核心观点
　　1、以实体库存周期作为引子，通过将实体经济指标转换为金融信贷指标，构建了“信贷库存周期”的概念。引申出对资产价格的两种分析工具：1、四类“信贷库存周期”类别，观察大类资产价格（10年期国债利率、沪深300指数）在不同类别库存周期的变化特征；2、采用“信贷余额增速-票据贴现余额增速”的差值与大类资产价格（10年期国债利率、沪深300指数）直接做趋势对比；
　　2、解释了如下一些在逻辑推演方面的问题：
　　（1）是否可以从“实体库存周期”内涵推演到的“信贷库存周期”；
　　（2）为什么信贷库存周期中的“色带图”工具对资产价格的解释效果不如“信贷余额增速-票据贴现余额增速”差值对资产价格的解释效果？背离时期又如何理解？
　　（3）“信贷余额增速-票据贴现余额增速”反映的是否就是“短期贷款+长期贷款”的合计余额增速？
　　（4）对于信贷结构中各类不同组合指标与资产价格的相关系数统计；
　　（5）四类信贷库存周期的迁移变化规律是什么？
　　3、刻画了信贷库存周期思路下的大类资产价格走向示意图：虚线与横轴构成45度分界线，虚线上方部分表现为股跌债涨的格局，虚线下方部分构成股涨债跌的格局；
　　4、实体库存周期以（工业增加值同比增速、实际产成品库存同比增速）作为划分依据，四类周期色带图与股债资产价格对应关系效果不错；信贷库存周期以（信贷余额同比增速、票据贴现余额同比增速）为划分依据，其增速差与股债资产价格变化的相关性更强。
　　风险提示：经济增速下滑导致信贷需求不及预期
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月16日固定收益专题报告信贷库存周期中篇核心观点固定收益专题研究1以实体库存周期作为引子通过将实体经济指标转换为金融信贷指标证券分析师董德志021-60933158构建了信贷库存周期的概念引申出对资产价格的两种分析工具1dongdzguosencomcn四类信贷库存周期类别观察大类资产价格10年期国债利率沪深S0980513100001300指数在不同类别库存周期的变化特征2采用信贷余额增速-票据基础数据贴现余额增速的差值与大类资产价格10年期国债利率沪深300指数中债综合指数2257734中债长中短期指数24537362090595直接做趋势对比银行间国债收益10Y29020企业公司转债规模千亿653659292221849192解释了如下一些在逻辑推演方面的问题市场走势1是否可以从实体库存周期内涵推演到的信贷库存周期2为什么信贷库存周期中的色带图工具对资产价格的解释效果不如信贷余额增速-票据贴现余额增速差值对资产价格的解释效果背离时期又如何理解3信贷余额增速-票据贴现余额增速反映的是否就是短期贷款长期贷款的合计余额增速4对于信贷结构中各类不同组合指标与资产价格的相关系数统计5四类信贷库存周期的迁移变化规律是什么资料来源Wind国信证券经济研究所整理3刻画了信贷库存周期思路下的大类资产价格走向示意图虚线与横轴构相关研究报告成45度分界线虚线上方部分表现为股跌债涨的格局虚线下方部分构成固定收益专题报告-地产债回顾与展望2022年政策护航信用风险平稳化解2023年逐步回温2023-02-14股涨债跌的格局固定收益专题报告-家电转债分析手册2023-02-10固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配4实体库存周期以工业增加值同比增速实际产成品库存同比增速作置行为研究一2023-02-07为划分依据四类周期色带图与股债资产价格对应关系效果不错信贷库存固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理商票逾期需持续关注2023-02-07周期以信贷余额同比增速票据贴现余额同比增速为划分依据其增速固定收益专题报告-信贷库存周期上篇2023-02-01差与股债资产价格变化的相关性更强风险提示经济增速下滑导致信贷需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录信贷库存周期中篇4一是否可以从实体库存周期内涵推演到的信贷库存周期4二为什么信贷库存周期中的色带图工具对资产价格的解释效果不如信贷余额增速-票据贴现余额增速差值对资产价格的解释效果背离时期又如何理解5三信贷余额增速-票据贴现余额增速反映的是否就