家电行业基本面分析框架
　　消费需求：家用电器属于可选消费领域，销售额具有周期性波动特征，此外，家电消费需求和品类渗透率、人口结构和消费习惯变化也有关系，经济底部常有鼓励家电消费的刺激政策出台。高频指标：线上/线下零售数据，以及铜、铝、冷轧等大宗品价格能较好反映原材料价格。利润率：代工利润率通常低于自主品牌。销售渠道：包括线上、线下和海外渠道，线上零售价格普遍低于线下。
　　细分子领域：现存转债标的主要属于小家电、其他家电、家电零部件领域，例如火星人主营集成灶业务、小熊电器主打小家电市场等。
　　经营和业绩风险：主要可归纳为原材料价格波动、市场竞争、渠道波动和汇率波动四类。
　　估值方法：市场公司研究报告多采用相对估值法，使用PE来表示估值情况。历史估值情况：2018年以来家电行业整体走势和沪深300较为同步，而家电行业估值和整体行业走势又较为一致。2021年以来估值始终位于历史低位，维持在10-20x小幅波动；近期随着消费逐步复苏、地产预期修复，估值呈现出向上修复的趋势。
　　家电零部件行业基本面分析框架
　　下游需求增速：家电零部件公司上游主要是大宗商品贸易商，下游为家电整机厂，下游行业景气度决定公司产能利用率（量），并在一定程度上影响毛利率（价）。我们发现商品房销售额累计同比与家电零部件企业的营业收入变化同步性较高，且拐点位置较为一致。市场地位和壁垒：相对下游汽车/家电整机厂，零部件企业缺乏议价能力，其壁垒主要包括技术和工艺、资质认证、生产规模和渠道四个方面。常见风险：可归纳为回款、客户集中度、原材料价格波动和汇率波动风险四类。
　　家电转债情况概览
　　现存转债基本面及条款考察：现存家电转债中，大股东大多参与了转债配售，但多在转债上市后减持。存续个券较少触发赎回条款，满足下修条件后发行人均选择不下修。
　　行情表现方面，现存家电转债中偏股型和平衡型品种较多，偏债型个券仅有科沃和荣泰两只。家电转债转股溢价率略高于同平价区间市场平均，且在平价高于90的区间更为明显。
　　已退市转债考察：2010年以来发行的样本中，共有4只已退市家电转债，平均存续时长为2.23年。所有已退市转债均成功以转股形式退出。
　　风险提示：经济增速下滑导致家电消费需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月10日固定收益专题报告家电转债分析手册核心观点固定收益专题研究家电行业基本面分析框架证券分析师王艺熹证券分析师王兆康021-608932040755-81983063消费需求家用电器属于可选消费领域销售额具有周期性波动特征此外wangyixiguosencomcnwangzkguosencomcn家电消费需求和品类渗透率人口结构和消费习惯变化也有关系经济底部S0980522100006S0980520120004常有鼓励家电消费的刺激政策出台高频指标线上线下零售数据以及证券分析师董德志021-60933158铜铝冷轧等大宗品价格能较好反映原材料价格利润率代工利润率通dongdzguosencomcn常低于自主品牌销售渠道包括线上线下和海外渠道线上零售价格普S0980513100001遍低于线下基础数据中债综合指数2255720细分子领域现存转债标的主要属于小家电其他家电家电零部件领域中债长中短期指数24537362090595银行间国债收益10Y29043例如火星人主营集成灶业务小熊电器主打小家电市场等企业公司转债规模千亿65138629039584854经营和业绩风险主要可归纳为原材料价格波动市场竞争渠道波动和汇市场走势率波动四类估值方法市场公司研究报告多采用相对估值法使用PE来表示估值情况历史估值情况2018年以来家电行业整体走势和沪深300较为同步而家电行业估值和整体行业走势又较为一致2021年以来估值始终位于历史低位维持在10-20x小幅波动近期随着消费逐步复苏地产预期修复估值呈现出向上修复的趋势家电零部件行业基本面分析框架下游需求增速家电零部件公司上游主要是大宗商品贸易商下游为家电整机厂下游行业景气度决定公司产能利用率量并在一定程度上影响毛资料来源Wind国信证券经济研