行情回顾：利率与信用债走势分化，信用利差持续收窄。节奏上，2月中旬以来信用债收益率持续回落。违约方面，2月无新增首次展期和首次违约，全月违约金额环比大幅下降；
　　海外基本面：美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性；美国通胀降幅收窄，通胀预期保持稳定；欧元区通胀继续回落，景气度回升至扩张区间；
　　国内基本面：12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制，且国内感染人数快速达峰，居民规避感染行为随之减少，对经济增长的信心随之增强，推动经济回暖。从生产端看，12月工业生产同比继续回落，但服务业生产同比有所回升。从需求端看，12月国内投资、消费同比均回升，但出口同比继续回落，指向内需回暖但外需继续走弱。金融数据方面，1月企业中长贷表现亮眼，但社融其他大类（政府债券、企业直融、非标）均同比萎缩。从高频跟踪看，2023年国内地方政府债提前批额度顶格下达，专项债投向范围也进一步扩大，这为1-2月投资增长提供了充裕的财政支持；2月国信高频宏观扩散指数B持续明显上升，且指数B标准化后突破了历史范围上边界，表明经济复苏确实强劲；价格方面，受春节后供给明显增加影响，2月国内通胀同比或有所回落；
　　货币政策：量方面，MLF继续超额续作1990亿元。价方面，政策利率继续持平；
　　热点追踪：由实体经济库存周期引出信贷库存周期新框架；
　　大势研判：经济进入数据验证期，待进一步数据披露后选择方向，我们继续提示利率上行风险；赎回潮告一段落后，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行；
　　风险提示
　　第二波疫情冲击；
　　中国是否会出现疫后通胀；
　　美联储加息幅度超预期；
　　海外通货膨胀快速上升；
　　海外地缘政治冲突短期难以缓解；

研究报告全文：证券研究报告2023年3月3日债海观潮大势研判经济进入数据验证期投资策略固定收益2023年第三期证券分析师董德志证券分析师李智能证券分析师季家辉联系人陈笑楠021-609331580755-22940456021-61761056021-60375421dongdzguosencomcnliznguosencomcnjijiahuiguosencomcnS0980513100001S0980516060001S0980522010002chenxiaonanguosencomcn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要行情回顾利率与信用债走势分化信用利差持续收窄节奏上2月中旬以来信用债收益率持续回落违约方面2月无新增首次展期和首次违约全月违约金额环比大幅下降海外基本面美国经济景气度继续修复劳动力市场维持韧性美国通胀降幅收窄通胀预期保持稳定欧元区通胀继续回落景气度回升至扩张区间国内基本面12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制且国内感染人数快速达峰居民规避感染行为随之减少对经济增长的信心随之增强推动经济回暖从生产端看12月工业生产同比继续回落但服务业生产同比有所回升从需求端看12月国内投资消费同比均回升但出口同比继续回落指向内需回暖但外需继续走弱金融数据方面1月企业中长贷表现亮眼但社融其他大类政府债券企业直融非标均同比萎缩从高频跟踪看2023年国内地方政府债提前批额度顶格下达专项债投向范围也进一步扩大这为1-2月投资增长提供了充裕的财政支持2月国信高频宏观扩散指数B持续明显上升且指数B标准化后突破了历史范围上边界表明经济复苏确实强劲价格方面受春节后供给明显增加影响2月国内通胀同比或有所回落货币政策量方面MLF继续超额续作1990亿元价方面政策利率继续持平热点追踪由实体经济库存周期引出信贷库存周期新框架大势研判经济进入数据验证期待进一步数据披露后选择方向我们继续提示利率上行风险赎回潮告一段落后信用利差明显收窄但未来走阔压力仍存2023年经济增长改善广义流动性向好违约风险下行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年2月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望海外基本面美国通胀降幅收窄经济景气度继续回升国内基本面CPI通胀小幅回升信贷总量超预期国信高频跟踪与预测财政助力经济强劲复苏l货币政策回顾与展望MLF继续超额续作资金面持续收紧l热点追踪信贷库存周期l大势研判经济进入数据验证期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年2月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望海外基本面美国通胀降幅收窄经济景气度继续回升国内基本面CPI通胀小幅回升信贷总量超预期国信高频跟踪与预测财政助力经济强劲复苏l货币政策回顾与展望MLF继续超额续作资金面持续收紧l热点追踪信贷库存周期l大势研判经济进入数据验证期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2月行情回顾信用利差显著修复利率与信用债走势分化信用利差持续收窄收益率方面1年国债10年国债10年国开债3年AAA3年AA3年AA和3年AA-分别变动16BP1BP4BP-5BP-18BP-19BP和-16BP信用利差方面各品种均有所收窄3年AAA3年AA3年AA和3年AA-信用利差分别收窄10BP23BP24BP和21BP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率持续上行2月以来隔夜与7天利率持续上行截至2月28日2月R001均值为209R007均值为238分别较1月上升595BP和384BP2月货币市场加权利率R为213较1月上升51BP从公开市场操作看央行收短端投长端特征明显图1货币市场资金利率走势图2市场利率和政策利率走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济数据验证期10年期国债尚未选择方向资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2月信用债收益率小幅回落信用利差收窄信用债收益率总体回落2月中旬以来信用债收益率持续回落信用利差显著收敛12月上旬信用利差迅速走阔后2月信用利差继续回落弱评级回落幅度大于强评级图33年期品种收益率走势图43年期品种中债估值信用利差走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移2月中债市场隐含评级下调金额边际上升具体到单只信用债的资本利得上其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点截至28日2月中债市场隐含评级下调债券金额391亿较1月332亿边际上升但仍处于低位水平1月下调主体共14个包括北京昌平科技园步步高投资集团昆明交通产业股份青岛海创等图52018年以来中债隐含评级调低的债券金额图62019年以来中债隐含评级变动情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率2月违约风险继续下降2月继续