宏观层面：国企改革的必要性体现在财政、经济和国家战略三个方面。（1）财政压力助推国企改革。我国国有资本运营与财政存在紧密联系，国企得以确立本就是从财政体系内剥离的过程，目前国有资本运营仍是财政“四本账”的重要组成部分。复盘发现，财政压力可助推国企改革，如1998年国企改革和2015年混合所有制改革等。（2）国企助力经济增长。社会主义市场经济体系下，国有经济在经济发展中仍发挥支撑作用。国企改革有助于盘活国有资产，释放国有资产活力。（3）国企在国家战略中担任“领头羊”的角色。“一带一路”战略中，国企在基建方面的投入不仅是贯彻国家战略和意志的体现，也是消化和转移我国国内产能的一个重要途径；“创新驱动发展”战略中，国企充分利用技术资源和人才优势，发挥了科技创新的引领示范作用。
　　微观层面：国企估值偏低，盈利水平已有明显提升。（1）从市值上来看，A股国企总市值和流通市值占全A比重分别为47%和39%，与民营企业二分天下；从行业数量分布和从占比分布来看，国企主要分布在周期和金融板块，主要涉及煤炭、公用事业、建筑装饰、石油石化、银行、钢铁、交运、通信、军工、非银等行业。（2）从估值上来看，国企估值整体偏低，2018年以来国企市盈率和市净率中位数分别为8.7X和2.1X，远低于沪深300、上证50、上证指数、万得全A等宽基指数的估值水平。（3）2022年国企改革三年行动收官，国企在盈利方面的抗风险能力和修复弹性均有所提升，2022盈利同比增速强于沪深300、上证50、上证指数、万得全A等宽基指数的盈利增速。近期国资委表示2023年将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，有望进一步提升盈利水平。
　　国企估值重塑呼之欲出，建议关注煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等行业的国企投资机会。（1）从财政、经济、国家战略角度来看，国企改革势在必行。财政方面，2023年地方财政压力较大，国企将扮演缓和财政压力的角色；经济方面，“稳增长”基调下，国企杠杆率有望提升，现金资产的使用也将加速经济修复的斜率；国家战略方面，“国家安全”重要性提升，国资委强调要统筹发展和安全，进一步指向能源安全、粮食安全等与国家安全相关的方向。（2）战略使命叠加盈利能力提升，国企估值重塑呼之欲出。估值方面，国企主要涉及的周期和金融板块有望担负起提振经济以及引领我国战略发展方向的使命，市场有望重塑对国企价值的认知；盈利方面，近年来国企发展目标不断细化，2023年强调“一增一稳四提升”，更加注重投入产出效率和经营活动现金流，有望推动盈利水平进一步提升。（3）综合来看，国企分布较多的行业中，估值偏低且2019年以来ROE提升幅度较大的行业有望充分受益于国企改革，如煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等。
　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。
　　
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-05TableTitleTableInvest证券研究报告策略专题报告国企估值重塑就在当前国企改革系列第一篇---报告摘要相关数据宏观层面TableSummary国企改革的必要性体现在财政经济和国家战略三个方面1财政压力助推国企改革我国国有资本运营与财政存在紧密联系国企得以确立本就是从财政体系内剥离的过程目前国有资本运营仍是财政四本账的重要组成部分复盘发现财政压力可助推国企改革如1998年国企改革和2015年混合所有制改革等2国企助力经济增长社会主义市场经济体系下国有经济在经济发展中仍发挥支撑作用国企改革有助于盘活国有资产释放国有资产活力3国企在国家战略中担任领头羊的角色一带一路战略中国企在基建方面的投入不仅是贯彻国家战略和意志的体现也是消化和转移我国国内产能的相关报告TableReport东北策略今年两会哪些值得关注一个重要途径创新驱动发展战略中国企充分利用技术资源和人才--20230304优势发挥了科技创新的引领示范作用东北策略春季行情尾声继续震荡微观层面国企估值偏低盈利水平已有明显提升1从市值上来看--20230227A股国企总市值和流通市值占全A比重分别为47和39与民营企业证监会公告启动不动产私募投资基金试点点二分天下从行业数量分布和从占比分布来看国企主要分布在周期和评金融板块主要涉及煤炭公用事业建筑装饰石油石化银行钢--20230226铁交运通信军工非银等行业2从估值上来看国企估值整REITs周报Pre-REITs迎来重磅利好证监体偏低2018年以来国企市盈率和市净率中位数分别为87X和21X会启动不动产私募基金试点远低于沪深300上证50上证指数万得全A等宽