿元债务率录得446环比增长77pct均位列省内中游水平鹰潭市债务体量不高2022年末政府债务余额395亿元债务率394仅次于上饶位列省内第7环比增长29pct涨幅相对较低省内仅高于新余20pct景德镇市2022年政府债务余额468亿元债务率录得498仅次于抚州与赣州环比增长103pct位列省内第4位整体存在一定债务压力图表4江西省各市2022年政府债务率单位20222021增减右7001406001205001004008030060200401002000抚州市赣州市景德镇市吉安市萍乡市上饶市鹰潭市新余市九江市宜春市南昌市资料来源Wind各地政府官网华安证券研究所注此处债务率测算为地方政府债务余额一般公共预算收入敬请参阅末页重要声明及评级说明718证券研究报告TableCompanyRptType固收周报12赣东北地区城投表现如何截至2023年3月3日赣东北地区有存量信用债的城投平台累计33家存量余额约为16835亿元其中上饶市主体相对较多累计21家主要平台包括上饶城投上饶投控上饶创投经开区与上饶国资景德镇市平台7家主要平台包括陶文旅景德镇国资与景德镇城投鹰潭市平台5家主要平台为鹰潭国控从主体评级来看赣东北地区33家有存量债的城投平台中AAA主体1家为上饶投控AA主体累计6家AA主体18家其他评级及无评级主体累计8家图表5赣东北地区部分城投名单单位亿元城投平台省份地市区县园区主体评级行政级别存量规模上饶市城市建设投资开发集团有限公司江西省上饶市--AA地市级3223上饶投资控股集团有限公司江西省上饶市--AAA地市级2845鹰潭市国有控股集团有限公司江西省鹰潭市--AA地市级1591景德镇陶文旅控股集团有限公司江西省景德镇市--AA地市级1465景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司江西省景德镇市--AA地市级1249上饶创新发展产业投资集团有限公司江西省上饶市-上饶经济技术开发区AA园区级1021景德镇市城市建设投资集团有限责任公司江西省景德镇市--AA地市级921上饶市国有资产经营集团有限公司江西省上饶市--AA地市级808德兴市投资控股集团有限公司江西省上饶市德兴市-AA区县级388贵溪市国有控股集团有限公司江西省鹰潭市贵溪市-AA区县级369鹰潭炬能投资集团有限公司江西省鹰潭市-鹰潭高新技术产业开发区AA园区级280贵溪市新铜都投资经营有限公司江西省鹰潭市贵溪市-AA区县级272鹰潭市文化旅游投资发展集团有限公司江西省鹰潭市--AA地市级236江西云济投资有限公司江西省上饶市-上饶经济技术开发区AA园区级222上饶市滨江投资有限公司江西省上饶市-上饶经济技术开发区-园区级200上饶市广丰区发展集团有限公司江西省上饶市广丰区-AA区县级200资料来源Wind华安证券研究所注存量债仅统计企业债公司债中期票据短期融资券与定向工具从一级发行与融资情况来看2022年赣东北地区城投债净融资规模整体下行其中上饶市连续两年下行景德镇市净融资规模大幅走弱具体来看上饶市2022年城投债发行325亿元偿还268亿元净融资56亿元较2021年大幅下行114亿元其中上饶城投净融入28亿元减少54亿元上饶创投净融入24亿元减少25亿元上饶投控与上饶国资净融入规模分别小幅增加11亿元与2亿元鹰潭市2022年城投债发行105亿元偿还67亿元净融资38亿元较2021年减少38亿元其中鹰潭国控净融资规模25亿元较2021年减少26亿元景德镇市2022年城投债发行162亿元偿还159亿元净融资3亿元较2021年大幅减少97亿元其中陶文旅净融入9亿元减少12亿元景德镇国资净融入1亿元减少7亿元景德镇城投净融资规模由正转负当年净偿还4亿元大幅减少51亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明818证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表6江西省各市2020至2022年城投债发行融资情况单位亿元年份202020212022地市发行偿还净融资发行偿还净融资发行偿还净融资南昌市2831978640620719929720394赣州市2396717240117023133124684宜春市141351061806211719011673九江市70472313139921356569上饶市3415728332515517032526856抚州市72165613240921046440鹰潭市69195011135761056738萍乡市612932512526582731吉安市8523631265967755619新余