核心观点
　　2022年地产行业波折不断：受到2021年地产行业严厉的“房住不炒”政策波及，2021年底起，房地产销售增长乏力，2022年初监管政策边际放松，但受到大规模点状疫情冲击，地产销售未能如期回升，同时信用舆情事件不断发生，政策纷纷落地来保障地产市场的平稳有序。
　　2022年地产收益率表现：整体来看，AAA和AA+的信用利差受到舆情的影响较小，随着年初边际改善的政策出台，信用利差呈现震荡下行，8月见底后回升。AA和AA-评级的地产债受到市场舆情的冲击更大，前期信用利差有明显的先上后下，年底也出现了回升。
　　2022年地产信用事件：2022年违约、展期的地产企业以民营企业为主，发生信用事件的高峰期在7月，随着各项政策的出台，信用事件的发生数量逐渐回落。
　　2023年地产债怎么看：2023年对于地产企业来说是自省并化解风险的好时机，随着经济修复以及政策的支持，地产销售预计逐步回温，但需要谨防经济修复后政策再次调控。
　　风险提示：地产销售不及预期，政策方向发生变化。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月14日固定收益专题报告地产债回顾与展望2022年政策护航信用风险平稳化解2023年逐步回温核心观点固定收益专题研究2022年地产行业波折不断受到2021年地产行业严厉的房住不炒政证券分析师董德志联系人陈笑楠策波及2021年底起房地产销售增长乏力2022年初监管政策边际021-60933158021-60375421dongdzguosencomcnchenxiaonanguosencomcn放松但受到大规模点状疫情冲击地产销售未能如期回升同时信用S0980513100001舆情事件不断发生政策纷纷落地来保障地产市场的平稳有序基础数据2022年地产收益率表现整体来看AAA和AA的信用利差受到舆情的影中债综合指数2257029响较小随着年初边际改善的政策出台信用利差呈现震荡下行8月中债长中短期指数24537362090595银行间国债收益10Y28997见底后回升AA和AA-评级的地产债受到市场舆情的冲击更大前期信企业公司转债规模千亿65217329039584939用利差有明显的先上后下年底也出现了回升市场走势2022年地产信用事件2022年违约展期的地产企业以民营企业为主发生信用事件的高峰期在7月随着各项政策的出台信用事件的发生数量逐渐回落2023年地产债怎么看2023年对于地产企业来说是自省并化解风险的好时机随着经济修复以及政策的支持地产销售预计逐步回温但需要谨防经济修复后政策再次调控风险提示地产销售不及预期政策方向发生变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告固定收益专题报告-家电转债分析手册2023-02-10固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究一2023-02-07固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理商票逾期需持续关注2023-02-07固定收益专题报告-信贷库存周期上篇2023-02-012022年四季度货币基金分析-四季度货币基金规模下滑负偏离压力上升2023-02-01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录2022年地产债波折不断42022年地产债收益率表现62022年地产债信用事件72023年地产债怎么看9风险提示12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1房地产贷款余额及同比增速变化4图2商品房单月销售额同比增速变化5图3商品房累计销售额同比增速变化5图430大中城市商品房成交套数周同比5图530大中城市商品房成交面积周同比5图62022年10年期国债和国开债收益率走势6图72022年3年期信用债收益率走势6图83年期各等级地产债及3年期国开债收益率走势6图93年期地产债的信用利差走势7图103年期AA-地产债信用利差走势7图11发生违约展期的债券类型分布7图12发生违约或展期的企业性质分布7图132022年各月份违约数量分布8图14违约展期事件类型分布8图15全国首套房平均贷款利率变化9图16违约展期事件类型分布10图17发生违约展期的债券类型分布10图18发生违约或展期的企业性质分布10图19发生违约展期的债券类型分布11图20发生违约或展期的企业性质分布11表1不同类型违约展期的债券现状9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告2022年地产债波折不断2022年可以说是地产企业波折不断努力修复的一年整体政策面偏向房企纾困与风险化解2021年政策严格坚持房住不炒的严格定位对需求端和融资端的监管力度较大但2021年下半年起房地产的销售情况出现明显的下滑导致部