2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情，主要驱动力是美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期，以及中国防疫共存闯关前置引发的中国经济疫后复苏预期，使得美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势。美元指数调整为伦敦黄金反弹提供直接动力，另外美债实际利率下降以及地缘政治风险影响下环球央行购金热潮，同样推动伦敦黄金上涨，2月2日伦敦黄金最高触及1960美元/盎司价位。但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，美联储可能需要将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀，市场重新评估美联储政策利率路径预期，美元指数和美债利率适度回升，贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而转为区间震荡走势。从2月6日至2月底伦敦黄金在1800-1890美元/司区间内偏弱运行，工业属性较强的伦敦白银则在20.4-22.6美元/盎司内运行，金银比总体上趋于上升。
　　我们认为美国就业市场的结构性和通货膨胀的外部性使得美国经济增长和就业市场的相关性下降，美国经济要进入深度衰退才能将美国通胀压低到2%目标；或者美联储也可以提高通胀容忍度至4-5%，然后将美联储政策利率在较长时间内保持在中性以上水平，也可以抑制薪资通胀双螺旋上升趋势的形成，这种情况下美国经济将实现较高利率水平与较低经济增速的软着陆。在第一种情况下，贵金属短期承压但中期偏强因此短期内也有一定程度的支撑，这也是现在我们所看到的基准情形；第二张情形是美联储应当采取而尚未采取的，我们需要观察美联储是否会提高通胀容忍度，在这种情况下美债利率和美元汇率都会保持在较强水平，而贵金属也会持续承压。
　　

研究报告全文：行业日期贵金属月报2023年3月3日宏观金融研究团队研究员何卓乔宏观贵金属020-38909340hezqccbfuturescom期货从业资格号F3008762伦敦黄金先扬后抑人民币黄金战研究员黄雯昕宏观国债021-60635739略投资正当时huangwxccbfuturescom期货从业资格号F3051589研究员董彬股指外汇021-60635731dongbccbfuturescom期货从业资格号F3054198研究员王天乐期权量化021-60635568wangtlccbfuturescom期货从业资格号F03107564美联储政策利率路径预期重估打击贵金属请阅读正文后的声明月度报告近期研究报告观点摘要summary宏观专题-美国经济开年表现与2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情非通胀交易的反复2023221主要驱动力是美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期以及中国防疫共存闯关前置引发的中国经济疫宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望20221116后复苏预期使得美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势美元指数调整为伦敦黄金反弹提供直接动力另外宏观专题-221105-2023年美国就美债实际利率下降以及地缘政治风险影响下环球央行购金业市场降温程度评估2022115热潮同样推动伦敦黄金上涨2月2日伦敦黄金最高触及宏观专题-民主党处境改善但难1960美元盎司价位但1月份经济数据显示美国就业市场改中期选举大势2022824继续火爆美国经济和通胀显示出较强的韧性美联储可能宏观专题-新冠疫情对全球人口需要将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀市的总量和结构性影响2022816场重新评估美联储政策利率路径预期美元指数和美债利率适度回升贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而转为区间震荡走宏观专题-新冠疫情和乌克兰战争加速全球政经格局重组势从2月6日至2月底伦敦黄金在1800-1890美元司区2022525间内偏弱运行工业属性较强的伦敦白银则在204-226美元盎司内运行金银比总体上趋于上升我们认为美国就业市场的结构性和通货膨胀的外部性使得美国经济增长和就业市场的相关性下降美国经济要进入深度衰退才能将美国通胀压低到2目标或者美联储也可以提高通胀容忍度至4-5然后将美联储政策利率在较长时间内保持在中性以