基指数的估值水平--2023022632022年国企改革三年行动收官国企在盈利方面的抗风险能力和东北策略春季躁动进入后半段修复弹性均有所提升2022盈利同比增速强于沪深300上证50上证--20230219指数万得全A等宽基指数的盈利增速近期国资委表示2023年将组织开展新一轮国企改革深化提升行动有望进一步提升盈利水平国企估值重塑呼之欲出建议关注煤炭石油石化通信建筑装饰TableAuthor银行军工等行业的国企投资机会1从财政经济国家战略角度证券分析师邓利军来看国企改革势在必行财政方面2023年地方财政压力较大国企执业证书编号S055052003000113621861053dengljnesccn将扮演缓和财政压力的角色经济方面稳增长基调下国企杠杆率有望提升现金资产的使用也将加速经济修复的斜率国家战略方面国家安全重要性提升国资委强调要统筹发展和安全进一步指向能源安全粮食安全等与国家安全相关的方向2战略使命叠加盈利能力提升国企估值重塑呼之欲出估值方面国企主要涉及的周期和金融板块有望担负起提振经济以及引领我国战略发展方向的使命市场有望重塑对国企价值的认知盈利方面近年来国企发展目标不断细化2023年强调一增一稳四提升更加注重投入产出效率和经营活动现金流有望推动盈利水平进一步提升3综合来看国企分布较多的行业中估值偏低且2019年以来ROE提升幅度较大的行业有望充分受益于国企改革如煤炭石油石化通信建筑装饰银行军工等风险提示地缘风险超预期经济修复政策出台不及预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop策略专题报告目录1国企改革的必要性311财政压力助推国企改革312国企助力经济增长413国企是实施国家战略的领头羊52国企估值偏低盈利水平已有明显提升621国企市值占比较高主要分布在周期和金融板块622国企估值整体偏低723国企改革三年行动方案有效提升国企盈利水平83国企估值重塑呼之欲出831从财政经济国家战略角度来看国企改革势在必行832战略使命叠加盈利能力提升国企估值重塑呼之欲出1033行业配置关注煤炭石油石化通信建筑装饰银行军工等11图表目录图11998年与2015年均存在财政收支缺口拉大情况3图290年代存在国企亏损状况4图32015年前后国企利润增速明显放缓4图4国企利润占比有所上升5图5国企投资高增5图6从流量上来看国企效率仍存在提升空间5图7从存量上来看国有资产规模增速较快5图8国企在推动国家发展战略的同时实现自身业绩提升6图9国企总市值和流通市值均较高7图10国企主要分布在周期和金融行业7图11国企市盈率相比宽基指数明显偏低8图12国企市净率相比宽基指数明显偏低8图13国企改革卓有成效在盈利抗风险能力和修复弹性上均有所提升8图14国企应交税费增速高于财政收入9图15地方财政面临压力9图16国企去杠杆较为彻底9图17国企存在大量现金资产9图18军工行业上市公司数量占385810图19军工行业上市公司总市值占677110图20国企发展目标不断细化推动盈利水平高质量发展11图21当前周期金融和军工行业市盈率分位数普遍处在低位11图22当前周期金融和军工行业市净率分位数普遍处在低位12图232019Q1以来ROE提升较多的国企相关行业主要为周期金融和军工行业12请务必阅读正文后的声明及说明214TablePageTop策略专题报告1国企改革的必要性11财政压力助推国企改革我国国有资本运营与财政存在紧密联系1我国国企得以确立本就是从财政体系内剥离的过程在计划经济时期我国实行统收统支制度企业收入全部向财政上缴至1978年企业收入占当年财政收入的50以上这个阶段国企利润实际上充当了税收的功能而企业利润与财政税收的分离则发生在1983年至1984年利改税两步走实施之后2目前国有资本运营仍是财政四本账的重要组成部分国有资本在一定程度上与预算内收支政府性基金社保基金等财政因素存在统筹考量关系历史经验表明财政压力可能助推国企改革复盘近30年来的几次国企改革发现财政压力可加推国企改革推进速度比较典型的代表是1998年国企改革和2015年混合所有制改革等对于1998年财政层面看1998-99年我国财政赤字规模增长达到89也是我国历史上财政赤字规模首次突破1000亿元财政压力较为明显国企层面看90年代末期国企亏损额和亏损比例明显上升国企亏损带来了更大的财政负担2015年也存在类似情况财政压力加大的同时国企利润增速显著放缓甚至在2015年出现整体负增速情况图11998年与2015年均存在财政收支缺口拉大情况数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明314TablePageTop策略专题报告图290年代存在国企亏损状况图32015年前后国企利润增速明显放缓数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind12国企助力经济增长近年来国企对经济稳增长的起到了压舱石的作用作为社会主义市场经济体系的骨架国有经济在我国经济发展中仍然发挥着支撑作用特别是近年来在疫情冲击下我国经济增长面临较大压力国企发挥了稳住经济增长的压舱石的作用从利润水平看国有控股工业企业占全部工业企业利润水平上升至30从投资看2022年国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比增速为101显著高于整体的51从这一点上讲国企效率提升就是稳增长国企改革有助于盘活国有资产释放国有资产活力行政事业单位的国有资产是党和国家事业发展的物质基础和重要保障近年来行政事业单位国有资产规模不断壮大管理水平不断提高但还存在部分资产统筹不够使用效益不高等现象从流量层面看到2020年国企净资产利润率仅为38且连续10年持续下行国企经营效率还有较大提升空间从存量层面看到2020年国有资产总额达到2685万亿且近年来长期维持15上下增速如果能够充分激发这部分存量资产的经济活力则将推我国经济产生巨大推动作用2022年10月25日发布的关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见提出要加快推进行政事业单位各类国有资产盘活利用有望释放国有资产活力请务必阅读正文后的声明及说明414TablePageTop策略专题报告图4国企利润占比有所上升图5国企投资高增数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图6从流量上来看国企效率仍存在提升空间图7从存量上来看国有资产规模增速较快数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind13国企是实施国家战略的领头羊复盘来看国企在一带一路创新驱动发展等多个国家战略中担任领头羊的角色国企在一带一路战略中发挥了领头羊作用在一带一路战略中基础设施建设被摆在首要位置由于周期较长收益不高私人资本与私有企业通常不愿意进入基础设施建设领域而对于资金和资源较为丰富的国企来说投入一带一路的基础设施建设中不仅是贯彻国家战略和意志的体现也是消化和转移我国国内产能的一个重要途径中央企业境外资产总额从十二五初期的27万亿元增加到2015年中的49万亿元年均增长164营业收入从29万亿元增加到46万亿元年均增长122截至2014年底中央企业境外经营单位资产总额营业收入和利润占比分别达到125187和106共有107家中央企业在境外设立了8515家分支机构分布在全球150多个国家和地区中央企业境外投资额约占我国非金融类对外直接投资的70对外承包工程营业额约占我国对外承包工程营业总额的60国企在一带一路战略中已经成为的国家队和主力军请务必阅读正文后的声明及说明514TablePageTop策略专题报告国企在创新驱动发展战略中发挥了科技创新的引领示范作用十八大强调要坚持走中国特色自主创新道路实施创新驱动发展战略民企研发投入更多是基于市场需求导向资源要素主要集中于创新链后端应用产业化商业化特征显著相比之下国企具有以下几方面优势1国企在国家战略安全等领域承担着更多重大科技创新使命如中国电科承担了7个国家科技重大专项占到总数的一半以上特别是在微波电真空器件等市场需求小但具有重大战略意义的技术产品上投入巨大2在人才资源方面国企研发人员特别是高学历研发人员集聚根植性更强人才虹吸效应显著国企凭借其创新实力和创新优势在多方面取得了重大科技创新成果已成为我国科技创新的主力军2019年规模以上国有工业企业中单位研发机构平均经费支出250926万元大约是同期民营企业的409倍61392万元图8国企在推动国家发展战略的同时实现自身业绩提升数据来源东北证券Wind2国企估值偏低盈利水平已有明显提升21国企市值占比较高主要分布在周期和金融板块A股国企市值占比较高主要分布在周期和金融板块1从市值上来看A股国企总市值和流通市值占全A比重分别为47和39与民营企业4046二分天下2从行业数量分布来看国企主要分布在周期板块如煤炭92997895国企市值占比国企数量占比下同公用事业87746400建筑装饰79724233石油石化78604255银行75836190钢铁75435778交通运输74426349食品饮料72562787通信71591905军工67713858非银金融65376292房地产56915565等请务必阅读正文后的声明及说明614TablePageTop策略专题报告图9国企总市值和流通市值均较高数据来源东北证券Wind图10国企主要分布在周期和金融行业数据来源东北证券Wind22国企估值整体偏低国企估值整体偏低2018年以来国企市盈率PE-TTM普遍在7-10X之间波动中位数为87X远低于沪深300的123X上证50的100X上证指数的131X以及万得全A