自2月3日非农数据超预期后，美债利率开启了一轮大幅上升的行情，10年期美债利率在3月1日晚“破4”短端利率上升近80基点，长端10年期上升近60个基点。2年期美债利率则在“破5”的路上。
　　但笔者认为本轮利率上升最快的一波可能已经过去了，主要因为过去一个月的经济数据超预期程度确实比较高，但1月数据的强势可能因为季节性，以及去年同比数据较低等因素推动而被“放大”了。接下来在3月公布的一系列2月经济数据，预计难以维持上月数据如此强劲的超预期。
　　然而，利率还在上行通道。一方面，美联储加息还没停止，因此短端的2年期利率可能还会进一步上升到5%的水平。另一方面，长端的10年期利率，则受到市场的衰退预期变化影响，衰退预期较强时，倒挂更大，但如果今年下半年，或者明年上半年，市场认为衰退已经过去了，则长端利率可能会上升到短端利率的水平。如果到时美联储尚未开始降息，则长端利率可能也会达到5%的水平。
　　如何让利率下降？那需要更严重的经济衰退，倒逼美联储降息，而现在市场预期的是一次“软着陆”。
　　

研究报告全文：债券周报年月日202333美债10年期利率上升最快的一波已过自2月3日非农数据超预期后美债利率开启了一轮大幅上升的行情10年期美债利率在3月1日晚破4短端利率上升近80基点长端10年期上升近60个基点2年期美债利率则在破5的路上但笔者认为本轮利率上升最快的一波可能已经过去了主要因为过去一个月的经济数据超预期程度确实比较高但1月数据的强势可能因为季节性以及去年同比数据较低等因素推动而被放大了接下来在3月公布的一系列2月经济数据预计难以维持上月数据如此强劲的超预期然而利率还在上行通道一方面美联储加息还没停止因此短端的2年期利率可能还会进一步上升到5的水平另一方面长端的10年期利率则受到市场的衰退预期变化影响衰退预期较强时倒挂更大但如果今年下半年或者明年上半年市场认为衰退已经过去了则长端利率可能会上升到短端利率的水平如果到时美联储尚未开始降息则长端利率可能也会达到5的水平如何让利率下降那需要更严重的经济衰退倒逼美联储降息而现在市场预期的是一次软着陆张楠SFCCEBFE323首席策略师图1美债利率最近一个月持续上升852351912424947nathanzhangdfzqcomhk454341393735332年期10年期数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明一经济数据超预期程度将衰减美债收益率的走势和经济数据超预期的程度有着较高的相关性图2而超预期和低预期会持续的来回切换经济数据持续超预期一段时间后市场预期也会变得很高然而真实经济走向是难以持续超越变强的预期因此一般超预期一段时间后经济数据又会进入低预期的阶段再次来回切换市场此前的衰退预期或者说对经济数据的过低预期是1月利率持续走低的重要背景而过去一个月的利率快速上升则是因为经济数据从2月3日非农就业数据公布后多组数据维持较强共同推动的结果其共同基础是1月的经济活动较去年12月有明显好转而去年12月假期导致经济活动降低以及2022年1月经济活动因为当年Omicron病毒刚爆发也导致经济数据较差可能要让今年1月的经济数据从月度环比MOM以及按年同比YOY两个维度看起来增速都比较高包括笔者2月8日的文章也有分析美债利率上升美元指数走强市场再一次来到十字路口50万的非农就业人数由于居民自己申报比例比较高以及有罢工等偶然因素而有所放大2月非农就业数据难以再出现上月非农就业如此大的超预期服务业的通胀韧性虽然可能会让通胀维持较高水平让美联储难以在近期停止加息但如果经济数据不再明显超预期利率上行的速度预计也会减缓图2经济数据超预期程度影响美债利率走向46034102360131026-0121-0216-0310年期美债收益率彭博美国经济超预期指数数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明二衰退何时发生是影响长端利率的关键国债收益率曲线的倒挂程度接下来可能会成为影响10年期美债收益率水平的关键因素收益率曲线倒挂指的是长端利率10年期或更长高于短端利率2年期或更短现在10年期美债利率在42年期利率则接近52年和10年利率倒挂高达90个基点然而回顾过去几十年历史图3收益率曲线倒挂不是常态我们现在的倒挂程度仅次于70年代末沃尔克加息到接近20的特殊时期当前影响收益率曲线倒挂程度的关键是市场对于衰退的预期如果经济将要从繁荣期进入衰退期收益率曲线倒挂是正常的在繁荣期央行一般要加息提高短端利率避免经济过热而即将进入衰退前由于市场预期未来央行需要降息以应对经济衰退因此长端利率水平会较低而由于央行还没开始为应对衰退而降息短端利率依然维持较高就如现在的情况市场很早就预期了这一次衰退收益率曲线在去年初就开始出现倒挂但是到现在美国经济依然没有进入衰退笔者认为衰退还将会发生尤其现在失业率处于历史低位预计将难以维持今年晚些时候我们还会看到更多衰退的迹象尤其就业市场的恶化然而现在市场主流认为这次衰退不会太严重更接近软着落如果今年下半年或者明年上半年的某个时点市场意识到衰退已经过去收益率曲线可能就会从倒挂变为陡峭长端利率将会上升上升程度要看到时短端利率在什么水平由于现在预期加息将会达到525-55的水平如果这场衰退太弱无法让美联储期间大幅降息那么长端利率到时也有可能达到这个水平至于长端利率比短端利率高多少则要看到时市场对于经济复苏程度的预期图32年期和10年期美债利率利差300250200150100500-50197931198731200931201731198131198331198531198931199131199331199531199731199931200131200331200531200731201131201331201531201931202131202331-100197731-150-200数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明近期报告回顾债券周报系列变鹰派的是