是短期贷款长期贷款的合计余额增速7四对于信贷结构中各类不同组合指标与资产价格的相关系数统计9五四类信贷库存周期的迁移变化规律是什么10六信贷库存周期思路下的大类资产价格走向示意图11免责声明13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1利率与信贷库存周期背离时期的解释6图2股指与信贷库存周期背离时期的解释7图3增速差与余额增速之间的差异8图4中长期信贷增速与利率之间的关系9图5中长期信贷增速与股指之间的关系9图6四类信贷库存周期的循环迁移规律11图7信贷库存周期下的大类资产走向示意图12图8实体库存周期信贷库存周期对资产价格解释的效果总结12表12011年以来不同指标与资产价格之间的相关系数10表22011年以来不同信贷库存周期的划分10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告信贷库存周期中篇在上篇内容中我们以实体库存周期作为引子通过将实体经济指标转换为金融信贷指标构建了信贷库存周期的概念为了将其应用于资产价格变化的解释我们引申了两种分析工具其一是利用信贷余额增速与票据贴现余额增速的相对变化可以划分为四类信贷库存周期类别观察大类资产价格10年期国债利率沪深300指数在不同类别库存周期的变化特征其二是采用信贷余额增速-票据贴现余额增速的差值与大类资产价格10年期国债利率沪深300指数直接做趋势对比从比较结果来看发现第二种工具对于资产价格的方向性趋势性解释更为精确至此为止我们初步构建了这样一套框架参考实体经济库存周期的内涵转接到金融领域选取公开性的数据构建了信贷库存周期的概念将该概念引申出的两种工具与大类资产价格进行校验发现第二类工具的对应关系较为优良这是否是一种新的资产择时配置解释框架或方法我们需要首先进行逻辑上的仔细推敲逻辑顺畅的东西哪怕数据印证阶段性的出现问题也不会动摇其价值性逻辑上不顺畅的内容哪怕一段时期确实存在数据相关性但是并没有持续的生命力在信贷库存周期中篇内容中我们试图去解释如下一些问题以确立该分析模式在逻辑上的可行性一是否可以从实体库存周期内涵推演到的信贷库存周期市场中早已对实体经济库存周期有深刻认知从原理来看实体经济循环系统由生产库存和需求三者构成其中需求是难以直接观察到的宏观量其变化方向和变化强度是由可直接观察的生产指标和库存指标来间接反映这时候库存就成为连接产需两端的一个调节指标其大小变化的目的就是在调节一定时期内产需之间的不平衡缺口从而构成生产量库存量需求量也被称为销量也即需求量销量生产量-库存量再考虑到生产量与库存量的方向变化组合进一步可以划分为四类库存周期波动类型被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存四者的排序反应了经济需求的强弱顺序上述内容是资本市场分析中早已存在成型的方式方法之所以没有被广泛关注可能是因为这种分类或处理的结果与资产价格的变化关系并不十分显著即逻辑顺畅但是实证应用效果一般但是从观察来看实体库存周期引申出的两类工具工具一色带图四类周期划分表征需求强弱以对应利率或股指的变化的效果要强于工具二需求销量线生产增速减去库存增速以对应利率或股指的变化借用上述的逻辑思考模式我们引申到信贷库存概念中站在商业银行的角度来思考信贷可以划分为三类票据贴现短期贷款和中长期贷款银行最喜欢或最合意配置的信贷资产是短期贷款及中长期贷款这两部分可以称为银行合意请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告投放信贷资产由于商业银行的信贷总投放受到额度管控额度可以视为实体库存周期中的生产量指标当合意信贷资产规模不足时商业银行需要通过票据贴现这样一种工具来来调节总额度与合意信贷资产之间的余缺因此从这个角度来看票据贴现资产充当了与实体库存类似的角色这样实体分析中的生产库存与需求销量就可以对应于信贷分析中的额度票据贴现与合意信贷资产额度最终转化为信贷余额增速概念票据贴现工具最终用票据贴现余额增速来衡量类比对应于实体经济分析中工业增加值同比增速和实际产成品库存增速上述类比与推演是完全站在商业银行信贷资产供给方角度来分析虚设了合意信贷资产的概念也可以从客户信贷资产需求方角度来分析将所谓的合意信贷资产概念切换为真实信贷需求认为只有短期贷款和中长期贷款才是经济活动中最真实的需求类型但是笔者