贵金属价格的主导逻辑是美联储的货币政策走向。在今年美国经济衰退的概率增加，以及美联储加息放缓的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。美国1月的通胀数据超预期反弹，使之前抢跑加息放缓的投资者扭转交易逻辑，转向紧缩交易，贵金属价格大幅回调。从近期市场的表现来看，虽然好于预期的经济数据继续支持美联储保持加息力度，但美元指数不再继续走强，显示当前紧缩预期对市场的影响在边际放缓，紧缩交易可能接近尾声。我们预计，在2月已经深度调整的金银价格，接下来有望触底反弹。
　　预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在1800-1950美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在20-24美元/盎司之间。
　　策略建议：金银逢低做多，或做空金银比价
　　风险因素：美国2月非农就业数据走弱，美国通胀数据超预期回落

研究报告全文：贵金属月报2023年3月3日紧缩交易或接近尾声金银有望触底反弹核心观点及策略贵金属价格的主导逻辑是美联储的货币政策走向投资咨询业务资格在今年美国经济衰退的概率增加以及美联储加息沪证监许可201584号放缓的大背景下贵金属价格的大趋势是看涨的美国1月的通胀数据超预期反弹使之前抢跑加息李婷放缓的投资者扭转交易逻辑转向紧缩交易贵金021-68556855litjyqhcomcn属价格大幅回调从近期市场的表现来看虽然好从业资格号F0297587投资咨询号Z0011509于预期的经济数据继续支持美联储保持加息力度但美元指数不再继续走强显示当前紧缩预期对市黄蕾场的影响在边际放缓紧缩交易可能接近尾声我021-68556855huangleijyqhcomcn们预计在2月已经深度调整的金银价格接下来从业资格号F0307990投资咨询号Z0011692有望触底反弹预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在高慧021-685568551800-1950美元盎司之间国际银价的主要波动区gaohjyqhcomcn间将在20-24美元盎司之间从业资格号F03099478投资咨询号Z0017785策略建议金银逢低做多或做空金银比价风险因素美国2月非农就业数据走弱美国通胀数据超预期回落敬请参阅最后一页免责声明114贵金属月报目录一贵金属行情回顾4二贵金属价格影响因素分析41美国通胀再度反弹加息预期强化52紧缩交易或已接近尾声53通胀韧性大经济加速回暖欧元区将继续大幅加息6三市场结构及资金流向分析81金银比价变化82铜金比价变化93期现及跨期价差变化94贵金属库存变化105金银ETF持仓分析12四行情展望及操作策略12敬请参阅最后一页免责声明214贵金属月报图表目录图表1近5年SHFE金银价格走势4图表2近5年COMEX金银价格走势4图表3金价与美元指数走势变化4图表4金价与美债利率走势变化4图表5主要经济体GDP增速变化7图表6美欧经济意外指数变化7图表7美国ISM制造业PMI增速变化7图表8欧元区制造业PMI增速变化7图表9美国就业情况变化7图表10主要经济体CPI变化7图表11美国通胀预期变化8图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8图表13COMEX金银比价变化8图表14沪期金银比价变化8图表15铜金比价变化9图表16金价与铜价走势对比9图表17沪期金与COMEX金价差变化10图表18沪期银与COMEX银价差变化10图表19沪期金与沪金TD价差变化10图表20沪期银与沪银TD价差变化10图表21COMEX贵金属库存变化11图表22COMEX黄金库存变化11图表23COMEX白银库存变化11图表24上海黄金交易所白银库存变化11图表25上海期货交易所白银库存变化11图表26贵金属ETF持仓变化12图表27黄金ETF持仓变化12图表28白银ETF持仓变化12敬请参阅最后一页免责声明314贵金属月报一贵金属行情回顾2023年2月贵金属价格大幅下挫美国的1月通胀数据和消费零售数据都超预期反弹强化美联储加息预期美元指数和美债收益率纷纷反弹压制贵金属价格走势2月份COMEX黄金期货主力合约跌573国际金价创近一年半最大月度跌幅弹性更大的银价跌幅更大COMEX白银期货主力合约跌1179人民币兑美元汇率在2月出现贬值2月国内金银价格走势都明显强于外盘沪期金主力合约2月跌幅仅为163沪期银主力合约2月跌幅为598图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势美元盎司元克SHFE金价元千克美元盎司盎COMEX金价500SHFE银价70002200COMEX银价352000450600030180