究所整理利率价我们发现商品房销售额累计同比与家电零部件企业的营业收入相关研究报告固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配变化同步性较高且拐点位置较为一致市场地位和壁垒相对下游汽车置行为研究一2023-02-07家电整机厂零部件企业缺乏议价能力其壁垒主要包括技术和工艺资质固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理商票逾期需持续关注2023-02-07认证生产规模和渠道四个方面常见风险可归纳为回款客户集中度固定收益专题报告-信贷库存周期上篇2023-02-012022年四季度货币基金分析-四季度货币基金规模下滑负偏原材料价格波动和汇率波动风险四类离压力上升2023-02-01二级债基2022年四季报分析-二级债基总规模回落风险资产家电转债情况概览配置上升2023-01-30现存转债基本面及条款考察现存家电转债中大股东大多参与了转债配售但多在转债上市后减持存续个券较少触发赎回条款满足下修条件后发行人均选择不下修行情表现方面现存家电转债中偏股型和平衡型品种较多偏债型个券仅有科沃和荣泰两只家电转债转股溢价率略高于同平价区间市场平均且在平价高于90的区间更为明显已退市转债考察2010年以来发行的样本中共有4只已退市家电转债平均存续时长为223年所有已退市转债均成功以转股形式退出风险提示经济增速下滑导致家电消费需求不及预期感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录家电行业基本面分析框架5家电公司分析框架5现存家电转债细分子领域规模及竞争格局9家电公司的经营和业绩风险12家电公司估值方法及历史估值回顾12家电零部件行业基本面分析框架13家电零部件公司分析框架13家电零部件公司估值方法及历史估值回顾16家电转债情况概览16已退市转债考察18免责声明19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1家电行业分析框架5图2家电板块及细分领域营收增速与地产销售累计同比6图3存续家电转债公司毛利率情况8图4存续家电转债公司净利率情况8图5存续家电转债公司销售费用率情况8图6存续家电转债公司研发费用率情况8图7存续家电转债公司内外销占比情况9图8家用空调市场线上线下均价对比9图9火星人主营产品及毛利结构11图10小熊电器主营产品及毛利结构11图11奥佳华主营产品及毛利结构11图12荣泰健康主营产品及毛利结构11图13科沃斯主营产品及毛利结构12图14莱克电气主营产品及毛利结构12图15家电行业和沪深300指数走势以201812为基准13图16家电行业及部分细分板块PETTM走势13图17家电零部件企业营收变化与商品房销售额同比走势14图18三花智控毛利率与地产周期相关14图19奇精机械主营产品及毛利结构14图20华翔股份主营产品及毛利结构14图21三花智控主营产品及毛利结构15图22大元泵业主营产品及毛利结构15图23存续家电零部件转债公司毛利率情况15图24存续家电零部件转债公司净利率情况15图25家电零部件转债公司历史估值情况16图26家电及零部件转债价格定位情况18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表12022年以来我国各地区发放家电消费券汇总7表2存续家电转债公司原材料成本构成情况7表3家电细分板块产品及价格带10表4现存家电转债发行人操作一览17表5现存家电转债基本信息17表6已退市家电转债存续期重要事项及退出方式统计18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告家电行业基本面分析框架家电公司分析框架我们将家电公司的分析总结为5个方面分别为消费需求宏观经济形势政策消费行为变化趋势成本和利润率成本端铜铝玻璃塑料不锈钢等大宗品促销力度也有较大影响产品产品研发与技术更新有一定供给决定需求的特征渠道分析内外销占比线上线下渠道的维护成本渠道库存售价及利润率