分房地产企业的流动性出现紧张因此2021年四季度起地产方面的政策开始边际放松2021年四季度的房地产贷款余额增速降幅虽减缓但仍不如前一年同期这种下行的趋势一直持续到2022年图1房地产贷款余额及同比增速变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理2022年初考虑到前一年的市场过冷以及部分地产企业开始出现负面信用舆情政策方向在房住不炒的原则上有所放松从地产企业端融资政策有所放松而从购房市场端部分地方对限购政策和信贷规则首付比例进行了一些调整但由于2022年的烂尾舆情集中爆发信用风险事件也频繁出现年初放松调控的政策显得有些力不从心2022年二季度起保障地产融资平稳有序防范系统性风险以及保交楼等成为了中央和各地区及部门出台政策的主要关键词8月住建部财政部和央行通过政策性银行借款的方式来精准解决烂尾住宅项目建设及交付问题同时5月8月央行两次下调了5年期LPR总计下调了30BP同时多地也下调了首套住房贷款利率下限尽管政策纷纷出台给行业带来了一些刺激但2022年整个行业的基本面还是相对低迷因此到了11月监管部门密集出台了三支箭来保障行业内企业的信贷债权和股权融资渠道畅通可以说到2022年底地产政策面已经度过了适当转向的阶段到达了一个较为宽松的时期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图2商品房单月销售额同比增速变化图3商品房累计销售额同比增速变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理在政策的引导下国内商品房单月的销售额同比增速有所回暖但是仍处于近年来的低点相比于2020年初受到疫情冲击后的迅速反弹2022年的市场低迷更为持久但随着三支箭的落地以及防控政策放开后的经济修复的预期2023年也许会成为地产修复的关键时机图430大中城市商品房成交套数周同比图530大中城市商品房成交面积周同比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理从2022年全年的销售数据来看度过春节后房地产成交有短暂的回升但是后继乏力一直到11月三支箭落地各项政策频频出台来保障地产市场的平稳发展成交套数开始有了回升的势头2023年出现的同比快速上升主要是由于两年的春节时间差异导致的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告2022年地产债收益率表现2022年10年期国债先震荡下行8月底出现了底部年底再次上行全年在2629的区间反复震荡信用债方面收益率整体走势与10年期国债收益率的走势较为接近也是在8月到达底部之后年底出现了回升图62022年10年期国债和国开债收益率走势图72022年3年期信用债收益率走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2022年地产债收益率也随着债市的变动行业的风险波动以及政策的出台波动整体来看地产债的整体收益率走势随着信用债整体收益率变化而波动都是在8月9月到达底部后出现回升图83年期各等级地产债及3年期国开债收益率走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理信用利差方面AA级地产债的利差波动较小在2021年下半年地产销售遇冷风险舆情出现的阶段受到的影响较小利差仅小幅波动较为稳定到2022年3月全国多地疫情点状爆发AAA级地产债的信用利差短暂上行随着各项化解地产风险支持地产企业融资的政策出台信用利差再次震荡下行直到年低信用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告债市场整体利率上行利差才快速走阔AA以及AA评级的3年期地产债的外部评级相对波动较大在2021年底出现了明显的高峰随着2022年初各项刺激政策的出台利差开始回落但是年中舆情风险集中出现也导致了AA评级的信用利差震荡随着年末的债市变化快速上行而AA-评级的3年期地产债波动幅度更大不仅受到了舆情整体债市波动的影响还受到了个券的大幅变动影响值得关注的是度过年末市场对经济修复的预期增强地产销售触底回升的预期信用利差有所回调图93年期地产债的信用利差走势图103年期AA-地产债信用利差走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2022年地产债信用事件我们整理了2022年发生了信用风险事件的地产债包括未按时兑付本金或利息交叉违约展期等部分展期的债券到目前为止已经实质违约2022年违约或展期事件总共涉及到了216只债券其中占比最多的是公司债海外债和私募债涉及到的企业共有60家其中占比最多的是民营企业没有国有企业发生违约或展期图11发生违约展期的债券类型分布图12发生违约或展期的企业性质分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