的177X2018年以来国企市净率PB-MRQ普遍在1-6X之间波动中位数为21X远低于沪深300的48X上证50的48X上证指数的37X以及万得全A的45X请务必阅读正文后的声明及说明714TablePageTop策略专题报告图11国企市盈率相比宽基指数明显偏低图12国企市净率相比宽基指数明显偏低数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind23国企改革三年行动方案有效提升国企盈利水平国企改革效果显著新一轮国企改革有望进一步提升盈利水平2022年国企改革三年行动收官回顾改革期间国企的盈利表现发现国企在盈利方面的抗风险能力和修复弹性均有所提升如2021年Q3盈利同比增速为-479相较于上证50-689表现出良好的抗风险能力2022年Q1盈利同比增速为779强于沪深300263上证50153上证指数537万得全A304等多个宽基指数并在2022年全年延续盈利优势整体来看国企改革对于国企盈利水平起到明显提升作用国资委表示2023年将组织开展新一轮国企改革深化提升行动有望进一步提升盈利水平图13国企改革卓有成效在盈利抗风险能力和修复弹性上均有所提升数据来源东北证券3国企估值重塑呼之欲出31从财政经济国家战略角度来看国企改革势在必行请务必阅读正文后的声明及说明814TablePageTop策略专题报告财政方面国企改革有助于缓解当前财政压力一是国企经营效率提升本身直接增加了财政收入来源按照国资委公布的数据十三五时期国企累计上交税费176万亿约占同期全国税收收入的14二是国企发展将在一定程度上分担财政压力现实来看在2022年房地产市场遇冷拿地意愿低迷的情况下地方财政面临较大压力在这种情况下国企所承担的社会属性及国企与财政之间的联系决定了国企将扮演缓和财政压力的角色图14国企应交税费增速高于财政收入图15地方财政面临压力数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind经济方面国企杠杆率从控转稳活力增强有助于从微观层面助力经济修复一是从负债端看在连续经历2017年去产能和2018年金融去杠杆后国企杠杆率水平持续处于下行过程国企资产负债率水平相对较低在当前稳增长的政策定调下国企有开启新一轮扩张的可能性二是从资产端来看目前国企资产端持有较大比例现金资产现金资产的使用也将加速经济修复的斜率图16国企去杠杆较为彻底图17国企存在大量现金资产数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind国家战略方面国企有望在国家安全战略中发挥领头羊作用国资委强调要统筹发展和安全提出了持续打好能源电力保供攻坚战实行战略性资源安全保请务必阅读正文后的声明及说明914TablePageTop策略专题报告障工程推进种业科技自立自强种源自主可控等要求进一步指向能源安全粮食安全等与国家安全相关的方向并要求央企2023年在关系国家安全国计民生重点行业的布局比重至少提高1个百分点具体来看1随着数字中国建设规划落地数据安全重要性凸显信创和数据安全是保障国家安全的核心环节央国企作为党和国家最可信赖的依靠力量在信创软件等领域发挥着举足轻重的引领作用2军工行业是保障国家安全承担战略任务增强国防实力的核心力量由于其具有一定的计划属性供给与需求端以国企主导军工行业国企数量虽然仅占3858但总市值占比高达6771随着国企改革继续推进企业产业布局不断优化军工类国企在国家安全战略中的领头羊作用将不断扩大图18军工行业上市公司数量占3858图19军工行业上市公司总市值占6771数据来源东北证券Wind数据来源东北证券32战略使命叠加盈利能力提升国企估值重塑呼之欲出中国特色估值体系的提出有望推动国企估值重塑2022年11月证监会主席易会满提出探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥国企当前估值偏低反映出市场对国企上市公司的认可程度不够高我们认为从基本面和认知面两个角度市场有望提高对国企上市公司的认可程度国企有望迎来价值重估一是从基本面角度来看站在新一轮经济修复周期国家安全战略的起点上国企主要涉及的周期和金融板块有望担负起提振经济以及引领我国战略发展方向的使命二是从认知面角度来看随着国有上市企业不断强化公众公司意识主动加强投资者关系管理市场将更好地认识国企在缓解财政压力支撑经济修复和引领国家战略发展等方面的战略使命推动国企估值重塑国企坚持高质量发展目标有望推动盈利水平进一步提升近年来国资委设定的国企发展目标不断细化由2019年的两利一率变为2023年的一增一稳四提升其中一增是指利润总额增速高于全国GDP增速一稳指资产负债率总体保持稳定四提升指净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升相比2022