上水平也可以抑制薪资通胀双螺旋上升趋势的形成这种情况下美国经济将实现较高利率水平与较低经济增速的软着陆在第一种情况下贵金属短期承压但中期偏强因此短期内也有一定程度的支撑这也是现在我们所看到的基准情形第二张情形是美联储应当采取而尚未采取的我们需要观察美联储是否会提高通胀容忍度在这种情况下美债利率和美元汇率都会保持在较强水平而贵金属也会持续承压请阅读正文后的声明-2-月度报告目录一2023年迄今贵金属走势回顾-4-二贵金属基本面分析-5-21美国经济就业与通胀韧性-5-22市场重估美联储政策利率路径预期-7-23美元指数美债利率适度反弹-9-三贵金属价格展望-10-请阅读正文后的声明-3-月度报告一2023年迄今贵金属走势回顾2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情主要驱动力是美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期以及中国防疫共存闯关前置引发的中国经济疫后复苏预期使得美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势美元指数调整为伦敦黄金反弹提供直接动力另外美债实际利率下降以及地缘政治风险影响下环球央行购金热潮同样推动伦敦黄金上涨2月2日伦敦黄金最高触及1960美元盎司价位但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆美国经济和通胀显示出较强的韧性美联储可能需要将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀市场重新评估美联储政策利率路径预期美元指数和美债利率适度回升贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而转为区间震荡走势从2月6日至2月底伦敦黄金在1800-1890美元司区间内偏弱运行工业属性较强的伦敦白银则在204-226美元盎司内运行金银比总体上趋于上升图1伦敦黄金与白银图2伦敦黄金的相关性数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2023年迄今伦敦黄金上涨021而银下跌1275由于同期内人民币兑美元汇率升值173期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因2023年迄今上海黄金期指上涨048而白银期指下跌941从相关性来看2月份伦敦黄金与美元指数保持强负相关性与美债实际利率的负相关性有所减弱与Brent原油的负相关性转为正相关性与伦敦白银的强正相关性有所减弱说明2月份影响伦敦黄金价格走势的是美元汇率变化所带来的计价货币因素美国经济短期增长动能与美债实际利率回升也部分削弱黄金的避险需求请阅读正文后的声明-4-月度报告二贵金属基本面分析21美国经济就业与通胀韧性从2021年11月美联储缩减QE开始到2022年10月份美联储应对愈来愈严峻的通胀压力不断加快紧缩货币政策的步伐而环球金融市场在整体上则持续处于抑制状态2022年10月份至2023年1月份美国通胀压力在美联储持续紧缩货币流动性的努力下开始缓解美国居民通胀预期也有所回落说明美联储对抗通胀的工作开始起效2023年1月份美国CPI同比增长64增速较2022年最高点91回落了27个百分点核心CPI同比增长56增速较20222年最高点66回落了1个百分点2023年1月份纽约联储消费者调查一年期通胀预期为495较2022年最高点678回落了183个百分点实际通胀和通胀预期的回落带动消费者支出热情数据显示美国消费者信心与通胀预期大致呈反方向变动2022年6月份至2022年2月份密歇根大学消费者信心指数从50反弹至664虽然仍处于2008年以来的偏低水平但环比角度的改善较为显著另外两个增强经济韧性的因素第一个是美国政府疫情期间多轮疫情纾困计划给美国居民部门带来的超额储蓄这个因素我们在之前的专题报告中美超额储蓄形成机制和释放路径比较中有详细分析在此不再赘述第二个因素是美国火爆的就业市场图3美国通胀同比增速图4密歇根大学消费者调查数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源NYFed建信期货研究发展部在经过年度数据调整后美国2022年新增非农就业数据得到向上修正2022年月均新增非农就业401万虽然低于2021年的月均新增606万但仍远高于正常年份的月均新增15-20万而且2023年1月份新增非农就业达到517万基本上所有生产业和服务业行业就业都在扩张在家庭就业方面2023年1月份美国失业率回落到343是1970年以来的最低值失业人数继续保持在极低水请阅读正文后的声明-5-月度报告平1月份就业参与率小幅回升至624相对于疫情前的633来