市32151750173337324景德镇市1495595195951001621593资料来源Wind华安证券研究所注存量债仅统计企业债公司债中期票据短期融资券与定向工具图表7赣东北地区主要平台2020至2022年城投债发行融资情况单位亿元年份202020212022城投主体发行偿还净融资发行偿还净融资发行偿还净融资上饶市城市建设投资开发集团有限公司96207611937811209228上饶投资控股集团有限公司8020609480141078126鹰潭市国有控股集团有限公司371225742351452025上饶创新发展产业投资集团有限公司2402455649543024上饶市国有资产经营集团有限公司33230251312261214景德镇陶文旅控股集团有限公司5124961402153449景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司6546196052866651景德镇市城市建设投资集团有限责任公司27324470474044-4资料来源Wind华安证券研究所注存量债仅统计企业债公司债中期票据短期融资券与定向工具二级市场方面截至3月3日上饶市城投债信用利差中位数录得240bp处于历史较高水平历史分位点为942019年以来下同其利差在较长时间均处于全国中游水平2021年四季度以来市场认可度存在一定分化利差逐步脱离中位数水平但在赣东北地区内的认可度仍相对较高鹰潭市城投债信用利差中位数录得255bp略高于上饶市历史分位点为91同处于历史较高水平其利差波动幅度相对较大但整体与上饶市认可度较为接近景德镇市城投债信用利差中位数录得307bp明显高于其余两地历史分位点为94处于历史较高水平其利差的走扩始于2020年末永煤事件的出现引发市场对弱区域风险偏好的降低与全国中位数水平利差一度拉开至约150bp随后持续收窄至2022年9月压缩至约200bp敬请参阅末页重要声明及评级说明918证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表8赣东北地区2020至2022年城投债利差走势单位bp景德镇鹰潭上饶全国中位数400350300250200150100500资料来源Wind华安证券研究所13对于江西我们应当关注什么131盘活存量国有资产如何引流金融活水冰冻三尺非一日之寒地方政府债务负担也非短期形成在化债工作方面遏止增量化解存量的核心思路已相对明确如何在化解债务过程中进行资金周转腾挪以时间换空间成为地方政府重点需要解决的问题在此过程中中央政府也积极推出各类扶持政府为地方政府债务化解提供各类便利2022年5月国务院办公厅印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见其中在重点企业方面意见提出要引导支持基础设施存量资产多建设任务重负债率较高的国有企业把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险筹集建设资金优化资产结构的重要手段选择适合的存量资产采取多种方式予以盘活并提出要加强配套资金支持鼓励银行等金融机构按照市场化原则提供配套融资支持意见出台后江西省于同年10月印发关于加快盘活存量资产扩大有效投资的工作方案将盘活资产的对象进一步明确为国有企业和投融资平台提出要结合地方政府融资平台优化升级工作在前期摸排国有资产资源底数的基础下严格按照资产的权属对存量资产进行全面调查摸底建立资产台账制定行动方案落实盘活条件有序盘活整合扩大有效投资并在此基础上加强政银企合作对接积极向有关金融机构推介盘活存量资产项目而从实际落实情况来看在赣东北地区已有部分城投主体通过此类方式盘活区域内资产并成功引流金融活水敬请参阅末页重要声明及评级说明1018证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表9国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见优化完善存量资产盘活方式方式明细进一步提高推荐审核效率鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市对于在维护产业链供应链稳定强化民生保障等方面具有重要作用的项目在满足发行要求符合市场预期确保风险推动基础设施领域不动产投资信托基金可控等前提下可进一步灵活合理确定运营年限收益集中度等要求建立健全扩募机制探索建立REITs健康发展多层次基础设施REITs市场国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