行情回顾：1月利率与信用债走势分化，信用利差总体收窄。节奏上，1月信用债收益率呈V字形走势，但较12月末有所下降。违约方面，1月无新增首次展期和首次违约，全月违约金额继续下降；
　　海外基本面：美国经济景气度修复，劳动力市场韧性较强；美国通胀不改下行趋势，通胀预期保持稳定；欧元区通胀继续回落，日本通胀再创新高；
　　国内基本面：12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制，且国内感染人数快速达峰，居民规避感染行为随之减少，对经济增长的信心随之增强，国内经济有所回暖。从生产端看，12月工业生产同比继续回落，但服务业生产同比有所回升。从需求端看，12月国内投资、消费同比均回升，但出口同比继续回落，指向内需回暖但外需继续走弱。金融数据方面，12月企业中长贷表现亮眼，但企业和政府债券净融资成为主要拖累。从高频跟踪看，1月国信高频宏观扩散指数继续回落，主要反映了2023年春节较往年更加靠前的影响，预计随着疫情消退，1月国内经济仍处于向上修复进程中；价格方面，受低基数影响，1月国内通胀同比或稳中有升；
　　货币政策：量方面，MLF继续超额续作790亿元。利率方面，政策利率继续持平；
　　热点追踪：上半年货币政策基本稳定，名义增长率触底回升，预计10年国开债波动区间为[2.9%，3.3%]；
　　大势研判：防疫放松后，感染快速达峰，经济活动加速恢复，无风险收益率上行压力加大；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月30日债海观潮大势研判经济活动修复利率上行压力增加投资策略固定收益2023年第二期证券分析师董德志证券分析师李智能证券分析师季家辉联系人陈笑楠021-609331580755-22940456021-61761056021-60375421dongdzguosencomcnliznguosencomcnjijiahuiguosencomcnS0980513100001S0980516060001S0980522010002chenxiaonanguosencomcn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要行情回顾1月利率与信用债走势分化信用利差总体收窄节奏上1月信用债收益率呈V字形走势但较12月末有所下降违约方面1月无新增首次展期和首次违约全月违约金额继续下降海外基本面美国经济景气度修复劳动力市场韧性较强美国通胀不改下行趋势通胀预期保持稳定欧元区通胀继续回落日本通胀再创新高国内基本面12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制且国内感染人数快速达峰居民规避感染行为随之减少对经济增长的信心随之增强国内经济有所回暖从生产端看12月工业生产同比继续回落但服务业生产同比有所回升从需求端看12月国内投资消费同比均回升但出口同比继续回落指向内需回暖但外需继续走弱金融数据方面12月企业中长贷表现亮眼但企业和政府债券净融资成为主要拖累从高频跟踪看1月国信高频宏观扩散指数继续回落主要反映了2023年春节较往年更加靠前的影响预计随着疫情消退1月国内经济仍处于向上修复进程中价格方面受低基数影响1月国内通胀同比或稳中有升货币政策量方面MLF继续超额续作790亿元利率方面政策利率继续持平热点追踪上半年货币政策基本稳定名义增长率触底回升预计10年国开债波动区间为2933大势研判防疫放松后感染快速达峰经济活动加速恢复无风险收益率上行压力加大2023年经济增长改善广义流动性向好违约风险下行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年1月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望海外基本面欧美通胀降温带动经济景气度修复国内基本面国内经济总体回暖内需改善但外需继续走弱国信高频跟踪与预测随着感染快速达峰经济仍处于向上修复进程中l货币政策回顾与展望MLF继续超额续作除MLF外节前一周净投放近2万亿l热点追踪2023年上半年长期利率定位l大势研判感染达峰后经济快速修复无风险利率上行压力加大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年1月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望海外基本面欧美通胀降温带动经济景气度修复国内基本面国内经济总体回暖内需改善但外需继续走弱国信高频跟踪与预测随着感染快速达峰经济仍处于向上修复进程中l货币政策回顾与展望MLF继续超额续作除MLF外节前一周净投放近2万亿l热点追踪2023年上半年长期利率定位l大势研判感染达峰后经济快速修复无风险利率上行压力加大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1月行情回顾信用债企稳利率与信用债走势分化信用利差总体收窄收益率方面1年国债10年国债10年国开债3年AAA3年AA3年AA和3年AA-分别变动5BP10BP10BP4BP-1BP-3BP和-2BP信用利差方面各品种均有所收窄3年AAA3年AA3年AA和3年AA-信用利差分别收窄11BP16BP18BP和17BP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率春节后回落1月中旬以来隔夜与7天利率快速升高节后明显回落截至1月28日1月R001均值为145R007均值为212分别较12月上升26BP和下降21BP春节后首个交易日货币市场加权利率R较节前最后一个交易日回落60BP图1货币市场资金利率走势图2市场利率和政策利率走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容达峰后经济活动快速恢复10年期国债再度上行至29资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1月信用债收益率小幅回落信用利差收窄信用债收益率小幅回落1月信用债收益率呈V字形走势但总体较12月末有所下降信用利差有所收敛12月上旬信用利差迅速走阔后1月信用利差显著回落信用评级越高回落幅度越大图33年期品种收益率走势图43年期品种中债估值信用利差走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移1月中债市场隐含评级下调金额继续下降具体到单只信用债的资本利得上其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点截至28日1月中债市场隐含评级下调债券金额294亿下调金额持续下降1月下调主体共11个包括北辰实业昆明发展投资集团青岛开发区投资建设集团等图52018年以来中债隐含评级调低的债券金额图62019年以来中债隐含评级变动情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率1月违约风险继续下降1月继续无新增首次违约主体也没有首次展期主体1月违约风险继续下降1月上海宝龙实业部分还本付息截至2023年1月28日2014年以来共兑付6108亿兑付率仅7图7债券广义违约金额图8企业首次违约个数