无新增首次违约主体也没有首次展期主体2月违约风险继续下降违约金额9亿元上月803亿元2月福建融信投资集团部分付息未还本截至2023年2月28日2014年以来共兑付6123亿兑付率仅约7图7债券广义违约金额图8企业首次违约个数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年2月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望海外基本面美国通胀降幅收窄经济景气度继续回升国内基本面CPI通胀小幅回升信贷总量超预期国信高频跟踪与预测财政助力经济强劲复苏l货币政策回顾与展望MLF继续超额续作资金面持续收紧l热点追踪信贷库存周期l大势研判经济进入数据验证期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面美国经济增长美国经济景气度继续修复劳动力市场维持韧性美国经济景气度继续修复美国2月Markit制造业和服务业PMI分别录得478和505服务业PMI自2022年6月以来首次回归扩张区间2月以来美国初次申请失业金人数保持稳定图9美国失业人数与WEI领先指标图10美国制造业与服务业PMI美国Markit制造业与服务业PMI美国失业人数与WEI领先指标700单位万人100001306509000110600美国当周初次申请失业金人数8000550907000美国WEI领先指标500600070450500050400美国制造业PMI美国服务业PMI400030300035010200030010100025000030200222222222222220000000000000022222222222222222222222222020212121212121222222222222000000000000000000000000015151516161617171718181819191920202021212122222223101202040608101202040608101201050901050901050901050901050901050901050901050901资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面美国通货膨胀美国通胀降幅收窄通胀预期保持稳定美国1月CPI和核心CPI同比保持下行趋势分别录得64和56但降幅有所收窄美国居民消费反弹对通胀形成支撑美国10年期通胀预期保持稳定图11美国通货膨胀图12美国10年期TIPS隐含通胀单位美国通胀走势单位美国10年期TIPS隐含通胀14035美国10年国债收益率-10年TIPS美国10年通胀指数国债TIPS12030美国CPI当月同比美国PPI当月同比1002520801560104005200000-05-20-10-40-15222222222222222222222222222222222222222222220101010101010101010101010101010202020202020202020202020202020202020202020202020202020202555666777888999000111222300000011111122222230105090105090105090105090105090105090105090105090101030507091101030507091101030507091101资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面欧洲和日本欧元区通胀继续回落景气度回升至扩张区间欧元区1月CPI同比上升86维持回落趋势通胀降温带动欧元区经济景气度回升至扩张区间日本1月通胀继续上升CPI同比录得43图13日本欧洲PMI图14日本欧洲CPI同比日本欧洲PMI单位日本欧洲CPI同比700120600100日本CPI欧元区HICP调和CPI50080400603004020020日本制造业PMI欧元区Markit综合PMI1000000-20222222222222222222222222222222222222222222222222220101010101010101010101010101010202020202020202020200000000000000000000000005556667778889990001112223151515161616171717181818191919202020212121222222230000000000000000000000000159159159159159159159159101050901050901050901050901050901050901050901050901资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀四季度GDP平减指数连续第四个季度回落但第三产业连续两个季度回升2022年第四季度GDP平减指数06继续回落12其中第一产业23-53第二产业-18-34第三产业2213图15GDP平减指数走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀1月CPI和PPI同比走势分化1月CPI同比21较12月回升03其中核心CPI同比1回升031月PPI同比-08较12月下降01图16CPI和核心CPI同比走势图17PPI生产资料和生活资料同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端国内疫情反复及达峰四季度GDP增速再度明显回落2022年第四季度GDP当季同比29较三季度回落10分产业来看第一产业40较三季度回落10第二产业34-18第三产业23-09季调环比来看四季度GDP环比0处于历史同期最低水平疫情防控及达峰拖累了四季度数据图18GDP当季同比走势图19第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端国内各地确诊人数快速上升12月工业生产继续回落12月工业增加值同比13回落09细分行业中采矿业49-10制造业02-18公用事业7085高技术产业2808分产品来看发电量3029钢材-26-97水泥-123-76汽车-167-68图20工业增加值同比走势图21主要产品产量同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端12月固定资产投资当月同比显著回升房地产投资继续下行12月固定资产投资当月同比33较11月显著上升25其中制造业7614基建104-35房地产-1277剔除房地产制造业基建投资后的其他投资增速为-2736图22固定资产投资及房地产累计同比走势图23各行业固定资产投资当月同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端12月国内各地确诊人数快速上升社会消费品零售总额同比显著回暖12月社消同比-18较11月回升41按消费类型分商品零售额-0155餐饮-141-57限额以上商品中汽车销售额4688石油及制品-29-13图24社会消费品零售总额当月同比走势图25汽车类石油制品类零售额当月同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容