等竞争格局图1家电行业分析框架资料来源小熊电器莱克电气科沃斯公司定期报告国信证券经济研究所整理消费需求方面家用电器属于可选消费领域销售额具有周期性波动特征比如2022年上半年居民消费意愿较弱终端需求低迷中国洗衣机总销量319051万台较去年同期相比下降1135其中内销总量185419万台同比下降917外销总量133632万台同比下降1420空冰洗和集成灶对地产销售的敏感度比小家电按摩椅等其他家电更高证券研究报告图2家电板块及细分领域营收增速与地产销售累计同比资料来源Wind国信证券经济研究所整理需求也和该品类渗透率有关比如过去20年间随着我国城市化推进全国居民每百户洗衣机拥有量为987台国家统计局数据市场保有率较高新增需求有限行业总量趋于平稳替换更新需求量逐渐多过新购需求但以空气炸锅扫地机器人为代表的小家电渗透率仍然较低市场规模有一定增长空间另外不同品类价格及安装成本不一样所以对于安装更换需求的频率也不一样比如集成灶和空气炸锅此外人口结构和消费习惯变化也会对各品类市场规模产生影响比如老龄化带来的按摩类家电需求提升独居率上升带来人均电器保有量提升智能化家居拉动新品类销售及客单价提升解放双手需求提升清洁类家电保有量等经济底部常有鼓励家电消费的刺激政策出台2008年国家推出家电下乡政策通过促进生产适应农村特点的家电产品为农民购买家电提供补贴有效推动了农民的消费升级2022年来新冠疫情导致的消费疲弱对家电需求产生一定拖累各地政府相继发放家电消费券刺激相应需求下表总结了2022年以来我国各地区家电消费券发放情况证券研究报告表12022年以来我国各地区发放家电消费券汇总地区活动开始时间总金额主要内容1对空调电视机洗衣机等指定品类的家电开展以旧换新补贴活动政府将按照换新家电实3000万1500郑州市202203202301际成交价格的20给予补贴每台最高不超过500元同时将对参加活动的家电回收企业按照旧家万电回收价格的10给予补贴2每张券值500元总计3万张每人每月可领取6张消费券总金额900元适用商品包括笔记本电脑平板电脑电视机空北京市202204超3亿元调电冰箱洗衣机等20类消费者在指定的零售商企业线下门店购买符合条件的消费电子和家用电器按照销售价格的15深圳市2022041亿元给予补贴每人累计补贴金额最高不超过2000元销售价格以该商品销售发票含税价格为准江西省2022052000万每张面值为300元共计约667万张单笔消费实际支付满2000元含以上即可进行抵扣购置2000元含以上的发放300元消费券购置5000元含以上的发放500元消费券购置8000元含以上的发放600元消费券鼓励家电以旧换新消费对采取以旧换新方式购山东省2022062亿元买以上4类商品的个人消费者增加100元消费券对在县市及以下门店购买以上4类商品的个人消费者增加100元消费券1为京东支付券包括满5000元减500元4000元减400元满2000元减200元满500元减50元满300元减30元满200元减20元的家电通用消费券各一张和满400元减100元的2000万2000天津市202208202301燃气灶专用消费券一张2根据不同消费金额最高给予1000元的满减补贴支持个人消费者万购买电视机空调冰箱洗衣机厨房家电等家用电器以及手机电脑等消费电子产品并专门设立燃气用具专属消费券家电价格满10000元的最高可抵用2000元满4000元的最高可抵用800元满2000元的嘉兴市2022105000万最高可抵用400元以旧换新选购新家电除了可享10的政府补贴外苏宁易购及沙园家电还可叠加品牌厂商大力度广州市202211-折扣银行补贴和活动门店以旧换新补贴10-30且提供上门免费拆收旧大家电服务广百电器广州友谊电器指定家电商品还可叠加享受95-8折优惠此次发放的数字人民币满减消费券先到先得买满即减1000万元用完为止满减档次分别是1500海南省2022111000万元减100元满3000元减200元满6000元减400元满8000元减800元设置50元100元300元三种面额消费金额达到分别满500元1000元3000元可触发消费武汉市2022121000万券的使用深圳龙华