本周观点：观测OMO投放的第二视角
　　今年春节以来，OMO投放力度显著加大，其中仅2月份投放超过6万亿，创历史单月投放新高，但市场仍感到资金面较为紧张，1YNCD利率已上行至2.75%以上。当然，我们可以从各种角度去解释，例如头部银行存贷款不匹配加剧、预防性备付需求提升等等（详见我们的报告《需要降准了吗？ — —流动性周报（2023.02.06-2023.02.12）》）。本篇报告属于技术性分析“小文”，仅仅是提供了一个新视角来探讨，即OMO投放。
　　一般市场观察OMO，认为该指标分析逻辑相对清晰，通常粗略观测净投放量即可。但这种方式可能会丧失一些信息。为此，我们不妨将“OMO存量余额”作为观察指标，与每日OMO净投放相比，该指标反映的是任一时点留存于银行体系的OMO剩余规模，具体公式为：
　　OMO存量余额=当日OMO净投放+未来到期量
　　如果我们把每日OMO净投放比作“水流”，那么OMO存量余额可视为“水池”。其映射的基本逻辑在于：当OMO存量余额抬升之时，意味着央行在持续加大短钱的投放力度，使得滞留于银行体系的OMO水位上涨。这种情况，一般对应着资金面的阶段性紧张，央行倾向于通过短期来削峰填谷，属于非常正常的操作。但凡事有度，阶段性的OMO放量，并不会造成OMO存量余额的抬升，持续发力会引导OMO“水池”里的水位逐步上涨。这会带来一些问题：
　　风险分析
　　经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧

研究报告全文：2023年3月5日行业研究观测OMO投放的第二视角流动性周报20230227-20230305银行业要点买入维持本周观点观测OMO投放的第二视角作者分析师王一峰今年春节以来OMO投放力度显著加大其中仅2月份投放超过6万亿创历史执业证书编号S0930519050002单月投放新高但市场仍感到资金面较为紧张1YNCD利率已上行至275以010-56513033上当然我们可以从各种角度去解释例如头部银行存贷款不匹配加剧预防性wangyfebscncom备付需求提升等等详见我们的报告需要降准了吗流动性周报分析师刘杰20230206-20230212本篇报告属于技术性分析小文仅仅是提执业证书编号S0930522110002供了一个新视角来探讨即OMO投放010-56518032liujie9ebscncom一般市场观察OMO认为该指标分析逻辑相对清晰通常粗略观测净投放量即可但这种方式可能会丧失一些信息为此我们不妨将OMO存量余额作为联系人赵晨阳观察指标与每日OMO净投放相比该指标反映的是任一时点留存于银行体系的zhaochenyangebscncomOMO剩余规模具体公式为行业与沪深300指数对比图OMO存量余额当日OMO净投放未来到期量如果我们把每日OMO净投放比作水流那么OMO存量余额可视为水池其映射的基本逻辑在于当OMO存量余额抬升之时意味着央行在持续加大短钱的投放力度使得滞留于银行体系的OMO水位上涨这种情况一般对应着资金面的阶段性紧张央行倾向于通过短期来削峰填谷属于非常正常的操作但凡事有度阶段性的OMO放量并不会造成OMO存量余额的抬升持续发力会引导OMO水池里的水位逐步上涨这会带来一些问题资料来源Wind问题一银行司库资金池中短钱占比过高持续滚动使得未来到期量较大面对相关研报这一情况司库有两个担忧一是后续央行会不会续作如若不然这部分头寸需需要降准吗流动性周报要通过市场去补二是若期间其他渠道资金运用力度较大如信贷投放那么司库20230206-20230212的预防性备付需求会随之提升资金业务转向防御模式1月信贷或近五万亿流动性周报20230130-20230205图12021年至今OMO存量余额抬升之时往往伴随着资金利率中枢上移近期票据利率的三个特点流动性周报20230116-20230129节前流动性面临四道坎流动性周报20230109-202301152023年信贷能开门红吗流动性周报20221226-20230102从银行视角看2023年货币政策流动性周报20221219-20221225对同业存单定价的再审视流动性周报20221212-20221218银行自营资金能救市吗流动性周报20221205-20221211降准对同业存单的影响流动性周报资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月4日-2023年3月3日20221121-20221127敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业问题二OMO存量余额过高容易与一些对资金面形成负面扰动的因素重合如缴准缴税月末等季节性因素进而放大资金面波动这就非常考验央行的精细化流动性掌控能力图22021年至今OMO存量余额抬升之时往往伴随着R001成交量的回落资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月4日-2023年3月3日通过复盘2021年至今OMO存量余额与DR001R001成交量走势不难发现大体经历了四个阶段如表1所示我们可以得到几点结论1OMO存量余额与DR001呈现一定正比例关系即OMO存量余额抬升之时DR001往往同步上行例如2021年Q4-2022年Q1以及2022年Q4至今2OMO存量余额与R