的按规定报同级国有资产监督管理机构批准研究推进REITs相关立法工作鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产提升运营效率和服务水平社规范有序推进政府和社会资本合作会资本方通过创新运营模式引入先进技术提升运营效率等方式有效盘活存量资产并减少政府补PPP助额度的地方人民政府可采取适当方式通过现有资金渠道予以奖励充分发挥产权交易所的价值发现和投资者发现功能创新交易产品和交易方式加强全流程精细化服务协助开展咨询顾问尽职调查方案优化信息披露技术支撑融资服务等为存量资产的合积极推进产权规范交易理流动和优化配置开辟绿色通道推动存量资产盘活交易更加规范高效便捷采取多种方式加大宣传引导力度吸引更多买方参与交易竞价鼓励国有企业依托国有资本投资运营公司按规定通过进场交易协议转让无偿划转资产置发挥国有资本投资运营公司功能作用换联合整合等方式盘活长期闲置的存量资产整合非主业资产通过发行债券等方式为符合条件的国有资本投资运营公司盘活存量资产提供中长期资金支持吸引社会资本参与盘活城市老旧资产资源特别是老旧小区改造等通过精准定位提升品质完善用途等进一步丰富存量资产功能提升资产效益因地制宜积极探索污水处理厂下沉地铁上盖物业探索促进盘活存量和改扩建有机结合交通枢纽地上地下空间综合开发保障性租赁住房小区经营性公共服务空间开发等模式有效盘活既有铁路场站及周边可开发土地等资产提升项目收益水平在各级国土空间规划相关专项规划中充分考虑老港区搬迁或功能改造提升支持优化港口客运场站规划用途实施综合开发利用推动闲置低效资产改造与转型依法依规合理调整规划用途和开发强度开发用于创新研发卫生健康养老托育体育健身休闲旅游社区服务或作为保障性租赁住房等新功能支持金融资产管理挖掘闲置低效资产价值公司金融资产投资公司以及国有资本投资运营公司通过不良资产收购处置实质性重组市场化债转股等方式盘活闲置低效资产积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产在符合反垄断等法律法规前提下鼓励行业龙支持兼并重组等其他盘活方式头企业通过兼并重组产权转让等方式加强存量资产优化整合提升资产质量和规模效益通过混合所有制改革引入战略投资方和专业运营管理机构等提升存量资产项目的运营管理能力资料来源中国政府网华安证券研究所132大力推进平台优化升级债务风险如何缓释江西省在2022年大力开展融资平台治理工作年初开始出台关于加快全省地方政府融资平台优化升级的工作方案各地区各级政府陆续成立相关工作小组负责区域内的融资平台优化升级工作具体来看在2022年5月末江西省召开全省推进政府融资平台优化升级工作培训视频会会后省工作小组分批深入各地市调研重点关注区域融资平台资产整合注入存量债务梳理化解及风险缓释融资平台公司信用评级提升市场化转型等工作情况年末省金融局再度召开会议提出要加紧加力推进融资平台优化升级各项工作进一步提高政治站位推进好平台优化升级工作发挥好专业中介机构作用以及防范化解各类风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1118证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表10江西省2022年推进政府融资平台优化升级系列工作部分时间主题明细为深入贯彻落实省委省政府关于推进政府融资平台优化升级工作决策部署加快融资平台优化全省推进政府融资平台优升级工作进程提升市县区融资平台优化升级工作的科学性实操性有效性5月312022-05-31化升级工作培训视频会在日省推进融资平台优化升级工作领导小组办公室组织召开全省推进政府融资平台优化升级工作昌召开培训视频会近期省推进政府融资平台优化升级工作专班分别赴宜春萍乡等地进行实地调研督导并召开座省推进政府融资平台优化谈会会上各地各部门分别介绍了本地区融资平台优化升级工作总体情况以及资产资源梳2022-06-29升级工作专班赴各地开展理整合注入情况存量债务梳理化解风险缓释以及平台公司投融资信用提升市场化转型实地调研督导等工作情况为进一步推动政府融资平台优化升级各项工作落地落实省推进政府融资平台优化升级工作金融省金融专家团赴抚州调研专家组赴抚州市调研政府融资平台优化升级工作抚州市汇报了融资平台优化升级工作总体情2022-07-11融资平台优化升级工作况政府有关部门分别介绍了资产资源整合注入存量债务梳理化解及风险缓释融资平台公司信用评级提升市场化转型等工作情况要进一步推进好平台优化升级工作按照制定完善后的融资平台优化升级实施方案加紧组织实施推动平台重整资源重构债务化解信用增信等各项工作提升平台