对消费者购买符合条件的消费电子和家用电器最高按照销售价格的15给予补贴且不超过2000202212-区元本次补贴实行即买即享通过优惠券形式进行发放长春市2023011000万消费券面额分为四种每位用户每天仅限领取及核销1张消费券分别为100150200400元沈阳市2023011500万面额分为200元和500元两种消费满2000元可以减200元满5000元减500元资料来源财联社证券日报澎湃新闻新京报国信证券经济研究所整理原材料方面直接材料通常占家电企业营业成本约80人工成本制造费用合计占10-20铜铝冷轧钢板带等大宗品价格水平往往对行业利润率产生较大影响表2存续家电转债公司原材料成本构成情况外购成品正股简称申万行业原材料直接材料运输费用人工成本制造费用年份外协加工公司所需的主要原材料为各类塑料粒子芯片注塑件电器件科沃斯小家电电池电机地刷PCBA线路板组件包材等均不属于国家控84444514895300852020制的重要资源品种主要在国内采购小熊电器小家电塑料原料五金制品电子电器电机陶瓷玻璃包材等610765159126512021莱克电气小家电塑料粒子铜材矽钢片和电子元器件等产品7911169842021电子元件塑胶类电器件塑料米五金件包装物针车面奥佳华其他家电料等公司采购原材料主要包括电器类部件电子类部件缝制类部件荣泰健康其他家电塑料类部件和五金类部件等公司产品最为主要的原材料为各种规格的板材不锈钢板冷轧板镀锌板等其采购价格与铁矿石煤炭等大宗商品的价格火星人厨卫电器817273610832021波动密切相关还包括电器类五金类燃气类玻璃类压铸件资料来源Wind国信证券经济研究所整理利润率方面代工利润率低于自主品牌存续转债公司中2021年科沃斯和火星人毛利率均超过50小熊电器奥佳华毛利率也相对领先莱克电气公司为清洁家电吸尘器等代工龙头公司业务中自主品牌板块毛利率高于代工净利率方面火星人净利率高达15以上科沃斯通过自有品牌占比提升和产品升级2019-2021年净利率逐年提升证券研究报告图3存续家电转债公司毛利率情况图4存续家电转债公司净利率情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用率方面各公司差异较大火星人和科沃斯销售费用率均超过20主要包括广告宣传费职工薪酬差旅费营销推广费电商费用物流运输费办公费售后服务费等研发费用率方面莱克电气逐年提升并处于居前位置财务费用率在2以内图5存续家电转债公司销售费用率情况图6存续家电转债公司研发费用率情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理家电的主要销售渠道包括线上线下和海外渠道其中线上渠道又可分为搜索电商天猫京东苏宁和内容电商短视频平台两类2015-2020年是各品牌搜索电商渠道集中建设期根据中国电子信息产业发展研究院2021年上半年京东平台以312的份额位居零售全渠道第一其次是苏宁和天猫2022年以来平台渠道费用有提升趋势而内容电商主要在2021年以来兴起当前销售占比仍比较低根据小熊电器定期报告线上电商渠道一直是公司最主要的销售渠道公司坚持互联网思维优异产品质量以及优质售后服务把握行业快速增长的发展机遇及主流电商平台汇集的巨大用户流量充分运用互联网高效率低成本以及仓储物流技术发展迅速等特点快速布局线上渠道线下渠道则主要分为品牌专卖店区域连锁店商超百货区域经销商模式等疫情感染人数过峰后线下消费业态有望复苏拉动家电线下消费增长比如火星人在国内共有经销门店2000家构建了从一二线城市三四线城市到乡镇级市场的全国性的经销网络此外火星人定期报告中显示公司推进工程渠道整装渠道KA渠道下沉渠道等新兴渠道证券研究报告海外方面外销比例较高的几家公司中奥佳华在北美与CostcoBrookstoneGhostbed等经销商合作莱克电气荣泰健康海外业务以代工为主向海外品牌直接销售图7存续家电转债公司内外销占比情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理分渠道来看以家用空调市场为例由于无需门店租用水电管理等额外费