001成交量呈现一定反比例关系即OMO存量余额抬升之时R001成交量下降也映射了流动性环境偏紧机构开始降杠杆3OMO存量余额由低位向高位的反复切换一般最长要持续2个季度左右表1OMO存量余额与DR001R001成交量的变化情况时间OMO每日投放量OMO存量余额均值DR007运行情况DR007-7天OMO利率R001成交量第一阶段2021年Q2-Q3100亿650亿低于7天OMO利率-6bp346亿第二阶段2021年Q4-2022年Q11000-2000亿3500亿围绕7天OMO利率-2bp406亿第三阶段2022年Q2-Q320-100亿500亿大幅低于7天OMO利率-45bp519亿第四阶段2022年Q4至今数千亿7000亿向7天OMO利率靠拢-15bp462亿资料来源Wind光大证券研究所整理如前所述OMO存量余额需要在合意区间内无论是宏观层面的流动性还是微观层面银行司库的资金池都能够正常运作但若超过这个度此时OMO的效力将会大打折扣反而不利于资金面稳定那么OMO存量余额的合意区间究竟是多少呢我们不妨以2021年Q4-2022年Q1为参考系因为一是货币金融环境相对平稳DR007基本围绕7天OMO利率波动二是结构性流动性短缺框架尽管有所恢复但烈度并不强在此期间OMO存量余额均值为3500亿左右且敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业总体处于2000-5000亿区间震荡运行可视为正常情景下的OMO存量余额走廊即上限5000亿下限2000亿很显然当OMO存量余额2000亿如2021年Q2-Q32022年Q2-Q3DR007都会负向偏离7天OMO利率当OMO存量余额5000亿如2023年1-2月份DR007会迎来快速上行并阶段性突破7天OMO利率按照这一规律来推演当前OMO存量余额明显过高了截止到3月3日OMO存量余额依然高达16万亿左右由此我们可以推断1目前头部银行存贷款不匹配情况依然较为严重导致司库净融出较为审慎同业存单利率持续承压而以农商行农信社为代表的尾部机构存贷款则呈现冗余状态债券投资力度较大即当前流动性紧张更多源自金融机构内部存贷款不均衡增长所致在此情况下央行货币政策操作将主要依靠OMO和MLF的组合工具来削峰填谷平抑市场波动这意味着3月份OMO存量余额依然会处于较高水平流动性总体维持紧平衡状态2缓解流动性压力需要控制信贷投放过热和资金空转1-2月份银行特别是国有大行通过内卷优质企业降价促投放投放了大量低息贷款部分制造业贷款新发放利率进入2时代而另一方面存款成本改善程度仍不明显NCD利率持续上行抬升司库成本导致开年尽管我们看到了信贷开门红但经营业绩压力有增无减这种扭曲的贷款定价体系不仅会加剧信贷泡沫挤压流动性体系而且会使得银行营收增长显著承压抑制后续资产扩张和风险抵御能力进而对银行可持续经营造成不利影响3央行近期已传递出控制信贷过热的迹象伴随着后续存款进一步由尾部银行向头部银行迁徙以及临近季末时点国股银行通过上调FTP方式加大存款吸收力度银行体系存款资金运动将逐步形成均衡状态料头部银行存贷款不匹配现象将得到一定缓解这将有助于缓解流动性和同业存单上行压力OMO存量余额也会随之趋于回落若按照上述逻辑我们判断本轮资金面紧平衡态势将在3月中下旬得到小幅度缓释一定程度上也有助于控制NCD价格过度上行1下周要点梳理下周3月6日-3月10日提请市场关注要点事件17D-OMO累计到期10150亿预计央行或将结合市场流动性情况适度缩量续作保持流动性合理充裕2政府债预计发行2650亿到期1231亿净融资规模1419亿较本周少减3517亿国债适度放量3重要数据发布2月金融数据敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业2一周回顾21货币市场211资金市场周内央行累计回笼4750亿本周央行7D-OMO投放1015万亿到期149万亿周内累计投放基础货币9520亿截至3月3日银行间OMO存量逐步降至1264万亿图3周内央行累计回笼货币4750亿资料来源Wind光大证券研究所时间2022年1月4日-2023年3月3日图42月R001日均成交量近475万亿图512月NSFR走升至108资料来源Wind光大证券研究所时间2022年4月-2023年3月其中2023年3资料来源Wind光大证券研究所日期2019年6月-2022年12月月为1-3日短端资金利率显著上行截至3月3日DR001DR007分别录得126192分别较上周下行18bp33bp2月DR001均值为187R001日均成交量为475万亿较上月增加1600亿敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业图6DR001较前一周下行18bp至126图7短端资金利率中枢上行至7D-OMO利率附近资料来源Wind光大证券研究所时间2023年2月27日-2023年3月3日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月4日-2023年3月3日212同业存单1Y国股NCD利率为276截至3月3日1Y国股行NCD利率录得276较上周上行2bpNCD-MLF利差为1bp利差倒挂态势逆转利差创2021年新高图8各期存单利率均有上行收益率曲线平坦化图9NCD-MLF利差为1