认为这种分析角度容易混淆银行方和客户方的立场相互交织反而不如合意信贷资产的概念更为明晰因此从上述阐述来看从实体库存周期概念推广到信贷库存周期概念是完全可行的二为什么信贷库存周期中的色带图工具对资产价格的解释效果不如信贷余额增速-票据贴现余额增速差值对资产价格的解释效果背离时期又如何理解从实体经济库存周期来看所谓的色带图工具即库存周期四分类表征需求强弱对利率与股票的解释效果要强于需求销量指标但是从信贷库存周期中却截然相反合意信贷资产信贷余额增速-票据贴现余额增速对于利率和股价的解释效果更好以信贷余额增速-票据贴现余额增速和10年期国债利率的对照关系来看几乎趋势拐点都吻合2011年以来出现过差异背离的时期一者发生在2015年6月份至2016年10月份另一者发生在2019年12月份至2020年4月份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图1利率与信贷库存周期背离时期的解释资料来源Wind国信证券经济研究所整理第一次背离事实上体现了当时经济基本面与政策面之间的背离造成了当时债券市场的非理性表现2015年下半年特别是进入四季度以来实体经济已经出现了企稳改善但是在2015年股票市场大幅度异常波动事件的影响下货币政策行为谨慎面对基本面的持续改善却选择了明显宽松的基调这是激励当时债券市场牛市延续的最重要因素也造成了当时利率变化并没有客观理性的反应经济基本面变化第二次背离主要发生在武汉疫情时期2020年一季度受到新冠疫情的突然冲击确实出现了实体经济数据的显著跌落利率水平脱离了2019年四季度以来的盘整态势迅速走低但是同期的金融环境依然保持健康没有像实体数据反映的那么糟糕很快在经过一季度的利率速降后后期中国的利率也迅速回升起来两次背离现象从微观因素来解释各有特殊情况影响除此之外增速差与利率的相关性非常良好增速差与沪深300指数的相关性也同样良好唯一的背离时期就是发生在2015年那个巨大的牛市期间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图2股指与信贷库存周期背离时期的解释资料来源Wind国信证券经济研究所整理从事后观察来看无论是采用美林投资时钟还是货币信用框架事实上都难以解释2015年那个巨大的股票牛市信贷库存周期自然也很难对其进行精准刻画除此之外其他时期增速差与股指的相关性总体良好那么为什么信贷余额增速与票据贴现余额增速之差对于资产价格的解释力度强于四周期色带图我们可以仔细观察信贷余额增速和票据贴现余额增速会发现两者在方向变化上多数是同向的当两者同向时需要更精确的衡量合意信贷资产的规模是增加还是降低例如当信贷余额增速与票据贴现余额增速均上行时这应该归属于主动补库存阶段表征是需求尚可但是假如票据贴现余额增速上行幅度远超信贷余额增速事实上意味着银行的合意信贷资产是降低的也可理解为社会中的真实信贷需求是降低的其并不体现为需求尚可所以为了更精确的衡量合意信贷资产的变化增速差的模式会更好更有效三信贷余额增速-票据贴现余额增速反映的是否就是短期贷款长期贷款的合计余额增速信贷分为票据贴现短期贷款和长期贷款如果单纯从逻辑推演上述构建的信贷余额增速-票据贴现余额增速应该就是反映短期贷款和长期贷款的合计量变化但是事实上如果我们将短期贷款与长期贷款的余额累加并计算合计余额的增速该数据变化就如下图黑色线所示虽然其与信贷余额增速-票据贴现余额增速红色线趋势相似但是可以明显发现黑线变化的更为平缓由于这种平缓特征反而导致其在拐点处的方向指示效果远不及红色线更为领先明确请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告这黑红两线内涵相近但是在现实的数据处理中产生了如此差异具体原因如何并没有思考透彻但是从敏感明确角度出发依然建议采用增速差的处理方式此外在现实市场分析中很少去关注分项金融数据的绝对值变化量更习惯用增速来处理所以选取最耳熟能详的信贷余额增速和票据贴现余额增速更符合市场分析的习惯图3增速差与余额增速之间的差异资料来源Wind国信证券经济研究所整理此外市场分析中还比较喜欢关注中长期贷款的增速认为其更为准确的反应市场需求状况是更为真实的信贷类型但是单纯依赖中长期信贷余额增速可能会犯两个问题1不能简单的将短期贷款也归类为非真实需求这样会遗漏很大一部分所谓的真实信贷需