用线上零售价格普遍低于线下2022年以来受原材料价格大幅上涨影响各渠道价格均有所上行但从趋势上看线上线下渠道的价差正逐步收窄图8家用空调市场线上线下均价对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理现存家电转债细分子领域规模及竞争格局按照申万二级行业分类家电领域可分为白色家电空调冰箱洗衣机黑色家电彩电其他小家电厨房清洁和个护厨卫电器照明设备家电零部件其他家电7类现存转债标的主要属于小家电其他家电家电零证券研究报告部件领域产品及价格带如下表所示表3家电细分板块产品及价格带产品主流价格区A股上市公司营收A股上市公司市值二级行业三级行业2022年销量同比销售额转债标的间2021-2023年1月空冰洗零售量全年2022年全年空调零售额同白电空调同比分别-3359690054627733733000-4000比增长03至1969亿-63-90冰箱零售额同比下滑47冰箱2400-6300冰箱洗衣机至926亿洗衣机零售额同2873010527117624洗衣机1700-4200比下滑104至686亿厨房小家电共计13个品类零售量22049厨房小家电零售额5203亿小家电厨房100-300小熊6202261037973万台同比下降元同比下降67127清洁300-3000科沃莱克33625361123006包括厨房小家电在内全品个护100-500类小家电销售额共计584亿5523863504647元其他小家电200-100011065791113524厨卫大家电烟灶消洗厨卫电器厨房电器1500-8000嵌集热净零售额规模火星224252766234521586亿元同比下滑96卫浴电器1500-4000松霖13790816050582022年京东平台按摩椅产其他家电按摩椅2000-5000品实现销售额230亿元奥佳荣泰11065791113524同比下滑219照明设备50-200398618858879792022年中国彩电市场零售量规模为零售额规模为1123亿元同黑电彩电1000-80002712217984304243634万台同比下降比下降12952其他19327273579872资料来源Wind奥维云网京东国信证券经济研究所整理注品类均价参考奥维云网线上线下的终端零售监测均价具体细分行业市场规模及转债公司行业地位方面集成灶根据中怡康数据2015-2021年我国集成灶市场零售额规模从488亿元增加至2670亿元年复合增速为3274零售量从69万台增长至321万台年复合增速为292零售额和零售总量均实现了快速增长2022年上半年零售额规模118亿元同比增长73零售量138万台同比增长15是厨卫电器中为数不多保持正增长的品类据火星人2022中报披露公司集成灶线上零售额零售量均保持业内第一小家电据统计2020年小家电线上市场规模达366亿元同比增长94然而2021年零售额和零售量都开始出现不同程度的下滑2022年延续了疲弱的走势尽管如此整体市场仍有较大提升空间预计到2025年小家电在全球范围的销售规模将超过2300亿美元证券研究报告图9火星人主营产品及毛利结构图10小熊电器主营产品及毛利结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理按摩椅根据荣泰健康2022年中报2021年国内按摩家电行业的市场规模为875亿元预计到2026年将达到1527亿元已发行转债的奥佳华和荣泰健康均为国内按摩椅市场的领先企业在行业内占据优势地位图11奥佳华主营产品及毛利结构图12荣泰健康主营产品及毛利结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理清洁类清洁类家电产品近年来增长迅猛洗地机扫地机成为其中新贵根据中怡康数据我国扫地机器人市场规模持续扩大于2022上半年达57亿元同比增长162此外国内扫地机器人市场集中度较高2022上半年行业龙头科沃斯线上零售额份额达411线下零售额份额为820证券研究报告图13科沃斯主营产品及毛利结构图14莱克电气主营产品及毛利结