bp资料来源Wind光大证券研究所时间2023年2月27日-3月3日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年7月1日-2023年3月3日备案额度使用方面2月NCD净融资规模约2217亿同比少增4480亿本周NCD净融资规模合计-2876亿较前一周多减1526亿截至3月3日已有340家银行披露2023年同业存单发行计划额度累计约243万亿国股行额度累计1415万亿较2022年多增约19万亿表2本周同业存单净融资规模及较前一周变化情况银行类型期限品种合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资亿186162611397610845233272016172876较上周亿3516096488213695601543676161526资料来源Wind光大证券研究所整理时间2023年2月27日-3月3日敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告银行业表32022年11月-2023年2月同业存单净融资规模及同比变化情况银行类型期限品种亿元合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资193240412289314903547424920906535332022年11月同比上年11625393360868818383186190243721834410851净融资23132068367722447513374107457634322022年12月同比上年23134573423940845861923229055382852净融资52447167790710114629994030315342023年1月同比上年93910271479306150413678026642552181净融资733160237725912796014957553549222172023年2月同比上年1411229379722155512146597098118964480资料来源Wind光大证券研究所整理时间2022年11月-2023年2月注红色数据为负值表42022-2023年NCD备案额度使用进度对比2022年2023年万亿截至3月3日截至3月3日截至3月3日截至3月3日备案额度使用进度备案额度使用进度净融资余额净融资余额国有行4630112896259001636562股份行7610245817682500950962城商行67301342964706011712101农村金融机构22500310949220006223101民营银行00700100510002700000724外资银行0190040126405000001021合计21480561426662418020182676资料来源中国货币网Wind光大证券研究所整理表52023年1-2月主要银行同业存单发行压力数据截至2023年2月28日2023年1-2月同业存单发行压力数据表更新日期2月28日单位亿元2023年备案额备案额度2023年1月发2023年1月到2023年1月2023年2月2023年2月2023年2月存量余额剩余额度度较2022年增减行期净融资发行到期净融资工商银行784838481208664039103916080608农业银行1400030001061633840006201089-469中国银行95101510725222580008401092-252建设银行12650333079354715368869-50115021008494交通银行150004000106374363132682749915881090498兴业银行900008185815115411213325362035501浦发银行1313910128246489323587-5641772168290中信银行106001000751530853171761411051103516光大银行95001500663928612337216213111184127民生银行85000483736633531362177741163-389平安银行9050047594291181739-55861860117华夏银行400003557443158159-1700456244广发银行450014002109239120016536662278384浙商银行4500120028361664327161166636371265北京银行456987063515105536719816945337578上海银行2700450171898369767521713788-75南京银行3305209873243226340-31354266-212宁波银行517742327032474100662-562521717-196江苏银行540060042371163594230364509566-57资料来源中国货币网Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告银行业22债券市场221政府债券周内政府债净融资规模为-2099亿较上周少增4847亿其中国债地方债净融资分别为-2961862亿仍以地方债发行为主下周政府债计划净融资约1419