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图4中长期信贷增速与利率之间的关系资料来源Wind国信证券经济研究所整理2从数据处理来看中长期信贷余额增速的变化过于平缓其对于股债资产价格的方向指示意义有限如下图所示图5中长期信贷增速与股指之间的关系资料来源Wind国信证券经济研究所整理四对于信贷结构中各类不同组合指标与资产价格的相关系数统计总信贷票据贴现短期贷款中长期贷款这四者可以自由组合形成不同的增速表达形式其与大类资产价格10年期国债利率沪深300指数之间的相关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告性统计如下表所示表12011年以来不同指标与资产价格之间的相关系数相关系数10年期国债利率月均值沪深300指数月均值信贷余额增速047-059信贷余额增速-票据贴现余额增速053-003信贷余额增速-票据贴现以及短期贷款合计余015044额增速中长期信贷余额增速008034资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关系数不仅反映的是方向相关同时也反映变化幅度的相关从相关系数以及图形比对情况来看我们依然认为在衡量方向正相关性角度来看信贷余额增速-票据贴现余额增速是一个不错的选择但是这时更重要的是方向的正相关性而非幅度变化上的线性相关性特别是股指与之关系如果剔除掉2015年前后的主要背离时期从2016年统计至今股指与其相关系数会显著提升至040附近五四类信贷库存周期的迁移变化规律是什么按照最终反映的需求强弱排序信贷库存周期可以依次排列为被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存如下表所示表22011年以来不同信贷库存周期的划分序号时期信贷余额增速票据贴现余额增速信贷库存周期属性实际信贷需求强度时间长度月1201101-201201下行上行被动补库存3122201201-201209上行上行主动补库存293201209-201404下行下行主动去库存4184201404-201410下行上行被动补库存365201410-201507上行上行主动补库存296201507-201710下行下行主动去库存4277201710-201806下行上行被动补库存388201806-201904上行上行主动补库存299201904-202002下行下行主动去库存4910202002-202006上行上行主动补库存2411202006-202106下行下行主动去库存41212202106-202206下行上行被动补库存31113202206-202212上行下行被动去库存15资料来源Wind国信证券经济研究所整理那么四类周期是在现实中如何进行切换变化的呢我们在象限图中进行刻画描述如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图6四类信贷库存周期的循环迁移规律资料来源Wind国信证券经济研究所整理2011年以来伴随经济增速不断下行银行合意信贷资产真实信贷需求供给有限信贷库存周期极少进入第四象限即被动去库存阶段表征需求最强的时期基本沿着213象限在顺时针切换即被动补库存主动补库存主动去库存这样一条运行循环中只有进入2020年后可能是由于疫情的冲击影响造成了阶段性往返变化没有呈现之前年份中的循环规律六信贷库存周期思路下的大类资产价格走向示意图在信贷库存周期分析框架下我们认为信贷余额同比增速-票据贴现余额同比增速能够比较好的与资产价格走势相吻合同时从合意信贷资产或真实信贷需求角度出发也能够在逻辑上解释资产价格的变化股债的走势分化可以表达在如下的信贷票据象限图示中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图7信贷库存周期下的大类资产走向示意图资料来源Wind国信证券经济研究所整理虚线与横轴构成45度分界线虚线上方部分表现为股跌债涨的格局虚线下方部分构成股涨债跌的格局如果将实体库存周期信贷库存周期与资产价格10年期国债利率沪深300指数的实证关系进行总结大致是如下图所示的内容图8实体库存周期信贷库存周期对资产价格解释的效果总结资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032