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理家电公司的经营和业绩风险总结家电企业定期报告可能面临的风险部分可发现家电公司面临的经营和业绩风险主要可归纳为以下四类1原材料价格波动直接材料成本占主营业务成本比例较高大宗商品涨价导致直接材料成本上升大宗商品价格下降导致存货跌价等2市场竞争公司可能面临竞争对手通过价格战广告战专利战等挤占公司的市场份额互联网时代小家电企业纷纷加强线上销售渠道建设线上销售渠道面临更为严峻的挑战3渠道波动线上渠道的销售政策和收费标准变化经销商库存累积经销商管理不当导致价格失控等4汇率波动主要针对公司外销业务占比较高的公司家电公司估值方法及历史估值回顾盈利预测方法由于家电企业的产品往往涉及多个细分子领域而不同子领域之间的销量价格均存在较为明显的差异在进行盈利预测时通常按照产品对各业务进行拆分参考近年来各细分领域的市场规模增速并综合渗透率情况可合理预测之后的行业扩容速度再综合企业在此领域的市占率可得公司销量的预测值此外根据近年原材料价格产品市价的变动能够实现对单位销售价格和毛利率的合理预测加总可得营收毛利润并估算各类费用最后得到公司净利润及EPS估值方法市场公司研究报告多采用相对估值法使用PE来表示估值情况通常也会列出行业内可比公司的估值以展示公司和行业平均市盈率之间的空间进而判断股价是否存在低估或是高估二级市场表现方面2018年以来家电行业整体走势和沪深300较为一致2018年中美贸易摩擦导致市场整体下跌地产销售下行进一步拖累家电板块情绪2019年初发改委等多部门明确刺激家电消费家电指数触底反弹之后一段时间持续跑赢沪深300指数2021年以来因疫情反复原材料供应紧张等方面影响家电证券研究报告行业进入寒冬但随着防疫地产相关政策边际放松目前行情已明显有所回暖历史估值情况总体来看家电行业估值和整体行业走势较为一致在2018年市场整体下行时家电行业估值出现小幅下修从年初的20x降至年末的11x左右2019年以来家电消费需求有所提振估值逐步向上修复2021年以来由于需求成本两端承压估值回落降至历史低位维持在10-20x小幅波动近期随着消费逐步复苏地产预期修复估值呈现出向上修复的趋势此外各细分板块估值存在一定差异伴随着消费升级越来越多类型的小家电进入大众视野2018年以来小家电板块估值始终明显高于家电全行业估值而白色家电估值和全行业基本一致2022年以来降幅大于全行业目前估值仅为10x左右当前存续的转债标的中火星人小熊电器科沃斯奥佳华PETTM分别为407x320x291x261x2022年2月1日图15家电行业和沪深300指数走势以201812为基准图16家电行业及部分细分板块PETTM走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理家电零部件行业基本面分析框架家电零部件公司分析框架我们将家电零部件公司的分析重点归纳为3个重点下游需求增速决定收入增速市场地位和壁垒决定产品定价能力和长期毛利率和风险可能影响盈利的其他因素家电零部件公司上游主要是大宗商品贸易商生产的直接材料包括生铁废钢硅铁等生产耗用能源包括焦炭电和天然气等多为大宗商品采购遵循市场价格家电零部件厂商的主要下游为家电整机厂包括格力美的海尔奥克斯恩布拉科大金开利等我国是全球空调冰箱最大的制造基地零部件市场规模可观2021年家电零部件行业A股上市公司营收达到114392亿元由于很多电器用零部件与汽车用零部件工作原理和结构类似只在规格压力等参数上有差异家电零部件公司生产汽车零部件有现成的技术和产能优势三花智控是新能源汽车热管理部件龙头企业华翔股份生产汽车制动系统转向系统离合器系统零部件莱克电气生产微特电机等家电零部件公司下游整车厂商包括丰田大陆上汽大众奔驰宝马等证券研究报告下游行业景气度决定公司产能利用率量一定程度上也影响毛利率价由于空调冰箱等白电仍是家电零部件的最大需求来源而历史来看白电销量与地产销售数据相关性较高我们发现商品房销售额累计同比与家电零部件企业的营业收入变化同步性较高且拐点位置较为一致毛利率方面地产上行周期家电零部件企业毛利率有向上趋势地产下行周期