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年1月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望海外基本面欧美通胀降温带动经济景气度修复国内基本面国内经济总体回暖内需改善但外需继续走弱国信高频跟踪与预测随着感染快速达峰经济仍处于向上修复进程中l货币政策回顾与展望MLF继续超额续作除MLF外节前一周净投放近2万亿l热点追踪2023年上半年长期利率定位l大势研判感染达峰后经济快速修复无风险利率上行压力加大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面美国经济增长美国经济景气度修复劳动力市场韧性较强美国通胀降温带动经济景气度修复美国12月Markit制造业和服务业PMI分别录得467和466较上月小幅回升1月以来美国初次申请失业金人数保持下行趋势美国劳动力市场韧性较强图9美国失业人数与ECRI领先指标图10美国制造业与服务业PMI美国失业人数与ECRI领先指标美国Markit制造业与服务业PMI单位万人70010000170065090001600600800015005507000500600014004505000美国当周初次申请失业金人数13004000美国ECRI领先指标4001200美国制造业PMI美国服务业PMI30003501100200030010001000250000900200222222222222222222222222222222222222222020202020202020202020202020200000000000000000000000000011111122222215151516161617171718181819191920202021212122222223110000110000110224680224680201050901050901050901050901050901050901050901050901资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面美国通货膨胀美国通胀不改下行趋势通胀预期保持稳定美国12月CPI和核心CPI同比维持下行趋势分别录得65和57但美国核心服务通胀和房租通胀依旧保持在较高水平美国10年期通胀预期保持稳定图11美国通货膨胀图12美国10年期TIPS隐含通胀单位美国通胀走势单位美国10年期TIPS隐含通胀1403512030美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债TIPS美国CPI当月同比美国PPI当月同比1002520801560104005200000-05-20-10-40-15222222222222222222222222222222222222222222201010101010101010101010101010102020202020202020202020202020202020202020202020202020202555666777888999000111222000000111111222222301050901050901050901050901050901050901050901050901030507091101030507091101030507091101资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面欧洲和日本欧元区通胀继续回落日本通胀再创新高欧元区12月CPI同比上升92连续两个月出现回落通胀降温带动欧元区经济景气度修复日本12月CPI同比录得4已上升至1991年以来的最低水平图13日本欧洲PMI图14日本欧洲CPI同比日本欧洲PMI单位日本欧洲CPI同比700120600100日本CPI欧元区HICP调和CPI当月同比500804006030040日本制造业PMI欧元区Markit综合PMI200201000000-20202020202020202020202020202020202020202020202020202222222222222222222222221515151616161717171818181919192020202121212222222301010101010101010101010101010102020202020202020200000000000000000000000005556667778889990001112221591591591591591591591591010509010509010509010509010509010509010509010509资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀四季度GDP平减指数连续第四个季度回落但第三产业连续两个季度回升2022年第四季度GDP平减指数06继续回落12其中第一产业23-53第二产业-18-34第三产业2213图15GDP平减指数走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀12月CPI和PPI同比均小幅回升12月CPI同比18较11月小幅回升02其中核心CPI07小幅回升0112月PPI同比-07较11月回升06这是2021年11月以来首次同比回升图16CPI和核心CPI同比走势图17PPI生产资料和生活资料同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端国内疫情反复及达峰四季度GDP增速再度明显回落2022年第四季度GDP当季同比29较三季度回落10分产业来看第一产业40较三季度回落10第二产业34-18第三产业23-09季调环比来看四季度GDP环比0处于历史同期最低水平疫情防控及达峰拖累了四季度数据图18GDP当季同比走势图19第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端国内各地确诊人数快速上升12月工业生产继续回落12月工业增加值同比13回落09细分行业中采矿业49-10制造业02-18公用事业7085高技术产业2808分产品来看发电量3029钢材-26-97水泥-123-76汽车-167-68图20工业增加值同比走势图21主要产品产量同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端12月固定资产投资当月同比显著回升房地产投资继续下行12月固定资产投资当月同比33较11月显著上升25其中制造业7614基建104-35房地产-1277剔除房地产制造业基建投资后的其他投资增速为-2736图22固定资产投资及房地产累计同比走势图23各行业固定资产投资当月同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端12月国内各地确诊人数快速上升社会消费品零售总额同比显著回暖12月社消同比-18较11月回升41按消费类型分商品零售额-0155餐饮-141-57限额以上商品中汽车销售额4688石油及制品-29-13图24社会消费品零售总额当月同比走势图25汽车类石油制品类零售额当月同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容