资产质量和市场化水全省政府融资平台信用评平要进一步发挥好专业中介机构作用通过专业指导培训授课调研座谈等多种形式参与2022-11-02级暨资产证券化培训会在资产摸排整合债务风险缓释以及信用评级提升等具体业务操作提供证券法律审计评级南昌召开等专业服务要进一步防范化解各类风险坚持稳字当头稳字托底平衡好防风险与促发展的关系一体防范廉政风险债务风险金融风险社会风险牢牢守住安全发展底线资料来源江西省政府官网华安证券研究所从市场关注角度来看在当下时点区域能否可以腾挪出可用资金用于平台债务的平滑过渡例如各类债务平滑基金债务风险资金池等形式将对区域内融资平台的债务风险带来显著影响主要原因在于平台信用资质的提升以及经营业务的市场化转型并非朝夕之事而资产的整合注入也受限于优质资产规模的多少因此在短期内能够帮助融资平台度过到期高峰完成债务接续缓释债务风险的方案更能够吸引投资者的关注此外资金池的建立是否能够引入外部资金也是影响资金池效用的重要因素如若是简单得由区域各平台出资成立则无异于是广义范围内的资金归集一方面对于地方可用资金不会形成明显帮助另一方面亦有可能对区域内相对优质平台的资金形成占用和拖累而如果通过杠杆的形式撬动外部资金则可以对于区域可用资源形成良好补充提高资金池的化债效率与化债能力事实上江西省在建立大规模基金方面已有丰富经验自2022年2月江西省产业投资大平台实施方案和现代产业发展引导基金实施方案印发以来江西省组建千亿元级产业投资基金群以现代产业引导基金为基础采取母子基金方式运作江西国控为出资管理机构从效果来看后续随着进入运营阶段基金在撬动社会资本发展重点产业方面发挥了重要作用因此我们认为如果能够通过建立有一定规模的资金池并有效撬动外部金融活水就如同盘活存量国有资产一般将对江西省有关融资平台的债务提供较为明显的增信效果有效缓释区域债务风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1218证券研究报告TableCompanyRptType固收周报133持仓结构面临变动省内金融资源是否充足江西省在城投债市场中的集中亮相要略晚于其他省份且由于早期对于直融的依赖度相对较低债务压力并不突出其债券在市场中有较好的认可度但随着近年来的快速发展江西省债务规模与债务率快速攀升债务压力开始日益凸显部分风险偏好较低的机构存在撤出现象整体持仓机构面临变动具体而言我们以江西省某地主要平台为例观察该部分主体近两年的年末时点其存量债券的重仓机构结构可以明显看出至2022年末银行理财重仓规模较2021年末相比有大幅减少而券商资管较此前有明显增加公募基金重仓规模同样有所减少究其原因当下江西省城投债的认可度已出现一定分化公募基金出现撤离现象而与其他弱区域不同的是江西省当前尚处于机构认可范围内的尾部区域仍有券商资管等机构可以进场参与而其他区域已经达到资管撤出的阶段唯有依靠银行方可完成债务接续因此从该角度来看一旦城投债行情进一步恶化后续江西省仍需要积极争取银行资源以保证债务的顺利兑付图表11江西某地主要平台城投债重仓机构结构单位亿元20221231202112311816116141210948642221013020银行理财券商资管基金资料来源DM华安证券研究所而在银行资源方面江西省内金融资源并不突出2022年末金融机构存款余额53万亿元位列31个省市自治区的第17位略低于GDP规模排名存贷比99位列全国第9剩余可释放空间相对较小属地银行方面江西省内主要银行包括江西银行九江银行赣州银行与上饶银行从银行资产规模来看2021年江西银行与九江银行资产体量在5000亿元上下而赣州银行与上饶银行则在2000亿元左右四家合计14万亿元吸收存款总额10万亿元综合来看江西省金融资源并无优势能够起到的能量也相对有限而部分省内银行也受限于监管充足率等指标要求而难以起到决定性的作用敬请参阅末页重要声明及评级说明1318证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表12全国31个省市自治区2022年末金融机构存贷款规模单位亿元金融机构存款余额金融机构贷款余额350000300000250000200000150000100000500000广江北浙上山四河河湖辽安福湖陕山江重天广云黑贵吉内新甘海宁青西东苏京江海东川北南北宁徽建南西西西庆津西南龙州林蒙疆肃南夏海藏江古资料来源Wind华安证券研究所134后续非银资金还能否继续参与对于江西省而言当下其正处于市场认可度下行初期后续有可能会面临存量债务的滚续压力在这一过程中究竟是否会演变为存量债券的大面积刚兑还是通过再融资能力维持存量债券的滚续其核心仍在于非银资金能否继续参与进来具体来看我们