告从违约或展期的时间分布来看2022年发生信用风险最高的是7月和6月其次是3月发生的最多从保障地产融资平稳有序防范系统性风险等政策纷纷出台后违约或展期的数量逐渐下行图132022年各月份违约数量分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理从具体的违约类型来看展期的债券占据了接近一半的数量企业暂时的现金流紧张往往会选择与投资者协商展期等短期的偿债压力度过后再偿还本息一方面是投资者为了避免本金损失所作出的退让另一方面也需要企业展现出度过难关的实力较为特殊的是加速到期未兑付总共涉及到3笔债券均为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司主要是由于这家企业海外债违约触发了三笔债券的加速到期而公司又没有足够的现金流偿还导致了实质违约对于有交叉条款的债券更加容易受到主体其他债券风险事件的影响并给企业短期内带来更大的压力图14违约展期事件类型分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告从不同违约类型的债券现状来看未兑付本金或利息的情况债券均已实质违约而展期的债券截止目前为止有4笔已实质违约有2笔完成兑付实质违约的主体为金科地产集团股份有限公司和阳光城集团股份有限公司均在与持有人协商延期支付本息后再次由于流动资金紧张导致实质违约完成兑付的主体是冠城大通股份有限公司原计划于7月14日到期的债券在与持有人协商后于9月22日完成兑付表1不同类型违约展期的债券现状实质违约展期兑付触发交叉违约7提前到期未兑付3未按时兑付本金28未按时兑付本息41未按时兑付回售款和利息4未按时兑付利息27展期41002资料来源Wind国信证券经济研究所整理2023年地产债怎么看从市场整体的情绪来看对于2023年的地产销售同比是否能够恢复到2021年上半年以前的水平暂时没有过多的期待但与2022年相比较预期相对较好市场普遍认为2023年地产行业的基本面不会更加悲观销售同比增速已经见底但对于基本面的修复速度和程度则有一些分化政策从2022年初起已经边际转向了一直到2022年底政策面已经变成了非常利好的态度对需求端除了北上广深等一线城市以外很多城市已经放开了限购限贷同时LPR全年下调了35BP各地的房贷浮动下限也有明显放松因此我们认为2023年的政策很难再从需求端的角度来继续促进需求端的释放图15全国首套房平均贷款利率变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理我们认为地产需求端的上升程度更多的依赖于疫情结束后经济修复的速度从而影响居民购房意愿和购房能力另外有少部分的需求增量则来自于2022年地产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告行业舆情集中爆发时期积压的刚需释放具体数据上来看对比了2023年1月和往年春节月份的销量虽然还未恢复至2021年左右的商品房成交水平但是相对于2022年的春节月份已经有所改善这说明2023年需求端是存在内生性增长动力的我们认为销售同比增速会有所回暖图16违约展期事件类型分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理而政策对于房企的态度目前来说也是偏暖尤其是三支箭的政策落地信贷债券和股权融资对房地产企业放开能够极大的缓解地产企业的现金流问题对于偿债压力较高的房企来说不失为自我缓释风险的最佳窗口但对于部分债务压力大项目少但占款较多的房企来说如果地产销售无法快速回温现金流薄弱的问题会持续存在也没有能力趁政策温暖时期化解遗留的债务风险问题如果监管再次出手调控偿债风险会再次出现市场对于不同类型的高负债率民营房企的度过难关的能力也有不同的认知以21融信03和20碧地01为例碧桂园的估值在11月见底后迅速修复而融信集团的估值则一路下行说明市场对于体量较大实力较强的民营房企修复信心更强图17发生违约展期的债券类型分布图18发生违约或展期的企业性质分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图19发生违约展期的债券类型分布图20发生违约或展期的企业性质分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理总体而言我们认为地产行业已经度过了2022年最为艰难的时期2023年政策面将继续保持偏暖的态度整体销售同比增速较难恢复到2021年前的鼎盛时期但是对于实力较强的房企来说不失为债务风险自我化解的窗口期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告风险提示1地产销售端修复不及预期2政策方向发生转变请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032