040050001600253504000140020300120030001525010002002000800102015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012015-01资料来源iFinDBloomberg铜冠金源期货图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化美元盎司伦敦金价美元指数美元盎司伦敦金价2200120220010年期美债收益率4511540200020001103518001800105301001600251600951400201514009012008510120010008005100075800002021-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042022-042014-042013-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042012-04资料来源iFinDBloomberg铜冠金源期货二贵金属价格影响因素分析进入2月好于预期的美国经济数据叠加通胀数据超预期反弹美国通胀压力再度敬请参阅最后一页免责声明414贵金属月报加码强化美联储加息预期紧缩交易主导市场金银走势承压回调1美国通胀再度反弹加息预期强化在美联储持续大幅加息抑制下美国的高通胀在2022年下半年出现明显回落1月的通胀数据显示美国的通胀反弹压力增加再度强化美联储加息预期美国1月PCE价格指数同比涨幅达到54同时也较去年12月的53有所扩大仍远高于美联储设定的2长期通胀目标1月美国PCE价格指数环比上涨06涨幅超过前值和市场预期且为2022年6月以来最高水平剔除食品和能源价格之后的核心PCE价格指数环比上涨06同比增长47均超过市场普遍预期的05和44PCE数据超预期反弹表明当前美国通胀压力仍未完全消散另外美国1月CPI同比增长64连续7个月回落但降幅不及预期环比增05为三个月最大幅度商品通胀已经回落服务通胀仍在发酵大多数分项价格压力反弹美国1月PPI数据同样表明当前美国通胀压力并未明显缓解虽然美国劳工部上周刚刚调整CPI分项权重其中住房项权重上调交通食品项权重下调此次调整会导致短期内通胀数据上升但通胀数据再度反弹使市场对于通胀压力的悲观预期继续发酵加息预期亦再度升温美联储或需进一步制造衰退令需求更快降温以增加通胀回落的确定性另外美国的零售消费数据明显好转今年1月美国零售销售额同比增长64环比增长3逆转了此前连续两个月下滑态势增幅远高于市场预期的19美国的零售数据强于预期增加通胀反弹的压力也使得紧缩预期持续强化美联储2月会议纪要显示联邦公开市场委员会的几乎全体票委都支持放缓加息相比衰退更担心通胀反弹虽然最近有票委表示对3月加息50个基点持开放态度但从目前的情况看美联储大概率会在3月和5月将各加息25个基点今年大概率不会降息2紧缩交易或已接近尾声虽然美联储不断重申加息终点和加息时间都会比市场预期的更高更久但在去年年底和今年年初市场抢跑美联储加息放缓的交易但美国强劲的就业市场以及通胀压力的反弹使得交易者在2月初终于回到现实调整之前的乐观预期转向紧缩交易主导市场2月初开始美元指数和美债收益率也扭转跌势持续走高近日10年期美债收益率再度超过4已接近2022年11月的高点2年期美债收益率已达到489连创2007年来新高且2年期美债收益率涨幅强于10年期美债收益率说明市场对短期加息的预期在不断走高与此同时2-10年期美债收益率持续倒挂且倒挂加剧说明市场对于美国经济衰退的预期也在不断增加通胀数据的反弹叠加美联储官员持续发布鹰派加息言论使得市场对美联储持续加息的预期在不断强化紧缩交易持续发酵投资者不断上调今年利率峰值预期根据WIRP敬请参阅最后一页免责声明514贵金属月报联邦基金期货最新的交易数据显示投资者预期联储有可能将加息的终点延长至9月触顶于545当前市场预期的终端利率已明显高于美联储5-525的目标利率我们认为市场对于紧缩交易已经反应过度可持续性不强贵金属价格的主导逻辑是美联储的货币政策走向在今年美国经济衰退的概率增加以及美联储加息放缓的大背景下贵金属价格的大趋势是看涨的从近期市场的表现来看虽然美联储官员继续释放鹰派加息信号美元指数不再继续走强显示当前紧缩预期对市场的影响在边际放缓预计紧缩交易可能接近尾声接下来金银价格有望触底反弹3通胀韧性大经济加速回暖欧元区将继续大幅加息在财政补贴能源价格回落和基数效应的推动下欧元区通胀已经步入下降通道但前期增加的生产成本仍在向终端商品蔓延短期内的通胀压力依然强劲数据显示1月份欧元区HICP为86环比降低06个百分点较2022年10月高点下行20贡献主要来自于能源价格的大幅下行同时1月份欧元区核心HICP保持在53非能源工业制品的通货膨胀率上升到67服务通货