认为有三个方面可能会对非银资金的参与积极性产生影响分别是区域负面舆情静态收益优势以及债券的流动性首先是区域负面舆情方面江西省内负面舆情数量极少基于我们城投债务风险阶段的划分江西省仅存在疑似风险主体3家在全部31个省市自治区中位列第21位且主要风险主体均处于第一阶段商票逾期或举借定融产品与其他省份相比江西省在风险防控方面表现相对较好从该角度来看江西区域的负面很难成为非银资金负债端对该区域采取相关准入限制的主导因素其次是静态收益优势方面截至2023年3月6日江西省AA主体信用利差录得约166bp位列全国第17位从高到低高于新疆与内蒙古两地而低于河南与重庆历史分位数为76显著高于新疆与内蒙古36与45当前剩余可压缩空间仍相对较大AA主体方面截至上周五利差中位数录得约270bp位列全国第20位环比前一周大幅压缩156bp历史分位数从64下行至34已出现明显的收窄势头后续进一步压缩的空间虽有但已不大因此综合来看当下江西省AA主体参与的性价相对较高该部分主体主要为各地市主要平台因此对该部分主体应当保持关注敬请参阅末页重要声明及评级说明1418证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表13全国31个省市自治区发债城投中各阶段风险主体数量单位家阶段一阶段二阶段三9080706050403020100资料来源Wind华安证券研究所图表14区域信用利差变动AA主体单位bp图表15区域信用利差变动AA主体单位环比上周2023-03-032023-02-24近一年最高分位点近一年最低分位点当前分位点180050010010090901600949494949594920080888014008579788070767577701200-500606665601000-100050508004747404540414141600-15004039404030363630400292020-20002220010100-250000上广福浙北湖安江西四山湖内新江河重河山海陕吉辽黑天广宁云贵青甘上广福浙北湖安江西四山湖内新江河重河山海陕吉辽黑天广宁云贵青甘海东建江京北徽苏藏川西南蒙疆西南庆北东南西林宁龙津西夏南州海肃海东建江京北徽苏藏川西南蒙疆西南庆北东南西林宁龙津西夏南州海肃古江古江资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所图表16区域信用利差变动AA主体单位bp图表17区域信用利差变动AA主体单位环比上周2023-03-032023-02-24近一年最高分位点近一年最低分位点当前分位点8001001001009095949494949495949070093949393009180858060079807070-10073715006068676061400-20050575750534040300-300393730343020029202820-4001001018100-50000上北广福浙海安江河湖江西湖山河内新陕四宁黑重山甘广天辽云吉贵上北广福浙海安江河湖江西湖山河内新陕四宁黑重山甘广天辽云吉贵海京东建江南徽苏北北西藏南西南蒙疆西川夏龙庆东肃西津宁南林州海京东建江南徽苏北北西藏南西南蒙疆西川夏龙庆东肃西津宁南林州古江古江资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1518证券研究报告TableCompanyRptType固收周报最后是债券流动性方面我们以换手率指标为基准简单观察各省份债券在正常情况以及特殊情况下的流动性结果显示在正常情况下2022年1至10月江西省城投债月换手率均值达到91位列全国第6其中在1至7月各月排名均维持在第3至第7名之间整体换手率相对较好而在特殊情况下比如在理财赎回潮出现的11月至12月江西省单月换手率分别为154与175分别位列全国第1位与第5位因此结果显示无论是在正常情况还是特殊情况下江西省城投债均能保证较好的流动性因此仍不构成非银机构准入门槛限制的主导因素图表18全国31个省市自治区2022年至今各月城投债换手率单位省份2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02江西957312110273101110857578154175130132安徽1055811787701008799947914618995107广东114811261261041391231201078714520199115山西886110213977120961197776142185108102福建835811498687781897579