张楠(SFCCE: BFE323)去年11月以来，美元利率持续下降，美元指数走弱，美国衰退预期不断升温。但在上周，似乎看到了不一样的趋势。非农就业数据大幅超预期，美元利率上升，美元指数走强。叠加中美“气球事件”发酵，上周五美股和本周一港股、A股均出现明显回调。
　　12月以来的一轮利率下行，更多是市场对未来衰退的预期推动，缺乏实际经济数据的支持。学界现在一般认为长期利率/自然利率，从过去的2%上升到3%的水平，因此利率短期内跌破3%的概率较低，而10年期利率在上周一周跌破3.4%的水平，而美联储还在加息到5%以上的路上。短期利率5%以上，美国经济还没衰退，长期利率（10年期）却跟短期利率有超过100个基点的倒挂？从数十年的历史来看，也是很难长时间维持的状态。
　　笔者在上周直播曾分析现在美国国债（利率）的做多仓位，已经达到此前做空利率的高仓位水平，市场可能酝酿方向选择，但还需要催化剂。而这次强劲的非农数据就是这样的催化剂。当然，我们还需要更多的数据来确认经济的实际强度，下周通胀数据是下一个关键点。
　　再次强调我们上周论述的观点“不衰退，才是最大的风险”。
　　

研究报告全文：债券周报年月日202328美债利率上升美元指数走强市场再一次来到十字路口兼论中资美元债的重启去年11月以来美元利率持续下降美元指数走弱美国衰退预期不断升温但在上周似乎看到了不一样的趋势非农就业数据大幅超预期美元利率上升美元指数走强叠加中美气球事件发酵上周五美股和本周一港股A股均出现明显回调12月以来的一轮利率下行更多是市场对未来衰退的预期推动缺乏实际经济数据的支持学界现在一般认为长期利率自然利率从过去的2上升到3的水平因此利率短期内跌破3的概率较低而10年期利率在上周一周跌破34的水平而美联储还在加息到5以上的路上短期利率5以上美国经济还没衰退长期利率10年期却跟短期利率有超过100个基点的倒挂从数十年的历史来看也是很难长时间维持的状态笔者在上周直播曾分析现在美国国债利率的做多仓位已经达到此前做空利率的高仓位水平市场可能酝酿方向选择但还需要催化剂而这次强劲的非农数据就是这样的催化剂当然我们还需要更多的数据来确认经济的实际强度下周通胀数据是下一个关键点再次强调我们上周论述的观点不衰退才是最大的风险张楠SFCCEBFE323首席策略师85235191242nathanzhangdfzqcomhk东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明一非农就业为何大幅超预期2月3日公布的1月非农就业人数增加517万大幅超过预期的19万失业率进一步下降到34预期35为1969年以来的低位在服务业雇佣依然大幅增加的背景下劳动市场比市场预期强劲同一天公布的ISM服务业指数录得552超过预期的505也远超上月的492劳动市场的紧张叠加一些季节性偶然因素让这次就业数据稍微有点水分家庭雇佣household录得超预期894万这块主要来自居民自己申报的雇佣历史来说来回波动比较大疫情以来已经有数次超预期后下一个月反向修正另外12月加州教师罢工的36万人在1月重新统计也额外增加了就业人数但由于这次就业人数超预期比较多虽然笔者认为超过517万统计有点水分但近期离职率确实下降劳动市场的紧张状态是毫无疑问的互联网企业裁员潮和非农就业强势的矛盾也是很多投资者疑惑的问题一方面互联网的裁员规模和全国劳动就业市场的规模比较还相对较小另一方面美国要求大量裁员需要提前报备相当部分的裁员还没纳入到1月的非农就业数据统计互联网上市企业由于其受关注度较高很容易在媒体上市营造出美国裁员潮的情况而地方的小餐馆小旅馆虽然不起眼但持续的招聘需求让整体劳动就业市场比较紧张连此前招聘职位持续下降的招聘网站图1近期也看到招聘需求在反弹唯一的好消息是工资增长AHE在本次统计没有超预期按年同比增长依然处于下降区间图2这个对于通胀缓解还是好消息但考虑到其他工资指标依然处于上升趋势笔者认为还需要持续关注后续数据的变化尤其结合下周通胀数据观察才知道工资增长能否缓解图1招聘网站JOLT招聘职位数量近期反弹图2工资增长AHE按年增速依然处于下降趋势12000911000810000769000580004700036000250001400002021612019312019612019912020312020612020912021312021912022312022612022912022812019212019412019612019812020212020412020612020812021212021412021612021812022212022412022612021121201812120191212020121202212120201212021101201910120191212020101202112120221012022121数据来源东方证券香港彭博数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明二再论不衰退才是最大的风险笔者在上周周报和直播均讨论了不衰退才是最大的风险上周五的非农就业数据超预期就是这种风险最好的体现市场此前预期美国衰退很快就发生美联储到下半年就要降息应对各种反映市场主观意见调查的softdata和经济数据的harddata发生了明显的背离其结果是美联储和市场看法的背离市场主观看法的叙事甚至强到把2月1日美联储会议上鲍威尔关于劳动市场依然紧张服务业通胀依然高企的言论完全忽略鲍威尔力求鹰鸽均衡的讲话会后市场竟忽略就业市场紧张以及今年不降息的信息解读为鸽派会后利率进一步下降市场做多利率的交易从11月开始图3到最近已经持续了近3个月这个阶段市场对于是否转向还比较犹豫因此利率反弹幅度还不算大但如果下周通胀数据也超预期那么确定性的利率下行交易可能会出现反转而每次交易反转时市场可能都会有一波过度反应正如去年11月开始的一轮从做空利率到做多利率的反转交易开始还需要经济数据一步步确认但市场从犹豫变为确信后相关交易就进一步加速到后来甚至不再理会实际经济数据其实并没有支持如此大幅度的利率下行形成经济数据Harddata和预期Softdata的背离但历史不断告诉我们这种背离是难以长时间持续的图310年期国债收益率