资产价格回顾：2月国内外两条宏观主线“中国经济复苏预期+海外经济衰退及货币转向”均存在扰动，市场情绪趋于谨慎，国内经济修复斜率分歧加大下股市以震荡为主，美股和港股则偏弱，月内呈现震荡回落趋势，受美联储加息预期回摆的拖累。2月A股估值延续小幅修复，股市较债市性价比月内变动不大，仍处于明显占优区间。经济复苏斜率预期分歧加大叠加美债收益率反弹下，2月小盘股表现略强于大盘股。债市方面，国内经济修复斜率预期分歧加大，高频数据特征分化，但影响利率短期运行的主线宏观逻辑难以证伪或证实，因此2月中债方向性不强，10Y国债收益率月内在2.9%一线震荡。而受美联储加息预期回摆，美债收益率快速上行，2Y和10Y利率倒挂程度加剧，美国10年期国债收益率回升40bp重返4%。欧洲经济受能源危机缓解提振下，德债收益率月内也有明显上行。
　　经济修复方向确认，短期节奏扰动不改中期修复趋势：2月经济延续疫后修复的早期阶段，高频数据显示经济仍在沿着出行-->基建-->地产渐进好转，经济修复维持向好势头，同时2月PMI延续回升也反映疫情尾端扰动的消除和经济脉冲式修复的趋势。1）居民生活半径与出行活动继续改善，地铁客运量和全国拥堵延时指数已升至高于疫情前水平；2）元宵后劳务到位率回升，全国基建、市政、房建项目复工率加快并超过去年农历同期，其中开复工进度主要受到资金到位情况的影响，市政>基建>房建；3）工业生产继续渐进修复，复工继续加速，结构略有分化；4）节后电影市场热度不减，近期商品房市场成交回暖加快，尤其是二手房市场成交继续回暖；5）出口集装箱运价指数已连跌32周，韩国2月出口额同比减少7.5%，出口压力仍存。
　　从信贷和通胀端来看，1）强政策驱动叠加疫情影响减退，实体融资需求正在回暖。1月金融数据实现开门红，预计“供给端政策强驱动+需求端企业预期改善提振信贷需求”结构下，信贷有望维持同比多增，银行信贷节奏前置。但当前地产需求端仍然偏弱，且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题，企业和居民贷款分化局面仍将持续，短期大概率维持温和宽信用的节奏，仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化。2)经济重启拉动CPI回升，但非广泛式上涨下短期通胀并非重心。1月通胀数据反映经济重启对于出行、文娱和服务消费价格的拉动，但非广泛式上涨结构下，通胀上行压力整体可控，短期通胀因素并非货币政策的核心制约，货币政策执行报告对短期通胀的担忧下降。PPI上半年仍处于通缩区间，同比增速大概率前低后高，内需修复+外需走弱下全年压力不大。
　　往后看，疫后经济往往将经历修复的两阶段特征，第一阶段的脉冲式复苏斜率通常较高，体现为积压需求和场景恢复下的补偿性修复；而随着经济进入以就业、收入等内需主导的修复阶段后，经济修复的斜率将随之放缓，同比增速回到潜在水平仍有距离。预计在环比增速的快速爬坡阶段，1-2月经济数据有望较去年底低位明显修复，但从同比来看或仍存在与潜在增速的差距。随着2月PMI验证基建复工进度随着劳动力到位而逐渐完成追赶，后续地产链的修复仍待近期二手房热度向新房市场和低能级城市扩散、以及到位资金的进一步改善。
　　美联储加息预期再度回摆：美国经济数据持续超预期，能源价格上行叠加核心商品增速回升下，通胀仍有隐忧，叠加美联储官员频频“鹰派”发言，市场此前对美联储年内货币政策转向的乐观预期不断纠偏，推动美国10年期国债收益率重返4%。美联储加息预期再度回摆，加息终点再度上调，我们认为美联储春季或不会停止加息，加息终点在5%以上，未来政策利率路径仍取决于劳工市场和通胀数据的表现，降息仍有距离。海外短期仍需警惕美国通胀粘性较强的情况下对货币政策和全球流动性环境的潜在拖累。
　　资产价格展望：2月市场对未来进一步修复的斜率预期的分歧一度加大，股市在经济数据好转待验证+缺乏增量资金+海外货币政策和地缘等扰动下，进入震荡区间。不过经济仍在渐进修复，中期看经济现实仍有改善空间，经济向上斜率有望保持，股市中期核心矛盾改善，但短期处于行情瓶颈期，两会临近下进入政策增量观察期，海外美联储加息终点抬升下仍需警惕全球流动性风险。债市整体核心矛盾仍偏不利，中期利率中枢大概率微抬，但短期影响利率运行的主线宏观逻辑仍显分化，债市方向性仍然不强，大概率趋于弱势震荡。
　　风险提示
　　国内经济修复不及预期，政策力度不及预期，美联储加息超预期