叠加大宗原材料涨价的2021年家电零部件板块毛利率承压龙头三花智控毛利率较2020年下降4个百分点图17家电零部件企业营收变化与商品房销售额同比走势图18三花智控毛利率与地产周期相关资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司层面来看家电下游汽车家电整机厂话语权较高零部件企业缺乏议价能力但三花智控大元泵业等零部件龙头或技术资质壁垒较高的核心零部件供应商能够稳定的保持较高的毛利率近三年来家电零部件公司毛利率主要在20-30之间普遍来说汽车零部件业务毛利率高于家电零部件业务图19奇精机械主营产品及毛利结构图20华翔股份主营产品及毛利结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理证券研究报告图21三花智控主营产品及毛利结构图22大元泵业主营产品及毛利结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图23存续家电零部件转债公司毛利率情况图24存续家电零部件转债公司净利率情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理零部件公司的壁垒主要包括4种1技术和工艺壁垒比如泵的生产涉及水力模型设计机电一体化等多个技术领域市场对泵产品的效率品质和环保要求提升大元泵业等龙头企业具有一定优势2资质认证壁垒比如华翔生产的铸造零部件系下游应用领域核心零部件的基础对产品性能指标要求较高认证程序复杂且时间较长通常选定供应商后不会轻易变更行业有较高客户认证壁垒3生产规模壁垒规模化生产可有效降低企业单位产品成本供应商有门类齐全的产品让整机厂商选购才能有更强竞争力缺乏规模支撑的企业竞争压力较大4渠道壁垒空调制冷零部件具有多品种多规格的特点供应商只有拥有广泛的销售网络和良好的客户关系才能及时有效地应对不断变化的市场需求这对新进入该行业的企业形成了壁垒三花智控转债募集说明书家电零部件公司常见风险1回款风险先货后款的主流模式下客户因各种原因不能及时或无能力支付货款证券研究报告2客户集中度风险家电零部件公司前五大客户销售额占比普遍超过502020年华翔股份压缩机零部件工程机械汽车零部件业务的前五大客户收入集中度分别为8714566579973原材料价格波动风险大宗商品涨价但公司产品涨价滞后挤压利润大宗商品涨价下跌公司原材料存货跌价4汇率波动风险外销客户以当地货币结算汇率波动影响汇兑损益家电零部件公司估值方法及历史估值回顾由于家电零部件公司各类产品下游市场空间和增速差异较大且存在公司市占率变动的因素盈利预测中不同业务板块业绩增速往往有较大的分化并采用分布式估值的方法计算公司总市值历史来看家电零部件行业公司市盈率主要分布在10x-20x之间壁垒和实力较高的公司接近18-20x上沿甚至在部分时间点大幅度超过20x议价能力较弱毛利率较低的公司市盈率普遍在10x-13x之间三花智控估值波动区间较宽随着公司汽车业务拓展初见成效2019年3月起公司PETTM从20x提升至2020年7月的最高62x2022年随着上海疫情结束新一轮汽车购置税优惠政策出炉新能源汽车销量上行的推动公司PETTM上升至66x大元泵业PETTM主要在10x-20x之间波动2022年以来欧洲能源危机下热泵需求快速增长且成本端压力下行市场对于公司盈利修复预期较强公司估值有所提升图25家电零部件转债公司历史估值情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理家电转债情况概览大股东大多参与转债配售并在上市后减持现存家电相关转债中大股东持股比例第一的股东参与配售意愿较强除科沃转债的大股东未参与配售外其他证券研究报告转债的大股东配售比例均为25以上均值达369左右从后续操作来看大股东进行减持的概率也相对较高2021年及以前公告发行的转债均已遭遇了减持家电行业跑输大市存续转债较少触发赎回条款2021年以来上证指数-504同期家用电器行业-145跑输大市目前存续的10只家电转债中仅有奥佳转债和三花转债曾触发赎回条款其中奥