说仍有相当差距这里面一方面反映了美国人口结构老龄化的影响另一方面也与新冠疫情对人们工作观念的冲击有关1月份雇员薪资同比增长443整体上延续了自2022年4月份以来的回落趋势但这个数据仍显著高于疫情前33的四年均值近半年雇员薪资累积增长216折合年度增长433就业市场紧俏与经济韧性背景下的通胀与薪资双螺旋上升风险依然存在根据职位空缺数和失业人数计算的美国2022年12月份劳动力供需缺口达到529万较前一月的444万有显著回升总体上看虽然美国近期科技行业受中美科技博弈影响和金融行业受美联储紧缩影响有零星裁员行为但美国就业市场紧俏形势并没有根本性改变图5美国失业率与就业参与率图6美国劳动力供需缺口数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部通胀压力的减退对美国经济的提振主要体现在居民消费尤其是服务业消费方面因为企业信贷和居民房贷利率基本上还是根据央行不断不断提高的政策利率来定2023年1月份美国ISM制造业PMI回落到474处于过去六年的低水平区间但服务业PMI意外反弹至552无论是制造业还是服务业的就业指数均处于扩张区间2023年1月份美国零售销售和核心销售分别环比增长296和137均显著高于市场主流预期对于欧洲来说由于乌克兰战争引发的通胀压力对严重依赖俄罗斯能源供应的欧洲来说特别严重因此通胀压力的减退对欧洲经济的提振也是更加显著包括居民消费的回暖和企业投资生产的改善从2022年10月份到2023年1月份欧元区整体CPI同比增速从106下降至85核心CPI同比增速暂时还在52附近磨顶与此同时欧元区综合PMI则是从473回升到503欧元区2022年四季度则是勉强避开技术性衰退欧元区经济增长前景改善大于美国是推动2022年10月份至2023年1月份欧元兑美元汇率持续升值的主要原因请阅读正文后的声明-6-月度报告图7欧美制造业与服务业PMI图8欧元区CPI同比增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2023年2月份欧元区和美国Markit制造业和服务业PMI初值均环比回升意味着通胀压力减轻继续推动短期经济增长动能回升相比较而言欧美制造业PMI环比回升但依然处于萎缩区间而服务业PMI则均高于50说明欧美经济增长动能主要来自于火爆就业市场较高收入预期支撑下的服务业而与经济周期联系更加紧密的制造业在欧美央行不断收紧货币金融环境的抑制下持续偏弱无论制造业还是服务业欧元区表现均好于美国意味着通胀压力减轻对前期受通胀压力抑制更重的欧洲经济来说更为利好经济增长动能差异是2022年10月份至2023年1月份欧元兑美元汇率升值的重要原因之一但由于美国经济增长动能回升也会增强美联储紧缩预期和推升美国国债利率因此为美元指数提供短期底部支撑22市场重估美联储政策利率路径预期通胀压力减退之后美联储紧缩货币政策的必要性也在下降并且经济增长动能也有所增强的逻辑支撑了过去数月欧美金融市场主流的非通胀disinflation交易在2022年底市场预期美联储在2023年只需要加息2次联邦基金利率目标区间达到475-5就将停止加息然后到2023年下半年还有两次降息到2023年底联邦基金利率目标区间回落到425-45市场的这一预期与美联储自身对政策利率的展望相差太远根据美联储2022年12月会议所提供的经济通胀利率展望材料美联储预期2023年底联邦基金利率目标区间为5-525要到2023年底才能下降至4-425这样一个政策利率展望是在2023年美国实际GDP同比增长052023年底美国失业率上升到46并且整体PCE通胀率下降至31的基础上得出的目前来看美国经济就业和通胀的韧性比美联储预期的还要强得益于通胀压力减退对经济增长动能的提振以及防疫共存闯关前置后中国经济疫后复苏对请阅读正文后的声明-7-月度报告全球经济的拉动作用国际货币基金组织IMF在其2023年1月份世界经济展望WEO报告中估计美国经济在2022年和2023年分别增长2和14对美国2023年经济增速的估计比2022年10月份WEO提升了04个百分点近期PMI和居民消费数据同样显示出美国经济的韧性就业方面2023年1月份美国失业率从前一月的35下降到34当月新增非农就业517万人美国就业市场暂时还没有受到美联储紧缩货币政策所带来的影响通胀方面2023年1月份整体CPI和核心CPI均延续回落趋势但回落步伐不如市场主流预期1月份PCE物价指数和核心PCE物价指数同比增速均较前一月回升01个百分点显示出经济增长的韧性与就业市场的紧俏抑制了通货膨胀的下行速度这样看通胀压力的缓解速度很可能无法让美联储满意图9目前市场对美联储政策利率预期图10美联储2022Dec会议展望数据数据来源FedWatch建信期货研究发展部数据来源Fed建信期货研究发展部经济与通胀的韧性和就业市场的紧俏不仅让市场关于美联储将在2023年下半年降息的预