年的两增一控三提高2023年的国企发展目标用净资产收益率替换净利润指标营业现金比率替换营业收入利润率引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流不断提升资本回报质量和经营业绩含金量请务必阅读正文后的声明及说明1014TablePageTop策略专题报告图20国企发展目标不断细化推动盈利水平高质量发展数据来源东北证券公开资料整理33行业配置关注煤炭石油石化通信建筑装饰银行军工等综合估值和盈利来看煤炭石油石化通信建筑装饰银行军工等有望受益于国企改革1估值方面国企相关行业估值分位数普遍偏低如煤炭3803390市盈率和市净率分位数下同交通运输5502530石油石化5801210银行1040240非银金融44040化工22204700建筑装饰37501490房地产5770190等2盈利方面受益于2019-2022国企改革三年行动方案2019年以来净资产收益率提升幅度较大的行业或占优如煤炭1538食品饮料925石油石化910通信576建筑装饰485银行475国防军工395综合来看煤炭石油石化通信建筑装饰银行军工等行业有望充分受益于国企改革图21当前周期金融和军工行业市盈率分位数普遍处在低位数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1114TablePageTop策略专题报告图22当前周期金融和军工行业市净率分位数普遍处在低位数据来源东北证券Wind图232019Q1以来ROE提升较多的国企相关行业主要为周期金融和军工行业食品石油建筑国防建筑公用交通非银商贸房地日期煤炭通信银行钢铁综合饮料石化装饰军工材料事业运输金融零售产2019-03-313267091311432203460463071982681694332251092532019-06-306511206328-0725037021988834124904567924193376362019-09-309591697466105743999274129765173865310757031918572019-12-3110902044583-233101411912731663671797807120868032213932020-03-31220628-138066137318121150137-0501032930550821352020-06-304861186-1702384125562437314140113075412182154752020-09-30793169425944566882235112147331795518943643666972020-12-31999209436438293810614171634802064789105321107011232021-03-313446842571462143020952441961343353151570741082021-06-3078211765251964945672397544304919456192392333622021-09-3012501647772461742842353118454276713318512492734632021-12-31164120488843948261075492150131295413971033-243-2371642022-03-31565699305194219294118192157175238176182-0470652022-06-30137211847495094885502745213783434424612750071332022-09-301863163410417197058214406915755023736162871441222022Q3ROE相较1538925910576485475395383377234204183061035-1312019Q1变化数据来源东北证券Wind风险提示地缘风险超预期经济修复政策出台不及预期请务必阅读正文后的声明及说明1214TablePageTop策略专题报告研究团队简介邓利军复旦大学计算数学硕士上海交通大学本科现任东北证券策略组组长曾任川财证券首席策略分析师在混沌投TableIntroduction资等多家私募基金公司任商品期货和股指期货研究员投资经理具有10多年证券市场从业经验2015年所在团队获得新财富最佳分析师策略领域入围奖重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1314TablePageTop策略专题报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152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