佳转债触发2次均公告不提前赎回三花转债触发1次发行人公告未来3个月内不行使提前赎回权利存续个券满足下修条件后发行人均选择不下修截至目前存续家电转债中已有奇精奥佳荣泰科沃等6只个券分别触发了1次赎回条款其发行人均选择不向下修正转股价格表4现存家电转债发行人操作一览转债代码转债名称发行公告日大股东配售及减持比例赎回触发情况下修触发情况113524SH奇精转债2018-12-12配售3636减持2次至1616触发1次不下修128097SZ奥佳转债2020-02-21配售2684减持1次至0触发2次不提前赎回触发1次不下修113606SH荣泰转债2020-10-28配售2969减持3次至043触发1次不下修127036SZ三花转债2021-05-28配售2951减持1次至1981触发1次不提前赎回113633SH科沃转债2021-11-26触发1次不下修113637SH华翔转债2021-12-20配售6216减持5次至1216123154SZ火星转债2022-08-03配售3652触发1次不下修127069SZ小熊转债2022-08-10配售4444113659SH莱克转债2022-10-12配售3580113651SH松霖转债2022-07-18配售3111触发1次不下修资料来源Wind国信证券经济研究所整理现存家电转债中偏股型和平衡型品种较多偏债型个券仅有科沃和荣泰两只余额方面三花莱克科沃转债的余额较大分别为299812001040亿元合计余额达所有现存家电转债的一半以上表5现存家电转债基本信息转债代码转债名称转债平价元转债价格元转股溢价率评级余额亿元113633SH科沃转债49821098312059AA1040127069SZ小熊转债12870147831500AA-536113659SH莱克转债9046123423651AA1200128097SZ奥佳转债8388115033821AA458113606SH荣泰转债6454108956915AA-600113651SH松霖转债9511127053373AA610113524SH奇精转债8202116564233AA330127036SZ三花转债11549137351914AA2998113637SH华翔转债9671124282856AA-800123154SZ火星转债9775129223232AA-529资料来源Wind国信证券经济研究所整理家电转债转股溢价率略高于同平价区间市场平均且在平价高于90的区间更为明显我们统计了当前存续家电转债的转股溢价率情况其中股性较强的莱克火星三花小熊转债的转股溢价率均明显高于同平价区间市场平均而偏债型和平衡型品种的转股溢价率则基本位于同平价区间均值附近证券研究报告图26家电及零部件转债价格定位情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理已退市转债考察2010年以来发行的样本中共有4只已退市家电转债平均存续时长为223年其大股东均参与了配售平均配售比例为254且多数在存续期间进行了减持所有已退市转债均成功以转股形式退出从转债实际退出方式来看所有已退市的家电转债转股比例均达99以上除星帅转债在首次触发赎回条件时公告不赎回外其余转债均在首次便进行了赎回4只转债在存续期间均未进行过下修表6已退市家电转债存续期重要事项及退出方式统计存续期大股东配售及减首次触发赎回条款时代码名称存续时长年发行公告日是否曾下修结局持比例是否赎回配售1758减持2次110049SH海尔转债退市1002018-12-14是否转股9969赎回030至1212127013SZ创维转债退市3212019-04-11配售1923是否转股9956赎回044配售3132减持2次113536SH三星转债退市2592019-05-29是否转股9906赎回094至1134配售3342减持2次128094SZ星帅转债退市2112020-01-14否否转股9961赎回039至020资料来源Wind国信证券经济研究所整理证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032