136173103109北京83491016663696963648512913666121青海54685254544314218315911512213370150西藏3965926650651174126181221388656宁夏8485127184135671612261043111991170145四川633880855961566854551161356680江苏94559476658580877966114154104113湖北715710474649576819769111138101107天津86811171021231389211613463111186130186陕西8359838464103848290741061435386河南84471009977778382816410412873101新疆7844122867286656772581031386694湖南8448928275817178787610313577101山东674587776863717065661011248181重庆7352107736364597275531001268390浙江70427167536359615851961287580河北785892834756975947559313450127上海903813210073116100997375921095664甘肃7857949269827786787680643557广西656612384615876588560741175594云南6749819166908789877574865188海南21033049571163547111186916113079吉林7829637429625534512542573743内蒙古2815734627213930531539643647黑龙江1002130609092019020726081405贵州1918302717222418141924251324辽宁2107431511191643151018482446资料来源Wind华安证券研究所综上所述无论是从区域负面的角度去看还是静态收益的角度去看又或者从流动性的角度来看当下方面均不构成非银机构对区域准入门槛的限制其中AA主体债券当下具有较好的性价比后续仍可以期待非银资金的入场支撑省内城投债务的滚续135如何看待江西将进酒杯莫停通过以上各个方面的分析我们大致可以得出以下结论即无论是从经济运行财政收入以及产业发展等各个角度来观测江西都是周围省份的洼地近几年江西省亦在债券市场中得到快速发展尤其是在理财扩容资产荒的背景下城投债券乘风而起但随着债务压力的逐步凸显江西省后续也面临着非银资金退潮的压力对区域债券的融资及刚兑都带来一定的影响也愈发得到市场的广泛关注那么对于江西省究竟应当如何去看待其债务风险与投资价值我们认为仍然应当重点分析其债务的刚兑压力以及可用的资金来源从刚兑压力来看截至3月3日江西敬请参阅末页重要声明及评级说明1618证券研究报告TableCompanyRptType固收周报省存量城投债6472亿元其中银行间交易商协会品种约2930亿元占比约为45公司债品种约2527亿元占比约为40从到期压力来看预计1940亿元将于2023年内到期若以公司债比重近似认为非银持仓占比则预计年内将有约776亿元的非银持仓资金存在刚兑压力而从资金来源来看持仓结构的变动也反映出当下公募基金有一定撤出现象而券商资管的比重有明显增加市场认可度正处于下行的初始阶段该部分资金能够有效弥补公募基金资金的缺口往后看如果券商资管等资金保持稳定则当下江西省城投债仍可以继续维持存量规模如若情况有所恶化则更多需要银行等更加稳定的投资者入场帮助江西省城投平台完成债务的接续与平稳过渡即使是情况有进一步的恶化江西省亦可以通过盘活存量资产缓释债务风险增量资金池等方式降低刚兑压力总而言之从资金来源的角度观察当下江西省尽管存在一定刚兑压力但由于负面相对较少静态收益凸显且流动性较好因此其机构认可度仍存短期内不存在基本面大幅恶化的可能除此以外从期限角度考虑当下江西省存量债券中还存有大量早年3221的回售行权而在目前的融资环境下继续发行中长期债券的难度相对较高更加稳妥也比较现实的方法是发行短久期债券进行腾挪例如1年期或者11等期限品种尽管会增加短期偿债压力但从市场偏好的角度来看债券期限的适当短期化反而更有可能会留住一些市场化资金帮助平台度过到期高峰2风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1718证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1818证券研究报告