和美元指数均在近期反弹115431134111139109373510733105311032910127202288202298202210820221182022128202318美元指数10年期美债收益率数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明近期报告回顾债券周报系列美联储结束无脑鹰阶段但还是赶不上市场的鸽2023年2月2日通胀真的缓解了吗兼论中资美元债的重启2023年1月18日美联储和市场到底谁错了2023年1月11日下降还是上升非主流美元利率预测的两派观点2023年1月6日楠分楠解年度研究报告回顾2022年12月30日沧海桑田时代巨变低通胀时代不再来2022年12月21日通胀假缓解美联储未放松2022年12月15日中国重启与欧美滞胀风险的上升2022年12月7日美债明年会更好美股明年会更好2022年11月30日2023年加息到5水平10年期利率可能先升后降2022年11月23日动荡加剧英国政府妥协我们可能处于1974年2022年10月13日美元流动性危机会重临吗2022年9月30日美联储加息点评工资增长是推动加息的关键兼谈汇率动荡时代的开启2022年9月22日通胀超预期点评兼论利率预测和投资2022年9月15日非农就业数据点评兼论影响利率的几个关键经济指标2022年9月6日鲍威尔究竟是鹰派还是鸽派美元利率展望2022年9月2日来自70年代的经验我们会否陷入长期停滞2022年8月26日衰退来临高质量的投资级美债看起来2022年8月18日中美利率倒挂美元港币货币基金配置正当时2022年8月12日东方证券香港有限公司分析员核证分析员张楠主要负责拟备本报告并谨此声明1本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司等证券之个人见解2分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系3分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部4分析员就报告中论述的公司等证券根据证监会操守准则第165g段并没有违反安静期限制5分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司等证券6分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司等中担任高级人员7分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益东方证券评级含义买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10的总回报的股票增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20至20的总回报的股票卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票重要披露及免责声明东方证券香港有限公司可能与报告中论述的公司等拥有或正寻求业务关系因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响在进行投资决定时投资者应视本报告为其中一个参考因素东方证券香港有限公司及其附属公司要员董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券认股证期货期权衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓东方证券香港有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值已发行股本或已发行单位的1的财务权益东方证券香港有限公司或东方证券香港有限公司任何其他成员在任何情况下均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失无论是直接间接随之而来或附带者负上法律责任或具有任何责任本报告内容或意见仅供参考之用途并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标财务状况或风险承受程度投资者在进行任何投资前必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见东方证券香港有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易虽然本报告资料来自或编写自东方证券香港有限公司相信是可靠之来源惟东方证券香港有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性完整性或可靠性本报告内所提及之价格仅供参考之用途投资产品之价值及收入可能会浮动包括受汇率市场指数有关公司相关数据或其他因素而变动本报告内容或意见可随时更改东方证券香港有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知证券过去的表现不可作为未来表现的指标同时未来回报是不能保证的你可能蒙受所有最初存入资金的损失东方证券香港有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表东方证券香港有限公司或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用任何在香港以外的国家或地区进行执行之投资产品或金融工具的交易将受有关当局当地之相关法律法规及监管机构的管辖本报告的发表单位及分析员并不受有关当局当地的所有披露要求或法规管辖未经东方证券香港有限公司事先书面授权任何人不得为任何目的复制分发转发发表此报告东方证券香港有限公司保留一切权利在过去12个月东方证券香港有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系本研究报告仅为东方证券香港有限公司的客户提供信息东方证券香港有限公司