研究报告全文：宏观月度报告2023年3月5日Expertsoffinancial短期节奏扰动不改经济中期修复趋势derivativespricing衍生品定价专家内容提要资产价格回顾2月国内外两条宏观主线中国经济复苏预期海外经济衰退及货币转向均存在扰动市场情绪趋于谨慎国内经济修复斜率分歧加大下股市以震优财研究院荡为主美股和港股则偏弱月内呈现震荡回落趋势受美联储加息预期回摆的拖累2月A股估值延续小幅修复股市较债市性价比月内变动不大仍处于明显占优区间投资咨询业务资格经济复苏斜率预期分歧加大叠加美债收益率反弹下2月小盘股表现略强于大盘股债市方面国内经济修复斜率预期分歧加大高频数据特征分化但影响利率短期运湘证监机构字20171号行的主线宏观逻辑难以证伪或证实因此2月中债方向性不强10Y国债收益率月内在29一线震荡而受美联储加息预期回摆美债收益率快速上行2Y和10Y利率倒挂程度加剧美国10年期国债收益率回升40bp重返4欧洲经济受能源危机缓解提振下德债收益率月内也有明显上行经济修复方向确认短期节奏扰动不改中期修复趋势2月经济延续疫后修复的作者黄婷莉早期阶段高频数据显示经济仍在沿着出行--基建--地产渐进好转经济修复维持向好势头同时2月PMI延续回升也反映疫情尾端扰动的消除和经济脉冲式修复的趋从业资格编号F3073548势1居民生活半径与出行活动继续改善地铁客运量和全国拥堵延时指数已升至高于疫情前水平2元宵后劳务到位率回升全国基建市政房建项目复工率加投资咨询编号Z0015398快并超过去年农历同期其中开复工进度主要受到资金到位情况的影响市政基建房建3工业生产继续渐进修复复工继续加速结构略有分化4节后电影市场邮箱huangtinglijinxinqhcom热度不减近期商品房市场成交回暖加快尤其是二手房市场成交继续回暖5出口集装箱运价指数已连跌32周韩国2月出口额同比减少75出口压力仍存从信贷和通胀端来看1强政策驱动叠加疫情影响减退实体融资需求正在回暖1月金融数据实现开门红预计供给端政策强驱动需求端企业预期改善提振信贷需求结构下信贷有望维持同比多增银行信贷节奏前置但当前地产需求端仍然偏弱且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题企业和居民贷款分化局面仍将持续短期大概率维持温和宽信用的节奏仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化2经济重启拉动CPI回升但非广泛式上涨下短期通胀并非重心1月通胀数据反映经济重启对于出行文娱和服务消费价格的拉动但非广泛式上涨结构下通胀上行压力整体可控短期通胀因素并非货币政策的核心制约货币政策执行报告对短期通胀的担忧下降PPI上半年仍处于通缩区间同比增速大概率前低后高内需修复外需走弱下全年压力不大往后看疫后经济往往将经历修复的两阶段特征第一阶段的脉冲式复苏斜率通常较高体现为积压需求和场景恢复下的补偿性修复而随着经济进入以就业收入等内需主导的修复阶段后经济修复的斜率将随之放缓同比增速回到潜在水平仍有距离预计在环比增速的快速爬坡阶段1-2月经济数据有望较去年底低位明显修复但从同比来看或仍存在与潜在增速的差距随着2月PMI验证基建复工进度随着劳动力到位而逐渐完成追赶后续地产链的修复仍待近期二手房热度向新房市场和低能级城市扩散以及到位资金的进一步改善美联储加息预期再度回摆美国经济数据持续超预期能源价格上行叠加核心商品增速回升下通胀仍有隐忧叠加美联储官员频频鹰派发言市场此前对美联储年内货币政策转向的乐观预期不断纠偏推动美国10年期国债收益率重返4美请务必仔细阅读正文之后的声明联储加息预期再度回摆加息终点再度上调我们认为美联储春季或不会停止加息加息终点在5以上未来政策利率路径仍取决于劳工市场和通胀数据的表现降息仍有距离海外短期仍需警惕美国通胀粘性较强的情况下对货币政策和全球流动性环境的潜在拖累资产价格展望2月市场对未来进一步修复的斜率预期的分歧一度加大股市在经济数据好转待验证缺乏增量资金海外货币政策和地缘等扰动下进入震荡区间不过经济仍在渐进修复中期看经济现实仍有改善空间经济向上斜率有望保持股市中期核心矛盾改善但短期处于行情瓶颈期两会临近下进入政策增量观察期海外美联储加息终点抬升下仍需警惕全球流动性风险债市整体核心矛盾仍偏不利中期利率中枢大概率微抬但短期影响利率运行的主线宏观逻辑仍显分化债市方向性仍然不强大概率趋于弱势震荡风险提示国内经济修复不及预期政策力度不及预期美联储加息超预期226月度报告宏观目录一资产价格海外交易软着陆国内经济修复预期下股强债弱4二经济处于疫后脉冲式修复的早期阶段错误未定义书签112月经济内需特征与疫情达峰阶段匹配错误未定义书签2疫情高峰回落后经济活动修复斜率加快错误未定义书签31月PMI验证经济进入脉冲修复早期阶段错误未定义书签4疫情扰动下年底融资需求仍然不足政策支撑下预期正在好转错误未