亿国债地方债分别为2681150亿10Y国债收益率为29较前一周下行1bp截至3月3日国债1Y3Y5Y7Y10Y期收益率分别录得232257274287和29分别较上周上行3100-1bp图1010Y国债收益率较上周下行1bp至29资料来源Wind光大证券研究所时间2023年2月27日-2023年3月3日图11国债10-1Y利差回落至58bp图12国开债10-1Y利差录得61bp资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月1日-2023年3月3日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月1日-2023年3月3日截至2023年3月3日各地支持中小银行发展补充资本专项债共计发行2617亿其中2022年发行630亿年内辽宁大连甘肃河南发行规模分别为2005030080亿2023年大连发行40亿敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告银行业表62021年来各地支持中小银行发展补充资本专项债发行情况发行人地域发行日期到期日期发行额亿期限年云南202192820319294410天津2021862031899310四川202139203131011410陕西202182320318244610山东2021913203191410010内蒙古202181620318167710辽宁2021519202197203152020319819610江西202182420318257910吉林2021915203191612610湖北202192420319273710黑龙江2021617203161812310河南2021917203192225710河北202197202193020319820311089610甘肃20219220319312610福建202162320316245010安徽202192820319293010辽宁20224142022122020324152023122120010大连20228302023227203283120332289010甘肃2022822203282330010河南20221128203211298010合计--2617-资料来源Wind光大证券研究所注统计截至2023年3月3日222金融债2月共10支商金债债发行额度共计251亿到期95亿净融资156亿资本补充工具方面月内二级债永续债发行各一支额度分别为510亿一支二级债到期额度10亿净融资5亿目前3月共5支商金债发行额度共56亿月内共有17支到期额度1293亿表7本月商业银行债券发行到期情况发行到期发行起始日债券简称期限年发行额度亿利率20232823贵州银行小微债34033202321523湖南银行小微债01350306202321723海峡银行小微债01320313202322023贵阳银行绿色债01330306202322023乐清农商银行绿色债013133发行202322223天津农商小微债01320299202322223长沙银行三农债01320292202322223长沙农商小微债01315305202322423江门农商绿色债35305202322823厦门国际银行三农债01350305202321920渤海银行02380324到期202322720长沙银行小微债01315306资料来源Wind光大证券研究所时间2023年2月1日-2月28日敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告银行业表8本月商业银行资本补充工具发行到期情况发行到期证券类型发行到期日期证券简称额度亿期限年发行利率永续债202311623大连银行永续债50549永续债202311723温州银行永续债10549发行永续债202322323贵州银行永续债0110549二级债202322323长兴农商行二级债0151048二级债202311718宁海农商二级01151055二级债202312818天津银行二级1001048二级债202313118九江银行二级0115105二级债20232918三峡银行二级0110106到期二级债20233918绵阳商行二级1055二级债202331618温州银行二级011055二级债202332318广州农商二级01100549二级债202332818锦州银行二级40549二级债202332918启东农商二级5562资料来源Wind光大证券研究所时间2023年1月1日-3月3日图13商业银行普通债净融资规模图14商业银行资本补充工具净融资规模资料来源Wind光大证券研究所时间2021年11月-2023年3月资料来源Wind光大证券研究所时间2021年9月-2023年3月图15分类型银行普通债净融资规模图16分类型银行二级资本债净融资规模资料来源Wind光大证券研究所时间2021年11月-2023年3月图中标签为城资料来源Wind光大证券研究所时间2021年11月-2023年3月图中标签为城农商行数据农商行数据敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告银行业金融债收益率较上周小幅上行3bp信用利差处在25分位处截至3月