期显著减退而且更是让部分美联储决策官员认为有必要将政策利率提高到较2022年12月展望更高的水平2月15日美联储三把手纽约联储主席威廉姆斯表示存在通胀在比预期更长的时间内处于高位的风险可能需要将利率上调至高于当前预测的水平美国克利夫兰联储主席梅斯特称通胀仍然过高美联储在将政策从非常宽松的立场转向限制性立场方面已经取得了明显进展但还有很多工作要做美联储理事鲍曼表示在我们达到2的通胀目标之前还有很长的路要走必须继续提高联邦基金利率直到看到这方面取得更大的进展但也有部分决策官员保持谨慎态度里奇蒙联储主席巴尔金称需要继续提高利率但随着通胀路径变得更加清晰最终加息停止点可能比预期更高也可能更低因应美国经济数据以及美联储官员表态2月份以来市场对美联储政策利率路径的预期有了很大改变目前市场预计美联储将在3月份5月份和6月份再连续上调联邦基金利率目标区间各25BP政策利率顶点为525-55然后到2023请阅读正文后的声明-8-月度报告年12月开始首次降息2023年底政策利率区间为5-525但市场对这一预期的置信度是不高的对于6月份加息的置信度只有75没有达到充分预期的水平但另一方面来说美联储对于是否要把政策利率提高到525-55也没有统一意见目前只是若干决策官员有此想法美联储3月份会议的经济利率展望取决于2月份的经济数据从美元汇率美债利率以及金融资产走势来看我们认为金融市场对于美联储政策利率路径预期的重估基本完成后期市场预期变化取决于新的数据表现23美元指数美债利率适度反弹尽管美联储在2022年12月份和2023年2月份继续分别加息50BP和25BP但由于美联储持续放缓紧缩步伐美国通胀压力持续缓解美国经济增长动能有放缓迹象2023年1月份3个月期美债收益率上升28BP至472而10年期美债收益率下跌36BP至355美债3M10Y期限利差倒挂程度扩大到117BP定价逻辑仍然是美联储持续收紧货币政策导致美国经济衰退美联储继续放缓紧缩步伐并在下半年开启降息周期2月份经济数据显示美国就业市场继续火爆而经济和通胀显示出较强韧性市场重新评估美联储政策利率路径的预期目前市场预期美联储本轮加息顶部或在525-55并且年内降息概率较低美债收益率陡峭化上行3个月期和10年期美债收益率分别上升18BP和40BP我们认为美国就业市场的结构性和通货膨胀的外部性使得美国经济增长和就业市场的相关性下降美联储要想成功控制通货膨胀大概率会带来美国经济的深度衰退唯一可取的中庸选择是提高通胀容忍度至4-5并且保持较高的政策利率水平在这种情况下美国可实现较低经济增速和较高融资利率下的软着陆美债收益率持续倒挂长端收益率核心波动率在3-4之间图11美元与人民币汇率图12美债收益率曲线数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部中国防疫闯关时点前置以及疫后经济复苏预期削弱美元的海外避险需求而请阅读正文后的声明-9-月度报告通胀压力缓解美联储放缓紧缩步伐则削弱美元的利差优势2023年初美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势2月2日美元指数跌破101关口但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆美国经济和通胀具有较强韧性美联储政策利率或在更高水平保持更长时间市场重新评估美联储政策利率路径的预期美元指数持续反弹至105附近我们预判2023年美元指数大概率维持高位盘整态势核心波动区间为100-108利多因素为美国经济软着陆和海外经济衰退利空因素为中国经济疫后复苏和欧洲央行紧缩中国防疫共存闯关时点前置以及疫后复苏预期使得人民币汇率实现牛熊转换但欧美央行紧缩以及国内债务压力重压下的弱复苏也限制2023年人民币汇率涨幅预计人民币兑美元汇率在66-68区间有较强阻力2月份资金做多人民币汇率热情已经有所减退三贵金属价格展望从投资者结构看2023年1-2月份SPDR黄金ETF减少026而SLV白银ETF持仓量增加239两者均体现出自2022年10月份以来的触底回升态势但相对近期金银价格涨幅而言持仓量变化显著偏小在CFTC持仓方面1月份以来金银基金净多率区间偏多波动与偏强的金银价格走势相悖图13金银ETF持仓量图14CFTC金银基金净多率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2022年11月至2023年1月份贵金属持续反弹主要原因是美国通胀压力缓解市场期待美联储放缓紧缩步伐而美联储的确在2022年12月和2023年2月初议息会议连续两次降低加息幅度市场进一步期待美联储在2023年下半年开始降息对美联储放缓紧缩步伐并最终开始降息的预期以及对中国前置防疫共存闯关时点后经济复苏的预期共同打压美元指数大幅调整贵金属因此持续反弹伦敦黄金一度测试1960美元盎司关口压力水平但