定义书签5关注经济重启后内需回升对通胀的拉动错误未定义书签三海外美国加息继续放缓经济衰退渐行渐近20四资产价格展望25五风险提示25重要声明26326请务必仔细阅读正文之后的声明月度报告宏观一海外加息预期回摆国内经济修复斜率分歧加大主导资产价格走势2月国内外两条宏观主线中国经济复苏预期海外经济衰退及货币转向均存在扰动市场情绪趋于谨慎国内股市以震荡为主美股和港股偏弱月内呈现震荡回落趋势一方面美国经济数据超预期强劲通胀同比涨幅收窄但同环比均超预期能源价格上行及核心商品增速回升是主因叠加美联储官员频频鹰派发言此前市场对美联储年内货币政策转向的乐观预期不断纠偏市场加息预期回摆美联储加息终点上调当前市场预期6月加息至525-55推动美国10年期国债收益率重返4美股迎来调整另一方面国内经济修复方向确认但在复苏早期阶段经济数据真空期下高频数据特征分化尤其是地产端修复启动尚不明显市场对于经济修复斜率的分歧加大叠加增量资金的不足以及海外货币政策和地缘等的扰动A股进入震荡区间且临近两会市场情绪也逐步趋于观望国内创业板和港股表现偏弱更多体现了海外紧缩预期回摆带来的流动性风险影响图1年初至今全球各大股指涨跌幅图2当月各大股指涨跌幅资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院426月度报告宏观图3海外紧缩预期回摆美股美债调整图4欧洲股市延续偏好资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图5A股月内整体震荡创业板偏弱图6沪深300月内震荡资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2月股市估值延续小幅修复股市较债市性价比月内变动不大仍处于明显占优区间A股主要指数PE延续小幅回升趋势上证风险溢价ERP继续回落1月底上证综指PE和ERP分别为1339和4591月底1307471股债相对回报率仍高于一倍标准差水平526月度报告宏观图7上证风险溢价ERP继续顶部回落图8A股主要指数PE继续上行修复资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图9股票相对性价比仍较债市明显占优资料来源Wind优财研究院经济复苏斜率预期分歧加大叠加美债收益率反弹下2月小盘股表现略强于大盘股不过预计今年经济修复方向确认下实体信用宽松逐步兑现同时美国经济动能仍处在趋弱通道美债利率中长期下行方向确定仍将呈现大盘股占优的结构626月度报告宏观图10资金流向决定大小盘风格图11中美利差与大小盘风格结构bp资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图12国债收益率与低市盈率指数表现图13美债利率偏弱制约高市盈率板块表现资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图14股市流动性仍有支撑图15股市业绩有望受经济修复支撑资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院726月度报告宏观债市方面2月国内经济修复斜率预期分歧加大高频数据特征分化但影响利率短期运行的主线宏观逻辑难以证伪或证实因此2月中债方向性不强10Y国债收益率月内在29一线震荡海外方面受美联储加息预期回摆美债收益率快速上行2Y和10Y利率倒挂程度加剧美国10年期国债收益率回升40bp重返4欧洲经济受能源危机缓解提振下德债收益率月内也有明显上行图16年初以来海外收益率变动bp图17当月海外收益率变动bp资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图18美债收益率重回上行图19美债10-2Y收益率曲线倒挂加剧bp资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院826月度报告宏观图20国内收益率月内维持震荡bp图21中美利差倒挂再度走扩bp资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院二经济修复方向确认短期节奏扰动不改中期趋势1高频数据显示经济仍在沿着出行--基建--地产渐进好转随着疫情在12月底度过峰值1-2月经济进入疫后修复的早期阶段高频数据显示经济仍在沿着出行--基建--地产渐进好转经济修复维持向好势头1居民生活半径与出行活动继续改善10个主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