3日商业银行3年期AAA级普通债收益率为298较前一周上行3bp与同期限国开债利差为17bp较前一周走阔3bp图173Y商业银行普通债利率较上周上行3bp至298资料来源Wind光大证券研究所时间2019年1月1日-2023年3月3日商业银行二级资本债永续债收益率较上周小幅上行信用利差基本持平期限利差有所收窄截至3月3日商业银行AAA-等级5Y二级资本债永续债利率分别录得370393较前一周上行21bp与同期限国开债信用利差分别为7699bp较前一周基本持平分别位于5782分位水平期限利差方面截至3月3日AAA-级二级债5Y-3Y利差录得23bp较前一周收窄5bp处于11分位水平表9商业银行二级资本债永续债利率及利差情况5Y5Y到期收益率bp同5Y国开债利差5Y等级利差bp期限利差bp2023年3月3日AAA-AAAAAAA-AAAAAAA-AAAAAAA-AAAAA-AA5Y-3Y5Y-3Y5Y-3Y利率利差37038545676911621586233149二级资本债分位数4847565763937699112086利率利差3934074939911319914100243251永续债分位数828492828591919641673资料来源Wind光大证券研究所时间二级资本债分位数计算区间为2019年1月1日-2023年3月3日永续债分位数计算区间为2021年8月16日-2023年3月3日表10商业银行二级资本债永续债利率及利差情况3Y3Y到期收益率同3Y国开债利差bp3Y等级利差bp期限利差bp2023年3月3日AAA-AAAAAAA-AAAAAAA-AAAAAAA-AAAAA-AA5Y-3Y5Y-3Y5Y-3Y利率利差3473554076673125860233149二级资本债分位数4847566056784586112086利率利差3693754428894161673243251永续债分位数898790878686749141673资料来源Wind光大证券研究所时间二级资本债分位数计算区间为2019年1月1日-2023年3月3日永续债分位数计算区间为2021年8月16日-2023年3月3日敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告银行业223银行自营债券投资1月银行配债力度有所提升1月银行增持利率债6461亿较12月多增1159亿其中国债地方债政金债分别增持21573394910亿信用债方面1月超短融同业存单为商业银行主要增持品种额度分别为10114595亿较12月多增15233406亿图181月商业银行增持利率债6461亿图191月商业银行增持信用债6488亿资料来源Wind光大证券研究所时间2021年8月-2023年1月资料来源Wind光大证券研究所时间2021年8月-2023年1月23外汇市场231人民币汇率人民币兑美元即期汇率走升至69截至3月3日人民币兑美元汇率较前一周走升440点收至69即期汇率收盘价与中间价汇差为-115点较上周下行615点图20人民币兑美元即期汇率较前一周走升440点至69资料来源Wind光大证券研究所时间2020年1月1日-2023年3月3日汇差即期汇率收盘价-中间价10000232美元指数与美债利率截至3月3日10Y美债利率为397较上周上行2bp周内名义利率上行5bp其中实际利率下行11bp通胀预期上行16bp中美利差较上周走阔3bp至-107bp敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告银行业图21本周中美利差倒挂幅度较上周走阔3bp至-107bp资料来源Wind光大证券研究所时间2004年6月1日-2023年3月3日美债10Y-3M期限利差倒挂程度较上周走阔3bp至-94bp截至3月3日10Y2Y3M美债收益率分别录得397486491分别较上周上行285bp10Y-3M利差-94bp倒挂程度较前一周走阔3bp图2210Y-3M利差倒挂程度较前一周走阔3bp至-94bp图23美元指数走升至1045点资料来源Wind光大证券研究所时间2008年5月1日-2023年3月3日资料来源FED官网Wind光大证券研究所时间2015年12月1日-2023年3月3日图249月点阵图显示年底FFR将升至4-45图2512月点阵图显示2023年利率目标区间升至5以上资料来源FED官网光大证券研究所资料来源FED官网光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告银行业图26联邦基金利率为458资料来源Wind光大证券研究所时间2015年4月1日-2023年3月3日图27预计美联储2024年年中结束缩表资料来源Wind光大证券研究所时间2017年1月1日-2024年7月31日其中2023年3月6日-2024年7月31日为预测值表11美债利率的拆解结果bp日期10Y美债利率10Y美债实际利率通胀预期20221212-20221216-132-1520221219-202212231813520221227-20221230404202313-202316-24-19-5202319-2023113-40-42023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