膨胀率维持44供应链压力和疫情防控的延迟效应仍在推高部分商品和服务价格最新公布的欧元区2月HICP同比初值为上升85高于预期82核心HICP同比初值为升56HICP环比初值08均高于预期虽然欧元区通胀已经开始回落但下降幅度不及预期服务通胀存在较强支撑薪资压力在继续加强短期内的通胀压力依然强劲预计欧元区2023年HICP都将维持在高位欧元区经济景气度在持续回升欧元区2月制造业PMI初值485预期493服务业PMI初值53预期51综合PMI初值523预期5062月PMI反弹至逾半年高位服务业增速为去年6月以来最高德国2月制造业PMI初值465预期48服务业PMI初值513预期51欧元区2月ZEW经济景气指数为297创去年2月来高位前值167德国2月ZEW经济景气指数为281创去年2月来高位预期22前值169欧元区经济增长加速和通胀压力持续上升或促使欧元区央行在未来几个月倾向于进一步收紧货币政策欧洲央行官员均发布鹰派言论支持大幅加息欧洲央行行长拉加德表示欧洲央行需在3月加息50个基点必须采取一切必要措施来抑制通货膨胀未来可能会继续加息加息到何种水平取决于数据敬请参阅最后一页免责声明614贵金属月报图表5主要经济体GDP增速变化图表6美欧经济意外指数变化美国日本美国-欧洲80GDPGDP400花旗经济意外指数美国欧元区GDP中国GDP花旗经济意外指数欧元区60300402002010000-20-100-40-60-2002020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092012-03资料来源iFinDBloomberg铜冠金源期货图表7美国ISM制造业PMI增速变化图表8欧元区制造业PMI增速变化美国供应管理协会ISM制造业PMI欧元区制造业PMI德国制造业PMI7080美国ISM制造业PMI新订单法国制造业PMI意大利制造业PMI706060505040403020302012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072022-052015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-122014-10资料来源iFinD铜冠金源期货图表9美国就业情况变化图表10主要经济体CPI变化失业率新增非农就业人数中国CPI美国CPI1610000120欧元区CPI德国CPI1450001001201080-5000860-100006404-15000202-20000000-25000-202013-042014-042010-042011-042012-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042022-102013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012013-01资料来源iFinD铜冠金源期货敬请参阅最后一页免责声明714贵金属月报图表11美国通胀预期变化图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化美国通胀预期美元非商业净多持仓美元指数3550000115304000011025300001052015200001001010000950509000-1000085-20000802018-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092020-06-222022-02-222022-10-222020-02-222020-10-222021-02-222021-06-222021-10-222022-06-222019-10-22资料来源iFinDBloomberg铜冠金源期货三市场结构及资金流向分析1金银比价变化进入2023年2月美联储加息预期强化美元指数和美债收益率纷纷上涨压制金银价格回调1月已呈现上涨乏力而高位震荡的银价在2月跌幅远超金价COMEX金银比价从1月底的81上涨至2月底的87一线2月金银价格的下跌再次验证了金银走势的分化可能预示着贵金属的阶段性走势可能出行扭转的规律2月人民币兑美元汇率在大幅贬值国内金银价格走势明显强于外盘而国内银价受汇率影响较小沪金银比价从81上涨至85一线预计接下来贵金属价格有望止跌反弹弹性更大银价走势会强于金价金银比价可能再度回落图表13COMEX金银比价变化图表14沪期金银比价变化金银沪期金银130COMEX12012011011010010090908080707060605050402016-112020-112016-052017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052021