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆美国经济和通胀具有较强韧性美联储政策利率或在更高请阅读正文后的声明-10-月度报告水平保持更长时间市场重新评估美联储政策利率路径的预期美元指数持续反弹至105附近贵金属反弹趋势遭遇拦路虎而转为区间震荡2月28日伦敦黄金一度测试1800美元盎司关口支持力度我们认为美国就业市场的结构性和通货膨胀的外部性使得美国经济增长和就业市场的相关性下降美国经济要进入深度衰退才能将美国通胀压低到2目标或者美联储也可以提高通胀容忍度至4-5然后将美联储政策利率在较长时间内保持在中性以上水平也可以抑制薪资通胀双螺旋上升趋势的形成这种情况下美国经济将实现较高利率水平与较低经济增速的软着陆在第一种情况下贵金属短期承压但中期偏强因此短期内也有一定程度的支撑这也是现在我们所看到的基准情形第二张情形是美联储应当采取而尚未采取的我们需要观察美联储是否会提高通胀容忍度在这种情况下美债利率和美元汇率都会保持在较强水平而贵金属也会持续承压请阅读正文后的声明-11-月度报告建信期货研究发展部宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责声明本报告由建信期货有限责任公司以下简称本公司研究发展部撰写本研究报告仅供报告阅读者参考在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告版权归建信期货所有未经建信期货书面授权任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的须在授权范围内使用并注明出处为建信期货研究发展部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改建信期货业务机构总部大宗商品业务部总部专业机构投资者事业部地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦6楼电话021-60635548邮编200120电话021-60636327邮编200120深圳分公司西北分公司地址深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211地址西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话0755-83382269邮编518038电话029-88455275邮编710075山东分公司浙江分公司地址济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室地址杭州市下城区新华路6号224室225室227室电话0531-81752761邮编250014电话0571-87777081邮编310003上海浦电路营业部上海杨树浦路营业部地址上海市浦电路438号1306室电梯16层F单元地址上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话021-62528592邮编200122电话021-63097527邮编200082北京营业部广州营业部地址北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室地址广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话010-83120360邮编100031电话020-38909805邮编510620福清营业部泉州营业部地址福清市音西街福清万达广场A1号楼21层21052106室地址泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话0591-8600677786005193邮编350300电话0595-24669988邮编362000郑州营业部厦门营业部地址郑州市未来大道69号未来大厦2008A地址厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话0371-65613455邮编450008电话0592-3248888邮编361000宁波营业部成都营业部地址浙江省宁波市鄞州区宝华街255号08740876室地址成都市青羊区提督街88号28层2807号2808号电话0574-83062932邮编315000电话028-86199726邮编610020建信期货联系方式地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼邮编200120全国客服电话400-90-95533邮箱serviceccbfuturescom网址httpwwwccbfuturescom请阅读正文后的声明-12-