数快速回升并高于疫情前水平同时反映跨区域活动的全国迁徙指数和国内执行航班也位于往年高位926月度报告宏观图2910个主要城市地铁客运量万人次图30全国拥堵延时指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图31国内执行航班不含港澳台架次图32国内执行航班不含港澳台架次资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2随着元宵后劳务到位率回升全国基建市政房建项目复工率加快第四轮开复工和劳务到位均已超过去年农历同期据百年建筑调研截至二月初二全国12220个工程项目开复工率为861周环比提升96个百分点农历同比提升57个百分点劳务到位率839周环比提升157个百分点农历同比提升28个百分点开复工进度仍体现为市政基建房建的特征基建开工率保持较快进度受重大工程项目资金回笼加快提振同时资金到位改善拉动市政开工率反弹而房1026月度报告宏观建项目仍受资金到位问题的拖累不过部分央国企施工单位在建的房建项目资金有所好转且部分地区的保交楼项目出现边际回暖图28全国工程项目开复工截至二月初二图29基建市政房建开复工截至二月初二资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3工业生产继续渐进修复复工继续加速其中高耗能和资本密集型行业复工进度靠前建筑业复工加快纺织业复工相对偏慢图22唐山钢厂高炉开工率图23焦化企业开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1126月度报告宏观图24汽车全钢胎开工率图25江浙下游织机开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图26石油沥青装置开工率图27全国水泥发运率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院4需求方面节后电影市场热度不减近期商品房市场成交回暖加快二手房市场成交继续回暖1今年春节期间电影票房修复较好仅次于2021年节后电影市场热度不减2商品房市场近期成交回暖加快30城商品房成交面积已升至2019年附近且近期部分一二线城市二手房销售有明显改善北京二手房住宅成交签约面积升至往年高位1226月度报告宏观图35当日电影票房全国7DMA万元图36当周日均乘用车销量厂家零售辆资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图3730城商品房成交面积万平方米图38百城土地成交面积万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图20重点城市二手房住宅成交面积平方米图21北京二手房住宅成交面积平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1326月度报告宏观5出口方面尽管2月新出口订单回升较快反映生产能力和运输瓶颈的改善以及欧美经济的韧性但出口集装箱运价指数仍处下行趋势出口运价已连跌32周且领先指标韩国2月出口额同比减少75海外需求走弱仍是今年需求端的主要压力来源图26出口集装箱运价指数仍处下行趋势图27韩国2月出口同比维持负增长资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院22月PMI数据也验证高频数据显示的经济修复特征2月制造业PMI较上月再度回升25个百分点除去春节因素带来的季节性回升外也反映疫情尾端扰动的消除和经济脉冲式修复的趋势显示国内经济修复仍维持向好势头与高频数据显现的特征保持一致同时服务业和建筑业均保持较快修复斜率小企业和从业人员景气指数时隔近两年重回扩张区间呈现出一定的顺周期修复从结构来看供需两端继续同步回暖其中2月生产指数回升明显快于新订单主要反映节后生产端快速修复的趋势补齐1月生产端修复偏慢的短板不过需要注意的是经济修复仍呈现出一定的结构性特征以新订单-产成品库存表征的经济动能指1426月度报告宏观标2月小幅回落02个百分点而库存回升对应被动补库存生产端快速恢复后仍需需求端的进一步修复以消化库存总的来看当前经济仍处在复苏的初期阶段对应环比增速的快速爬坡过程预计1-2月经济数据有望较去年底低位明显修复但从同比来看或仍存在与潜在增速的差距往后看经济仍在沿着出行--基建--地产渐进好转2月PMI验证基建复工进度随着劳动力到位而逐渐完成追赶后续地产链的修复仍待近期二手房热度向新房市场和低能级城市扩散以及到位资金的进一步改善图39