-052021-112022-052022-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112013-11资料来源iFinD铜冠金源期货敬请参阅最后一页免责声明814贵金属月报2铜金比价变化铜的需求弹性显著强于黄金铜金比价的变化可以代表市场上投资者的风险偏好而进入2023年后市场对今年中国经济复苏的乐观预期强化投资者的风险偏好整体抬升持续存在支撑铜价高位震荡而金价因美元指数走强而承压下行铜金比价从46上涨至49一线预计今年上半年中国经济复苏的逻辑依然会主导市场铜价表现依然会强于金价后期铜金比价大概率会继续上涨图表15铜金比价变化图表16金价与铜价走势对比美元盎司伦敦金价铜价美元吨7铜金比价LME2500120006100005200080004150036000100024000500120000002019-042015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052013-05资料来源iFinD铜冠金源期货3期现及跨期价差变化金银内外盘价差受人民币兑美元汇率波动的影响较为明显中美利差倒挂在2022年11月开始缩窄人民币兑美元汇率也开始扭转跌势开启升值之后沪期金与COMEX期金之间的价差确实出现收敛甚至出现负价差的现象由于之前累积的结汇需求在春节前已经释放节后国内经济复苏刚刚开启不及预期强劲叠加美元指数的反弹2月人民币兑美元汇率呈现明显贬值沪期金与COMEX期金之间的价差再度走阔沪期银与COMEX期银之间的价差在2月也明显走阔当前美联储加息已接近尾声而中国经济复苏的预期非常乐观中美利差倒挂可能会持续收窄2023年人民币兑美元汇率整体趋势看升值预计后期内外盘黄银价差会再度收敛敬请参阅最后一页免责声明914贵金属月报图表17沪期金与COMEX金价差变化图表18沪期银与COMEX银价差变化元克沪期金-COMEX金元千克沪期银-COMEX银301200100020800106004000200-1002015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112015-04-200-20-4002018-032015-042015-112016-062017-012017-082018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11-30-600资料来源iFinD铜冠金源期货图表19沪期金与沪金TD价差变化图表20沪期银与沪银TD价差变化元千克元克沪期金-沪金TD沪期银-沪银TD144001230010820064100200-2-1002015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11-42015-042017-012015-112016-062017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112015-04-200-6资料来源iFinD铜冠金源期货4贵金属库存变化COMEX黄金白银期货库存均从2021年2月份的历史高点明显回落进入2023年金银库存持续下降的趋势截至2023年3月1日COMEX黄金期货的库存有2165万盎司合计约673吨比上个月的库存减少296比去年同期减少336COMEX白银库存已下降至287亿盎司下合计约8934吨比上个月同期的库存小幅减少189比去年同比减少171近几个月上海黄金交易所的白银库存变化不大上海期货交易所的白银库存从去年9月中旬回升至今年2月又开始下降当前国内两大交易所的白银库存共计4146吨比上月敬请参阅最后一页免责声明1014贵金属月报初的4373吨减少了227吨图表21COMEX贵金属库存变化较上月增较去年增202331202321202231变化率变化率减减黄金盎司216518662231325132605132-661386-296-10953267-3359白银千盎司287233292292767005346473842-5533713-189-59240550-1710资料来源iFinDBloomberg铜冠金源期货图表22COMEX黄金库存变化图表23COMEX白银库存变化COMEX黄金库存美元盎司COMEX白银库存盎司美元盎司盎司银价2500COMEX金价4500000035COMEX450000000400000003040000000020003500000035000000025300000003000000001500250000002025000000020000000152000000001000150000001500000001050010000000100000000550000005000000000002