市场而不是美联储关于最近利率上升的分析2023年2月24日市场终于相信美联储的HigherforLonger2023年2月15日美债利率上升美元指数走强市场再一次来到十字路口2023年2月8日美联储结束无脑鹰阶段但还是赶不上市场的鸽2023年2月2日通胀真的缓解了吗兼论中资美元债的重启2023年1月18日美联储和市场到底谁错了2023年1月11日下降还是上升非主流美元利率预测的两派观点2023年1月6日楠分楠解年度研究报告回顾2022年12月30日沧海桑田时代巨变低通胀时代不再来2022年12月21日通胀假缓解美联储未放松2022年12月15日中国重启与欧美滞胀风险的上升2022年12月7日美债明年会更好美股明年会更好2022年11月30日2023年加息到5水平10年期利率可能先升后降2022年11月23日动荡加剧英国政府妥协我们可能处于1974年2022年10月13日美元流动性危机会重临吗2022年9月30日美联储加息点评工资增长是推动加息的关键兼谈汇率动荡时代的开启2022年9月22日通胀超预期点评兼论利率预测和投资2022年9月15日非农就业数据点评兼论影响利率的几个关键经济指标2022年9月6日鲍威尔究竟是鹰派还是鸽派美元利率展望2022年9月2日来自70年代的经验我们会否陷入长期停滞2022年8月26日衰退来临高质量的投资级美债看起来2022年8月18日中美利率倒挂美元港币货币基金配置正当时2022年8月12日东方证券香港有限公司分析员核证分析员张楠主要负责拟备本报告并谨此声明1本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司等证券之个人见解2分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系3分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部4分析员就报告中论述的公司等证券根据证监会操守准则第165g段并没有违反安静期限制5分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司等证券6分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司等中担任高级人员7分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益东方证券评级含义买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10的总回报的股票增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20至20的总回报的股票卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票重要披露及免责声明东方证券香港有限公司可能与报告中论述的公司等拥有或正寻求业务关系因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响在进行投资决定时投资者应视本报告为其中一个参考因素东方证券香港有限公司及其附属公司要员董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券认股证期货期权衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓东方证券香港有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值已发行股本或已发行单位的1的财务权益东方证券香港有限公司或东方证券香港有限公司任何其他成员在任何情况下均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失无论是直接间接随之而来或附带者负上法律责任或具有任何责任本报告内容或意见仅供参考之用途并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标财务状况或风险承受程度投资者在进行任何投资前必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见东方证券香港有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易虽然本报告资料来自或编写自东方证券香港有限公司相信是可靠之来源惟东方证券香港有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性完整性或可靠性本报告内所提及之价格仅供参考之用途投资产品之价值及收入可能会浮动包括受汇率市场指数有关公司相关数据或其他因素而变动本报告内容或意见可随时更改东方证券香港有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知证券过去的表现不可作为未来表现的指标同时未来回报是不能保证的你可能蒙受所有最初存入资金的损失东方证券香港有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表东方证券香港有限公司或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用任何在香港以外的国家或地区进行执行之投资产品或金融工具的交易将受有关当局当地之相关法律法规及监管机构的管辖本报告的发表单位及分析员并不受有关当局当地的所有披露要求或法规管辖未经东方证券香港有限公司事先书面授权任何人不得为任何目的复制分发转发发表此报告东方证券香港有限公司保留一切权利在过去12个月东方证券香港有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系本研究报告仅为东方证券香港有限公司的客户提供信息东方证券香港有限公司