服务业景气回升明显图402月制造业PMI继续加快回升资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图41PMI分项图42服务业和建筑业景气度回升较快资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1526月度报告宏观图43需求端恢复慢于生产图44小企业和从业人员PMI重回扩张区间资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3强政策驱动叠加疫情影响减退实体融资需求正在回暖1月金融数据实现开门红一方面源于疫情影响减弱后经济修复斜率加快的支撑企业融资需求回暖另一方面年初稳增长政策力度偏强政策动员下银行靠前发力国有银行和股份行发挥头雁效应也支撑信贷加快投放整体看新增信贷超预期且结构不差强政策驱动下基建制造业发力1月企业中长贷同比多增14万亿创历史最高水平但居民和企业贷款分化较大1月居民中长贷同比拖累再度扩大居民提前还贷和贷少存多问题仍未缓解往后看政策强驱动仍将持续央行明确靠前发力今年银行信贷预计额度超去年且节奏前置叠加银行早投放早收益的原则信贷投放仍将维持较强力度而从需求端来看疫情影响减弱后经济进入疫后脉冲式修复阶段企业预期改善下提振信贷需求的逐步回暖不过居民端矛盾仍然突出居民融资需求仍待改善预计在强政策驱动叠加节后开工旺季信贷需求的回暖下信贷有望维持同比多增局面但当前地产需求端仍然偏弱且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题企业和居民贷款分化局面仍将持续短期大概率维持温和宽信用的节奏仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化1626月度报告宏观图1社融信贷分项亿元资料来源Wind优财研究院图2社融存量增速回落图3居民贷款仍然是拖累万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1726月度报告宏观图4社融分项当月同比增量亿元图5贷款分项当月同比增量亿元资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图6M1增速回升图7居民存款仍在多增亿元资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院4经济重启拉动CPI回升但非广泛式上涨下短期通胀并非重心1月通胀数据反映经济重启对于出行文娱和服务消费价格的拉动核心通胀回升但不及往年春节季节性经济复苏尚处疫后修复的早期阶段通胀结构呈现非广泛式上涨特征1月PPI同比降幅小幅扩大受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响短期通胀因素并非货币政策的核心制约非广泛式上涨结构下通胀上行压力整体1826月度报告宏观可控货币政策执行报告对短期通胀的担忧下降预计上半年CPI同比以温和震荡上行为主核心通胀渐进走高但具有收入效应和顺周期特点的价格回升仍然偏慢而下半年随着就业和收入改善后届时需关注广泛性的价格上涨货币政策或存在中性回归的压力PPI上半年仍处于通缩区间同比增速大概率前低后高内需修复外需走弱下全年压力不大上半年高基数下预计PPI同比增速仍将逐月回落继续处于通缩区间预计4-5月PPI将进入底部区域而随着内需修复外需走弱下半年PPI同比大概率逐步底部回升且国内经济重启及政策支撑内需恢复下黑色有色建材仍有走强压力而叠加海外经济衰退压力下原油或以震荡为主图8CPIVSPPI图9PPI-CPI剪刀差资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图10食品和非食品价格同步上行图11猪肉价格和生猪存栏资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1926月度报告宏观图12CPI分项环比季节性图13食品分项环比季节性资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图14石油及相关行业价格跌幅居前图15PPI预计到年中持续通缩区间资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院三海外美联储加息预期再度回摆美国1月CPI同比涨幅收窄但超预期美国1月CPI同比上升64为连续第七个月放缓受汽油和住房成本的提振1月份CPI环比上升05创2022年6月以来最大2026