016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032019-032017-032018-032020-032021-032022-032016-03资料来源iFinD铜冠金源期货图表24上海黄金交易所白银库存变化图表25上海期货交易所白银库存变化千克上海黄金交易所白银库存千克上海期货交易所白银库存600000035000003000000500000025000004000000200000030000001500000200000010000001000000500000002021-042020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01数据来源iFinD铜冠金源期货敬请参阅最后一页免责声明1114贵金属月报5金银ETF持仓分析贵金属ETF的持仓变化在一定程度上代表了市场上长期投资资金的动向从历史上看贵金属ETF的持仓变化往往都滞后于贵金属价格的波动今年2月黄金白银价格持续下跌黄金白银ETF的持仓量也都处于下降的趋势截至2023年3月1日全球最大的黄金ETF-SPDR的持金量为912吨比上个月小幅减少437吨全球最大的白银ETF-ishares的白银持有量14858吨比上个月减少了348吨跟去年同期相比黄金白银ETF的持仓都有明显下降图表26贵金属ETF持仓变化较上周增较上月增较去年增单位吨2023312023222202321202231减减减SPDR黄金912699190691706105022-637-437-13753持仓ishares白银1485797151496514892781697797-29168-3481-212000持仓资料来源Bloomberg铜冠金源期货图表27黄金ETF持仓变化图表28白银ETF持仓变化美元盎司美元盎司吨SPDR持金量伦敦金价吨SLV持银量伦敦银价1600250025000601400502000200001200401000150015000800301000100006002040050050001020000002009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-012009-082011-082013-082015-082017-082019-082021-082007-08资料来源iFinD铜冠金源期货四行情展望及操作策略贵金属价格的主导逻辑是美联储的货币政策走向在今年美国经济衰退的概率增加以及美联储加息放缓的大背景下贵金属价格的大趋势是看涨的美国1月的通胀数据超预期反弹使之前抢跑加息放缓的投资者扭转交易逻辑转向紧缩交易贵金属价格大幅回调从近期市场的表现来看虽然好于预期的经济数据继续支持美联储保持加息力度但美敬请参阅最后一页免责声明1214贵金属月报元指数不再继续走强显示当前紧缩预期对市场的影响在边际放缓紧缩交易可能接近尾声我们预计在2月已经深度调整的金银价格接下来有望触底反弹预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在1800-1950美元盎司之间国际银价的主要波动区间将在20-24美元盎司之间策略建议金银逢低做多或做空金银比价风险因素美国2月非农就业数据走弱美国通胀数据超预期回落敬请参阅最后一页免责声明1314贵金属月报洞彻风云共创未来DEDICATEDTOTHEFUTURE全国统一客服电话400-700-0188总部上海市浦东新区源深路273号电话021-68559999总机传真021-68550055大连营业部辽宁省大连市河口区会展路129号期货大厦2506B电话0411-84803386上海营业部上海市虹口区逸仙路158号305307室电话021-68400688铜陵营业部深圳分公司安徽省铜陵市义安大道1287号财富广场A2506室深圳市罗湖区建设路1072号东方电话0562-5819717广场2104A2105室电话0755-82874655郑州营业部芜湖营业部河南省郑州市未来大道69号未来公寓1201室安徽省芜湖市镜湖区北京中路7号电话0371-65613449伟星时代金融中心1002室电话0553-5111762免责声明本报告仅向特定客户传送未经铜冠金源期货投资咨询部授权许可任何引用转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任本报告中的信息均来源于公开可获得资料铜冠金源期货投资咨询部力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证据此投资责任自负本报告不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况敬请参阅最后一页免责声明1414